CC BY
25
УДК 657.372.5 Проф. М.В. Корягт, канд. екон. наук -Львiвська КА
ТРАНСФОРМАЦ1Я МЕТОДОЛОГ1ЧНИХ ЗАСАД ВИЗНАЧЕННЯ РИНКОВО1 ВАРТОСТ1 ШДПРИ6МСТВА
Дослiджено проблему використання pÍ3rnx методiв визначення ринково! BapTocTi шдприемства. Розглянуто piзнi методики оцшювання ринково! вapтocтi пiдпpиeмcтвa, що грунтуються на використанш затратного, дoхiднoгo та ринкових пiдхoдiв. Визначе-но ocoбливocтi застосовування piзних метoдiв оцшювання ринково! вартост шд-приемства та дoцiльнocтi !х використання в практичней дiяльнocтi. Розглянуто нaукoвi позицп щодо застосування метoдiв дисконтування вiльних грошових пoтoкiв для шдприемства. Визначено основш переваги та недолши використання моделей Едвардса-Белла-Ольсона, (ЕВО) та екoнoмiчнo'í додано! вартост (EVA).
Ключовi слова: ринкова вapтicть пiдпpиемcтвa, визначення вapтocтi шдприемства, екoнoмiчнi piшення.
Вступ. У втизняних та зарубiжних публiкацiях розглянуто проблеми використання рiзних методов визначення або ощнки BapTOCTi пiдприeмства, що за умови використання однакових фaктоpiв, покaзникiв вapтостi та вихiдних да-них дають зазвичай piзнi значення вapтостi. Така ситуaцiя ускладнюе вибip адекватного методу оцiнювaння вapтостi шдприемства i потребуе врахування багатьох внутршшх та зовнiшнiх чннниюв у кожному конкретному випадку.
Актуальнкть виpiшення проблеми вибору оптимальних методов ощню-вання вapтостi пiдпpиемствa зумовлюеться вiдсутнiстю чггко встановлених об-межень щодо застосування ввдповвдннх методiв оцiнювaння, недостатшм обгрунтуванням математичних змiнних та нечiткою штерпретащею одержаних pезультaтiв та параметров !х достовipностi, недосконaлiстю чинно!' системи бухгалтерского облiку, яка формуе фшансову звiтнiсть, що ускладнюе здiйснення процесу визначення вapтостi пiдпpиемствa. Тому неаналиичне застосування пропонованих методов оцiнювaння вартосп пiдпpиемствa не дае змоги повно-цiнно врахувати iнфоpмaцiю, сформовану в системi бухгалтерського облiку, вплив фaктоpiв макро-, мезо- та мiкpосеpедовищa, та в умовах нестабшьного економiчного середовища виявляеться неефективним. Якщо оцiнкa вартосп пiдпpиемствa не пiдтвеpджуеться релевантною шформащею щодо його дяль-ностi, при цьому пpогнознi дaнi не базуються на точних методах вимipювaння, звгтшсть про оцiнку вapтостi пiдпpиемствa та результати ощнки, наведеш у нш, виявляються неприйнятними для обгрунтованих економiчних piшень.
Аналiз останнгх дослщжень та публшацш. Переваги, недолiки та порядок використання piзних способiв ощнювання вapтостi пiдпpиемствa, зокрема piзновидiв методiв дохвдного, затратного та ринкового шдходш, обмеження !х застосування розглянуто в працях М. Козодаева та М. Пилова [4], Н.Ф. Чебо-тарьова [8]. Детальний aнaлiз методiв оцiнки вapтостi пiдпpиемствa наведено в працях польських дослiдникiв. Зокрема класифшащю, переваги та недолiки ме-тодiв ощнювання вapтостi пiдпpиемствa в pозpiзi дохiдного, затратного, ринкового та змшаного пiдходiв розкривае I. Мiчулa [15]. Пpaктичнi пiдходи до ре-aлiзaцií методiв оцiнювaння за затратним (метод лiквiдaцiйноí вapтостi, метод чистих активов) та дохiдним (метод дисконтування грошових потоюв) шдхода-ми висвгглив Б. Ногальський та Г. Залевський [12].
Постановка завдання. Встановлення особливостей застосовування рiз-них методiв оцiнювання вартостi пiдприeмства та доцшьносп 1х використання у практичнш дiяльностi.
