CC BY
111
УДК 336.6
КОМПЛЕКСНАЯ ОЦЕНКА КОНКУРЕНТНОЙ ПОЗИЦИИ КАК КЛЮЧЕВОЙ ЭТАП ФОРМИРОВАНИЯ
ФИНАНСОВОЙ СТРАТЕГИИ
А.Ю. ПОЧИТАЕВ,
аспирант Института управления, экономики и финансов
E-mail: strangerlight@mail.ru И.А. ФИЛИППОВА, кандидат экономических наук, доцент кафедры корпоративных финансов Института управления, экономики и финансов E-mail: filippova_irina_aleks@mail.ru Казанский (Приволжский) федеральный университет
В статье обосновывается необходимость комплексной оценки конкурентной позиции компании на основе интеграции представленных моделей финансовой стратегии.
Рассматривается и получает обоснование авторская трехмерная модель, отражающая соотношение элементов финансовой стратегии в области инвестиционных, финансовых решений и стратегии выплаты дивидендов. Оценена конкурентная позиция ряда отечественных компаний химического и нефтехимического секторов экономики с использованием рассмотренных моделей.
Отмечается, что в наши дни инструментами финансового управления должны являться не столько методы управления текущими финансовыми результатами, сколько методы управления конкурентной позицией в рамках формирования финансовой стратегии.
Целью работы является выявление закономерностей между реализацией финансовой стратегии акционерной компании, как в целом, так и в разрезе ее элементов, и достижением высокой конкурентной позиции с возможностью обобщения результатов (в пределах выбранного сектора экономики). Реализация цели осуществляется преимущественно за счет поиска и обоснования применимости инструментария для оптимизации формирования финансовой стратегии компании.
Комплексная оценка конкурентоспособности компании должна перекликаться с этапами контроля за процессом осуществления финансовой стра-
тегии, моделируя соответствующие изменения в ней, исходя из позиций конкурентов и требуемого собственниками роста капитализации.
Получает подтверждение вывод, что чем больше финансовая стратегия компании соответствует рекомендациям представленных стратегических инструментов, тем выше ее конкурентная позиция, а значит, и рыночная стоимость. Анализ финансовой стратегии компаний химического и нефтехимического секторов экономики позволил выявить ряд особенностей практического и методического характера.
Авторы подробно рассматривают матричные карты, которые раскрывают взаимное влияние друг на друга элементов финансовой стратегии и придают большую согласованность и обоснованность стратегическим решениям. Добиться этого можно как посредством структурирования целевых показателей в рамках проведения эконометрического анализа, так и апробацией современных концепций корпоративного финансового управления, что и было проделано в рамках данного исследования.
Ключевые слова: финансовая стратегия, модель ВШФМ, матрица Франшона и Романса, матрица, оптимальный, структура, капитал, конкурентная позиция, комплексная оценка, химический и нефтехимический сектор
В условиях экономической глобализации и затянувшегося финансового кризиса российские
компании вынуждены искать новые методы и практические подходы к разрешению ряда актуальных экономических и финансовых проблем. Руководство отечественных компаний осознает, что сегодня инструментами финансового управления должны быть не столько методы управления текущими финансовыми результатами, сколько методы управления конкурентной позицией в рамках формирования финансовой стратегии.
Финансовая стратегия представляет собой комплекс взаимосвязанных действий и долгосрочных установок, нацеленных на повышение рыночной стоимости компании и обеспечение устойчивых темпов ее развития. На корпоративном уровне финансовая стратегия должна обеспечить выбор наиболее эффективных средств реализации цели, миссии компании, а также достижение ее долгосрочных конкурентных преимуществ.
В связи с этим весьма актуальным является вопрос поиска новых инструментов формирования и реализации финансовой стратегии на базе научной методологии предвидения с учетом динамично меняющихся условий внешней финансовой среды. Использование методов моделирования при формировании финансовой стратегии практикуется российскими компаниями нечасто.
Между тем для осуществления комплексной оценки стратегической конкурентной позиции организации в рамках обеспечения оптимальной взаимосвязи элементов финансовой деятельности могут быть использованы матричные модели Ж. Франшона и И. Романса, Высшей школы финансового менеджмента (ВШФМ) [7, 10]. Комплексная оценка конкурентоспособности компании должна перекликаться с этапами контроля за процессом реализации финансовой стратегии, моделируя соответствующие изменения в ней, исходя из позиций конкурентов и требуемого собственниками роста капитализации.
Перспективным представ-ляется создание своего рода матричных карт, которые раскрывают взаимное влияние друг на друга элементов финансовой стратегии и придают большую согласованность и обоснован-
ность стратегическим решениям. Добиться этого можно как посредством структурирования целевых показателей в рамках проведения эконометри-ческого анализа, так и апробацией современных концепций корпоративного финансового управления, что и было проделано в рамках данного исследования.
Для формирования финансовой стратегии во взаимосвязи с комплексной оценкой конкурентной позиции предлагается использование трехмерной матрицы нового типа, отражающей соотношение стратегии компании в области инвестиций, финансирования и дивидендных выплат и учитывающей отраслевую специфику (рис. 1).
При выделении квадрантов целесообразно использовать классические представления о формировании матриц, в соответствии с которыми происходит рассмотрение группы компаний в пределах одной отрасли либо возможен анализ компаний, составляющих наибольшую конкуренцию.
По каждой из осей матрицы оптимальной структуры капитала предлагается использование трех делений, отражающих относительный уровень анализируемого показателя компании: выше среднего, средний и ниже среднего. Аналогичными будут и критерии выделения квадрантов матрицы по уровням инвестиций, заемного финансирования и дивидендных выплат.
