CC BY
395
УДК 330.101.542
КРИТЕРИЙ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ - ЕГО ЧУВСТВИТЕЛЬНОСТЬ К ВОЗМОЖНЫМ
ИНВЕСТИЦИЯМ
В.И. Белоцерковский, И.В. Стрешинский, Р.А. Ростиславов
Рассмотрены подходы к оценке инвестиционной привлекательности предприятия, определен качественно новый показатель инвестиционной привлекательности предприятия, определены факторы стоимости предприятия дляразработанной модели оценки.
Ключевые слова: кризис, инвестиционная привлекательность предприятия, методы и модели оценки, факторы стоимости предприятия, качество менеджмента, чувствительность к инвестициям.
Согласно данным макроэкономической статистики в настоящее время в России наметилась тенденция восстановления экономики после мирового финансового кризиса, что обусловило процесс реструктуризации промышленных секторов экономики и перехода прав корпоративного контроля. Целые субъекты хозяйственной деятельности или их доли независимо от организационно-правовой формы рассматриваются инвесторами как актив и становятся объектом купли-продажи. Отмеченные процессы свидетельствует о формировании в России класса стратегических инвесторов, основной целью которых является не краткосрочное вложение денежных средств для получения инвестиционной прибыли, а обеспечение реального управления предприятием в соответствии с собственной концепцией его стратегического развития.
Однако способность инвестиций приносить доход зависит во многом от потенциала рассматриваемого объекта инвестиций, его способности наиболее эффективно реализовывать вложенные инвестором денежные средства и в кратчайшие сроки достигать максимальной стоимости. Данные критерии и определяют инвестиционную привлекательность промышленного предприятия для стратегического инвестора.
На сегодняшний день не существует унифицированного подхода к определению и оценке инвестиционной привлекательности предприятия. В экономической литературе можно выделить пять основных подходов к оценке инвестиционной привлекательности предприятия, в основе которых лежат различные математические модели:
1) на основе исключительно финансовых показателей;
2) на основе финансово-экономического анализа, где учитываются не только финансовые, но и производственные показатели;
3) на основе соотношения доходности и риска;
4) на основе комплексной сравнительной оценки;
5) на основе оценки стоимости предприятия.
Однако существующие сегодня модели и методы оценки инвестиционной привлекательности промышленного предприятия не удовлетворяют современным требованиям стратегического инвестора, так как зарубежные методики ориентированы в основном на оценку миноритарного или контрольного пакета акций акционерных обществ и неприемлемы в российских условиях без надлежащей адаптации, а большинство методик российских авторов не учитывают перспективы долгосрочного развития предприятия и потенциальную способность эффективной реализации вложенных инвестиций. Однако стоит заметить, что каждый субъект хозяйственной деятельности имеет свою систему управления имеющимися ресурсами, что по-разному отражается на максимизации стоимости рассматриваемого объекта инвестиций, той цели, которая сегодня в период развития менеджмента, ориентированного на стоимость (Value Based Management), и новой креативной экономики (направленной на созидание) является первоочередной.
Кроме того, применяющиеся сегодня при приобретении предприятия современные методики, такие как due diligence или оценка рыночной стоимости предприятия тремя подходами (затратным, сравнительным, доходным) являются очень затратными процедурами, которые могут позволить только крупные компании. Предлагаемая экспресс-модель оценки инвестиционной привлекательности не требует больших затрат времени и денег и на основе реакции рассматриваемых объектов инвестиций на структурные преобразования и вложенные денежные средства в развитие предприятия позволяет определить объект, обладающий большей инвестиционной привлекательностью. Предлагаемая модель достаточна проста в использовании и подходит как для крупных промышленных предприятий, так и для предприятий малого и среднего бизнеса.
Оценка инвестиционной привлекательности предприятия строится на основе качественно нового показателя SOI - Sensitivity on Investments (чувствительность к инвестициям), характеризующего способность объекта инвестиций увеличивать темпы роста его стоимости за счет вложенных денежных средств и наиболее эффективного использования имеющихся ресурсов. Этот показатель характеризует степень реакции рассматриваемого предприятия на вложенные инвестиции и показывает минимальный из максимально возможного роста стоимости рассматриваемого объекта инвестиций за счет улучшения качества менеджмента и оптимизации бизнес-процессов.