Результати дослщження. Бiльшiсть методов оцiнювання вартостi шд-приемства, що розглянуто в наукових працях, передбачають дисконтування грошових потокiв, що генеруються чистими активами пiдприемства. При цьому частина методiв враховуе вартiсть всього кашталу пiдприемства, друга частина - варткть лише власного (акционерного) кашталу. У процес визначення вартос-п пiдприемства за рiзними методами розраховуються рiзнi показники, що ста-новлять основу вiдповiдного методу оцiнювання.
Найбшьш унiверсальним та достовiрним методом ощнювання вартостi пiдприемства польськi науковцi вважають метод дисконтування грошових по-тоюв. Так, С. Бесяда [11, с. 233], М. Маевсш [14, с. 53] стверджують, що методи дохвдного пiдходу найкраще вiдображають ринкову вартiсть пiдприемства, ос-кiльки варткть шдприемства можна достовiрно оцiнити лише тода, коли сьогоднi буде розраховано варткть доходу, що буде генерований шд-приемством у майбутнiх перюдах.
Цю позицiю також пiдтримують росшсьт науковцi. Як зауважуе В.П. Паламарчук [7, с. 16], метод дисконтування грошових потоюв (БОГ) е ключовим методом оцiнки бiзнесу. Це найбшьш популярний метод, оскiльки вiн найбшьшою мiрою реалiзуе основну передумову ощнювання бiзнесу, воло-дiе найбiльшою теоретичною базою та гнучкктю.
На недолжах застосування методу дисконтування грошового потоку на акцп наголошують Т. Коупленд, Т. Коллер, Дж. Мурин [5, с. 176], яю зауважу-ють, що дисконтування грошового потоку на акцп розкривае менше iнформацií про джерела вартосп i е не настшьки корисним для виявлення нових можливос-тей створення вартостi. Крш цього, цей метод потребуе значно!' кiлькостi кори-гувань для доведення прогнозовано1 структури фiнансування до реального зна-чення вартостi пiдприемства.
Практичне застосування методов дисконтування вiльних грошових пото-кiв для пiдприемства, для акцюнерного капiталу та актив1в повинно давати од-наковий узагальнювальний показник вартосп пiдприемства. Як зазнача-ють Л. А. Лейфер та СВ. Вожик [6], щ методи дають однаковi результати пiсля виконання таких умов: 1) як варткть акцюнерного кашталу та борпв приймаеться íх ринкова варткть; 2) темп зростання доходов дорiвнюе нулю; 3) спiввiдношення мiж складовими капiталу компанií мае бути постшним протя-гом всього перюду оцiнювання.
У методах дисконтування вшьних грошових потокiв для пiдприемства, для акцюнерного кашталу та активiв темпи зростання майбутшх грошових по-тоюв розглянуто пiд впливом зовнiшнiх факторiв вартостi, що призводить до нехтування внутрiшнiми чинниками, серед яких наявнкть ресурсного потенцi-алу для безперервно!' дiяльностi пiдприемства, ефективнiсть полiтики менеджменту та процесш реiнвестування. Оскшьки дiяльнiсть пiдприемства скла-даеться з багатьох бiзнес-процесiв, прогнозування грошових потоюв без ураху-вання рентабельностi активiв, коефiцiента реiнвестування, наявностi оборотно-
го кашталу, спiввiдношення акцiонерного капiталу та зобов'язань знижуе досто-BÍpHÍCTb таких розрахунтв.
Разом з тим, розглянутi вище методи заснованi на дисконтуваннi грошо-вих потоков з урахуванням зовшшшх чинниюв вартостi, що дае лише наближе-не значения ринково! вартосп пiдприемства, яке потребуе значно! кшькосп ко-ригувань для пiдвищения достовiрностi оцiнки. Релевантнiсть ринково! вартостi шдприемства повинна забезпечуватися комплекснiстю врахування факторов та показникiв, що !i формують.
Моделi оцiнки, заснованi на дисконтуванш майбутнього прибутку або грошових потоков, мають сво!' обмеження. Результати, одержат за !х допомо-гою, мають високу залежнкть вiд обрано!' шдприемством облiковоí полiтики. Зокрема, якщо шдприемство прагне якомога ранiше врахувати майбутн грошо-вi надходження, цим самим завищуючи свою поточну балансову варткть, прог-нознi значення прибутку майбутшх перiодiв при цьому будуть зменшуватися. Метод дисконтування прибутку або грошових потоюв дасть у цьому випадку занижений результат. Застосування при цьому моделi EBO дасть змогу компен-сувати зменшення (ROE - г) збшьшенням балансово!' вартостi активiв, що, в шдсумку, дасть коректну величину ринково!' вартостi шдприемства [1].