Для распределения компаний по уровню конкурентоспособности следует использовать равно-
Дивиденды
Инвестиции
Заемное финансирование
Ри с.1.Матрицаоптимш1ьной струетуры кагштала
вероятностный подход, однако не исключается возможность применения и других соотношений.
Для обоснования параметров матрицы оптимальной структуры капитала было выбрано 13 факторов, относящихся к трем блокам: финансирование, инвестиции, дивиденды. В качестве результирующих показателей модели были задействованы спреды доходности, а также два варианта коэффициента рыночных ставок MBR, исходя из модификации предпосылок, лежащих в основе операционного и капитального подходов [4, с. 121]. Показатель MBR1, основанный на учетной оценке, рассчитывается по следующей формуле:
MBR1 = Рыночная капитализация / (Нераспределенная прибыль + Уставный капитал).
Показатель MBR2, рассчитанный на основе оценки стоимости по всему капиталу компании, используется более часто:
MBR2 = Рыночная капитализация / Балансовая стоимость.
Кратко опишем факторы, значения которых анализировались в рамках построения матрицы оптимальной структуры капитала.
В качестве показателей стратегии в области заемного финансирования (блок 1 — Debt) для анализа были отобраны:
- Х1 — коэффициент финансового левериджа, рассчитанный по балансовым значениям;
- Х2, показатель, отражающий отношение заемных средств к собственному капиталу (за вычетом добавочного капитала);
- Х3, показатель, отражающий отношение балансового значения заемного капитала (итог балансов IV и V) к чистой прибыли соответствующего периода;
- Х4, показатель, отражающий отношение заемных средств (сумма строк 1410 и 1510) к чистой прибыли соответствующего периода.
В качестве показателей стратегии в области инвестиций (блок 2 — Inv) были проанализированы следующие значения:
- Х5, рентабельность инвестированного капитала;
- Х6, отношение фактически осуществленных расходов на инвестиционную деятельность к имуществу компании;
-Х7, произведение рентабельности инвестированного капитала на долю фактических инвестиций в имуществе компании;
- Х8, отношение фактических расходов на инвестиционную деятельность к чистой прибыли прошлого года;
- Х9, отношение фактических расходов на инвестиционную деятельность к чистой прибыли отчетного года.
В качестве показателей стратегии в области дивидендных выплат (блок 3 — Div) были рассмотрены:
- Х10, норма дивидендных выплат за прошлый
год;
- Х11, норма дивидендных выплат за отчетный год;
- Х12, норма дивидендных выплат по обыкновенным акциям за прошлый период;
- Х13, норма дивидендных выплат по обыкновенным акциям за отчетный период.
Схематично информация о проверяемых гипотезах и об объеме выборки исследования представлена в табл. 1. В качестве информационного источника формирования эмпирической базы выступили данные финансовой отчетности компаний химического и нефтехимического секторов российской экономики за шесть лет: 2007-2012 гг.
Первая гипотеза исследования сформулирована так:
- Н0: имеется как минимум умеренная связь между анализируемыми параметрами и результирующими факторами модели: соответственно с показателями MBR1 и МВЯ2, спред доходности.
- Н1: связь между рассмотренными параметрами и результирующими показателями отсутствует.
Уравнение регрессии представим следующим образом:
У = ЛХ1, Х2 . . . Х13), где: У — результирующий показатель стоимости;
ДХ1, Х2 . . . Х13) — функция ранее указанных
факторов.
Таблица 1
Содержание эмпирического исследования
База исследования Первая гипотеза Вторая гипотеза
Первая проверка Вторая проверка Третья проверка Первая проверка Вторая проверка
Выборка N 60 60 102 102 60
Показатель стоимости Y MBR1 MBR2 Спред доходности MBR2
Финансовый менеджмент Financial management - 32 -
Таблица 2
Порядок расчета и содержание параметров матрицы оптимальной структуры капитала
Показатель Расчет Содержание Направление связи
Дивиденды Div str Начисленные дивиденды / Чистая прибыль (с нее и начислялись дивиденды) Какая доля с каждого рубля чистой прибыли будет направлена на выплату дивидендов Прямая: чем больше значение параметра, тем выше стоимость компании
Инвестиции Inv str Коэффициент рентабельности инвестированного капитала К01С х Осуществленные за год платежи на инвестиционную деятельность (в части вложений) / Совокупный капитал Какова ожидаемая доходность компании от использования средств долгосрочного инвестирования в расчете на единицу ее имущества Прямая: чем больше значение параметра, тем выше стоимость компании
Заемное финансирование Debt str Краткосрочные и долгосрочные заемные средства / (Собственный капитал — Добавочный капитал) Финансовый леверидж характеризует структуру капитала и решения компании по уровню привлечения заемных средств Прямая с MBR \ и MBR2, обратная — со спредом доходности ROIC — WACC. Оптимальное положение будет достигнуто при среднем значении параметра относительно конкурентов
По итогам трех проверок связи анализируемых факторов с результирующими показателями в итоге корреляционно-регрессионного анализа были выявлены:
- умеренная положительная связь X2 c показателями MBRI и MBR2 и умеренная отрицательная — со спредом доходности;
- весьма высокая положительная связь показателя X7 со спредом доходности;
- умеренная положительная связь показателя Х10 с MBR1 и MBR2 .
Все полученные уравнения регрессии оказались статистически значимыми.
В результате в состав модели для построения матрицы оптимальной структуры капитала были отобраны параметры, представленные в табл. 2.
