Субъект Российской Федерации как эмитент ценных бумаг (на примере Костромской области) Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

НАМ ПИШУТ

УДК 378

Глухова С.М., Чернов А.Ю.

СУБЪЕКТ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ КАК ЭМИТЕНТ ЦЕННЫХ БУМАГ (НА ПРИМЕРЕ КОСТРОМСКОЙ ОБЛАСТИ)

В работе рассматриваются особенности эмиссии долговых ценных бумаг субъектами Российской Федерации на примере Костромской области.

Ключевые слова: ценные бумаги, субъект Российской Федерации, Костромская область, облигация, эмиссия.

Федеральным законом «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг» [1 ] деление государственных ценных бумаг в нашей стране имеет следующий вид:

• федеральные государственные ценные бумаги, т.е. ценные бумаги, выпускаемые федеральным правительством;

• государственные ценные бумаги субъектов Российской Федерации, т.е. ценные бумаги, выпускаемые этими субъектами государственного управления;

• муниципальные ценные бумаги, т.е. ценные бумаги, выпускаемые от имени муниципального органа государственного управления.

Иначе говоря, юридический статус государственных ценных бумаг имеют лишь федеральные бумаги и бумаги субъектов Федерации, а муниципальные ценные бумаги лишены этого статуса.

Однако по существу все перечисленные группы ценных бумаг есть государственные бумаги, так как они выпускаются от лица государственного органа управления.

В свою очередь ценные бумаги и субъектов Федерации, и муниципальных органов власти есть ценные бумаги, выпускаемые региональными органами государственной власти, а потому в дальнейшем будем для краткости называть их региональными ценными бумагами.

Региональные ценные бумаги (РЦБ) - это способ привлечения финансовых ресурсов региональными органами государственной власти в случае дефицита регионального бюджета или на инвестиционные цели путем выпуска долговых ценных бумаг.

Цели выпуска региональных ценных бумаг. Региональные органы власти могут привлекать дополнительные финансовые средства, в принципе, на любые цели, которые группируются следующим образом:

• покрытие временного дефицита регионального бюджета;

• финансирование бесприбыльных объектов, требующих единовременных вложений крупных средств, которыми не располагает ежегодный бюджет: строительство, реконструкция и ремонт объектов социального назначения (школ, больниц, музеев, библиотек и т.п.) и объектов региональной инфраструктуры (дорог, мостов, водосетей и т.п.);

• финансирование прибыльных проектов, вложения в которые окупаются в течение нескольких лет за счет получаемой от них прибыли;

• финансирование проектов строительства, ремонта и реконструкции жилья, как правило, на основе их самоокупаемости, т.е. затраты компенсируются выручкой от продажи всего или части построенного жилого фонда.

Формы региональных займов. Существуют две главные формы региональных займов:

• выпуск региональных ценных бумаг;

• ссуды.

Региональные ценные бумаги обычно выпускаются в виде облигаций, реже векселей (По Федеральному закону «О переводном и простом векселе» от 11 марта 1997 г. № 48-ФЗ государственные органы власти всех уровней имеют право выпуска векселя только в случаях, предусматриваемых Федеральным законом, что, по сути, означает невозможность выпуска векселей региональными органами власти)[2].

Ссуды могут предоставляться либо по бюджетной линии (бюджетные ссуды вышестоящих бюджетов), либо коммерческими банками. В последнем случае ссуда местным органам власти обычно не отличается от аналогичных ссуд предприятиям и организациям.

При выборе формы займа решающее значение имеет, с одной стороны, его стоимость, т.е. та плата, которую орган власти должен заплатить за привлекаемые ресурсы, а с другой - наличие в нужных размерах финансовых ресурсов на соответствующем рынке капиталов.

В мировой практике выпуск муниципальных ценных бумаг является основной формой муници-

154

© Глухова С.М.,Чернов А.Ю., 2014

пального займа, поскольку это обходится дешевле, чем брать ссуду в коммерческих банках, за счет предоставляемых по этим ценным бумагам налоговых льгот[6].

Региональные ценные бумаги имеют обычно статус государственных ценных бумаг с точки зрения вопросов налогообложения для юридических и физических лиц, а также порядка эмиссии и обращения.