Методолопчно iнший пiдхiд до оцiнювання вартосп пiдприемства пе-редбачае використання моделей Едвардса-Белла-Ольсона, (ЕВО) та економiчноí додано!' вартосп (EVA). Економiчна додана варткть [2, с. 70] е вщомим з еко-номiчноí теорй' показником економiчного прибутку, який вiдрiзняеться ввд бух-галтерського прибутку тим, що для його визначення враховуються не тшьки яв-нi бухгалтерськi витрати, а й неявнi витрати з використання кашталу (втрачеш вигоди за найдохщшшим альтернативним варiантом iнвестування).
Методи ЕВО та EVA використовують бухгалтерську вартiсть активiв i базуються на аналiзi надлишкових прибуткiв через порiвняния показниюв ефек-тивностi дiяльностi шдприемства iз середньогалузевими. Сутнiсть методов EBO та EVA, за словами Г.1. Янчук [10, с. 107], полягае в тому, що варткть шдприемства визначаеться його поточними активами та надприбутком. При цьому метод EBO в ощнщ вартосп шдприемства враховуе варткть акщонерного каш-талу, метод EVA - вартiсть уах активiв компанп. Внаслiдок тако!' специфжи метод EBO застосовують у процесах оцiнювания вартостi акцiонерних това-риств, метод EVA - для ощнювання вартосп бiзнесу в рiзних оргашзащйно-правових формах.
Пiд час використання методу EVA варткть акщонерного кашталу визначаеться не через вщшмання ввд балансово!' вартосп активiв вартостi зобов'язань, а через визначення частки акщонерного кашталу у вартосп компанп. У моделi EBO вартiсть акцiонерного кашталу визначаеться як сума поточно!' (балансово!) вартосп акщонерного кашталу та дисконтовано!' вартосп надпри-бутку, що генеруеться акщонерним кашталом. Кр1м цього, метод EBO мае штучш припущення: на пiдприемствi вiдсутнi реiнвестицií, спрямованi на роз-ширення виробництва (новi каштальш вкладення та збiльшения оборотного кашталу); як наслвдок, обсяг прибутку не зростае; очшування щодо майбутшх по-токiв базуються на зктавленш результатiв дiяльностi пiдприемства протягом двох рокiв [10, с. 107].
Також варто враховувати, що використання EVA пов'язане з проблемою формування широко! шформацшно! бази оцiнки, здiйснення прогнозування додано! вapтостi, внесения коригувань до фшансових покaзникiв. Зокрема, С. Стюарт при розрахунку вартосп компани за методом EVA пропонуе вносити 164 поправки до операцшного доходу компани [16].
Модель EBO е одшею з нaйбiльш перспективних сучасних розробок у теорц оцiиювaния вартосп пiдпpиемствa [1]. Вона дае змогу використовувати переваги дохвдного i затратного шдходш, певною мipою мiнiмiзуючи !х недоль ки. Вiдповiдно до ще! моделi, вapтiсть пiдпpиемствa виражаеться через поточну варткть його чистих aктивiв i дисконтований потiк "нaддоходiв" - вiдхилень прибутку вiд середньогалузево! величини.
Суть моделi ЕВО полягае в тому, що вона дае змогу ввдобразити процес виpiвнювaния аномальних прибуткш до середньо! величини, що узгоджуеться з економiчною теоpiею. Вона також передбачае використання альтернативно! ш-формаци в прогнозах аномальних пpибуткiв [3, с. 126].
Ринкова варткть компани, обчислена за допомогою EBO, може збкати-ся з результатами, одержаними за допомогою таких традицшних методiв, як дисконтування дивiдендiв (DDM) або грошових потоюв (DCF). Однак модель ЕВО мае переваги, поpiвняно з такими методами. Зокрема в шй ввдображаеться процес змiни доходов акцюнерш, а не !х pозподiлу, що випдно вiдpiзняе цю модель вщ методу дисконтування дивiдендiв.
Отож, бшьшкть розглянутих вище методик грунтуеться на дисконтуван-нi грошових потокш, якi генерують активи пiдпpиемствa у майбутшх пеpiодaх за !х тепертньою вapтiстю. Анaлiз змiсту нaйпошиpенiших методiв ощнюван-ня вapтостi пiдпpиемствa свдаить про нaявнiсть двох базових пiдходiв до вра-хування вapтостi кашталу у склaдi власного (aкцiонеpного) та/або залученого. Зокрема врахування вapтостi власного кашталу, що визначаеться зазвичай на основi середньогалузевого р1вня дохiдностi, формуе меншi витрати на кaпiтaл вщбуваеться у методах дисконтування грошових потоюв для aкцiонеpного кaпi-талу, моделi Едвардса-Белла-Ольсона (ЕВО), моделi А. Дамодарана.