Для большей наглядности: нумерация квадрантов идет по порядку слева направо, начиная с позиции, где Div str > 0, Inv str < 0, Debt str < 0 . Первые 9 квадрантов Div str > 0, следующие 9 означают Div str = 0 и оставшиеся 9 — Div str < 0 . Например, квадрант 4 — позиция, где Div str > 0, Inv str < 0, Debt str = 0 .
Таким образом, следует выделить постулаты, которые лежат в основе построения данной модели.
Матрица имеет три взаимосвязанных параметра, что означает наличие 27 квадрантов с различными рекомендациями по моделированию будущей финансовой стратегии, а также со спецификой нынешней конкурентной позиции и причинами, лежащими в основе финансовой стратегии и сформировавшими ее.
Источниками инвестиций выступают либо нераспределенная прибыль, либо заемные средства,
повышенный рост которых ведет как к снижению выплаты дивидендов в будущем при снижении темпов роста, так и к потере ликвидности и кризисному состоянию.
Низкий уровень выплаты дивидендов не ухудшает конкурентного положения компании лишь при уровне инвестиций выше среднего.
Оптимального положения компания достигает, когда имеется определенное равновесие между указанными элементами матрицы, что характерно для нескольких позиций сразу со своими преимуществами и недостатками, либо в условиях реализации какой-то инновационной продукции, за счет наличия существенного конкурентного преимущества, а также при грамотном использовании эффекта синергии в рамках слияний и поглощений, причем все три показателя — выше средних.
Финансирование оптимально лишь при среднем уровне.
Если два параметра из трех имеют значение больше нуля, то положение компании в целом благоприятное.
При ранжировании фирм по уровню конкурентной позиции следует исходить из весов, представленных в табл. 3. При этом финансирование на сред-
Таблица 3
Характеристика конкурентной позиции в разрезе соотношения инвестиций и дивидендов
Показатель Inv < 0 Inv = 0 Inv > 0
Div < О -2,0 -0,5 О
Div = О -0,5 +1,0 +1,5
Div > О О +1,5 +2,0
str < ]ЛУ str 0 str >
Debt str < Квадрант 1 ОАО «КуйбышевАзот» (2011) Квадрант 2 Квадрант 3
Debt str 0 Квадрант 4 ОАО «Владимирский химический завод» (2012) Квадрант 5 ОАО «Владимирский химический завод» (2011) Квадрант 6 ОАО «Акрон» (2011, 2012). ОАО «Уралкалий» (2011)
Debt str > Квадрант 7 ОАО «Газпром нефтехим Салават» (2011, 2012). ОАО «Казаньоргсинтез» (2011) Квадрант 8 ОАО «Уралкалий» (2012) Квадрант 9 ОАО «ОХК «УРАЛХИМ» (2012)
Рис. 2. Двумерная матрица при уровне дивидендов выше среднего
Inv str < str 0 ХПУ str >
Debt str < Квадрант 10 ОАО «КуйбышевАзот» (2012) Квадрант 11 ОАО «Нижнекамскнефтехим» (2011, 2012). ОАО «Газпромнефть-МНПЗ» (2011) Квадрант 12 ОАО «Сибур-Холдинг» (2012). ОАО «Дорогобуж» (2011)
Debt str 0 Квадрант 13 Квадрант 14 ОАО «Саратовский НПЗ» (2011, 2012) Квадрант 15 ОАО «Газпромнефть — Московский НПЗ» (2012)
Debt str > Квадрант 16 ОАО «Казаньоргсинтез» (2012). ОАО «Химпром» (2011, 2012) Квадрант 17 Квадрант 18
Рис. 3. Двумерная матрица при среднем уровне дивидендов
Inv str < ХПУ str 0 ХПУ str >
Debt str < Квадрант 19 ОАО «Уфаоргсинтез» (2011, 2012) Квадрант 20 ОАО «Соликамский магниевый завод» (2012) Квадрант 21 ОАО «Дорогобуж» (2012). ОАО «Соликамский магниевый завод» (2011)
Debt str 0 Квадрант 22 Квадрант 23 ОАО «Славнефть-ЯНОС» (2012). ОАО «МХК «ЕвроХим» (2011, 2012) Квадрант 24 ОАО «Сибур-Холдинг» (2011)
Debt str > Квадрант 25 ОАО «ОХК «УРАЛХИМ» (2011). ОАО «Славнефть-ЯНОС» (2011) Квадрант 26 Квадрант 27
Рис. 4. Двумерная матрица при уровне дивидендов ниже среднего
нем уровне принимает условное обозначение «+1», а ниже или выше среднего — «-1». Квадранты, в которых сумма трех параметров выше нуля, представляют благоприятное положение компании.
Квадранты 11 и 17 имеют вес, равный нулю, что означает среднюю позицию, и при проверке второй гипотезы это рассматривается как положение ниже среднего (неблагоприятное).
Например, для компании ОАО «Нижнекамск-нефтехим» за 2012 г. показатели матрицы рассчитываются следующим образом.
Div str = Дивиденды, выплаченные в 2012 г. (фигурирующие в отчете об изменениях капитала за 2012 г.) / Чистая прибыль за 2011 г. = 4 319,4 / 14 413,6 = 0,2997.
Inv str = (17 363,9 / 57 427)(10 336 + 79,3 +
+ 3,2) / 75 055,3 = 0,0420.
Сумма инвестиционных вложений сформирована из платежей:
— в связи с приобретением, созданием, модернизацией, реконструкцией и подготовкой к использованию внеоборотных активов;
— в связи с приобретением акций других организаций (долей участия);
— в связи с приобретением долговых ценных бумаг, предоставлением займов другим лицам.
