CC BY
32
ДЕНЬГИ. ФИНАНСЫ. КРЕДИТ
2006.02.023. ЛИНДСИ Д.Е., ОРФАНИДЕС А., РЭШ Р.Х. РЕФОРМА КРЕДИТНО-ДЕНЕЖНОЙ ПОЛИТИКИ США 1979 г.: КАК И ПОЧЕМУ ОНА БЫЛА ПРОВЕДЕНА.
LINDSEY DE., ORPHANIDES A., RASCHE R.H. The reform of october 1979: How it happened and why. - Wash., 2005. - 80 p. - (Finance and economics discussion series.; N 2).
Материал подготовлен членами исследовательской группы Совета управляющих Федеральной резервной системы (ФРС) США и представляет собой исторический обзор причин, методов проведения и последствий реформы октября 1979 г., знаменовавшей собой коренной поворот в кредитно-денежной политике США.
Главная цель реформы, подчеркивают авторы статьи, заключалась в том, чтобы путем ужесточения денежно-кредитных ограничений приостановить инфляцию, темпы роста которой в США на протяжении 1970-х годов измерялись двузначной цифрой. Реформа предусматривала изменение политики ФРС по регулированию предложения денег, а именно отказ от таргетирования федеральных фондов (federal funds)1 в пользу таргетирования собственных (незаемных) резервов (nonborrowed reserves), т.е. совокупных резервов банков за вычетом заимствований, полученных в федеральных резервных банках.
Проводившаяся в течение 1970-х годов «осторожная» политика сдерживания инфляции путем постепенных незначительных повышений процентных ставок по краткосрочным кредитам
1 Федеральные фонды - средства банков - членов ФРС в федеральном резервном банке, включая избыточные резервы, используемые для краткосрочных межбанковских ссуд, и чеки, выписанные федеральным резервным банком за оплату покупки правительственных ценных бумаг. - Прим. реф.
кредитам доказала свою несостоятельность. Согласно теоретическим постулатам, управление краткосрочным спросом на кредиты как способ формирования условий для экономической стабильности и умеренной инфляции вполне оправдано. На практике, однако, такой подход усилил нестабильность и инфляционные ожидания.
Процесс осознания властями США всей важности проблемы инфляции и того, что страна стоит на пороге экономического кризиса, был очень сложным; он сопровождался драматическим противоборством лиц, ответственных за выработку регулирующих мер, в частности, в рамках Совета управляющих ФРС и Комитета по операциям на открытом рынке (Federal Open Market Committee -FOMC).
В зависимости от взглядов на денежно-кредитную политику члены комитета (всего семь членов) с первых месяцев 1979 г. разделились на две группы, примерно равные по численности: одна группа настаивала на том, что акцент в денежно-кредитной политике должен быть сделан на сдерживании инфляции; вторая считала приоритетными меры, направленные на снижение риска экономического спада. Тогдашний председатель FOMC Дж.У. Миллер (G.W. Miller), пытаясь достичь консенсуса между группами, придерживался тактики умеренных и постепенных повышений процентных ставок по федеральным фондам (federal funds rates)1. Так, первое повышение произошло 27 апреля 1979 г. (с 10 до10,25%), второе - 19 июля (до 10,5%).
Вице-председатель FOMC П. Волкер (P. Volcker) на протяжении всего периода председательства Дж.У. Миллера был постоянен в своем убеждении, что инфляция является проблемой «номер один» для экономики и что именно она представляет наибольшую угрозу экономической стабильности США. В отличие от других членов комитета, он был обеспокоен ошибками в прогнозах роста инфляции в гораздо большей степени, чем ошибками в тарге-тировании денежных агрегатов.
1 Процентная ставка по федеральным фондам - процентная ставка, получаемая банками - членами ФРС, имеющими избыточные резервы (выше уровня требований ФРС) за предоставление ссуд банкам, испытывающим недостаток резервов. - Прим. реф.