Серед наведених методик до суто бухгалтерських можна вiднести модель Едвардса-Белла-Ольсона (ЕВО) та модель економiчно! додано! вартосп (EVA). Бухгалтерський змкт моделей визначаеться розрахунком вapтостi шд-приемства на основi вapтостi чистих aктивiв з додаванням дисконтованого чистого прибутку фактичного одержаного або прогнозного. Структура вартосп шдприемства, визначена на основi зазначених двох моделей, ктотно вiдpiз-няеться за змктовним наповненням i дае piзне варткне значення (табл.).
Зазвичай нaуковцi наводять як основну вiдмiннiсть моделей EBO та EVA те, що EVA охоплюе весь вкладений у шдприемство кaпiтaл (aкцiонеpний та позиковий), використовуючи показник вapтостi кaпiтaлу WACC, що визначаеться як середньозважена варткть власного та залученого кашталу.
Концепцда EVA використовують захвдш компани як шструмент вимi-рювання ефективностi !х пiдpоздiлiв зaмiсть звичайного чистого прибутку, ос-кiльки EVA враховуе не тшьки кiнцевий результат (pозмip отриманого прибутку), але й те, якою цшою його було отримано з урахуванням обсягу кaпiтaлу, який використано в дiяльностi компанй'.
Табл. Пор'шнянни структури Bapmocmi шдприемства за методами ЕВО та EVA
Модель Чист активи Чистий прибуток Продовжена варткть
ЕВО VV II ^ Et[NIt+i - reBt+i-l] i=1 (1 + re )' -
V,- ринкова вартiсть шдприемства в момент часу /; В, - балансова вартiсть (вар-тiсть чистих активов) шдприемства в момент часу I Et [...] - очжуваш значення, що базуються на доступнш в момент часу t шформаци, в т.ч.: NIt+i - чистий прибуток за перюд t+i; -
EVA V = NAV0 EVAt + EVAt+1
t= (1 + WACC )t WACC (1 + WACC )T
VI - ринкова варпсть шд-приемства в момент часу /; NAVo - варпсть чистих активов на початок перь оду EVAt - економ1чна додана вартють в прогнозованому перюд1, дисконтована за се-редньозваженою варйстю кашталу; WACC - середньозва-жена варпсть кашталу продовжена варткть (terminal value), визна-чена на осж^ еконо-мiчно! додано! вартостi в постпрогнозованому перiодi
EKOHOMi4Ha додана варткть в моделi EVA за перюд t визначаеться як операщйний прибуток за вирахуванням витрат на вкладений капiтал:
EVAt = NOPLATt - WACC •TAt-i (1)
де: NOPLATt - чистий операцiйний прибуток за вирахуванням податюв, (net operating profits less associated taxes), WACC - середньозважеш витрати на каш-тал (weighted average cost of capital), TAt-1 - капiталt-1, тобто сукупнi активи (total assets).
Для аналiзу прибутковостi дiяльностi пiдприемства шд час визначення його вартостi важливими е показники прибутковостi капiталу (return on capital/equity - ROE) та прибутковосп активов (return of assets - ROA). Обидва по-казника iстотно впливають на ринкову варткть шдприемства.
Довгостроковий iнвестицiйний каштал забезпечуе позитивний прирiст тiльки в тому випадку, коли рентабельнкть активiв пiдприемства перевищуе се-редньозваженi витрати на вкладений каштал.
У моделi EBO враховуеться тшьки вартiсть власного (акщонерного) ка-пiталу - reBt+i-1, - де ге - щна акцiонерного капiталу (cost of equity capital); Bt -балансова вартiсть (вартiсть чистих активов) шдприемства в момент часу t (book value), що доршнюе SEt-1 _ акцiонерному капiталу (total shareholders equity). Тому визначаеться прибуток, що припадае на власний (акцiонерний) каштал, що може виражатись через показник ROE - рентабельностi власного кашталу (return on equity), що е ввдношенням прибутку пiсля сплати податюв до балансовой вартостi акщонерного кашталу:
NIt+1 - reBt+i-1 = ( - ге | • Bt+1-1 = (ROEt+1 - re ) • Bt+i-1 (2)
V Bt+i-i )
Ввдповщно, багатство a^ioHepÍB пiдвищуeться тшьки у тому випадку, якщо рентабельнiсть власного (акцюнерного) капiталу пiдприeмства перевищуе його варткть.