Данная модель основана на 4 группах факторов стоимости предприятия, наиболее значимых для стратегического инвестора и влияющих на принятие инвестиционного решения: эффективность использования производственных ресурсов; финансовое положение; рыночная устойчивость; качество менеджмента.
Производственные ресурсы - это ресурсы предприятия, которые используются в процессе производства материальных благ и услуг. Сюда относятся, прежде всего, средства труда, предметы труда, трудовые ресурсы и технологии, применяемые на предприятии.
Финансовое положение - это уровень обеспечения экономического субъекта денежными средствами для осуществления хозяйственной дея-тельности, поддержания нормального режима работы и своевременного проведения расчетов. Анализ финансового состояния предприятия охватывает вопросы формирования и использования отдельных видов финан-совых ресурсов, их размещение в разных видах материальных ценностей, оценку платёжеспособности и финансовой устойчивости предприятия, скорость оборота средств. В процессе анализа выясняют: платёжеспособность предприятия, обеспеченность собственными оборотными средства -ми в соответствии с плановой потребностью в них, сохранность средств; выполнение плана прибыли и рентабельности; состояние запасов товарно-материальных ценностей и источники их образования; размещение собственных, заёмных, привлечённых и специальных источников средств в статьях актива; обеспеченность кредитов и их эффективность; расчётные отношения с дебиторами и кредиторами; оборачиваемость оборотных средств; образование и использование фондов экономического стимулирования; проверяют также сохранность собственных оборотных средств, не отвлечены ли они из оборота в затраты, которые должны производиться из специальных источников финансирования. Таким образом, основными факторами, характеризующими финансовое положение пред -приятия, являются ликвидность, платежеспособность, деловая активность, финансовая устойчивость.
Рыночная устойчивость - способность адаптироваться к изменениям рыночной конъюнктуры выпускаемой продукции и других внешних экономических условий. В зависимости от типа рынка различают уровни рыночной устойчивости предприятия, которая зависит от доли рынка, удерживаемого предприятием. Самой высокой устойчивостью обладают монополисты. На рыночную устойчивость влияют параметры предприятия (тип предприятия, размер предприятия, диверсифициро-ванность продукции и пр.), конъюнктура рынка, жизненный цикл предприятия, отраслевая значимость.
Качество менеджмента — это совокупность свойств, присущих управлению и определяющих его состояние, возможность создавать надлежащие условия путем выбора, интегрирования и комбинирования факторов внутренней и внешней среды для обеспечения требуемой конкурентоспособности предприятия. Качество управления заключается не только в качестве протекающих в системе управления информационных, трудовых и других процессов, но и в проявлении того, насколько результативна деятельность предприятия на рынке, в какой степени установленные
цели деятельности соответствуют состоянию внешней среды, выпускаемая продукция запросам потребителей, используемые стратегии действиям конкурентов. Качество менеджмента определяется наличием у предприятия стратегии развития и соответствия его работы этой стратегии, степенью оптимизации протекающих бизнес-процессов, наличием связей с поставщиками и потребителями и значимостью на рынке бренда.
Рис. 1. Наиболее значимые факторы инвестиционной привлекательности предприятия, вошедшие вразработаннуюмодель оценки
Качество управления заключается не только в качестве протекающих в системе управления информационных, трудовых и других процессов, но и в проявлении того, насколько результативна деятельность предприятия на рынке, в какой степени установленные цели деятельности соответствуют состоянию внешней среды, выпускаемая продукция запросам потребителей, используемые стратегии действиям конкурентов. Качество менеджмента определяется наличием у предприятия стратегии развития и соответствия его работы этой стратегии, степенью оптимизации протекающих бизнес-процессов, наличием связей с поставщиками и потребителями и значимостью на рынке бренда.