Для расчета финансового левериджа возьмем балансовые значения собственного (за вычетом добавочного) и заемного капиталов (в части заемных средств):
Debt str = (3 083,5 + 2 247,5) / (59 386,6 —
— 6 360,8 — 102,2) = 0,1007.
Для лучшего восприятия полученных результатов представим на рис. 2-4 матрицу (приведем
данные за 2011 и 2012 гг.) в виде совокупности двумерных матриц для каждого из значений дивидендных выплат.
Разработанная авторами матрица учитывает отраслевую специфику и сопоставляет компании между собой, друг относительно друга. Соответственно, если убрать компанию-лидера из выборки, то результаты несколько улучшатся у остальных компаний. Таким образом, можно более точно моделировать свое положение и получать необходимую информацию, т.е. матрица обладает большей гибкостью.
Таким образом, гипотеза о возможности использования разработанной авторами данного исследования матрицы оптимальной структуры капитала в процессе формирования финансовой стратегии получила свое подтверждение. Параметры, которые легли в основу матрицы, имеют существенную связь с рассмотренными показателями стоимости.
Теперь необходимо обосновать предложенную систему распределения компаний по квадрантам в процессе качественной оценки с ранжированием по уровню конкурентоспособности. Данная задача является частью второй гипотезы и подразумевает использование существующих матричных моделей финансовых стратегий.
Матрица Ж. Франшона и И. Романса использует учетные показатели из отчетности, причем детальные (рис. 5):
— результат хозяйственной деятельности (РХД) показывает ликвидность предприятия после финансирования всех расходов, связанных с его развитием;
— результат финансовой деятельности (РФД) отражает финансовую политику организации (средства финансирования).
В этой матрице оптимальным положением считается пребывание в квадранте 8. Благоприятное положение характерно для квадрантов 4 и 5. Средняя конкурентная позиция характерна для квадрантов 1-3. Положение в квадрантах 6-7 неблагоприятно. Квадрант 9 характеризуется крайне неблагоприятной конкурентной позицией [10].
В свою очередь матрица ВШФМ исходит из концепции устойчивого роста и эффективности показателя экономической добавленной стоимости EVA, который применяется повсеместно, но тоже далеко не идеален [7].
Далее проходит расчет темпа фактического роста продаж G и темпа устойчивого развития SGR, приводится их сравнение (табл. 4).
Для определения конкурентной позиции компании на основе применения трех матриц необходимо задать фиктивные переменные: благоприятное положение компании получает значение «1», неблагоприятное — «0». Пример определения уровня конкурентной позиции по каждой из трех матриц приведен в табл. 5.
РФД << 0 РФД = 0 РФД >> 0
РХД >> 0 Квадрант 1 ОАО «Нижнекамскнефтехим» (2011, 2012). ОАО «Сибур-Холдинг» (2012). ОАО «Уфаоргсинтез» (2011, 2012). ОАО «Казаньоргсинтез» (2011, 2012). ОАО «Акрон» (2011, 2012). ОАО «Дорогобуж» (2011, 2012). «КуйбышевАзот» (2011, 2012). ОАО «Соликамский магниевый завод» (2011). ОАО «ОХК «УРАЛХИМ» (2011, 2012). ОАО «Химпром» (2011, 2012). ОАО «Владимирский химический завод» (2011, 2012). ОАО «Уралкалий» (2012) Квадрант 4 ОАО «Газпром нефтехим Салават» (2012). ОАО «Газпромнефть-МНПЗ» (2011) Квадрант 8 ОАО ОАО «Газпром нефтехим Салават» (2011). ОАО «Газпромнефть-МНПЗ» (2012). ОАО «Славнефть-ЯНОС» (2011). ОАО «Уралкалий» (2011)
РХД = 0 Квадрант 7 ОАО «Сибур-Холдинг» (2011) Квадрант 2 Квадрант 5
РХД << 0 Квадрант 9 ОАО «Славнефть-ЯНОС» (2012). ОАО «МХК «ЕвроХим» (2011, 2012) Квадрант 6 Квадрант 3 ОАО «Соликамский магниевый завод» (2012). ОАО «Саратовский-НПЗ» (2011, 2012)
Рис. 5. Результаты применения матрицы Ж. Франшона и И. Романса (2011-2012 гг.)
-45 (621) - 2014-
Финансы и кредит Finance and credit
Финансовый менеджмент Financial management - 35 -
Таблица 4
Результаты применения матрицы финансовых стратегий по ВШФМ (2011 и 2012 г.)