Проте, це не едина вщмшнкть у моделях EBO вiд EVA i не найбшьш ic-тотна. Концептуальною ввдшннктю EBO вiд EVA е те, що в EBO враховуеться не повний обсяг одержаного чистого прибутку, а "надприбуток" - мiж
чистим прибутком i вартктю власного капiталу. Крiм цього, в моделi EBO не враховуеться продовжена вартicть пiдприемcтва (terminal value), яка розрахун-ково становить до половини визначено! вартоcтi компани.
Враховуючи те, що вартicть пiдприемcтва залежить як вiд вже ^естова-ного кашталу, так i вiд його майбутньо! прибутковоcтi, в моделi ЕВО варткть шдприемства дорiвнюе вартоcтi його чистих активов та очiкуваноí поточно! прибутковосп за весь перiод кнування суб'екта господарювання:
v(3)
i=1 (1 + Ге )
де: Vt - ринкова варткть шдприемства в момент часу t; Bt - балансова вартicть (варткть чистих активов) шдприемства в момент часу t; Et [... ] - очгкуваш значения, що базуються на доcтупнiй в момент часу t iнформацií; NIt+i - чистий прибуток за перiод t+i; ге - цiна акцiонерного капiталу.
Використовуючи значення ROE - рентабельнicть акцюнерного кашталу, варткть шдприемства за моделлю ЕВО набуде такого вигляду:
¥ Et Г(ROEt+i - re )• ВМЛ Vt = Bt + -——Y—+11. (4)
i=1 (1 + Ге У
Виходячи з набору коефiцiеитiв, ят е складовими показника ROE, авто-ри пропонують широкий спектр важелш впливу на нього: збiльшения опера-цiйних прибуткiв, пiдвищения ефективноcтi використання наявних активiв у процеci збшьшення обcягiв продажiв, рекапiталiзацiя для кращого використання боргiв або контролю заборгованосп, пошук шлях1в зменшення податкових зобов'язань [13, с. 3]. Кожен iз важелiв впливу призводить до ктотно рiзних фь нансових стратегш управлiния вартicтю.
Балансова вартicть (варткть чистих активiв) пiдприемcтва (Bt+i-1) до початку перюду t+i можна розрахувати таким чином:
B++-! = Bt+i-2 + NIt+i - Dt+i = Bt +„2 + (1 - k) NIt+i = Bt+i-2 (1 + (1 - k) ROEt+i), (5) де: Dt+¡ - величина дивщендш за перiод t+i; k - коефщкнт, що показуе розмiр вiдcотка чистого прибутку (NI+), який виплачуеться щорiчно у виглядi дивь дендш.
Модель ЕВО вважають бшьш доcтовiрною в оцiнцi вартосп шд-приемства, порiвияно з шшими методами. Зокрема в нiй ввдображаеться процес створення багатства акцiонерiв, а не процес його розподшу, як це здшснюеться в моделi дисконтування дивiдендiв. Бшьше 25 % американських компанiй, акцп яких котируються на вщкритому ринку, не виплачують дивщендш, хоча !х ринкова варткть при цьому залишаеться високою [1].
Окремо! уваги потребуе проблема визначення ступеня внеску у варткть компанй' iнтелектуального кашталу. Показник ринково! BapTOCTi пiдприемства не формуеться виключно за рахунок чистих aктивiв. Виходячи з концепцй' пос-тiйно дгючого пiдпpиемствa, синергетичне поеднання складових пiдпpиемствa як системи утворюе яккно новi ефекти, що визначаються його фшансовими результатами. Вiдповiдно вapтiсть пiдпpиемствa повинна враховувати щ ефекти.
Здiйснити кiлькiсну оцiнку синергетичних ефектiв та врахувати !х у вар-тостi пiдпpиемствa можна через визначення суми чистого прибутку, який може отримати пiдпpиемство у нaйближчi роки (в укра!нських pеaлiях цей перюд може становити до 5-ти ротв), за його тепертньою вapтiстю.
Разом iз тим, врахування повно! суми прогнозованого чистого прибутку за 5 роюв у вартосп пiдпpиемствa, як це здшснюеться у моделi EVA
At
r T EVA v (1+wacc ) j
Vt = NAVo + X
t
завищуе реальну вapтiсть пiдпpиемствa.
