CC BY
155
Фондовый рынок
УДК 339.7
экономическая сущность
и классификация субфедеральных облигаций
А.А. ЩЕРБАКОВ,
аспирант кафедры финансов, Саратовский социально-экономический институт Российского экономического университета
им. Г.В. Плеханова E-mail: chcherbakov@yandex.ru
Предметом статьи является экономическая сущность субфедеральных облигаций, эмитируемых для финансирования расходных обязательств бюджетов субъектов Российской Федерации, интерес к размещению которых в последнее время резко возрос в условиях стагнации доходов бюджетов и систематического роста расходов, а также классификация субфедеральных облигаций с использованием частных признаков, отражающих специфику этих финансовых инструментов.
В работе предпринята попытка выявления специфических сущностных особенностей субфедеральных облигаций как финансовых инструментов, а также их классификации по ряду частных признаков, позволяющих структурировать цели их эмиссии и возможные источники погашения.
Системный подход к исследованию общетеоретических вопросов, связанных с выпуском и обращением облигаций, эмитируемых субъектами Российской Федерации, основанный на учете специфических особенностей российского облигационного рынка, позволил предложить авторскую трактовку термина «субфедеральная облигация».
Метод сравнительного анализа существующих научно-практических подходов к группировке облигаций лег в основу авторского подхода к выделению субфедеральных облигаций как самостоятельной группы, а также позволил предложить ряд частных критериев классификации субфедеральных облигаций.
В соответствии с существующими уровнями бюджетной системы дана четкая аргументация выделения государственных, субфедеральных и муниципальных облигаций. Обосновано авторское определение термина ««субфедеральные облигации». Предложены признаки (критерии) группировки и выделяемые на их основе виды субфедеральных облигаций.
Сделан вывод о том, что в отличие от большинства зарубежных облигационных рынков российский рынок облигаций в целом и рынок субфедеральных облигаций в частности являются в основном биржевыми рынками ценных бумаг, что, в свою очередь, не может не оказывать значительного влияния на специфические сущностные особенности субфедеральных облигаций и критерии их классификации.
Ключевые слова: рынок облигаций, эмитент, бюджет, ценная бумага, группировка облигаций
По мировым стандартам российский облигационный рынок возник относительно недавно: его новейшая история насчитывает лишь около 20 лет, однако национальный рынок очень быстро эволюционировал и к настоящему времени превратился в один из важнейших механизмов, способствующих трансформации сбережений в инвестиции, причем сейчас его возможности для привлечения капитала используются самыми разнообразными эмитентами, преследующими
различные цели (с точки зрения объема привлечения ресурсов, их срочности и стоимости).
Одним из важнейших сегментов отечественного рынка облигаций является сегмент субфедеральных облигаций1, научно-практический интерес к изучению которого на протяжении последних нескольких лет значительно возрос.
С одной стороны, пристальное внимание исследователей к этому сегменту российского рынка облигаций объясняется тем, что в рамках сформировавшейся в нашей стране системы государственных финансов, предполагающей значительные объемы перераспределения денежных потоков между бюджетами различных уровней и высокий уровень зависимости региональных бюджетов от федерального бюджета, эмиссия облигаций рассматривается ими как один из способов финансирования бюджетного дефицита, который нередко носит систематический характер [5, 7, 8].
С другой стороны, облигационное финансирование может быть использовано как один из эффективных инструментов регионального развития, так как ресурсы, привлекаемые при размещении облигаций, могут быть направлены на финансирование средне- и долгосрочных целевых программ или инвестиционных проектов, которые, пусть и со значительным лагом, дают положительный мультипликативный эффект экономике субъекта Российской Федерации и, в конечном счете, экономике страны в целом.
Тем не менее, несмотря на важность и актуальность данной проблематики, в отечественной экономической литературе многие ее теоретические и методологические вопросы остаются недостаточно изученными. В подавляющем большинстве научных исследований, касающихся отечественного рынка ценных бумаг, акцент делается на анализе рынка акций, в то время как национальный облигационный рынок изучается максимально обобщенно. Причем в основном специалисты рассматривают вопросы общетеоретического характера, не учитывая специфики российского рынка субфедеральных облигаций, которая может иметь принципиальное значение.
Так, подавляющее большинство зарубежных облигационных рынков являются преимущественно
1 В научной литературе достаточно часто встречаются и альтернативные термины, в частности «сегмент субфедеральных заимствований», «сегмент публичных субфедеральных долговых обязательств», «сегмент региональных облигаций». Кроме того, в аналитических материалах профессиональных участников рынка ценных бумаг нередко используется термин «рынок субфедеральных облигаций».
внебиржевыми, а при совершении сделок на них большую роль играют специализированные профессиональные участники, объявляющие «твердые» котировки на покупку и продажу ценных бумаг в определенном объеме, в то время как российский рынок облигаций в основном является биржевым, причем в нашей стране практически все сделки с облигациями совершаются на Московской бирже.
Таким образом, биржевой характер российского облигационного рынка в целом и рынка субфедеральных облигаций в частности будет непосредственно влиять на характер ценообразования облигаций, минимальный и средний размер совершаемых сделок, их частоту и т.д.