Показатель Спр < SGR (излишек денег) Спр > SGR (дефицит денег)
EVA > 0 ОАО «Нижнекамскнефтехим» (2012). ОАО «^бур-Холдинг» (2011, 2012). ОАО «CM3» (2011). ОАО «Уралкалий» (2012) ОАО «Нижнекамскнефтехим» (2011). ОАО «Уфаоргсинтез» (2012). ОАО «Акрон» (2011). ОАО «Дорогобуж» (2011). ОАО «КуйбышевАзот» (2011). ОАО «ОХК «УРАЛХИМ»(2011, 2012). ОАО «Владимирский химический завод» (2011, 2012). ОАО «Уралкалий» (2011)
EVA < 0 ОАО «Уфаоргсинтез» (2011). ОАО «Казаньоргсинтез» (2012). ОАО «Газпромнефть-МНПЗ» (2011). ОАО «Акрон» (2012). ОАО «Дорогобуж» (2012). ОАО «КуйбышевАзот» (2012). ОАО «CM3» (2012). ОАО «Химпром» (2012). ОАО «Cлавнефть-ЯНОC» (2011, 2012). ОАО «МХК «ЕвроХим» (2012) ОАО «Газпром нефтехим Салават» (2011, 2012). ОАО «Казаньоргсинтез» (2011). ОАО «Газпромнефть-МНПЗ» (2012). ОАО «Химпром» (2011). ОАО «Саратовский-НПЗ» (2011, 2012). ОАО «МХК «ЕвроХим» (2011)
Таблица 5
Сравнительная характеристика оценки конкурентоспособной позиции компаний по анализируемым матричным моделям
Компания Год Матрица оптимальной структуры капитала Матрица Ж. Франшона и И. Романса Матрица ВШФМ
Положение
ОАО «Нижнекамск-нефтехим» 2007 Благоприятное Неблагоприятное
2008 Благоприятное Неблагоприятное
2009 Благоприятное Неблагоприятное
2010 Неблагоприятное Благоприятное
2011 Неблагоприятное Благоприятное
2012 Неблагоприятное Благоприятное
В процессе присвоения рангов в рамках интегральной оценки конкурентной позиции компании по всем трем матрицам необходимо задать веса 0,5 для среднего положения компании. Это цифровое обозначение не играет особой роли при ранговом методе, поскольку все параметры интегральной оценки ранжируются со 102 до 1, где 102 — самая лучшая конкурентная позиция по итогам анализа трех представленных стратегических финансовых моделей.
Таким образом, оптимальная позиция, согласно интегральной оценке, достигается при равенстве всех трех фиктивных переменных единице. Вторая группа включает компании, чье положение немного хуже: 1-0,5-1; третья группа: 0,5-1-0,5; четвертая: 1-0-1; пятая: 1-0-0,5 (комбинация 0,5-0,5-0,5 отсутствует, поскольку оценка по модели ВШФМ не предполагает наличия средних конкурентных
позиций), шестая: 0,5-0,5-0; седьмая: 1-0-0; восьмая: 0,5-0-0; девятая группа: 0-0-0.
Внутри групп проходит более детальное ранжирование по уровню конкурентоспособности:
— для первой и второй матриц — идентификация положения по заданным весам квадрантов;
— для третьей — по показателю EVA в абсолютном выражении.
В процессе оценки связи фиктивных переменных, характеризующих положение компании как благоприятное или неблагоприятное, со спредом доходности (выборка 102 компаний), проранжированной в порядке возрастания, где ранг 102 — максимальное значение результативного признака, получено следующее уравнение регрессии:
Y = 12,8483Z1 + 30,1930Z2 + 56,0880Z3, где: Y = EVA / IC, т.е. спред доходности;
Z1 — фиктивная переменная, характеризующая благоприятное положение компании, — присваивается значение «1», или неблагоприятное — присваивается «0» в матрице оптимальной структуры капитала; Z2 — фиктивная переменная, характеризующая благоприятное положение компании, — присваивается значение «1», или неблагоприятное — присваивается «0» в матрице Ж. Франшона и И. Романса;
Z3 — фиктивная переменная, характеризующая благоприятное положение компании, — присваивается значение «1», или неблагоприятное — присваивается «0» в матрице Высшей школы финансового менеджмента. В результате корреляционно-регрессионного анализа было получено уравнение регрессии и установлено, что коэффициенты уравнения регрессии статистически значимы при уровне достоверности 99%. Теснота связи, выраженная коэффициентом детерминации (R-квадрат), составила 89,44%.
Рассмотрим связь интегральной оценки конкурентной позиции компании по представленным моделям финансовой стратегии со спредом доходности. В результате анализа этой взаимосвязи было получено уравнение парной регрессии, где зависимая и независимая переменные означают соответствующий ранг:
Y = 0,9250Z, где: Y = EVA / IC, т.е. спред доходности;
Z — интегральная оценка конкурентной позиции по моделям финансовых стратегий. Данное уравнение, как и его коэффициент, статистически значимы при уровне достоверности 99%. Теснота связи, выраженная значением коэффициента детерминации (R-квадрат), составила 85,56%. Мощность коэффициента ранговой корреляции Спирмена (69,56%) несколько уступает мощности параметрического коэффициента корреляции, что означает умеренно высокую связь.
С вероятностью в 99% коэффициент значим, т.е. существует достоверная корреляционная связь между интегральной оценкой, полученной на основе моделей финансовых стратегий, и спредом доходности: критическое значение односторонней критической области монотонно убывает ниже расчетного значения и при выборке в 102.
Коэффициент Кендалла равен 47,27%, что означает совпадение у 73,63% пар порядка рангов. Расчетное значение показателя составило 7,0405,
что соответствует уровню значимости меньше 0,01. Следовательно, с вероятностью в 99% существует значимая связь между интегральной оценкой, полученной на основе моделей финансовых стратегий, и спредом доходности.
Рассмотрим связь фиктивных переменных, характеризующих положение компании как благоприятное или неблагоприятное, с показателем ЫВК2 . Выборку из 60 компаний проранжируем в порядке возрастания результативного признака. Полученное уравнение регрессии имеет вид:
У = 11,668721 + 25,747122 + 18,611023, где У — отношение рыночной капитализации к балансовой стоимости компании. Уравнение регрессии, как и его коэффициенты (кроме 21 = 95%), статистически значимы при уровне достоверности 99%. Теснота связи, выраженная коэффициентом детерминации ^-квадрат), составила 75,82%.
Рассмотрим связь интегральной оценки конкурентной позиции компании по представленным моделям финансовых стратегий с рыночной капитализацией через показатель МВЯ2. Эту взаимосвязь отражает уравнение регрессии: У = 0,86212,
где: У — отношение рыночной капитализации к балансовой стоимости компании. Уравнение, как и его коэффициент, статистически значимы при уровне достоверности 99%. Теснота связи, выраженная коэффициентом детерминации ^-квадрат), составила 74,32%. Значение коэффициента Спирмена равно 43,42%, что означает умеренную связь.