Инвесторы. Основными покупателями региональных ценных бумаг выступают: местное население, коммерческие банки, страховые и пенсионные фонды, другие организации и предприятия.

Доходность и надежность. Приобретение указанных ценных бумаг оказывается привлекательным для инвесторов по двум основным причинам:

• более высокая конечная их доходность по сравнению с банковскими депозитами за счет налоговых льгот;

• надежность этих ценных бумаг по сравнению с ценными бумагами акционерных обществ или банков.

Еще большей надежностью, чем ценные бумаги региональных органов власти, обладают только ценные бумаги федерального правительства.

Обеспечением этих ценных бумаг обычно являются доходы соответствующего бюджета в целом или их определенные виды, муниципальное имущество либо доходы от реализации инвестиционных проектов, под которые выпущены региональные облигации.

Согласно действующему законодательству, предельный объем расходов по обслуживанию регионального займа не может превышать 15% объема расходов бюджета соответствующего уровня, а предельный размер заемных средств не может превышать 30% доходов бюджета субъектов Федерации и 15% доходов бюджета муниципального органа управления (местного бюджета) без учета в обоих случаях поступлений из федерального бюджета и привлеченных заемных средств.

Механизм выпуска и обращения. Решение о региональном займе и форме его выпуска (обычно в виде муниципальных облигаций) принимает руководящий орган местного самоуправления. Размещение облигационного займа осуществляется через посредство одного или нескольких уполномоченных на это коммерческих банков или других коммерческих структур. Выбор таких посредников для размещения займов должен осуществляться на конкурсной основе с учетом минимизации расходов местного органа власти на выпуск и обращение облигаций. Уполномоченный банк (или банки) через свои отделения, отделения других банков или другие финансовые компании, с которыми он, в свою очередь, заключает договоры на размещение регионального займа, реализует муниципальные

облигации органа власти их конечным держателям, в первую очередь населению, различного рода финансовым фондам и др. Обычно региональные облигации являются свободно обращаемыми, т.е. их держатели могут свободно продавать и покупать облигации на биржевом или внебиржевом рынках ценных бумаг в течение всего срока, на который выпущен облигационный заем. По окончании срока облигации выкупаются (погашаются) эмитентом по их нарицательной стоимости (с выплатой соответствующего дохода, если это предусмотрено условиями займа).

В целом на региональные облигации распространяются теоретические положения, касающиеся облигаций вообще как одного из главных видов ценных бумаг. Размещение их осуществляется в соответствии с действующим законодательством (закрытая или открытая подписка), и эти облигации, наравне с другими ценными бумагами, могут продаваться и покупаться на соответствующем биржевом или внебиржевом рынке.

Российская практика. В настоящее время общее количество зарегистрированных региональных займов исчисляется сотнями, а их номинальная стоимость составляет десятки миллиардов рублей. Однако с учетом того, что часть этих займов выпускалась в предшествующие годы (начиная с 1992 г.) и уже погашена, в обращении имеются муниципальные облигации на меньшую сумму.

Облигации региональных органов власти обычно обеспечивают уровень доходности, сравнимый с федеральными облигациями, и на них в настоящее время распространяются те же налоговые льготы.

Разновидностью российских облигаций являются жилищные облигации, цель которых - финансирование строительства жилья. Указанные облигации в зависимости от условий предоставления жилья могут быть либо низкодоходными, либо бездоходными, так как для их владельцев важно получить квартиру, а не доход на вложенный капитал. Это очень актуально для многих жителей городов и поселков России.

Самыми крупными эмитентами региональных облигаций являются Москва, Санкт-Петербург, Татария, Тюменская область и некоторые другие[8].

Основные черты российского рынка облигаций региональных органов власти состоят в следующем.

Во-первых, его быстрый рост. Но в целом рынок ценных бумаг, выпущенных органами региональной власти, составляет менее 10% объемов всего рынка государственных ценных бумаг, и перспективы его роста имеют двоякий характер. Несомненно, что в абсолютном выражении этот рынок будет увеличиваться, однако в относительном выражении, т.е. в части увеличения его доли по сравнению с рынком федеральных облигаций, он вряд ли вырастет. С одной стороны, этому мешает сверхконцентрация

финансовых ресурсов в Москве, а с другой - расширение рынка федеральных облигаций в направлении все большего охвата регионов.