Взгляды П. Волкера на приоритеты денежно-кредитной политики оказались созвучными позиции администрации президента США Дж. Картера. 25 июля 1979 г. президент номинировал П. Волкера на пост председателя Совета управляющих ФРС и одновременно председателя БОМС (вместо Дж.У. Миллера), а 30 июля он был утвержден в этой должности.
В конце сентября 1979 г. США оказались на пороге рецессии (как и ожидал П. Волкер), обусловленной двумя основными факторами - неконтролируемым ростом цен и ростом инфляционных ожиданий. Положение усугубил политический кризис, поводом для которого явилась реакция средств массовой информации и товарных рынков на раскол членов БОМС при голосовании 18 сентября по вопросу о повышении учетной ставки процента 10,5 до 11%. Примерно половина членов комитета (четыре человека) проголосовали «за», а трое - «против». Авторитет председателя и ФРС в целом пошатнулся. Если до этого события СМИ изображали П. Волкера как «непобедимого генерала» в войне против инфляции, то теперь он предстал в глазах общества как военачальник, чьи войска, если и не бежали с поля боя, то находятся в отступлении.
События 18 сентября оказали дестабилизирующий эффект на товарные рынки, особенно рынки золота, серебра, меди и платины, т.е. тех товаров, вложения в которые дают возможность застраховаться от инфляции. На фоне общей повышательной тенденции на этих рынках отмечались резкие колебания цен. Скачок цен на золото, по словам одного официального представителя министерства финансов, был особенно «пугающим» - «он мог вызвать психологическую реакцию в обществе - падение веры в нашу способность повернуть инфляцию вспять».
В этих условиях стала очевидной потребность в стратегическом плане, который позволил бы восстановить доверие к ФРС и перебороть «инфляционную психологию». Этот план должен был решительно изменить сложившиеся принципы денежного регулирования, открыть дорогу для существенного роста краткосрочных процентных ставок; при этом он должен был быть политически приемлемым и способным дать надежду на успех как участникам финансового рынка, так и широкой общественности.
Таким требованиям отвечала предложенная П. Волкером программа решительной смены приоритетов денежно-кредитной политики в пользу регулирования величины незаемных банковских резервов, что в свою очередь направлено на более четкое таргетирование денежной массы; предусматривалось также повышение учетной ставки ФРС и более жесткое регулирование темпов роста денежных агрегатов. Несмотря на внутреннее сопротивление со стороны некоторых членов комитета этим нововведениям, программа П. Волкера была единодушно одобрена на заседании FOMC 6 октября 1979 г.
Разъясняя немного позднее новые меры ФРС, председатель П. Волкер отметил, что угрожающие темпы роста инфляции (обусловленные в значительной мере ростом цены на нефть), приведшие к спаду на товарных и валютном рынках, усилили убежденность администрации в том, что борьба с инфляцией является первостепенным национальным экономическим приоритетом. Принятые меры направлены на то, чтобы держать под контролем денежную и кредитную экспансию. Поскольку «регулируемые обязательства» (managed liabilities) крупных банков, включая отделения иностранных банков, были основным источником кредитной экспансии, то был установлен предельный норматив их роста (сверх установленного лимита) в размере 8%.
Повышение и более гибкое управление учетной ставкой преследовало цель предотвратить возможные (в условиях ужесточения резервных требований) чрезмерные заимствования коммерческих банков у банков ФРС. Все эти нововведения, как полагало руководство ФРС, должны были уменьшить инфляционные ожидания, содействовать укреплению позиций доллара за рубежом и приостановить «нездоровые» спекуляции на товарных рынках. Что касается воздействия принимаемых мер на реальную экономическую активность, то предполагалось, что они будет иметь в большей мере долгосрочный, нежели краткосрочный эффект. По словам П. Волкера, если бы инфляция стала полностью неуправляемой, то она превратилась бы в величайшую угрозу для роста экономики, ее производительности, инвестиционного климата и в конечном счете - для занятости. Гораздо большей опасностью, по его мнению, было нежелание и неспособность бороться с инфляцией, чем усилия, предпринимаемые в этом направлении. Он
был убежден в том, что ограничения в денежно-кредитной экспансии являются безусловной предпосылкой преодоления инфляции.