Что же касается специализированных исследований, в которых поднимаются вопросы, непосредственно связанные с функционированием облигационного рынка, то там либо достаточно подробно анализируются другие сегменты российского рынка облигаций, прежде всего государственных и корпоративных, которые по своему размеру (в частности, по номинальной стоимости ценных бумаг, находящихся в обращении) кратно превышают сегмент рынка субфедеральных облигаций. Либо проводится детальный анализ отдельных явлений или событий, происходивших на этом рынке, в частности унификация биржевых торгов облигациями.
Длительное время облигации федерального займа и Банка России торговались в отдельной секции рынка, и только в 2012 г. все ценные бумаги на Московской бирже стали торговаться в одной секции, прямой доступ иностранных инвесторов на рынок государственных облигаций был возможен через международные расчетные системы Еигос1еаг и С1еагей"еат и пр.
В связи с этим в настоящий момент в российской научной литературе большинство теоретических вопросов, связанных с исследованием сегмента субфедеральных облигаций, по-прежнему относится к разряду дискуссионных. В частности, до сих пор в специализированных изданиях отсутствует единая трактовка самого термина «субфедеральная облигация», так как в отечественном законодательстве это определение отсутствует, а в научных публикациях существует несколько альтернативных точек зрения относительно содержания данной дефиниции.
Так, в Федеральном законе от 22.04.1996 № 39-Ф3 «О рынке ценных бумаг» дается лишь общая трактовка термина «облигация», под которой понимается «эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на получение от эмитента обли-
гации в предусмотренный в ней срок ее номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента. Облигация может также предусматривать право ее владельца на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права. Доходом по облигации являются процент и (или) дисконт»2, т.е. обособленно термин «субфедеральная облигация» в данном нормативном акте не рассматривается. Тем не менее в нем отмечается, что эмитентом является «юридическое лицо, исполнительный орган государственной власти, орган местного самоуправления, которые несут от своего имени или от имени публично-правового образования обязательства перед владельцами ценных бумаг по осуществлению прав, закрепленных этими ценными бумагами»3. Фактически в законе облигация понимается как эмиссионная долговая ценная бумага (или в более широком понимании -долговой финансовый инструмент), и определяется круг потенциальных эмитентов облигаций.
В другом нормативном акте - Федеральном законе от 29.07.1998 № 136-Ф3 «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг», регулирующем «порядок возникновения в результате осуществления эмиссии государственных и муниципальных ценных бумаг и исполнения обязательств Российской Федерации, субъектов Российской Федерации, муниципальных образований», «процедуру эмиссии государственных и муниципальных ценных бумаг и особенности их обращения» и «порядок раскрытия информации эмитентами указанных ценных бумаг в части, не регламентированной законодательством Российской Федерации»4, определения термина «субфедеральная ценная бумага», и тем более «субфедеральная облигация» непосредственно не дается, однако в нем предлагается выделять две группы ценных бумаг -государственные ценные бумаги и муниципальные ценные бумаги, а в рамках группы государственных ценных бумаг выделяются «государственные ценные бумаги Российской Федерации и государственные ценные бумаги субъектов Российской Федерации»5.
При этом в данном законе конкретизируется понятие «эмитент государственных и муниципальных ценных бумаг», которыми «являются соответствен-
2 URL: http://base.garantru/10106464/1/#block_110 (дата обращения: 29.06.2014).
3 Там же.
4 Там же.
5 Там же.
но исполнительные органы государственной власти и местные администрации, которые выпускают от имени публично-правового образования ценные бумаги и несут обязательства перед владельцами ценных бумаг по осуществлению прав, закрепленных этими ценными бумагами», причем особо уточняется, кто может выступать в качестве эмитентов таких бумаг, а именно:6
- «эмитентом государственных ценных бумаг Российской Федерации выступает Правительство Российской Федерации или уполномоченный им федеральный орган исполнительной власти»;
- «эмитентом государственных ценных бумаг субъекта Российской Федерации выступает высший исполнительный орган государственной власти субъекта Российской Федерации либо финансовый орган субъекта Российской Федерации, наделенные законом субъекта Российской Федерации правом на осуществление государственных заимствований субъекта Российской Федерации»;
- «эмитентом муниципальных ценных бумаг выступает местная администрация, наделенная уставом муниципального образования правом на осуществление муниципальных заимствований».
Примечательно, что в этом же законе отмечается следующее: «Государственные и муниципальные ценные бумаги могут быть выпущены в виде облигаций или иных ценных бумаг, относящихся к эмиссионным ценным бумагам», т.е. в явном виде подчеркивается предпочтительность выпуска облигаций перед прочими эмиссионными ценными бумагами.
Данный факт обусловлен тем, что в законе приводятся такие термины, как «акция», «опцион эмитента», «российская депозитарная расписка», в отношении которых однозначно указывается, что они являются «эмиссионными ценными бумагами», однако в России эмитенты государственных ценных бумаг Российской Федерации, государственных ценных бумаг субъектов Российской Федерации и муниципальных ценных бумаг (в трактовке Федерального закона «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг») априори не могут являться эмитентами акций, опционов эмитента7 и российских депозитарных расписок.
Так, в соответствии с Федеральным законом от 26.12.1995 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» «акционерным обществом... признается коммер-
6 Там же.
7 Стоит отметить, что в отечественной практике опционы эмитента вообще практически не используются.