У моделi EBO ця проблема виpiшуеться через додавання до поточно! вapтостi чистих aктивiв пiдпpиемствa дисконтованого потоку "наддоходш" (вщ-хилень прибутку вiд "нормально!", тобто середньо! в гaлузi величини): NIt+i - reBt+i-1, де: NIt+i - чистий прибуток за пеpiод t+i; Bt+i-1 - вкладений каш-тал, тобто вapтiсть усiх aктивiв шдприемства на початок пеpiоду; ге _ цiнa акщ-онерного (власного) кaпiтaлу.
При цьому показник вapтостi кашталу (reBt+i-1) е частиною чистого доходу шдприемства, що отримуеться за рахунок його чистих aктивiв. Враховуючи те, що ця частина, будучи дисконтованою, входить до поточно! балансово! вар-тостi шдприемства Bt, вона повинна вiднiмaтись ввд загально! величини чистого доходу NIt+i. Якщо чистi активи пiдпpиемствa приносять прибуток, що доpiвнюе вapтостi вкладеного кашталу (reBt+i-1), проте фактично пiдпpиемство заробляе б1льше, тодi ROEt+i > ге.
Одержання додаткового доходу забезпечуеться штелектуальним кaпiтa-лом шдприемства - його дшовими зв'язками, налагодженою базою клiентiв, досвiдом спiвpобiтникiв, репутащею, якi не вpaховaнi у вартосп чистих aктивiв, проте забезпечують отримання додаткового прибутку.
Окpемi нaуковцi модифжують модель ЕВО з урахуванням суми одержа-ного додаткового прибутку, поршняно зi "сеpеднiм" п1дприемством у цш гaлузi, яке не мае подiбних iнтелектуaльних ресурс1в [1]. Зaхiднi економкти сукуп-нiсть iнтелектуaльних фaктоpiв вартосп називають гудв1лом (goodwill). У моди-фiковaнiй моделi ЕВО, вapтiсть гудвшу виражаеться як дисконтована сума за-лишкового прибутку RIt (residual income) шдприемства:
RIt = Et Г(ROEt+T +1 -тГе) Bt+T 1 . (6)
Ге (1 + Ге )
Як зауважуе М. Герасимов, для потенцшного швестора модель ЕВО е потужним шструментом, що дае змогу визначити: яка частина ринково! вартос-тi шдприемства виражена його реальними активами, а яка - немaтеpiaльним
"гудвшом", що дае змогу ощнити CTyniHb ризикованосп швестування в ту чи шшу компанiю [1].
Разом Í3 тим, додавання залишкового прибутку до моделi ЕВО фактично наближае íí до моделi EVA:
Вважаемо, що додавання залишково! вартостi (в моделi ЕВО) або про-довжено! вартостi (в моделi EVA) штучно завищуе реальну ринкову вартiсть пiдприемства за рахунок шдвищення вартостi iнтелектyального капiталy i е не-доцшьним з точки зору визначення економiчноí доцiльностi операцш з кушвль продажу пiдприемств.
До^дження захвдних методик визначення вартостi шдприемства сввд-чить про часте застосування показника продовжено! вартостi, який шдтверджуе переважне намагання завищити вартiсть компанп. Вiдповiдно, моделi EVA, ме-тоди дисконтування грошових потокiв для компани, дисконтування грошових потокш на активи та ш. штучно збiльшyють варткть пiдприемства, враховуючи iнтереси дiйсних власниюв при його продажу та порушуючи iнтереси потен-цiйних власникш при його придбанш
Як свiдчить аналiз значень вартостi пiдприемства, одержаних за рiзними методиками, немодифiкована модель EBO яккно вирiзняеться серед iнших мето-д1в, даючи показник вартостi, менший у 1,5-2 рази. Розглядаючи iнтереси сторiн в операцп кушвльпродажу пiдприемства, варто враховувати, що власник кашта-лу - продавець - знаходиться у бшьш лояльних умовах з точки зору наявносп ш-формацй' та можливостей впливу на розрахунок балансово! вартостi шд-приемства (зокрема на показники вартостi чистих активш, фiнансових результата дiяльностi тощо). Вiдповiдно наука повинна бути незалежною вiд защкавле-них сторш i враховувати iнтереси незахищених учасниюв економiчних вiдносин.
Визначення вартостi шдприемства повинно базуватись на немодифжова-нш моделi EBO, проте яка повинна бути вдаоригована вiдноссно достовiрноí оцшки вартостi чистих активiв (за справедливою ощнкою на кiнець звiтного пе-рiодy) та визначення рiзницi мiж прогнозним чистим прибутком та альтернативною дохщнктю капiталy за вартктю безризикових державних облiгацiйних зобов'язань. Таким чином, варткть шдприемства не буде завищеною для потен-цiйного власника-покупця i дасть змогу дiйсномy власнику-продавцю одержати компенсуючу суму за неодержаний протягом 5-ти рокiв прибуток на ддачому пiдприемствi з урахуванням одержання доходiв вiд вкладеного капiталy, що ви-в1льнився при продажу шдприемства, у фiнансовi iнстрyменти з найнижчим рiвнем ризиковостi (державнi облiгацiйнi зобов'язання).