Во-вторых, расширение географии выпуска региональных займов. Теперь уже большинство регионов страны зарегистрированы в те или иные выпуски. Выпуск этих займов по своим качественным параметрам существенно и, можно сказать, выгодно отличается от федеральных займов.

Прежде всего, если последние носили по преимуществу краткосрочный характер (3-6 месяцев), то региональные займы в основной своей массе сразу выпускаются на среднесрочный (1-5 лет) и долгосрочный периоды (от 5 лет и выше).

Если федеральные облигации обычно выпускаются в бездокументарной именной форме (исключение - облигации государственного сберегательного займа), то свыше 1/3 региональных облигаций выпущено на предъявителя. Предъявительская форма ценной бумаги особенно удобна, когда, с одной стороны, сам рынок (продавцов и покупателей) еще только складывается, а с другой - его инфраструктура почти отсутствует.

Следующее отличие состоит в том, что если современные российские займы преследуют, как правило, только одну цель - финансирование дефицита федерального бюджета, то спектр целей у региональных займов намного шире. Это не только непосредственно финансирование дефицита местного бюджета, но и финансирование производственных, социальных и экологических проектов региона, борьба с неплатежами. Рост показателей рынка облигаций, выпускаемых регионами, будет связан с рядом причин. Во-первых, с необходимостью выполнения обязательств по ранее выпущенным займам и поддержанием уровня бюджетного финансирования в регионах в размерах, не меньших, чем прежде[7,9].

Например, если за счет региональных займов сроком на один год были профинансированы какие-то мероприятия или расходы на сумму 500 млн руб., то в следующем году необходимо погасить облигации на сумму 500 млн руб., выплатить по ним обусловленные в проекте эмиссии проценты, кроме того, желательно снова профинансировать аналогичные расходы хотя бы на уровне предыдущего года. Следовательно, общая сумма вновь выпускаемых облигаций должна быть удвоенной, а то и утроенной по сравнению с предшествующим годом.

Во-вторых, увеличение масштабов региональных займов обусловливается ростом цен, т.е. инфляцией.

В-третьих, необходимость в использовании инструментария рынка ценных бумаг может проистекать из усиления социальной направленности политики государства, а значит, местных администраций, в преддверии различного рода выборов, включая и выборы местных органов управления, и других политических событий.

В-четвертых, масштабы рассматриваемого рынка будут возрастать по мере овладения региональными органами власти рыночными механизмами при проведении бюджетной политики. В разных странах мира муниципальные ценные бумаги занимают неодинаковое место на рынке. В США, где рынок ценных бумаг развит в наибольшей степени, доля муниципальных облигаций, по оценкам, составляет более половины рынка ценных бумаг и превышает долю корпоративных акций и облигаций.

Субъекты Российской Федерации имеют право выпускать ценные бумаги, приводящие к росту не только внутреннего, но и внешнего долга государства при условиях исполнения ими своих бюджетов, получения разрешения на осуществление валютных операций, получения международного кредитного рейтинга и т.п. Однако выпуск еврооблигаций федерального правительства имеет приоритет при решении вопросов о выпуске внешних займов субъектов Федерации. Муниципальные органы власти России по действующему законодательству лишены права выпуска ценных бумаг, приводящих к образованию внешнего долга страны[10].

Далее подробнее остановимся на конкретном субъекте Российской Федерации, а именно Костромской области.

В Костромской области вопросами, касающимися государственного долга, государственных заимствований, выпуска региональных ценных бумаг занимается Департамент финансов Администрации Костромской области. В рамках Департамента создан специализированный отдел управления государственным долгом управления бюджетных реформ и планирования департамента финансов Костромской области.

Отдел управления государственным долгом управления бюджетных реформ и планирования является структурным подразделением управления бюджетных реформ и планирования департамента финансов Костромской области осуществляющим функции по проведению государственной политики и выработке региональной политики, нормативно-правовому регулированию, координации взаимодействия с исполнительными органами государственной власти Костромской области, а также функции по оказанию государственных услуг и контролю в финансово-бюджетной сфере и создан для управления государственным долгом Костромской области.

Полномочия отдела: управление государственным долгом Костромской области; составление проекта областного бюджета по вопросам управления государственным долгом Костромской области; организация исполнения областного бюджета по вопросам управления государственным долгом Костромской области; составление бюджетной отчетности по вопросам управления государственным

долгом Костромской области[3].