ческая организация, уставный капитал которой разделен на определенное число акций, удостоверяющих обязательственные права участников общества (акционеров) по отношению к обществу»8, а не один из перечисленных эмитентов государственных и муниципальных ценных бумаг в принципе не может являться коммерческой организацией. В соответствии с законом «О рынке ценных бумаг» «эмитентом российских депозитарных расписок является депозитарий, созданный в соответствии с законодательством Российской Федерации, отвечающий установленным нормативными актами Банка России требованиям к размеру собственного капитала (собственных средств) и осуществляющий депозитарную деятельность не менее трех лет»9.
Что же касается других ценных бумаг, представленных на российском биржевом спот-рынке10, инвестиционных паев, то, как зафиксировано в Федеральном законе от 29.11.2001 № 156-ФЗ «Об инвестиционных фондах», инвестиционные паи вообще не являются эмиссионными ценными бумагами11.
Подводя итог сказанному, можно констатировать, что на текущем этапе развития отечественного биржевого рынка ценных бумаг их группировка, используемая в законе «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг», фактически может рассматриваться как группировка облигаций, т.е. можно выделить государственные облигации Российской Федерации, субъектов Федерации и муниципальные облигации.
Необходимо отметить, что все зарубежные и отечественные исследователи сходятся в понимании сущности облигации как долговой ценной бумаги, причем многие отечественные специалисты используют вариант трактовки этого термина, приведенного в действующем законодательстве, либо его крайне незначительные модификации, не подразумевающие наличия существенных смысловых нюансов.
Однако даже те ученые, которые предлагают собственную трактовку данного термина, не от-
8 URL: http://base.garantru/10105712/1/#block_100 (дата обращения: 30.06.2014).
9 URL: http://base.garant.rU/10106464/6/#block_500 (дата обращения: 30.06.2014).
10 По мнению автора, российский биржевой рынок производных финансовых инструментов (фьючерсов и маржируемых опционов) не может рассматриваться эмитентами как один из способов привлечения капитала.
11 URL: http://base.garant.rU/12124999/3/#block_300 (дата обра-
щения: 30.06.2014).
рицают «долгового характера» облигаций. Например, Ф.Дж. Фабоцци определяет облигацию как «долговой инструмент, обязывающий эмитента (называемого также должником или заемщиком) в течение установленного промежутка времени выплатить кредитору (инвестору) взятую взаймы сумму плюс процент» [12]. А.В. Якунина и Ю.В. Семернина, акцентируя внимание на существовании как купонных, так и дисконтных облигаций, предлагают несколько модифицированный вариант этого термина: «Облигация - это долговой финансовый инструмент, обязывающий эмитента в течение установленного промежутка времени выплатить инвестору взятую взаймы сумму с учетом определенного процента (для купонных облигаций) или произвести погашение облигаций по номинальной стоимости (для дисконтных облигаций)» [14].
Наиболее острые научные дискуссии, несмотря на то, что в отечественной практике группировка облигаций по виду эмитентов является вполне традиционной, связаны с тем, какие именно облигационные выпуски необходимо включать в группу субфедеральных облигаций. По этому вопросу существует несколько альтернативных точек зрения, которые нередко прямо противоречат друг другу.
Некоторые исследователи вообще не выделяют субфедеральные облигации в отдельную группу. В частности, в наиболее упрощенном виде все облигации вообще подразделяются только на две группы -государственные и корпоративные, причем такая группировка встречается и в теоретических исследованиях (например, у В.А. Галанова [3]), и в материалах профессиональных участников российского рынка ценных бумаг (она упоминается в публикациях ООО «Первый доверительный управляющий»12, ОАО «Всероссийский банк развития регионов»13).
Можно предположить, что недостаточное внимание исследователей к сегменту субфедеральных облигаций объясняется его очень незначительной долей в общей структуре национального рынка облигаций. Так, за 2006-2010 гг. совокупная доля облигаций субъектов Российской Федерации и муниципальных образований не превышала 5%, в то время как подавляющее большинство облигационных выпусков приходилось на государственные (федеральные) и корпоративные облигации [11].
12 URL: http://vip.1-du.ru/news/370726 (дата обращения: 30.06.2014).
13 URL: http://www.vbrr.ru/corporate/financing/HIA (дата обращения: 30.06.2014).
Другой подход предполагает выделение большего количества групп, но без обособления субфедеральных облигаций. Так, по мнению Ф.Дж. Фа-боцци14, на рынке облигаций необходимо выделять шесть секторов (или групп) [13]:
1) сектор казначейских облигаций;
2) сектор правительственных агентств;
3) муниципальный сектор;
4) корпоративный сектор;
5) сектор ценных бумаг, обеспеченных активами;
6) сектор ипотечного кредитования.
При этом исследователь отмечает, что «муниципальный сектор служит для привлечения денежных средств в бюджет правительств штатов и местных органов власти» [13], т.е. он предлагает рассматривать облигации, выпущенные на уровне штатов и муниципалитетов, как одну группу облигаций.
Аналогичный по своей сути подход применяется и в рамках специализированного информационного проекта RusBonds, посвященного отечественному рынку облигаций, в котором при сегментировании рынка выделяются следующие сектора: государственных облигаций, муниципальных облигаций, корпоративных облигаций, государственных еврооблигаций, муниципальных еврооблигаций, корпоративных еврооблигаций15.