С вероятностью в 99% коэффициент значим, т.е. существует достоверная корреляционная связь между интегральной оценкой, полученной на основе моделей финансовых стратегий, и МВЯ2: критическое значение односторонней критической области монотонно убывает и при выборке 60 — ниже расчетного значения.
Коэффициент Кендалла равен 30,39%, что означает совпадение у 65,19% пар порядка рангов. Расчетное значение показателя составило 3,43, что соответствует уровню значимости меньше 0,01. Следовательно, с вероятностью в 99% существует значимая связь между интегральной оценкой, полученной на основе моделей финансовых стратегий, и рыночной капитализацией (относительно балансовой стоимости).
Наличие существенной взаимосвязи уровня конкурентной позиции компаний в стратегических
финансовых моделях с показателями стоимости подтверждено, равно как и тесная связь интегральной оценки конкурентной позиции компании с ее капитализацией через индикаторы стоимости (анализ результатов представлен далее).
С показателем MBR2 коррелировали почти в равной степени факторы Х1 и Х2, а также фактор Х10. Означает это наличие умеренной связи между соотношением рыночной и балансовой стоимости компании с ростом рыночной (переоценка компании рынком) и финансовым левериджем, а также с ростом дивидендных выплат.
Получается, что рынок переоценивает компанию или, скорее, оценивает ее наиболее справедливым образом (из 60 наблюдений лишь в трех случаях данный показатель был выше единицы) при стабильно высокой дивидендной стратегии. У части выборки она носит стохастический, но высокий характер, другая часть компаний установила фиксированное значение процентных выплат от чистой прибыли прошлого года, которое означает ежегодный рост выплаты дивидендов лишь в случае роста чистой прибыли.
Влияние дивидендной стратегии наибольшим образом повышает показатель MBR2, а финансовый леверидж снижает его. Что касается показателя MBR1, то положительное влияние дивидендной стратегии и отрицательное воздействие финансового левериджа подтверждаются.
Третья проверка гипотезы подтверждает наличие связи между показателем EVA, воплощенном в спреде доходности, и уровнем заемного финансирования. В этом случае влияние финансового леверид-жа на стоимость компании положительное: чем выше доля заемного капитала, тем выше показатель EVA.
Также стоит обратить внимание на тот факт, что сразу два показателя инвестиционной эффективности компании влияют на спред доходности, что неудивительно. Рентабельность инвестированного капитала является основой индикатора экономической добавленной стоимости.
Что касается дополнительных результатов проверки первой гипотезы, то они представляют особый интерес, и их можно сформулировать следующим образом.
Ожидания инвесторов относительно выплаты дивидендов по обыкновенным акциям влияют на стоимость меньше, чем их ожидания относительно общего размера дивидендных выплат по обыкновенным, привилегированным и именным акциям.
Инвесторы склонны оценивать стоимость компании в рамках дивидендной стратегии исходя из предыдущего периода. Чистая прибыль текущего года в части дивидендных выплат начинает влиять на стоимость компании лишь в начале следующего года — когда происходит объявление размера дивидендных выплат. И снижение результатов финансово-хозяйственной деятельности не снижает стоимости компании в части влияния на нее дивидендной стратегии — основное влияние приходится на долю фактически объявленной доли дивидендных выплат.
Инвесторы предпочитают наличие не столько стабильных дивидендных выплат в абсолютном выражении, сколько наличие стабильного норматива, регулирующего, какая часть чистой прибыли достанется акционерам. Даже при ежеквартальной выплате дивидендов рынок оценивает компанию по совокупности уплаченных дивидендов за год к чистой прибыли прошлого периода, в конечном счете выравнивая стоимость в долгосрочной перспективе.
Инвестиционная активность сама по себе практически не влияет на стоимость компании. Однако рентабельность инвестированного капитала имеет четкую связь с созданием ценности компании. При этом с определенного уровня рентабельности вложений на ценность компании начинает все больше влиять и размер инвестиций — чем выше этот интегральный показатель, тем выше позиция компании в глазах инвесторов.
Балансовая оценка финансового левериджа несколько хуже скорректирована на рыночную оценку и имеет меньшую связь с капитализацией компании.
Доля заемного капитала в чистой прибыли, как и часть инвестиций относительно чистой прибыли прошлого или текущего года, практически не оказывает влияния на стоимость компании.
Представленная интерпретация результатов хорошо перекликается с имеющейся практикой и современной научной парадигмой финансового управления. Как утверждал А. Дамодаран, смесь рыночной оценки с балансовой более объективна и позволяет учитывать реальное положение дел — отсюда и большая связь у скорректированного финансового левериджа с индикаторами стоимости [6].
Рост заемного капитала до определенного момента снижает средневзвешенную стоимость
зв
капитала, являясь более дешевым источником и учитывая налоговый эффект, как и предполагали Ф. Модильяни и А. Миллер.
В то же время рост финансовых затруднений и удорожание стоимости капитала ведут к снижению стоимости компании, т.е. влияние финансового левериджа на стоимость компании доказывалось уже много раз. В данном исследовании нашла подтверждение точка зрения Р. Брейли о том, что высокое значение доли заемных средств также неблагоприятно для компании, как и полный отказ от них [2].