Авторы выделяют следующие наиболее важные задачи, которые ставила ФРС в ходе реформы денежно-кредитной политики.
1. Восстановление общественного доверия к ФРС.
2. Введение определенных ограничений на развитие долгосрочной инфляции. В 1970-х годы в США превалировала противоположная точка зрения, согласно которой некоторый рост инфляции необходим для «смазки колес» рыночной системы.
3. Отказ от философии градуализма. Эта стратегия осуществлялась ФРС на протяжении 1970-х годов, когда доминировала точка зрения, что жесткие ограничения инфляции могут вызвать рост безработицы. Однако к концу 1970-х годов обнаружилась несостоятельность политики градуализма в отношении сдерживания инфляции и инфляционных ожиданий. С 1975 г. среднегодовой темп роста денежной массы в промышленно развитых странах достиг 10%-ного уровня.
4. Обеспечение более жесткого контроля над среднесрочным ростом денежной массы. В конце 1970-х годов все большую «интеллектуальную привлекательность» стал приобретать монетаристский подход к регулированию денежного обращения, в частности монетаристский тезис, что «инфляция всегда и везде была чисто денежным феноменом». Соответственно на первый план выдвинулся новый принцип денежно-кредитной политики: «контроль над ростом денег является предпосылкой контроля над инфляцией». Прежняя политика таргетирования роста денежной массы не привела к ожидаемым результатам. В последние четыре года десятилетия рост денежных агрегатов М1 и М2 превышал верхний предел годовых целевых ориентиров. Особенно значительным был темп роста М1 и М2 во втором и третьем квартале 1979 г. - соответственно 7,6 и 9,5% и 8,6 и 11,9% при среднегодовых предельных отклонениях денежных агрегатов в 58%. Согласно монетаристской теории, для достижения эффективности в долгосрочном денежном регулировании необходимо, чтобы таргетирование денежной массы осуществлялось на постоянной основе - без «сдвига базы» (base
drift), т.е. без отклонения уровня денежной массы от предыдущего заданного уровня. Эффективный денежный контроль должен обеспечивать стабильность цен в течение достаточно длительного периода времени и тем самым препятствовать росту инфляционных ожиданий.
5. Решительное изменение в выборе краткосрочной тактической цели денежно-кредитной политики - переход от регулирования спроса на деньги (с помощью регулирования процентной ставки по федеральным фондам) к контролю предложения денег (на основе нормирования незаемных резервов). По мнению авторов, выбор ФРС новой цели диктовался в большей мере практическими, чем теоретическими соображениями. Как инструмент денежно-кредитной политики норма резервных требований более удобна и эффективна в применении. Поскольку процентная ставка по федеральным фондам отличается высокой волатильностью, она в меньшей степени пригодна для достижения контрольных цифр денежной массы.
6. Создание условий, которые позволят процентной ставке по федеральным фондам варьироваться в достаточно широком диапазоне (в краткосрочном плане) в соответствии с необходимостью ограничения роста денег и снижения уровня инфляции. Согласно решению FOMC от 6 октября 1979 г., этот диапазон был увеличен от 0,5 процентного пункта до 4 процентных пунктов. Как считают авторы, эта мера позволяет повысить надежность этого инструмента в процессе денежного регулирования.
7. Полное отмежевание ФРС от тактики «точной настройки» процентной ставки по федеральным фондам, т.е. тактики быстрого реагирования на краткосрочные изменения конъюнктуры финансовых рынков. Взяв за основу политики сдерживания инфляции механизм нормирования резервных требований, FOMC пришел к выводу, что управление процентной ставкой по федеральным фондам вообще не должно быть его прерогативой. Согласно точке зрения члена комитета Х. Уолиша (H. Wallish), «процентные ставки должны стать всего лишь побочным продуктом процесса предложения денег». Другой член комитета - Ч. Парти (Ch. Partee) высказывался о своем «гораздо меньшем неприятии таргетирования предложения денег» по сравнению с «одноразовым повышением
«одноразовым повышением процентной ставки и ее удержанием на заданном уровне».