Несколько иная группировка облигаций используется управляющей компанией «Норд-Вест Капитал», специалисты которой в рамках одной из своих стратегий доверительного управления выделяют государственные, муниципальные и корпоративные облигации16.
Другие исследователи, напротив, выделяют субфедеральные облигации как самостоятельную группу.
Например, О.С. Беломытцева понимает под субфедеральными облигациями «облигации, эмиссия которых осуществлена от имени субъектов Российской Федерации», при этом подчеркивая, что сам «термин «субфедеральная облигация» был введен специалистами-практиками». А муниципальными
14 Данная группировка предложена исследователем в отношении рынка облигаций США, однако, по мнению автора, она имеет универсальный характер для всех национальных рынков, хотя на некоторых их них отдельные сектора могут быть представлены очень слабо или не быть представлены вообще.
15 URL: http://www.rusbonds.ru/srch_simple.asp (дата обращения: 01.07.2014).
16 URL: http://adtinvest.ru/rus/services/69/81/272/83 (дата обращения: 01.07.2014).
она считает «облигации, выпущенные муниципальными образованиями» [1]. Таким образом, исследователь четко разграничивает два понятия.
Схожий подход и в работах А.В. Якуниной и Ю.В. Семерниной, которые предлагают различать по признаку резидентности облигации резидентов (российских заемщиков) и облигации нерезидентов (иностранных заемщиков), а уже потом подразделяют облигации резидентов на государственные, субфедеральные и муниципальные, корпоративные облигации [15].
Отдельно идентифицируются субфедеральные облигации и при организации торгов на Московской бирже. При этом выделяют такие группы облигаций, как государственные, субфедеральные, муниципальные, корпоративные, облигации международных финансовых организаций17.
Как самостоятельную группу рассматривают субфедеральные облигации и многие профессиональные участники отечественного фондового рынка (в том числе ОАО «Брокерский Дом «ЮНИТИ ТРАСТ»18, ЗАО «ТРИНФИКО»19, ООО «УРАЛСИБ Кэпитал»20).
Как представляется автору, наиболее логичным и обоснованным представляется подход, подразумевающий выделение субфедеральных облигаций как самостоятельной группы облигаций. Рассмотрению их в таком качестве на отечественном облигационном рынке препятствуют три фактора.
Во-первъх, исторически термин «субъект Российской Федерации» возник после первой эмиссии субфедеральных облигаций. В. Вайсберг и А. Ермак пишут об этом: «В январе 1992 года глава администрации Хабаровского края Виктор Ишаев подписал решение о выпуске муниципального займа на сумму 200 млн неденоминированных руб. Муниципальным этот заем был назван не случайно: понятие «субъект Федерации» появилось в Конституции только в 1993 году». При этом специалисты отмечают, что «регистрация выпуска состоялась в начале марта 1992 года. Объем эмиссии составил 150 млн неденоминированных рублей, срок обращения - 3 года. Ставка годового купона была установлена в размере 20% годовых» [2].
17 URL: http://moex.com/s6 (дата обращения: 02.07.2014).
18 URL: http://www.untr.ru/school/online/lesson4.php (дата обращения: 02.07.2014).
19 URL: http://www.trinfico.ru/securities_markets/obligi.html (дата обращения: 02.07.2014).
20 URL: http://www.uralsibcap.ru/fixed-income/reports-archive.do (дата обращения: 02.07.2014).
Иными словами, на первоначальном этапе развития этого рынка в России возникла довольно интересная ситуация: сначала Хабаровский край осуществил эмиссию облигаций, получивших название муниципальных, затем в законодательстве появился термин «субъект Российской Федерации», а потом в деловом обороте стали использовать понятие «субфедеральные облигации», под которыми в наиболее общем случае стали пониматься ценные бумаги, выпущенные субъектами Российской Федерации, т.е. фактически участники рынка «переименовали» уже обращавшиеся облигационные выпуски.
Во-вторых, надо иметь в виду относительно небольшой размер изучаемого сегмента в масштабах национального биржевого рынка облигаций21. Так, по данным информационно-торговой системы QUIK, 30 июня 2014 г. на Московской бирже обращалось 1 082 выпуска облигаций, совокупная номинальная стоимость которых с учетом амортизации составляла 10 009,2 млрд руб.
Если использовать группировку облигаций, применяемую Московской биржей, то наиболее крупным сегментом российского рынка по номинальной стоимости обращающихся бумаг был сегмент корпоративных облигаций22 (915 выпусков на 4 956,6 млрд руб.), затем следовали сегменты государственных облигаций (47 выпусков на 4 190,4 млрд руб.), субфедеральных облигаций (95 выпусков на 775,0 млрд руб.), облигаций международных финансовых организаций (17 выпусков на 95,0 млрд руб.) и муниципальных облигаций (8 выпусков на 12,2 млрд руб.)23.
Соответственно, на долю субфедеральных облигаций приходилось 8,78% рынка по количеству облигационных выпусков и 7,74% рынка -по номинальной стоимости облигаций, а доля муниципальных бумаг составляла всего 0,74% по количеству облигационных выпусков и 0,12% - по номинальной стоимости.
