CC BY
38
ТЕОРИЯ И ПРАКТИКА КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ
2002.04.035. БЕХТ М., МАЙЕР К. КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВ-ЛЕНИЕ В ЕВРОПЕ.
BECHT M., MAYER C. Corporate control in Europe // The world's new financial landscape: Challenges for econ. policy / Ed. by Siebert H. - Berlin, etc.: Springer, 2001. - P.149-172.
В статье рассматривается проблема разделения собственности и контроля и корпоративного управления в странах континентальной Европы в сопоставлении с США и Великобританией.
В своем исследовании авторы отталкиваются от классической работы А.Берли и Г.Минза (1932), впервые пришедших к выводу, что «отделение собственности от контроля ведет к расхождению интересов собственников и высших менеджеров и создает поло-жение, при котором прежде существовавшие препятствия для менеджеров пользоваться властью исчезают» (с.149). Концепция разделения собственности и контроля вдохновила многих авторов на продолжение исследований по данной проблеме, особенно в 60-е годы, когда в США начали быстро расти публичные корпорации с высокой долей внешних инвесторов при одновременном развитии законодательной защиты акционеров.
Анализируя литературу последних лет, авторы пытаются ответить на вопрос, является ли теория Берли и Минза универ-сальной и в какой мере она может быть использована для объяснения системы корпоративного управления в странах континентальной Европы, которая имеет ряд существенных отличий от англо-американских аналогов. Для США и Великобритании типична система внешнего контроля, описанная Берли и Минзом, - собственность распылена среди большого числа внешних инвесторов. Причем, в Великобритании большая часть акционерного капитала находится в руках финансовых учреждений, главным образом пенсионных фондов и компаний страхования жизни, а в США - в руках индивидуальных акционеров. Однако в обеих этих странах институциональные или индивидуальные акционеры в большом числе случаев не владеют контрольными пакетами акций, вследствие чего они не могут осуществлять прямой контроль над корпорацией. Отделение собственности от контроля здесь очевидно.
В отличие от США и Великобритании, в странах континентальной Европы компании, зарегистрированные на фондовой бирже (это сравнительно небольшая часть от общего числа компаний),
характеризуются высоким уровнем концентрации собственности. По данным исследований, в 80% из 170 крупнейших компаний Франции и Германии имеется акционер, единолично владеющий более 25% акций. В более чем половине всех компаний этого типа имеется единственный мажоритарный акционер. В Великобритании же один акционер, владеющий более чем 25% акций, отмечен лишь в 16% из 170 зарегистрированных на бирже компаний и один мажоритарный акционер - в 6% компаний (с.150).
В компаниях стран континентальной Европы собственность сконцентрирована в руках главным образом двух видов владельцев: семей и других компаний. В некоторых странах этого региона распространены сложные, организованные по принципу пирамиды системы межкорпоративного перекрестного владения акциями, причем контроль стоящего на верхушке пирамиды собственника может быть непропорционален величине контролируемых им инвестиций. Участие банков в акционерном капитале, как правило, невелико, тогда как участие государства, напротив, значительно.
Причины и последствия развития различных систем корпоративного контроля в значительной мере определяются преобладающей в той или иной стране системой регулирования собственности и контроля (как со стороны государства, так и рынка). Обобщая дискуссионные материалы новейших исследований по проблеме регулирования, авторы выделяют три наиболее распространенные концепции.
1. Государственное регулирование процессов концентрации акционерного капитала в руках крупнейших собственников является причиной дисперсии корпоративной собственности. Согласно этой концепции, «сверхрегулирование» лежит в основе противостояния «слабых собственников» и «сильных менеджеров».
2. Недостаточное регулирование корпоративной собствен-ности, в частности, слабая защита инвесторов, ослабляет финансовое состояние корпораций в большинстве стран мира. Концентрация собственности и сложные системы контроля являются ответом на недостаточную защиту инвесторов. Защищая свои интересы от посягательств со стороны менеджеров, собственники компаний создают крупные блокирующие пакеты акций и используют свою власть непропорционально сумме вложенного ими в компанию капитала. Согласно называемой «рентной» теории эволюции собственности и контроля, собственность крупных акционеров увеличивается за счет миноритарных акционеров.
3. Характер регулирования корпораций зависит от внешних рыночных сил. Другими словами, регулирование приспосабли-вается к потребностям развития рынка, в частности рынка акций (с.153-154).