Ключевыми функциями отдела являются следующие:

- участвует в составлении для администрации Костромской области проекта областного бюджета в части управления государственным долгом Костромской области;

- разрабатывает предложения и готовит документы по осуществлению государственных внутренних и внешних заимствований Костромской области для финансирования дефицита областного бюджета, погашения государственных долговых обязательств Костромской области и на покрытие временных кассовых разрывов, возникающих при исполнении областного бюджета;

- разрабатывает проект Программы государственных внутренних заимствований Костромской области на очередной финансовый год;

- ведет государственную долговую книгу Костромской области;

- ведет учет государственных долговых обязательств Костромской области и источников финансирования дефицита областного бюджета;

- разрабатывает проекты документов для проведения эмиссии, обращения и погашения государственных ценных бумаг Костромской области, анализирует сведения об обращении государственных ценных бумаг Костромской области;

- разрабатывает проект отчета об итогах эмиссии государственных ценных бумаг Костромской области для его представления в администрацию Костромской области и Министерство финансов Российской Федерации;

- организует работу и готовит документы по выплате купонного дохода по государственным ценным бумагам Костромской области и их погашению.

Все вопросы нормативно-правового характера применительно к государственному долгу Костромской области отражены в ряде документов:

Закон Костромской области от 21.07.2008 N 339-4-ЗКО (ред. от 30.04.2009) «О государственном долге Костромской области» (принят Костромской областной Думой 10.07.2008) (с изм. и доп., вступившими в силу с 01.01.2011)[3];

Постановление Департамента финансов Костромской области от 03.04.2009 N 7 «О государственной долговой книге Костромской области»[4] (вместе с «Порядком внесения информации в государственную долговую книгу Костромской области»);

Постановление Департамента финансов Костромской области от 23.09.2009 N 12 «О передаче информации о долговых обязательствах, отраженных в муниципальных долговых книгах» (вместе с «Порядком передачи информации о долговых обязательствах, отраженных в муниципальных долговых кни-гах»)[5].

В последние годы Костромская область являлась эмитентом ряда серий ценных бумаг.

5 выпуск облигаций - 2007 год (RU34005KOS0)

Среднесрочные государственные облигации

Костромской области 2007 года с фиксированным купонным доходом и амортизацией долга (государственный регистрационный номер RU34005KOS0):

• номинальная стоимость выпуска - 3 000 млн. рублей;

• номинальная цена одной облигации - 1,0 тыс. рублей;

• дата начала размещения - 27 декабря 2007 года;

• срок обращения - 5 лет;

• погашение 30% от номинала в 2010 году, 30% -в 2011 году, 40% - в 2012 году;

• ставка 1-го и 2-го купона установлена в размере 8,5% годовых (конкурс), с 3-го по 20-й купон -9,0% годовых (решение об эмиссии).

Эмитент - департамент финансов Костромской области.

Депозитарий - НКО ЗАО «Национальный расчетный депозитарий».

Главный агент (платежный агент) - ОАО Банк ВТБ.

Размещение осуществляется на ЗАО «Фондовая биржа ММВБ».

Облигации размещались в 2007-2010 годах частями по мере поступления предложений о приобретении.

В июле 2008 года облигации включены в Котировальный список ЗАО «Фондовая биржа ММВБ» «Б».

В декабре 2011 года облигации переведены в Котировальный список ЗАО «Фондовая биржа ММВБ» «А» первого уровня.

В 2009 году данному выпуску облигаций присвоен рейтинг Fitch Ratings «В+», облигации включены в Ломбардный список Банка России.

Выплаты купонного дохода производился ежеквартально в установленный срок в полном объеме и составили 675 219 720,25 рублей.

По состоянию на 1 января 2013 года задолженность областного бюджета по данному выпуску облигаций полностью погашена.

6 выпуск облигаций - 2011 год (RU34005KOS0)

По состоянию на 1 февраля 2012 года количество размещенных на ММВБ среднесрочных государственных облигаций Костромской области 2011 года с постоянным купонным доходом и амортизацией долга (государственный регистрационный номер RU34006K0S0, составляет 4 млн. штуки, объем задолженности областного бюджета по данному выпуску - 4 000 млн. рублей (в номинальном исчислении).