Как полагает автор, именно из-за небольшого размера сегментов субфедеральных и муниципальных облигаций они нередко рассматриваются специалистами в рамках одного сегмента или даже объединяются с сегментом государственных облигаций, т.е. распространение «упрощенных» группировок облигаций носит преимущественно
21 В настоящее время практически все выпуски субфедеральных облигаций представлены на Московской бирже.
22 Включая биржевые облигации.
23 URL: http://www.quik.ru (дата обращения: 02.07.2014).
утилитарный характер. Иными словами, на практике участникам рынка облигаций просто удобнее применять укрупненные группировки.
В-третьих, с учетом перераспределительного характера национальной бюджетной системы участникам рынка довольно сложно оценить риски инвестирования в отдельные выпуски субфедеральных облигаций [6].
При этом на рынке существует общее понимание того, что доходность субфедеральных облигаций должна быть несколько выше доходности государственных облигаций Российской Федерации, т.е. государственные бумаги рассматриваются как эталонные, имеющие минимальную доходность.
Однако основная проблема заключается в корректной оценке этой разницы в доходности (или величины кредитного спреда). Дело в том, что большинство субъектов Российской Федерации в течение длительного времени имеют дефицитный бюджет (ситуация хронического дефицита), который покрывается различными способами, в том числе и за счет поступлений из федерального бюджета.
Иначе говоря, способность субъекта Российской Федерации обслуживать свои обязательства по облигационным выпускам в определенной мере зависит от поддержки из федерального бюджета. Следовательно, при подобном подходе с точки зрения инвесторов уровень риска (в частности, кредитного), присущего государственным, субфедеральным и муниципальным облигациям, в целом отличается незначительно. Отчетливо это проявляется в отношении субфедеральных и муниципальных облигаций, так как фактор федеральной поддержки является системно значимым и для бюджетов субъектов Российской Федерации, и для местных бюджетов.
Тем не менее, несмотря на незначительный размер кредитного спреда, он все равно имеется, т.е. в среднем доходность субфедеральных облигаций пусть и незначительно, но все же выше доходности государственных облигаций. Впрочем, в отношении отдельных выпусков возможно возникновение так называемых аномалий доходности, когда доходность субфедеральных облигаций численно равна или ниже доходности государственных облигаций соответствующей длительности. Однако подобные отклонения имеют временный характер.
На взгляд автора, перечисленные факторы носят субъективный характер: хронология появления отдельных терминов, упрошенный подход к группировкам облигаций и незначительная вели-
-39 (225) - 2014-
ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА: FINANCIAL ANALYTICS
проблемы и решения science and experience
Фондовый рынок Stock market -61 -
Таблица 1
Выпуски субфедеральных облигаций, размещенные в I полугодии 2014 г.
Эмитент Выпуск облигаций Начало размещения Дата погашения Объем эмиссии, млрд руб.
Красноярский край КрасноярскийКрай-34008-об 26.05.2014 08.07.2018 10,0
Республика Марий Эл Марий Эл-34007-об 28.05.2014 07.07.2018 2,0
Республика Коми Коми Респ-35011-об 05.06.2014 27.11.2019 10,1
Липецкая область Липецкая 0бл-34009-об 10.06.2014 04.06.2019 5,0
Волгоградская область Волгоград0бл-35005-об 19.06.2014 13.07.2019 5,0
Оренбургская область ОренбурОбласть-2-35002-об 23.06.2014 14.06.2021 6,0
Белгородская область Белгородская0бл-35008-об 30.06.2014 21.06.2021 5,0
Источник: официальный сайт интернет-проекта информационного агентства «Финмаркет» RusBonds. URL: http://www.rusbonds. ru/srch_simple.asp?go=1&nick=&emit=0&sec=3&status=&cat=0&per=0&rate=0&ctype=0&pvt=0&grnt=0&conv=0&amm=0&bpog =&epog=&brazm=31.12.2013&erazm=30.06.2014&bvip=&evip=&brep=&erep=&bemis=&eemis=&bstav=&estav=&bcvol=&ecvol= #rslt (дата обращения: 02.07.2014).
чина кредитного спреда не могут рассматриваться как существенные аргументы против выделения субфедеральных облигаций в отдельную группу облигаций.
Помимо этого автор полагает, что выделение только государственных и муниципальных облигаций в целом не соответствует сложившейся структуре отечественной бюджетной системы, в рамках которой в соответствии с Бюджетным кодексом РФ выделяют три уровня: федеральный бюджет, бюджеты субъектов Федерации и местные бюджеты24.
Таким образом, логично выделять три группы облигаций - государственные, субфедеральные и муниципальные. В зависимости от того, куда поступают привлеченные денежные средства, каждая из выделяемых групп облигаций должна соответствовать определенному уровню бюджетной системы (государственные облигации - федеральному бюджету, субфедеральные - бюджетам субъектов Российской Федерации, муниципальные - местным бюджетам). Более упрощенные группировки (выделение только государственных облигаций или государственных и муниципальных облигаций) не учитывают этого принципиально важного момента.
Таким образом, автор считает необходимым обособленное выделение субфедеральных облигаций на российском рынке и предлагает использовать следующее уточненное определение данного термина: субфедеральные облигации - это облигации субъектов Российской Федерации, эмитентами которых выступают высшие исполнительные органы государственной власти или финансовые органы субъектов Российской Федерации (при наличии
24 URL: http://base.garant.ru/12112604/3/#block_20003 (дата обращения: 02.07.2014).
у них таких полномочий); денежные средства от размещения которых вне зависимости от целей и параметров выпуска облигаций поступают в соответствующие бюджеты. Примеры субфедеральных облигаций, размещенных в первой половине текущего года, приведены в табл. 1.