Исходя из того, что для стратегического инвестора основным критерием принятия инвестиционного решения является потенциальная возможность объекта инвестиций максимизировать свою стоимость за крат-
чайший промежуток времени, представляется обоснованным использовать в качестве критерия принятия решения следующий показатель:
Уа1(р)
801 = , (!) Уа1(1)
где 801 - чувствительность к инвестициям, Уа1(г) - текущая стоимость предприятия, Уа1(р)- прогнозируемая стоимость предприятия.
Значения факторов, входящих в модель, выражаются в одинаковых безразмерных единицах измерения. Стратегический инвестор принимает решение о вложении денежных средств в тот объект, у которого коэффициент 801 достигает максимальное значение.
Предполагается, что прогнозируемая стоимость будет больше текущей вследствие наилучшего и наиболее эффективного использования имеющихся ресурсов на промышленном предприятии за счет выявления потенциала, оптимизации бизнес-процессов и улучшения качества менеджмента.
Значение величины Уа1 (tо) зависит от значений показателей, характеризующих основные для инвестора факторы инвестиционной привлекательности промышленного предприятия, выявленные в рамках проведенного исследования, и определяется формулой:
Уа1 (*о ) = (А • PF (*о ) + А • (*о ) + А М8 (^ )) х МО,, (2)
где PF (- показатель, характеризующий эффективность использования
производственных ресурсов предприятия на текущий момент; ^(tо ) -показатель, характеризующий финансовое состояние предприятия на текущий момент; М8 (*о ) - показатель, характеризующий рыночную устойчивость предприятия на текущий момент; МО, - показатель, характеризующий качество менеджмента на предприятии на текущий момент, А (, = 1,2,3) - весовые коэффициенты, отражающие степень важности факторов инвестиционной привлекательности, которые удовлетворяют соотношению А + Р2+ Рз = 1.
Показатель, характеризующий эффективность использования производственных ресурсов предприятия PF(t), может быть определен рентабельностью производства, так как она оценивает эффективность протекания производственного процесса и характеризует эффективность использования всех производственных факторов (средств труда, предметов труда, трудовых ресурсов, технологий).
Рентабельность производства рассчитывается как отношение балансовой прибыли (стр. 14о отчета о прибылях и убытка) к себестоимости проданных товаров, работ, услуг (стр. о2о отчета о прибылях и убытка).
Данные для определения рентабельности берутся из второй формы финансовой отчетности «Отчета о прибылях и убытках». При этом стоит
обратить внимание, что для определения рентабельности производства необходимо использовать усеченную себестоимость, скалькулированную по системе директ-костинга. Таким образом, если в отчете о прибылях и убытках выделены управленческие расходы, то можно сразу применять 20 строку отчета «Себестоимость проданных товаров, работ, услуг». Если на предприятии не применяется система директ-констинга, и, следовательно, в отчете о прибылях и убытках управленческие расходы не выделены, то следует провести более детальный анализ бухгалтерской отчетности, определить сумму общехозяйственных расходов по 26 счету и вычесть ее из полной себестоимости.
Показатель, характеризующего финансовое состояние предприятия FS(t), может быть рассчитан по формуле, используемой в Z-модели Альтмана:
FS(t)=Z = 0,717 Х1 + 0,847 Х2 + 3,107 Х3 + 0,42 Х4 + 0,995 Х5, (3)
где X1 - отношение собственного оборотного капитала к общим активам; X2 - отношение нераспределенной прибыли к общим активам; X3 -отношение прибыли до выплаты процентов и налогов (EBIT) к общим активам; X4 - отношение балансовой оценки собственного капитала рыночной к стоимости балансовых обязательств; X5 - отношение объема продаж к общим активам.
Модель Альтмана представляет собой дискриминантную пятифакторную модель, в которой факторами выступают показатели финансовой деятельности предприятия диагностики угрозы банкротства. При разработке модели Альтман изначально рассматривал 22 финансовых показателя, характеризующих дебитора, однако в ходе исследования значимыми были признаны только 5.