В итоге благоприятным положением по данному параметру в матрице оптимальной структуры капитала можно считать уровень финансового рычага, соответствующий среднеотраслевому. Это объясняется и информационной эффективностью рынка, когда значение левериджа теоретически может быть далеко не оптимальным по отрасли, но ожидания того, что средний уровень заемных средств наиболее близок к оптимальному, сделают его таковым. Возможность существования оптимальной структуры капитала доказывалась в ряде выдающихся работ по финансовому управлению [1-3]. Этот же посыл лег и в основу созданной матрицы.
Эффективность инвестиционных вложений является основой индикатора EVA. В то же время некоторые соображения о положительном влиянии роста инвестиционной активности на стоимость компании приводятся в исследовании Д. Волкова [4]. Интеграция этих подходов и привела к предложению соответствующего показателя инвестиционной стратегии компании.
Сигнальный эффект дивидендной стратегии, очевидно, как минимум последние семь лет оказывает существенное влияние на стоимость российских компаний. При этом отечественному рынку свойственна и частичная информационная эффективность с присущими ей характеристиками
[2, 3].
Что касается склонности инвесторов оценивать стоимость компании на основании общей дивидендной стратегии, а не только на основе ожиданий относительно выплат по обыкновенным акциям, то это специфичная черта российского рынка, где по-прежнему часть собственников желает одновременно и получать доход по акциям, и иметь право голоса на собрании акционеров.
Далеко не все из перечисленных компаний выплачивают дивиденды по обыкновенным акциям,
что не мешает расти их стоимости при условии хороших дивидендов по привилегированным акциям. Часть фирм, напротив, выплачивает лишь дивиденды по обыкновенным акциям, и рынок оценивает их так же — по совокупности всех дивидендных выплат.
В химическом и нефтехимическом секторах российской экономики в области дивидендной стратегии преобладает реализация подхода «синица в руках» [2].
Вторая гипотеза исследования развивает первую, но имеет особое значение с точки зрения полученных результатов. Подтверждено, что интегральная оценка конкурентной позиции, проведенная на основе использования трех матричных моделей, имеет большую тесноту связи со стоимостными показателями компании, чем оценка по одной из них.
Связь стоимости компании с параметрами, лежащими в основе матричных моделей финансовых стратегий, ниже, чем связь с ней итоговой конкурентной позиции, полученной в рамках комплексного подхода. В идеале по всем этим матрицам может быть достигнуто оптимальное значение одновременно, что свидетельствует об их непротиворечивости друг другу: 11 из 17 рассматриваемых компаний хоть раз, но достигали за шесть лет оптимального положения по всем трем матрицам.
Получается, что совокупность факторов, лежащих в основе предлагаемой модели, с учетом их качественной интерпретации и выделения квадрантов имеет существенное влияние на стоимость компании не отдельно, а именно в рамках комплексной методики, которая более полно учитывает непростые финансовые взаимосвязи между показателями и дополняет количественную оценку качественной, тем не менее, выступающей в качестве объективного критерия.
Частично это объясняется и сглаживанием в рамках рангового метода, когда вариация чисел нивелируется их ранжированием, нисколько не искажая результатов. Представленные в двух проверках второй гипотезы специальные коэффициенты Спирмена и Кендалла подтвердили наличие связи между рангами и адекватность регрессии.
Взаимовлияние моделей не столь существенно, что означает отсутствие дублирования лежащих в их основе методик и делает возможным, хотя и не достаточным, их одновременное использование.
Получил подтверждение и тезис о том, что чем больше финансовая стратегия компании соответс-
твует рекомендациям представленных стратегических инструментов, тем выше ее конкурентная позиция, а значит, и рыночная стоимость.
Кроме того, подтверждение второй гипотезы автоматически означает адекватность предложенных в более раннем исследовании корректировок существующих моделей Ж. Франшона и И. Романса и ВШФМ, которые оптимизируют процесс оценки конкурентной позиции компании в рамках стратегического управления финансами [5, 7, 9, 10]. Речь идет о некоторой модификации представленных инструментов с возможностью их расчета на основе отчетности компаний по российским стандартам и имеющихся в свободном доступе рыночных показателей.
Обосновано применение разработанной авторами стратегической финансовой модели оптимальной структуры капитала не только в части исходных параметров, но и в рамках непосредственного построения матрицы и качественной интерпретации результатов.
Таким образом, в рамках исследования была предложена новая модель, которая позволяет существенно расширить представления о формировании финансовой стратегии. Так же, как и существующие модели, данная матрица выступает одновременно и инструментом оценки, и способом управления конкурентной позицией компании (моделирования будущего положения).
Предложенная матричная модель оптимальной структуры капитала обладает гибкостью, универсальностью, учитывает сложные финансовые взаимосвязи, позволяет оценить влияние стратегии на стоимость компании. Эта технология опирается на принципы финансового менеджмента и стратегического управления, ценностно ориентированный подход, включает в себя как элементы анализа и
построения моделей Ж. Франшона и И. Романса, ВШФМ, так и идею о возможности сопоставления результатов по отрасли, на которой основана, например, модель Бостонской консалтинговой группы [8].
Список литературы
1. Бланк И.А. Финансовая стратегия предприятия. Киев: Эльга; Ника-Центр, 2008. 720 с.
2. Брейли Ричард, Майерс Стюарт. Принципы корпоративных финансов / пер. с англ. Н. Барышниковой. М.: Олимп-Бизнес, 2008. 1012 с.
3. Бригхэм Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: полный курс. Том 1 / пер. с англ., под ред. В.В. Ковалева. СПб: Экономическая школа, 1997. 497 с.
4. ВолковД.Л. Теория ценностно ориентированного менеджмента: финансовый и бухгалтерский аспекты. СПб: СПбГУ, 2008. 320 с.