Рассмотрев экономическую сущность субфедеральных облигаций, автор считает необходимым перейти к исследованию вопросов, связанных с их классификацией.
Высокая теоретическая и практическая значимость данной группы вопросов связана с тем, что и в зарубежной, и в отечественной практике до настоящего времени просто не существует единой классификации субфедеральных облигаций, признаваемой большинством исследователей, причем возникающие в этой области научные дискуссии нередко имеют принципиальный характер. В частности, научные дебаты ведутся не только относительно отдельных параметров используемых группировок, но и относительно самих применяемых критериев.
Следует отметить, что практически все существующие группировки облигаций, а также их классификации являются универсальными, т.е. они, безусловно, могут использоваться при исследовании сегмента субфедеральных облигаций, но при этом подобные группировки изначально отличаются высоким уровнем обобщения и не учитывают ряда особенностей субфедеральных облигаций как таковых.
Что же касается специализированных классификаций субфедеральных облигаций, то, как представляется, пока они остаются практически не разработанными (по крайней мере, сейчас нельзя говорить даже о существовании единого подхода к классификации субфедеральных облигаций).
В значительной степени ситуация осложняется еще и тем, что непосредственное применение разработок зарубежных исследователей и прямой перенос опыта других стран, как правило, затруднены или вообще невозможны. Например, в силу специфики российской нормативно-правовой базы (отдельные виды облигаций, эмитируемых на зарубежных рынках, вообще не регулируются в рамках действующих законодательных актов) или разницы в уровне развития отдельных отраслей и секторов экономики по сравнению с зарубежными странами (в нашей стране крайне слабо развита секьюритиза-ция активов и, соответственно, выпуск облигаций, обеспеченных активами).
Принимая во внимание все сказанное, автор считает необходимым проведение критического анализа существующих группировочных признаков и использование при построении классификации субфедеральных облигаций только тех, которые позволяют корректно отразить специфику этих финансовых инструментов. Иначе говоря, предлагается не рассматривать общие признаки группировки, применимые в отношении всех облигаций, а детально остановиться на частных признаках (как качественных, так и количественных), применяемых при построении группировок субфедеральных облигаций.
Как полагает автор, в настоящее время общетеоретические вопросы, связанные с группировкой облигаций как таковых и их классификацией, разработаны более или менее подробно. В частности, о высокой степени проработанности вопросов классификации свидетельствует тот факт, что научные споры в этой области ведутся не относительно выбора группировочных признаков, а относительно количества выделяемых групп, их наименований и т.п. При этом вопросы систематизации субфедеральных облигаций остаются слабо изученными.
Нужно заметить, что в российской научной литературе тема классификации субфедеральных облигаций вообще поднимается достаточно редко и почти всегда исследуется не комплексно, а сегментарно. Чаще всего исследователи выделяют ограниченное количество группировочных признаков, применяемых в отношении субфедеральных облигаций.
Примечательно, что обычно в специализированной экономической литературе можно встретить группировку субфедеральных облигаций в зависимости от целей заимствований. Так, Б.А. Колтынюк отмечает, что «основными целями выпуска... облигаций являются:
- финансирование бюджетного дефицита;
- оптимизация денежных потоков бюджета;
- повышение эффективности управления долгом» [10].
В свою очередь О.С. Беломытцева отмечает, что эмиссия субфедеральных облигаций может преследовать «следующие цели.
1. Финансирование дефицита бюджета субъекта Федерации. В том числе:
- покрытие общего дефицита бюджета;
- покрытие краткосрочных кассовых разрывов;
- покрытие определенных целевых расходов эмитента, включая реструктуризацию задолженности.
2. Финансирование целевых программ или конкретных проектов (предусматривается погашение выпуска частично или полностью за счет поступлений от проекта)» [1].
Альтернативный подход к группировке облигаций по данному признаку предлагают А.Н. Дейнега, Т.Н. Харламова, С.В. Позднякова, О.А. Денисова, Н.В. Сарнычева, которые указывают на то, что «займы по целям заимствования делятся:
- на целевые, ориентированные на инвестиционный сектор экономики;
- нецелевые, ориентированные на финансовый (фиктивный) сектор», а «по характеру решаемых задач эмитируемые в России. займы подразделяются на три группы, и при принятии решения о выпуске ценных бумаг эмитенты ставят следующие задачи:
1) инвестиционные - для жилищного строительства и развития местной промышленности, производства, транспортной и социальной сфер;
2) социальные - для защиты сбережений населения от инфляции; финансирования социальных программ; создания новых рабочих мест; решения экологических проблем;
3) бюджетные - для финансирования текущих расходов бюджета; сглаживания неравномернос-тей поступления налоговых платежей в бюджет; погашения задолженности. бюджета перед предприятиями; решения проблемы взаимозачетов; снижения задолженности перед бюджетом по налогам» [4].
В учебно-методических материалах Владивостокского государственного университета экономики и сервиса отмечается, что государственные ценные бумаги, в том числе и субфедеральные облигации, «выпускаются для:
1) финансирования дефицита государственного бюджета;
2) погашения ранее размещенных государственных займов;
3) финансирования целевых программ;
4) регулирования экономической активности»25.