Отношение рабочего капитала к сумме всех активов предприятия (Х1) характеризует степень ликвидности активов. Уровень рентабельности активов или всего используемого капитала (Х2), представляющий собой отношение чистой прибыли к средней сумме используемых активов или всего капитала показывает уровень генерирования прибыли предприятия. Уровень доходности активов (или всего используемого капитала) (Х3) представляет собой отношение чистого дохода (валового дохода за минусом налоговых платежей, входящих в цену продукции) к средней сумме используемых активов или всего капитала. Он показывает, в какой степени доходы предприятия достаточны для возмещения текущих затрат и формирования пробыли. Коэффициент отношения рыночной стоимости собственного капитала к заемному (Х4) оценивается обычно по рыночной стоимости акций предприятия.
Оборачиваемость активов или капитала (Х5), представляющую собой отношение объема продажи продукции к средней стоимости активов или всего используемого капитала. В сочетании с показателем Х2 он пред-
ставляет собой мультипликатор формирования прибыли в процессе использования капитала предприятия.
При расчете показателя Х4 возникает проблема рыночной оценки собственного капитала компании. В условиях развитого фондового рынка такой оценкой может служить рыночная капитализация компании, однако в российских условиях получить подобную оценку затруднительно: торги по акциям большинства компаний осуществляются нерегулярно и, преимущественно, крупными пакетами. В таких случаях цена акций не может служить достаточно адекватной оценкой акционерного капитала, так как сделка главным образом фиксирует переход контроля над компанией, а не нормальный инвестиционный процесс.
Преимуществом данной модели является то, что ее методология основывается на количественных показателях, которые можно легко посчитать на основе финансовой отчетности предприятия (бухгалтерского баланса и отчета о прибылях и убытках). Поэтому она была выбрана в качестве наиболее приемлемой для использования в предлагаемой модели оценки инвестиционной привлекательности промышленного предприятия.
В качестве показателя, характеризующего рыночную устойчивость МБ(^, предлагается использовать долю рынка занимаемой продукции, производимой на рассматриваемом предприятии, выраженную в долях единицы.
Доля рынка представляет собой соотношение между объемом продаж продукта или услуги определенного предприятия и объемом продаж продуктов, производящихся в данной товарной категории всеми фирмами, действующими на данном рынке. Таким образом, данный показатель отражает одновременно и ситуацию в отрасли, учитывая, таким образом, одну из групп внешних факторов инвестиционной привлекательности - инвестиционную привлекательность отрасли.
На показатель доли рынка оказывают непосредственное влияние цены на товары или услуги, реклама, ее эффективность и качество, затраты фирмы на рекламные мероприятия, имидж фирмы, наличие или отсутствие товарного знака и его узнаваемость, качество продукции или оказания услуг.
Доля рынка в стоимостном выражении выражается как стоимость проданных фирмой товаров, деленную на общую стоимость проданных на данном рынке товаров.
Для оценки качества менеджмента предлагается использовать функциональную модель оценки менеджмента, разработанную на базе университета Шеффилд Халам (Великобритания) и компании «ИВА Консалтинг Групп». В основе этой модели лежат пять основных функций управления: планирование, организация, мотивация, контроль, координация.
Функциональная модель оценки менеджмента объединяет, таким образом, 25 оценочных категорий. Экспертный анализ каждой из 25 категорий предполагает пять вариантов оценки управленческой деятельности в организации от 1 до 4 баллов. Таким образом, суммарная оценка качества менеджмента может достигать 1оо баллов.
Значение будущей (прогнозируемой) стоимости предприятия определяется начальной стоимостью предприятия Уа1(tо), объемом инвестиций Q и промежутком времени t, прошедшим с момента вложения инвестиций до прогнозного момента.
Прогнозируемая стоимость Уal(р) является сложной функцией трех переменных и может быть выражена следующим образом:
Уа1( р ) = / {Уа1(г), 2, 1), (4)
где аргумент Уа1 (г) согласно (2) является функцией основных факторов инвестиционной привлекательности; 2 - объем инвестиций, необходимый для развития предприятия; / (t) - функция изменения параметра (1) при вложении инвестиций.