Облигации размещались в 2011-2012 годах частями по мере поступления предложений о приобретении.

Основные параметры выпуска:

дата начала размещения - 24 ноября 2011 года объем эмиссии - 4 млрд. рублей номинал одной облигации - 1 тыс. рублей срок обращения на ММВБ - 5 лет; погашение долга:

в 2013 году 27,5% от номинала (1,1 млрд. рублей) в 2014 году 37,5% от номинала (1,5 млрд. рублей) в 2015 году 27,5% от номинала (1,1 млрд. рублей) в 2016 году 7,5% от номинала (0,3 млрд. рублей) ставка купонного дохода постоянная в течение всего срока обращения - 9,5% годовых, выплачивается ежеквартально.

За 2012 год выплата купонного дохода осуществлена в сумме 340,5 млн. рублей, в 2013 году сумма, подлежащая к оплате 378,9 млн. рублей. (всего -1 015,7 млн. рублей)

способ размещения - проведение аукциона по определению цены размещения облигаций с единой для всех купонных периодов ставкой купонного дохода.

В апреле 2012 года облигации включены в Котировальный список ЗАО «Фондовая биржа ММВБ» «А» первого уровня.

В 2011 году данному выпуску облигаций присвоен рейтинг Fitch Ratings «В+», в декабре 2011 года облигации включены в Ломбардный список Банка России.

Генеральный агент (платежный агент) эмитента - ОАО «Банк УРАЛСИБ» Биржа - ЗАО «ФБ ММВБ» Депозитарий - НКО ЗАО «Национальный расчетный депозитарий».

Общая процедура выпуска ценных бумаг Костромской области предполагает прохождение следующих этапов размещения облигаций (время на подготовку около 12 недель):

1. Принятие решения о размещении займа.

2. Разработка структуры займа, утверждение Генеральных Условий.

3. Разработка параметров облигационного займа, Утверждение Условий эмиссии, подготовка проекта документов.

4. Регистрация акта, содержащего Условия эмиссии в Министерстве финансов Российской Федерации.

5. Конкурсная процедура (выбор Генерального агента, Биржы, Депозитария).

6. Генеральный агент разрабатывает информационно-аналитическую информацию для поддержки выпуска Облигаций.

7. Утверждение Решения об эмиссии выпуска.

8. Подготовка пакета документов по размещению для Биржы и Депозитария.

9. Сбор заявок на размещение.

10.Размещение облигаций и получение средств на счет Эмитента.

В 2013 году состоялась последняя, на данный момент времени, эмиссия государственных ценных бумаг Костромской области. Глобальный сертификат среднесрочных государственных облигаций Костромской области 2013 года с фиксированным купонным доходом и амортизацией долга имеет Государственный регистрационный номер RU34007K0S0.

В целом, необходимо констатировать, что несмотря на определённые успехи в эмиссии долговых ценных бумаг в костромской области дальнейшему расширению этого процесса мешают как объективные причины (слабое экономическое развитие региона, вызванное малой населённостью и неудовлетворительной транспортной сетью) так и субъективные (плохое управление на протяжение 2007-2012 гг. вызвавшее резкое падение кредитного рейтинга).

Библиографический список

1. Федеральный закон «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг» (с изменениями и дополнениями) от 29 июля 1998 г. N 136-ФЗ Система ГАРАНТ: http://base.garant.ru/12112511/#ixzz2w91N4InM.

2. Федеральный закон «О переводном и простом векселе» от 11 марта 1997 г. № 48-ФЗ.

3. Закон Костромской области «О государственном долге Костромской области» от 21.07.2008 N 339-4-ЗКО (ред. от 30.04.2009).

4. Постановление Департамента финансов Костромской области от 03.04.2009 N 7 «О государственной долговой книге Костромской области».

5. Постановление Департамента финансов Костромской области от 23.09.2009 N 12 «О передаче информации о долговых обязательствах, отраженных в муниципальных долговых книгах».

6. Гайдаржи С.И. Долговая политика: мировой опыт и российская практика. - М.: Финансовый университет, 2011 - 159с.

7. Галанова В.А., БасоваА.И. Рынок ценных бумаг.- М.: Финансы и статистика, 2006. - 448 с.