8. Отказ от тактики осторожной, мягкой «настройки» процентной ставки по федеральным фондам. Как заявил спустя 15 лет после рассматриваемых событий член комитета С. Аксильрод (A. Axilrod), «великая инфляция 1970-х годов произошла по причине несовместимости принципа чрезвычайной политической осторожности и большого числа неожидаемых изменений экономической среды... Можно сказать, что политика 1979-1982 гг. была попыткой сломать культуру чрезвычайной политической осторожности».
9. Отказ от использования при выработке денежно-кредитной политики таких неясных критериев, как будущий потенциальный выпуск продукции или норма безработицы, при которой темпы инфляции не возрастают (non-accelerating rate of unemployment -NAIRU), а также показателей отклонения реального уровня производства и занятости от теоретического (потенциального) уровня при условии «полной занятости». По мнению некоторых специалистов, опора при принятии политических решений на ошибочные оценки этих показателей была одной из главных причин роста инфляции в 1970-е годы. Как обнаружилось позднее, оценки потенциальных уровней производства и занятости на 1979 г. оказались сверхоптимистичными, а рецепты денежно-кредитной политики, соответственно,- экспансионистскими. Реформа 1979 г. положила конец этой стратегии.
10. Отказ от использования при выработке денежно-кредитной политики долгосрочных прогнозов производства, занятости и инфляции, как правило, чреватых ошибками. Принятие новой тактики с опорой на резервные требования дает возможность не учитывать долгосрочные прогнозы, тем более что определение краткосрочных ориентиров не зависит от них напрямую.
11. Принятие новой системы ответственности за обеспечение стабильности цен (в долгосрочном плане), при которой полная ответственность возлагается на единственный орган - ФРС. До 6 октября 1979 г. существовала так называемая «разделенная ответственность». Росту цен способствовала политика различных органов власти и институтов - чрезмерные бюджетные дефициты правительства США; деятельность профсоюзов, направленная на
повышение заработной платы; монопольная власть корпораций в области ценообразования; картельный сговор стран ОПЕК и др. В правительственных кругах, ответственных за выработку денежно-кредитной политики, господствовала точка зрения, что национальным экономическим приоритетом является достижение «максимальной», или «полной», занятости, а не стабильности цен. К тому времени, когда П. Волкер был назначен на пост председателя БОМС, общество уже осознало необходимость принятия решительных антиинфляционных мер - к концу 1970-х годов, согласно опросам, инфляция считалась более важной проблемой, чем безработица. Не случайно поэтому, что новый председатель счел первейшей обязанностью БОМС борьбу с инфляцией. Как пишут авторы, теперь по прошествии 25 лет можно сказать, что комитет успешно справился с этой задачей.
12. Уход от ответственности за экономическое развитие страны. Члены БОМС, сталкиваясь с резкой критикой в свой адрес со стороны законодательной власти и с попытками ограничить свободу их действий в сфере денежно-кредитной политики, сознательно избегали анализа воздействия принимаемых ими мер на реальную экономику. Примером вмешательства конгресса США в проведение денежно-кредитной политики может служить единодушно принятый им в 1982 г. (с началом развития в стране рецессии) законопроект, предписывающий ФРС удерживать реальные процентные ставки в рамках «исторического» тренда. Как в палате представителей, так и в сенате традиционно господствовала точка зрения, что антиинфляционная программа комитета может отрицательно сказаться на занятости. Является ли позиция законодательной власти основной причиной или нет, но БОМС стремился уменьшить свою ответственность за развитие экономики.
Отдельный раздел монографии посвящен анализу воззрений П. Волкера, в значительной мере определивших принципы деятельности БОМС, а также характеристике методов и стиля его работы как председателя Совета управляющих ФРС.