Исходя из этого, показатель инвестиционной привлекательности предприятия можно представить в следующем виде:
^ = (Д • PF (t) + Р2 • FS (t) + А МБ (t)) х МОр
(Д • PF (tо) + $2 • FS (tо) + А МБ (^)) х МОг , (5)
где PF (tо ) PF (t) - показатель, характеризующий текущее и прогнозное
значение эффективности использования производственных ресурсов предприятия соответственно; ^ (^ ) FS (t) - показатель, характеризующий текущее и прогнозное значение финансового положения предприятия соответственно; МБ(^) МБ(t) - показатель, характеризующий текущую и
прогнозную рыночную устойчивость предприятия соответственно; МОг , МОр - качество менеджмента на текущий момент и на прогнозный момент соответственно; &г (г = 1,2,3) - весовые коэффициенты, отражающие степень важности факторов инвестиционной привлекательности, которые
удовлетворяют соотношению ^1 +^2 +^3 = !; ^(t) - функция изменения параметра (1) при вложении инвестиций.
На основе анализа поведения каждого рассматриваемого в модели фактора во времени была установлена принадлежность функции изменения параметра (1) при вложении инвестиций в промышленное предприятие к семейству отрицательных экспоненциальных функций следующего вида:
/ (t)=
0, t < 0.
С х ехр
(t tmax ) 2 Я2
2 Л
t > 0.
(6)
где С- ожидаемое максимальное значение показателей, характеризующих основные факторы инвестиционной привлекательности; а - показатель, характеризующий вид функции А(1;).
Коэффициент С представляет собой максимальное ожидаемое значение каждого рассматриваемого фактора и обусловлен уровнем ликвидности и деловой репутацией потенциального объекта инвестиций. Данный коэффициент является стационарным значением и слабо изменяется в среднесрочной перспективе. Коэффициент а обусловлен временем выхода предприятия на производственную мощность при максимальной востребованности товара на рынке.
Такое поведение функции изменения параметра Я (1) при вложении инвестиций подтверждается теорией жизненного цикла предприятия, где совокупность рассматриваемых факторов определяет развитие предприятия, соответствующее представленному ниже графику (рис. 2):
Рис. 2. Поведение функции изменения параметра Ш (I) при вложении инвестиций
Так как промышленные предприятия являются капиталоемкими объектами инвестирования, требующими постоянных вложений и модернизации технологических и производственных процессов, то вначале стоимость предприятия возрастает вследствие вложенных инвестиций, достигает своего максимума, а затем начинает снижаться.
Таким образом, можно выделить основные стадии развития предприятия, обусловленные вложением денежных средств: становление (подготовка проекта), стадия роста (выхода на рынок), зрелость (максимизация стоимости предприятия), упадок (снижение стоимости предприятия).
Предполагается, что на первой стадии инвестор вкладывает денежные средства и проводит мероприятия, направленные на повышение эффективности использования имеющихся ресурсов на предприятии. Здесь определяются цели, выбирается стратегия деятельности, совершенствуется производственная и организационная структура предприятия, при необходимости смена персонала, закупка оборудования, сырья, оптимизация производственного процесса. Данный промежуток времени зависит от количества проводимых мероприятий и времени выполнения каждого из них.
На второй стадии - стадии роста - происходит позиционирование его продукции на рынке, поиск лучших партнеров и увеличение доли на рынке, обеспечение рентабельной работы предприятия, повышение эффективности финансово-хозяйственной деятельности. На данном этапе первоначальные инвестиции начинают окупаться. Темпы роста зависят от занимаемой доли рынка, его потенциала и маркетинговых мероприятий, проводимых предприятием.
Стадия зрелости характеризуется успешной высокоэффективной работой предприятия на основе отработанной технологии и организации производства, прогрессивных форм и методов управления предприятием, активной маркетинговой деятельности. Протяженность периода зрелости зависит от характера выпускаемой предприятием продукции, степени новизны, востребованности на рынке и способности предприятия реагировать на изменения внешней среды. На стадии зрелости достигается экстремум, при этом предприятие приобретает свою максимальную стоимость за счет проведенных мероприятий по повышению эффективности использования ресурсов и синергетического эффекта. На данной стадии инвестор может вывести предприятие на IPO (первичное размещение ценных бумаг) с целью привлечения дополнительных финансовых ресурсов и продолжить развитие, либо выставить его на продажу, так как на следующей стадии -стадии упадка - происходи падение деловой активности и его стоимости.