Согласно имеющимся исследованиям, система регулирования заметно влияет на изменение соотношения собственности и контроля, на развитие определенного типа корпоративного управ-ления. Так, по мере увеличения в компании доли внешних инвесторов доминирующие собственники стремятся усилить свой контроль («голосующую власть») посредством выпуска акций двойного класса (т.е. котирующихся более чем на одной бирже), неголосующих акций и строительства пирамид. Такая стратегия лежит в основе «тенденции к частному контролю». Законодательные нормы и правила, препятствующие или запрещающие акционерам использовать свои права участия в голосовании, особенно при поглощениях или при выборах совета директоров, имеют своим следствием дисперсию «голосующей власти». При этом развивается тенденция или к рыночному, или к менеджеристскому контролю. При отсутствии у корпорации рычагов противостояния поглощениям развивается «рынок корпоративного контроля» (в форме скупки акций на рынке). Во многих странах менеджеры прибегают к различным формальным и неформальным способам защиты от усиления внешнего контроля - «отравленные таблетки» (например, выпуск новых привилегированных акций, погашаемых по высокой цене в случае поглощения компании), поддержка миноритарных акционеров, маневрирование слабыми советами директоров и др., т. е. к способам, усиливающим тенденции к менеджеристскому контролю.
Авторы проводят сравнительный анализ систем корпора-тивного контроля в странах ЕЭС. Их анализ охватывает примерно 5-10% голосующих пакетов акций. Столь невысокая доля охвата связана со сложностью получения информации относительно корпораций и акционеров. В большинстве стран Европы компании, зарегистрированные на фондовой бирже, выпускают акции на предъявителя, что делает практически невозможным поиск истинных владельцев. Но даже в тех странах (Финляндия, Греция, Ирландия, Италия, Швеция, Великобритания), где выпускаются именные акции, получить информацию трудно, в том числе потому, что акции зарегистрированы, как правило, на имя номинальных владельцев.
Исследование показало, что в Австрии, Бельгии, Германии и Италии в 50% нефинансовых компаний на долю одного крупнейшего
держателя пакета акций (индивидуальный инвестор или группа инвесторов) приходится более 50% голосующих прав. В Дании, Испании и Швеции в 50% компаний крупнейший акционер контролирует, соответственно, 43,5, 34,5 и 34,9% голосов. Второй и третий крупнейшие акционеры в компаниях европейских странах владеют несравненно меньшими пакетами. Средний размер второго крупней-шего пакета составляет 2,5% голосов в Австрии, 10,2 - в Бельгии, 5,9 - во Франции, 7,6 - в Италии и 8,7% - в Швеции (с.157). Таким образом, заключают авторы, высокая концентрация голосующей власти в странах континентальной Европы объясняется не только наличием там крупнейших, но и отсутствием конкурирующих с ними акционеров.
В Великобритании второй по величине (7,3%) и третий (5,2%) средний пакет не выглядят столь контрастно уменьшенными по сравнению с первым (9,9%), т.е. ни один индивидуальный акционер не является доминирующим. Подобная ситуация наблюдается и в США, где при этом отмечается несколько большая возможность осуществлять контроль путем потенциальных коалиций инвесторов (с.158).
Вывод о тенденции к частному контролю в странах континентальной Европы и тенденции к менеджеристскому или рыноч-ному контролю в Великобритании и США авторы подкрепляют анализом межстрановых различий по основным категориям держателей акций.
Великобритания характеризуется следующей структурой основных владельцев акций: на долю финансовых учреждений (включая пенсионные фонды и компании страхования жизни) приходится 62% зарегистрированных пакетов акций, директоров - 24, других компаний -8, индивидуальных владельцев - 5 и прави-тельства - 0,4%.
В Австрии и Германии главными акционерами являются индивидуальные акционеры, семьи и другие компании. В Германии первые два класса владеют 32% акций, другие компании - 28, тресты и холдинги - 21, финансовые институты - 17 и правительство - 3%. В Австрии на долю индивидуальных владельцев и семей приходится 45% акций, других компаний - 36, финансовых институтов - 11 и правительства - 9%. Наиболее крупные пакеты акций в этих странах приходятся на «другие отечественные компании»: в Германии они владеют 61% от всех акций компаний, в Австрии - 39,4; за ними следуют семьи - 26,9 и 26,0% соответственно.
В Италии главные акционеры - семьи и отечественные фирмы.
Финансовые учреждения, включая банки, играют ограниченную роль во владении собственностью.
В Бельгии важной характеристикой системы корпоративного контроля является иностранная собственность, в частности акци-онеров Франции и Люксембурга. Контроль зачастую осуществляется путем пирамидальной структуры собственности; так же как и в других странах континентальной Европы, применяются средства защиты от поглощений путем рыночной скупки акций.
В Испании семьи и отечественные фирмы также являются крупнейшими акционерами, однако наиболее значительные по размеру средние пакеты акций находятся в руках правительства - 46,8% (по сравнению с 16,0 и 24,1% в руках соответственно семей и отечественных компаний) (с.162-165).