По мнению автора, ни одна из представленных
группировок субфедеральных облигаций по целям заимствований не отражает в полной мере специфики расходов их эмитентов, поэтому необходимо проведение ее модификации, а также использование ряда дополнительных группировочных признаков.
В частности, все представленные группировки субфедеральных облигаций подразумевают, что денежные средства, привлеченные в результате их размещения, расходуются на какую-то одну цель (в частности, на финансирование дефицита бюджета субъекта Российской Федерации), хотя в действительности мононаправленность расходования средств в значительной степени является теоретической абстракцией.
Как отмечает Ю.В. Семернина, «...облигационному финансированию... присущи следующие принципы: масштабность, долгосрочность, гибкость (вариативность), публичность, ликвидность». Причем, по ее мнению, «одним из основных принципов облигационного финансирования является его масштабность - привлечение посредством размещения облигаций значительных объемов финансовых ресурсов» [12], т.е. эмитенты субфедеральных облигаций привлекают финансовые ресурсы в довольно значительных объемах.
Так, по данным Московской биржи, 30 июня 2014 г. средний объем одного выпуска субфедеральных облигаций составлял 8,16 млрд руб.26, что предполагает мультинаправленность распределения финансовых средств, т.е. эмитенты субфедеральных облигаций, привлекая значительные объемы финансовых ресурсов, имеют возможность расходовать их для достижения нескольких целей. В связи с этим в зависимости от количества целей заимствования автор предлагает подразделять субфедеральные облигации:
- на одноцелевые (одна цель заимствований);
- на многоцелевые (более одной цели заимствований).
В зависимости же от целей заимствований предлагается выделить следующие виды субфедеральных облигаций:
25 URL: http://www.vvsu.ru/files/0648998C-0FE1-45B2-93A2-92036CA4967C.ppt (дата обращения: 12.07.2014).
26 URL: http://www.quik.ru (дата обращения: 13.07.2014).
- облигации, выпущенные для финансирования расходных обязательств региональных бюджетов;
- облигации, выпущенные в рамках реализации мер социально-экономического регулирования.
На взгляд автора, важность данной группировки заключается в том, что она предельно четко отражает принципиальное различие между субфедеральными и корпоративными облигациями, которые выпускаются исключительно для финансирования расходов эмитентов.
Иначе говоря, на практике корпоративные эмитенты проводят эмиссию облигаций только в том случае, если им недостаточно собственных средств. В отличие от них эмитенты субфедеральных облигаций могут размещать свои долговые обязательства даже тогда, когда у них достаточно финансовых ресурсов для покрытия всех расходов.
Например, субъект Российской Федерации может провести эмиссию облигаций, чтобы изъять избыточную ликвидность из региональной банковской системы27, или для установления своеобразного ориентира - так называемого бенчмарка (benchmark) - по стоимости заимствований на региональном уровне.
В свою очередь облигации, выпущенные для финансирования расходных обязательств региональных бюджетов, по характеру использования финансовых ресурсов, привлеченных в рамках облигационного финансирования, можно подразделить:
- на облигации, выпущенные для финансирования текущих расходов;
- на облигации, выпущенные для финансирования инвестиционных расходов.
Основное различие между выделяемыми группами облигаций заключается в том, что первая не обеспечивает расширенного воспроизводства, а вторая - обеспечивает, хотя в зависимости от ситуации, складывающейся в национальной экономике и, соответственно, в бюджетной системе, соотношение между текущими и инвестиционными расходами может значительно колебаться. В настоящее время в отечественной практике на уровне региональных бюджетов текущие расходы превалируют над расходами инвестиционного характера [9].
Еще одной группировкой субфедеральных облигаций, встречающейся в экономической литературе, является их группировка по модели займа, в рамках которой А.Н. Дейнега, Т.Н. Харламова,
27 В нашей стране коммерческие банки являются крупнейшими участниками национального облигационного рынка, нередко выступая на нем в качестве инвесторов.
С.В. Позднякова, О.А. Денисова, Н.В. Сарнычева рассматривают следующие виды облигаций:
- жилищные;
- телефонные;
- арбитражные;
- ГКО-подобные;
- сельские, или агрооблигации;
- инвестиционно-промышленные;
- социально-экономические [4].
Как представляется, данная группировка значительно устарела, так как многие из перечисленных видов облигаций в настоящее время субъектами Российской Федерации не эмитируются.
В частности, это касается телефонных, ГКО-подобных и агрооблигаций, выпуск которых ранее проводился для решения конкретных, довольно специфичных задач, а сейчас прекращен и с высокой долей вероятности не будет возобновлен. Например, выпуск агрооблигаций осуществлялся эмитентами для того, чтобы погасить задолженность перед федеральным бюджетом по товарным кредитам, выданным Министерством финансов Российской Федерации в 1996 г.