В умовах нишшнього нестаб1льного (часто непередбачуваного) розвитку економжи кра!ни перюд прогнозування не може бути занадто тривалим i в се-редньому не може виходити за рамки 3-5 ротв [9]. Для поршняння iнвести-цiйна стратегiя найбiльших компанш у кра!нах з розвиненою ринковою еконо-мiкою розробляеться на перюд не бшьше 10-15 рок1в.
Пропонуемо змiнити концептуальний пiдхiд до визначення ринково! вартостi пiдприемства та здшснювати розрахунок за такою формулою:
Et ["(ROEM - re) Bt+,_!] Et ["(ROE t+T +1 - re ) Bt+T ]
(1 + re)i re (1 + re f
(1 + re )
(7)
(8)
де: У{ - ринкова вартiсть шдприемства в момент часу ЫЛУ{ - вiдкоригована вартiсть чистих акт^в на кiнець звiтного перюду; ЫЛ Vi - варткть чистих акти-вiв у прогнозному перiодi з урахуванням одержаного прибутку; Е{ [...] - очжу-ванi значения, що базуються на прогнозних даних, доступних у момент часу /; N.I, - чистий прибуток у прогнозному перiодi; ге - щна власного капiталу; К{ -ощнюваний ризик дiяльностi на момент визначення вартостi пiдприeмства.
Запропонований концептуальний пiдхiд до визначення вартостi шдприемства базуеться на таких базисних пiдходах. В основу розрахунку вартосп пiдприемства покладаеться показник чистих актиив (рiзниця мiж вартiстю ак-тиив та загальною сумою зобов'язань). При цьому вартiсть чистих активiв повинна прийматись на кiнець званого перiоду (ЫЛ V) (на вщмшу вiд !х вартостi на початок перюду за методом БУЛ (ЫЛ V,)) та повинна бути вщкоригована в системi бухгалтерського облiку i доведена до !х справедливо! вартосп. Визначення справедливо! вартостi здшснюеться окремо для рiзних видiв необоротних та оборотних активiв i зобов'язань з використанням специфiчних методов затратного, дохщного та ринкового шдходш залежно вiд виду активов та зо-бов'язань.
Шд час визначення суми додаткового прибутку, який забезпечуеться си-нергетичною взаемодiею складових iнтелектуального кашталу, потрiбно вико-ристовувати показник дисконтовано! рiзницi мiж чистим прибутком i вартiстю власного капiталу. При цьому рентабельшсть власного кашталу потрiбно визна-чати на основi розрахункового значення вартостi чистих активов у прогнозному перiодi з урахуванням одержаного прибутку в попередньому перiодi.
Загальний показник ринково! вартостi пiдприемства повинен коригува-тися на ступiнь ризикгв його дiяльностi. Визначення ризику грунтуеться на вра-хуваннi ризик-факторiв макро-, мезо- та мжросередовища, оцiнка яких забезпечуеться використанням експертних методов.
Висновки. Концептуальнi змiни порядку визначення ринково! вартостi пiдприемства повиннi забезпечувати чггку достовiрнiсть розрахункових показ-никiв, !х об'ективнiсть та економiчну обгрунтовашсть. Формування ринково! вартостi шдприемства потрiбно здшснювати в системi бухгалтерського облiку та визначати показником чистих активiв, який повинен коригуватися на прог-нозний рiвень прибутковостi з урахуванням альтернативних безризикових вкла-день та ршень ризиюв дiяльностi пiдприемства.
1. Герасимов Н. Применение модели Ольсона в оценке стоимости компании / Николай Герасимов. [Электронный ресурс]. - Доступный с http://ct1n.i4 1 tmnnalysis/valueoЫson.shimi.
2. Голубева Т.С. Методолопчш шдходи до оцшки ефективностi дiяльностi тдприемства / Т.С. Голубева, 1.В. Колос // Актуальнi проблеми економши : наук. економ. журнал. - 2006. - № 5(59). - С. 66-71.
3. Грегори А. Статегическая оценка компании: практическое руководство : пер. с англ. Л.И. Лопатников / А. Грегори. - М. : Изд-во КВИНТО-КОНСАЛТИНГ, 2003. - 224 с.