Таким образом, в Великобритании финансовые институты являются крупнейшими держателями голосующих пакетов акций, но при этом их пакеты сравнительно невелики по размеру. В большинстве стран континентальной Европы, наоборот, основными акционерами являются семьи и компании, причем эти акционеры используют различные способы разделения потока денежных средств и механизмы прав участия в голосовании с целью усиления своего контроль.
Еще одна особенность систем корпоративного управления в европейских странах состоит в способности менеджмента изыскивать различные способы укрепления своих позиций. Во многих компаниях (например, в Австрии и Нидерландах) идентификация собственников крайне затруднена, что соответствует интересам менеджеров. В Нидерландах крупнейшие пакеты акций находятся в собственности «административных учреждений», осуществляющих голосующие права. Зачастую выборы советы директоров формальны и они фактически назначают себя сами. В Испании и Франции различные ограничения права голоса обеспечивают менеджерам надежную защиту от давления со стороны собственников.
Существуют также различные способы защиты менеджмента от перехода контроля в руки нежелательных внешних инвесторов. Так, в Нидерландах выпускаются привилегированные акции, предназна-ченные для «дружественных» инвесторов, которые имеют право при назначении менеджеров выдвигать только предусмотренных дого-вором лиц. Еще один способ - резервирование части уставного акционерного капитала
для «дружественных» инвесторов (например, фондов) при угрозе враждебного поглощения (с.166).
В компаниях Великобритании существует гораздо меньше способов защиты от поглощений. Однако в условиях английской системы диффузии собственности один способ действует весьма эффективно -одновременное владение менеджерами и собствен-никами большим числом пакетов акций.
Таким образом, выводы о тенденции к частному контролю в странах континентальной Европы и тенденции к менеджеристскому контролю в Великобритании и США должны быть скорректированы с учетом имеющихся во всех странах возможностей менеджмента укреплять свои позиции либо с помощью различных методов блокирования реализации собственниками своих голосующих прав, либо путем создания препятствий для поглощений (с.168). Авторы делают следующие выводы.
1. Системы корпоративного контроля в странах континен-тальной Европы существенно отличаются от своих аналогов в Великобритании и США. В первом случае концентрация собствен-ности в компаниях неизмеримо выше, чем во втором, что объясняется не только наличием крупных инвесторов или групп инвесторов, но и отсутствием менее крупных, но значительных акционеров. В Великобритании и США число крупных собствен-ников невелико, но при этом вторые, третьи и следующие за ними акционеры ненамного уступают самым крупным.
2. Существенны различия и в распределении собственности. Если в большинстве стран континентальной Европы отмечается довольно равномерное распределение крупных пакетов акций (что лежит в основе «уклона к частному контролю»), то в Великобритании и США налицо дисперсия акционерной собственности, что обусловливает развитие тенденции либо к рыночному, либо к менеджеристскому контролю. Однако неверным было бы однозначно противопоставлять европейскую и англо-американскую модели по этому критерию. Среди европейских стран отмечаются весьма заметные вариации от «уклона к частному контролю» в Германии к умеренному менеджеристскому контролю в Нидерландах и Испании.
3. Одним из выводов исследования является признание слабости рыночного контроля. В принципе рыночный тип контроля способствует эффективному перераспределению корпоративного контроля в пользу тех, кто извлекает из него наибольшую выгоду, а также в пользу
проектов с коротким периодом реализации. Одновременно он сокращает период удержания тем или иным субъектом контроля в своих руках («период влияния»). В более общем виде этот тезис выражается следующим образом: различные типы корпоративного контроля и соответствующие им регулирующие меры приспособлены к различным видам деятельности корпораций. Отраслям с коротким периодом реализации инвестиций особенно подходят системы рыночного контроля, тогда как отраслям с длительным периодом реализации -менеджеристский контроль. Эти теоретические положения, однако, не подтверждаются реальностью. Как ни странно, даже в тех странах, где голосующая власть и собственность распылены, контроль со стороны менеджмента зачастую не подвергается давлению со стороны рынка, что, вероятно, частично объясняется применением менеджментом в борьбе с внешними инвесторами различных мер, препятствующих погло-щениям, опционов на акции, ограничений голосующих прав и др. Феномен дисперсии голосующей власти в Великобритании и США лежит в основе переоценки важности внешнего контроля в этих странах, где отмечается тенденция в большей мере к менедже-ристскому, чем к рыночному, контролю. Основное различие между странами, таким образом, лежит не между рыночным и частным контролем, а между контролем со стороны менеджеров и частных собственников.
4. Даже в странах, где доминируют крупные собственники, менеджеры пользуются различными приемами для защиты от вмешательства внешних инвесторов. Хотя тезис Берли и Минза о сильных менеджерах и слабых собственниках применительно к этим странам требует более тщательной проверки, современные явления «служат напоминанием о разнообразной природе капитализма в пределах даже одной Европы» (с.170).
Е.Е.Луцкая