Рассматривая вопрос, был ли П. Волкер монетаристом, авторы отмечают, что его отношение к монетаризму претерпело изменения за тот период, в течение которого он занимал пост президента Нью-Йоркского федерального резервного банка и председателя
Совета управляющих ФРС. П. Волкер придерживался положений монетаризма по ряду вопросов, в частности, относительно существования долгосрочной зависимости между средними показателями роста денежной массы и инфляции, большой роли инфляционных ожиданий и необходимости разделять понятия номинального и реального роста цен. Он считал также заслугой монетаристов вывод, что в долгосрочном аспекте скорость обращения денег не связана с величиной денежной массы и что чрезмерное предложение денег ведет не к росту реального дохода и богатства, а к инфляции. Но в то же время, в отличие от монетаристов, он отмечал многие недостатки тактики таргетирования денежных агрегатов. «Мы должны постоянно соблюдать баланс между опасностью недостаточно быстрой реакции на отклонения агрегатов от заданных ориентиров и опасностью излишне быстрой реакции... Последняя опасность особенно реальна, поскольку только небольшая доля наших усилий по формированию рыночной среды сказывается на динамике денежных агрегатов в краткосрочном плане. Что еще хуже - долгосрочный эффект этих усилий может быть таковым, что потребуются еще более интенсивные меры по исправлению ситуации». Кроме того, вступая в противоречие с монетаристскими установками, П. Волкер выбрал в качестве основного инструмента борьбы с инфляцией не процентные ставки по федеральным фондам, а резервные требования ФРС, хотя он отдавал себе отчет, что этот инструмент в краткосрочном плане не является более надежным. Наконец, такие факты, как отход БОМС с середины 1982 г. от таргетирования роста денежной массы с последующим понижением уровня М1 и замена показателя «незаемные резервы» на «заемные резервы» осенью того же года, дают авторам основание утверждать, что П. Волкера нельзя квалифицировать как монетариста.
П. Волкер не рассматривал в качестве главных целей своей деятельности таргетирование роста номинального ВНП и инфляции. Под стабильностью цен он понимал ситуацию, при которой «ожидания роста или падения цен на протяжении значительного периода времени не оказывают ощутимого воздействия на экономическое и финансовое поведение». П. Волкер не принадлежал также к сторонникам кейнсианской доктрины.
2006.02.024-027
Был ли П. Волкер хорошим проводником своих идей и позиции FOMC, был ли он достаточно открытым для связей с широкой общественностью? Был ли комитет транспарентным при разработке своей долгосрочной финансовой политики и если нет, то почему?
Отвечая на первый вопрос, авторы указывают, что П. Волкер в соответствии со своими намерениями практически освободил себя и FOMC от долгосрочных прогнозов, поскольку считал эту деятельность контрпродуктивной. Ответ на второй вопрос основан на некоторых фактах, характеризующих атмосферу, в которой работал комитет. В период после 1982 г. угрозы в адрес ФРС со стороны обеих партий конгресса отрицательно сказывались на транспарентности деятельности FOMC. Комитет все в большей степени проявлял склонность к «конструктивной нечеткости». Правильнее будет сказать, считают авторы, что комитет в этот период был нетранспарентным. Мотивацией такого поведения была защита от политических нападок, стремление сохранить свободу действий при проведении денежно-кредитной политики.
Подводя итоги характеристики П. Волкера, авторы подчеркивают своеобразие этого человека, который положил конец «победному шествию» инфляции, и это является его бесспорной заслугой. Одновременно он был сугубо практичным в выборе средств достижения поставленной цели.
Е.Е.Луцкая
2006.02.024-027. СОСТОЯНИЕ И ПРОБЛЕМЫ БАНКОВСКОГО СЕКТОРА В СТРАНАХ С ПЕРЕХОДНОЙ ЭКОНОМИКОЙ. (Сводный реферат).
1. Commonwealth of Independent States // The Banker. - L., 2005. -Vol. 155, N 947. - P. 59.
2. TIMEWELL S. Key players look east // The Banker. - L., 2004. -Vol. 154, N 945. - P. 68-69.
3. TIMEWELL S. Uni Credit sets sights on 'New Europe' potential // The Banker. - L., 2004. - Vol. 154, N 942. - P. 47-48.
4. Transition countries' split-level development // The Banker. - L., 2005. - Vol. 155, N 947. - P. 56-57.
Эксперты английского журнала «The Banker» анализируют особенности развития банковского сектора бывших социалистиче-