8. Маренков Н.Л., Косаренко Н.Н. Рынок ценных бумаг в России. - М.: Флинта. - http://www.iqlib.ru/ book/

9. Криничанский К.В. Генезис и эволюция институтов государственных и частных облигационных займов // Журнал экономической теории. - 2008. -№ 2. - С. 67-83.

10. Сидорович А.Р. Меры по совершенствованию системы управления государственным внутренним долгом // Современная наука: актуальные проблемы теории и практики. - 2012.- №11-12. -http://www.nauteh-journal.ru/index.php/—ep12-11/645

Особенности инвестиционной деятельнолсти в инновационной сфере

Glukhova S.M., Tchernov A.YU.

THE SUBJECT OF THE RUSSIAN FEDERATION AS THE ISSUER OF SECURITIES (ON THE EXAMPLE OF THE KOSTROMA REGION)

ne peculiarities of debt securities of entities of the Russian Federation, for example, the Kostroma region. Keywords: securities, a constituent entity of the Russian Federation, Kostromskaya oblast, bond, issue.

УДК 330.322

Пищулин О.В.

ОСОБЕННОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ В ИННОВАЦИОННОЙ СФЕРЕ

В статье рассмотрены особенности инвестиционной деятельности в инновационной сфере с учетом специфики опосредованности инвестиционного и инновационного процессов.

Ключевые слова: Инвестиционная деятельность, инновационная сфера, особенности и специфика инвестиционного и инновационного процессов.

Введение

В целях обеспечения наиболее полного охвата специфики и закономерностей экономического механизма стимулирования инвестиций в сферу научно-технической инновационной деятельности, представляется целесообразным разделить его для начала на две относительно самостоятельные составляющие - инвестиционную и инновационную сферы. Анализ закономерностей каждой из сфер позволит определить необходимые варианты их соединения, отвечающие задачам данного исследования. Поэтому ниже рассмотрим сначала особенности инвестиционного процесса, методы его активизации, предлагаемые различными экономическими концепциями, и возможности применения таких методов в условиях современной трансформационной экономики России.

Понятие инвестирования в научно-техническую сферу относительно новое для современной экономики России, и не только потому, что в условиях существования командно-административной экономики понятие «инвестирования» было деформировано и фактически сводилось к централизованному, финансированию научно-технической сферы (различие между этими понятиями будет рассмотрено ниже), но и потому, что это явление в принципе является относительно новым для всех современных экономик промышленно развитых стран, вступающих в эпоху постиндустриального развития [2;4;8]. Этим обусловливается и широкий интерес к данной проблематике, наблюдающийся сейчас в мировой экономической литературе.

Прежде чем приступать к рассмотрению особенностей инвестиционного процесса в научно-тех-

нической инновационной сфере необходимо, в целях установления терминологической ясности, привести то толкование термина «инвестиции» применительно к сфере научно-технической инновационной деятельности, которое будет использоваться в дальнейшем в данной работе.

Как известно, различают инвестиции двух видов: реальные и финансовые (портфельные). Под реальными понимают инвестиции в какой либо тип материально осязаемых активов - землю, оборудование, заводы. Финансовые - вложения в финансовые активы - акции и др. ценные бумаги. Общим для этих двух видов, а следовательно, и для инвестиций вообще является то, что целью вложения капитала является его последующий прирост (при рост объекта вложения). Таким образом, одним из основных критериев отграничения инвестиций от любых других форм вложения капитала (например, в целях долгосрочного потребления) является получение прибыли от вложенных средств, прирост капитала. Результатом реальных инвестиций обязательно выступает вновь созданная стоимость, которая превосходит совокупные затраты на её создание. В макроэкономическом смысле инвестиции подразумевают создание в экономике нового капитала.

До недавнего времени, а именно финансового кризиса конца лета 1998г., под инвестициями в нашей стране чаще всего подразумевались операции на финансовых рынках страны, что в целом соответствовало общим тенденциям в развитых странах, где инвестиции чаще трактуются в финансовом аспекте, чем в плане их осуществления в реальном секторе экономики. Достаточно вспомнить недавно переведенные на русский язык известные учеб-

© Пищулин О.В., 2014

Экономика образования ♦ № 2, 2014

159