Лггература
4. Козодаев М. Оценка и бизнес / М. Козодаев, М. Пылов. - М. : Изд-во ОЛМА-ПРЕСС Инвест: Ин-т экономических стратегий, 2003. - 128 с.
5. Коупленд Т. Стоимость компаний: оценка и управление : пер. с англ. / Т. Коупленд, Т. Коллер, Дж. Мурин. - Изд. 3-е, [перераб. и доп.]. - М. : Изд-во ЗАО "Олимп-Бизнес", 2005. -576 с.
6. Лейфер Л.А. Оценка компании. Анализ различных методов при использовании доходного похода / Л.А. Лейфер, С.В. Вожик // Приволжский центр финансового консалтинга и оценки.
- 2004. [Электронный ресурс]. - Доступный с http://www.treko.ru/show_article_265.
7. Паламарчук В.П. Оценка бизнеса : учебн. пособ. / В.П. Паламарчук. - М. : Изд-во ГОУ ВПО "Академия народного хозяйства при правительстве РФ", 2004. - 110 с.
8. Чеботарев Н.Ф. Оценка стоимости предприятия (бизнеса) : учебник / Н.Ф. Чеботарев. -М. : Изд.-торг. корп. "Дашков и Ко", - 2009. - 256 с.
9. Череп О.Г. Формування стратеги швестицшно! дiяльностi шдприемств / О.Г. Череп. [Електронний ресурс]. - Доступний з http://www.nbuv.gov.ua/portal / Soc_Gum/Fkd/2011_1/part2/ 46.PDF.
10. Янчук Г.1. Методи витратного пдходу в оцшщ вартост бiзнесу малих тдприемств / Г.1. Янчук // Экономика и управление. - 2006. - № 1. - С. 102-109.
11. Biesiada S. Metody wyceny podstaw^ ksztaltowania wartosci przedsi^biorstw turystycznych / S. Biesiada // Zeszyt Naukowy Wielkopolskiej Wyzszej Szkoly Turystyki i zarz^dzania. - 2010. - № 4.
- S. 241-256.
12. Kapitaly i wartosc w procesie zarz^zania przedsi^biorstwem / B. Nogalski, H. Zalewski. -Wyzsza Szkola Administracji i Biznesu w Gdyni. - Gdynia, 1998. - 158 s.
13. Liesz T. Really Modified DuPont Analysis: Five Ways to Improve Return on Equity / T. Li-esz. [Electronic resource]. - Mode of access http://www.sbaer.uca.edu / research/sbida/2002/ Pa-pers/19.pdf.
14. Majewski M. Wycena firmy / М. Majewski // Akademia MSP. - Marzec, 2010. - S. 52-54.
15. Miczula I. Metody wyceny przedsi^biorstw jako mierniki efektywnej dzialalnosci / I. Miczula // Materialy Konferencji "Efektywnosc zrodlem bogactwa narodow". - Piechowice, 2012. [Electronic resource]. - Mode of access http://efektywnosc.konferencja.org/page.php? id=3504.
16. Stewart G.B. The Quest for Value / G.B. Stewart. - Harper Business, 1991. - 800 p.
Корягин М.В. Трансформация методологических основ определения рыночной стоимости предприятия
Исследована проблема использования различных методов определения рыночной стоимости предприятия. Рассмотрены различные методики оценки рыночной стоимости предприятия, основанные на использовании затратного, доходного и рыночных подходов. Установлены особенности применения различных методов оценки рыночной стоимости предприятия и целесообразности их использования в практической деятельности. Рассмотрены научные позиции по применению методов дисконтирования свободных денежных потоков на предприятии. Определены основные преимущества и недостатки использования моделей Эдвардса-Белла-Ольсона, (ЭВО) и экономической добавленной стоимости (EVA).
Ключевые слова: рыночная стоимость предприятия, определение рыночной стоимости, экономические решения.
Koryagin M.V. Transformation of methodological principles of determining the market value of the company
The problem of the use of different methods of determining or assessing the market value of the company is researched. The different methods of assessing the market value of the company is consider, which based on the use of cost-effective, profitable and market approaches. The peculiarities of application of different methods of assessing the market value of the company and feasibility of it use in practice is done. Scientific position on the application of discounted free cash flow for the company is considered. The main advantages and disadvantages of using models Edwards-Bell-Olsona (Evo) and economic value added (EVA) are done.
Keywords: market value of the enterprise, economic decisions, discounted cash flows.