Представленная колоколообразная функция является характерной функцией приращения стоимости во времени для предприятий машиностроительной отрасли, которая будет лежать в основе прогнозирования максимизации стоимости промышленного предприятия, а полученный таким образом коэффициент инвестиционной привлекательности SOI будет отражать потенциал развития предприятия и может быть использован для принятия инвестиционного решения стратегическим инвестором. Коэффициенты, имеющиеся в рассматриваемой модели, могут быть определены путем нелинейного регрессионного анализа на основе данных, полученных
в результате анализа финансово-хозяйственной деятельности объекта инвестирования.
В результате анализа полученного значения коэффициента БОЇ обосновывается целесообразность вложения денежных средств в потенциальный объект инвестирования. При наличии нескольких альтернативных объектов инвестирования оценка инвестиционной привлекательности проводится для каждого предприятия в отдельности. В результате сравнения потенциальных объектов вложения денежных средств выбирается объект с максимально возросшей прогнозируемой стоимостью предприятия.
Полученные результаты можно наглядно изобразить в виде графика. Он показывает, какое из рассматриваемых предприятий обладает способностью наиболее эффективно использовать инвестиции и максимизировать свою стоимость в кратчайший промежуток времени, тем самым имея большую степень инвестиционной привлекательности.
62 5 4
4.7
5011(0
------,
5012(0
3013 (О3-
% : 2 з - б і % 9 :э
Рис. 3. График темповроста стоимости объектов инвестиций
Таким образом, чувствительность к инвестициям (801) определяется как степень реакции объекта инвестиций на вложенные в него денежные средства, выраженная отношением прогнозируемого роста стоимости за счет наиболее эффективного использовании ресурсов к текущей стоимости объекта инвестиций, а экономический смысл инвестиционной привлекательности заключается в выборе объекта инвестиций на основе чувствительности предприятия к инвестициям.
Предлагаемая модель, основанная на четырех группах факторов максимизации стоимости предприятия, характеризующих разные аспекты его деятельности, является наиболее приемлемой для стратегического инвестора, так как позволяет принимать обоснованное инвестиционное решение и эффективно управлять объектом инвестиций.
Список литературы
1. Официальный сайт ОАО «Банк ВТБ» [Электронный ресурс]: информационно-аналитический ресурс содержит сведения о деятельности группы Банка ВТБ.- Режим доступа: http://www.vtb.ru, свободный.- Загл. с экрана.
2. Корпоративный менеджмент. Международное долгосрочное финансирование [Электронный ресурс]. - Электр. журн./ Семёнов М.. - 2008. -Режим доступа: http://www.cfin.ru/investor/inter_lt_finances.html, свободный. - Загл. с экрана.
Белоцерковский Владимир Иванович, д-р экон. наук, проф., профессор кафедры «Мироваяэкономика», Россия, Тула, Тулъскийгосударственныйуниверситет,
Стрешинский И.В. предприниматель, Россия, Москва,
Ростиславов Роман Александрович, канд. экон. наук, экономист, Россия, Тула
CRITERION OF INVESTMENT APPEAL OF THE ENTERPRISE - ITS SENSITIVITY
TO POSSIBLE INVESTMENTS
V.I. Belotserkovskiy, I.V. Streshinskiy, R.A. Rostislavov
Approaches to an assessment of investment appeal of the enterprise are considered, qualitatively new indicator of investment appeal of the enterprise is defined, factors of cost of the enterprise for the developed model of an assessment are defined.
Keywords: crisis, investment appeal of the enterprise, methods and assessment models, factors of cost of the enterprise, quality of management, sensitivity to investments.
Belotserkovskiy Vladimir Ivanovich, doctor of technical science, professor of department "WorldEconomy", Russia, Tula, Tula State University,
Streshinskiy, entrepreneur, Russia, Moscow,
Rostislavov Roman Aleksandrovich, candidate of economical science, economist, Russia, Tula