5. Воробьев А.В. Отечественные методологические подходы к разработке финансовой стратегии предприятия (генезис и анализ) // Финансы и кредит. 2011. № 16. С. 20-27.
6. Дамодаран Асват. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов / пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2008. 1342 с.
7. Лобанова Е.Н. Корпоративный финансовый менеджмент. М.: ВШФМ РАНХиГС при Президенте РФ, 2011. 734 с.
8. Петров А.Н. Стратегический менеджмент: учебник для вузов / под ред. А.Н. Петрова. СПб: Питер, 2010. 496 с.
9. Почитаев А.Ю. Особенности практического применения финансовых моделей оценки конкурентной позиции компании // Вестник экономики, права и социологии. 2012. № 2. С. 64-67.
10. Стоянова Е.С. Финансовый менеджмент: теория и практика. М.: Перспектива, 2010. 656 с.
Finance and credit Financial management
ISSN 2311-8709 (Online) ISSN 2071-4688 (Print)
COMPREHENSIVE ASSESSMENT OF COMPETITIVE POSITION AS A KEY STEP OF FINANCIAL STRATEGY
Irina A. FILIPPOVA, Aleksei Yu. POCHITAEV
Abstract
The article defines a need for a comprehensive assessment of competitive position of a company based on the integration of presented models of financial strategy. The authors propose and substantiate a three-dimensional model, which reflects the correlation of elements of a financial strategy in the sphere of investment and financial solutions, and a strategy of dividend payment. The authors have evaluated the competitive position of a number of national companies operating in chemical and oil and gas sectors of economy, using the models. Nowadays, the instruments of financial management should be the methods of managing a competitive position within the framework of financial strategy building rather than the methods of management of current financial results. The objective of the research is to identify regularities between implementing a financial strategy of a joint stock company, both in general and broken down by elements, and taking a highly competitive position, with a possibility to generalize the results (within the selected sector of economy). The authors implement the objective by searching and proving the applicability of tools that are necessary to optimize the process of developing financial strategy of a company. An integrated assessment of company competitiveness should be aligned with the stages of control over financial strategy implementation. It should simulate appropriate changes in the strategy based on competitors' positions and capitalization growth demanded by owners. There is a confirmation of the statement that the more the financial strategy of a company complies with recommendations of presented strategic tools, the higher its competitive position, and therefore, its market value. The analysis of financial strategy of companies operating in chemical and oil and gas sectors highlighted a number of practical and methodological peculiarities. The authors consider in detail the matrix maps, which reveal mutual influence of the elements of a financial strategy and make strategic decisions more consistent and sound. This is
possible to achieve through structuring targets within the econometric analysis or testing modern concepts of corporate financial management, which the authors have done as part of this study
Keywords: financial strategy, model, higher school, financial management, Franshon-Roman, matrix, optimal, structure, capital, competitive position, comprehensive assessment, chemical, petrochemical, sector
References
1. Blank I.A. Finansovaya strategiya predpriyatiya [Financial strategy of an enterprise]. Kiev, El'ga, Nika-Tsentr Publ., 2008, 720 p.
2. Brearley R., Meyers S. Printsipy korporativnykh finansov [Principles of Corporate Finance]. Moscow, Olimp-Biznes Publ., 2008, 1012 p.
3. Brigham E., Gapenski L. Finansovyi menedzh-ment: polnyi kurs [Financial Management: the Complete Course]. St. Petersburg, School of Economics Publ., 1997, vol. 1, 497 p.
4. Volkov D.L. Teoriya tsennostno-orientirov-annogo menedzhmenta: finansovyi i bukhgalterskii aspekty [The theory of value-based management: the financial and accounting aspects]. St. Petersburg, SPSU Publ., 2008, 320 p.
5. Vorob'ev A.V. Otechestvennye metodolog-icheskie podkhody k razrabotke finansovoi strategii predpriyatiya (genezis i analiz) [Domestic methodological approaches to development of a financial strategy of an enterprise (genesis and analysis)]. Finansy i kredit — Finance and credit, 2011, no. 16, pp. 20-27.
6. Damodaran Aswath. Investitsionnaya otsenka. Instrumenty i tekhnika otsenki lyubykh aktivov [Investment Valuation: Tools and Techniques for Any Asset]. Moscow, Al'pina Biznes Buks Publ., 2008, 1342 p.
7. Lobanova E.N. Korporativnyi finansovyi menedzhment [Corporate Financial Management]. Moscow, Higher School of Finance and Management RANEPA Publ., 2011, 734 p.
8. Petrov A.N. Strategicheskii menedzhment: uchebnik dlya vuzov [Strategic Management: a textbook]. St. Petersburg, Piter Publ., 2008, 496 p.
9. Pochitaev A.Yu. Osobennosti prakticheskogo primeneniya finansovykh modelei otsenki konkurentnoi pozitsii kompanii [Specifics of practical application of financial models of a company's competitive position valuation]. Vestnik ekonomiki, prava i sotsiologii — Journal of economics, law and social sciences, 2012, no. 2, pp. 64-67.
10. Stoyanova E.S. Finansovyi menedzhment: teoriya i praktika [Financial management: theory and practice]. Moscow, Perspektiva Publ., 2010, 656 p.
Irina A. FILIPPOVA
Kazan (Volga Region) Federal University, Institute of Management, Economics and Finance, Kazan, Russian Federation filippova_irina_aleks@mail.ru
Aleksei Yu. POCHITAEV
Kazan (Volga Region) Federal University, Institute of Management, Economics and Finance, Kazan, Russian Federation strangerlight@mail.ru