По этой причине автор предлагает отказаться от группировки субфедеральных облигаций по модели займа и систематизировать их, основываясь на классификации расходов бюджетов (точнее - на ее основных разделах), предусмотренной Бюджетным кодексом РФ, соответственно выделив облигации, выпускаемые для финансирования28:
- общегосударственных вопросов;
- национальной обороны;
- национальной безопасности и правоохранительной деятельности;
- национальной экономики;
- жилищно-коммунального хозяйства;
- охраны окружающей среды;
- образования;
- культуры, кинематографии;
- здравоохранения;
- социальной политики;
- физической культуры и спорта;
- средств массовой информации;
- обслуживания долга;
- межбюджетных трансфертов общего характера.
Определенный научный интерес представляет вопрос о целесообразности группировки субфедеральных облигаций в зависимости от степени обес-
28 URL: http://base.garant.ru/12112604/4 (дата обращения: 15.07.2014).
печенности. Так, А.В. Якунина и Ю.В. Семернина отмечают, что в целом «по степени обеспеченности долговые обязательства делятся на:
- обеспеченные облигации;
- необеспеченные облигации.
Обеспеченные облигации в обязательном порядке предполагают наличие залога (материальных или нематериальных активов) или поручительства третьего лица. Необеспеченные облигации фактически не подразумевают наличия какого-либо обеспечения или гарантий третьих лиц» [16].
Подобное деление облигаций является универсальным, поэтому многие исследователи в разное время предпринимали попытки его дальнейшей детализации, причем исторически основное внимание уделялось обеспеченным облигациям.
Так, по мнению В.И. Колесникова и В.С. Тор-кановского, субфедеральные облигации «по видам обеспечения... подразделяются:
- на облигации под общее обязательство. По сути это необеспеченные облигации: никакого залога нет. Косвенным обеспечением следует считать налоговые доходы эмитентов. Обычно подобные бумаги выпускаются для финансирования проектов, не приносящих дохода;
- на облигации под доход от проекта (например, промышленного предприятия);
- на облигации под специальный налог (строительство дорог, например, покрывается налогами на бензин)» [14].
Иной вариант группировки обеспеченных облигаций дает С.В. Лялин, который считает, что обеспеченные облигации должны рассматриваться несколько уже - как облигации, обеспеченные залогом какого-либо движимого или недвижимого имущества. Однако по виду обеспечения исследователь предлагает следующую группировку облигаций:
1) облигации, обеспеченные:
- закладными под недвижимость;
- оборудованием;
- ценными бумагами;
- пулом ипотечных кредитов;
- активами;
2) необеспеченные облигации:
- субординированные;
3) гарантированные облигации29.
Еще один подход к группировке облигаций - по степени обеспеченности - содержится в работах
29 URL: http://cbonds.ru/encyclopediaZ5 (дата обращения: 17.07.2014).
А.Н. Дейнеги, Т.Н. Харламовой, С.В. Поздняковой, О.А. Денисовой, Н.В. Сарнычевой. Как они полагают, «в зависимости от характера обеспечения займы делятся на следующие виды:
- облигации общего покрытия (общего займа) -обеспечиваются средствами бюджета (отдельными его статьями) и имуществом (частью имущества), находящегося в собственности эмитента;
- доходные облигации - обеспечиваются доходами или имуществом от реализации конкретных инвестиционных проектов, профинансированных за счет выпуска облигаций;
- обеспечением по облигациям смешанного («двойного») покрытия выступают смешанные активы в комбинации с гарантиями третьих лиц».
При этом в отношении необеспеченных облигаций названные авторы считают целесообразным выделение следующих видов облигаций:
- имущественно-доходные;
- финансовые (депозитно-арбитражные);
- бюджетные (бюджетно-налоговые);
- комбинированные [4].
По мнению автора статьи, в данном случае целесообразно использовать не одну, а несколько последовательных группировок облигаций. Например, отталкиваясь от трактовки обеспеченных облигаций, предложенной А.В. Якуниной и Ю.В. Семерниной, целесообразно подразделить бумаги:
- на обеспеченные залогом;
- на обеспеченные поручительством.
При этом в группе бумаг, обеспеченных залогом, можно выделить:
- обеспеченные материальными активами;
- обеспеченные нематериальными активами.
Тем не менее обе эти группировки также являются
универсальными и могут быть применены по отношению к любым облигационным выпускам вне зависимости от того, кто выступает в качестве эмитентов.
Кроме того, необходимо отметить, что в течение последних нескольких лет в отечественной практике эмиссия обеспеченных субфедеральных облигаций не проводится. Так, если говорить о бумагах, обеспеченных залогом, то российские регионы, как правило, не располагают значительным объемом нематериальных активов, которые могли бы выступить в качестве обеспечения. Вообще в мировой практике выпуск облигаций, обеспеченных нематериальными активами, осуществляется значительно реже, чем выпуск бумаг, обеспеченных материальными активами. При этом существенная часть материальных активов
также не может выступать в качестве обеспечения по облигациям, так как активы непосредственно задействованы при реализации социальных функций (в частности, для обеспечения работы системы здравоохранения или общественного транспорта).
Субфедеральные облигации, обеспеченные поручительством, в России также не выпускаются, хотя теоретически эта возможность предусмотрена законодательством. Отсутствие таких облигационных выпусков обусловлено тем, что для остальных субъектов экономической деятельности выступать в качестве поручителей по таким выпускам экономически нецелесообразно.
Как правило, наличие поручительства снижает стоимость привлечения финансовых ресурсов (по сути, покупатели облигаций получают дополнительные гарантии их погашения), однако в условиях систематической поддержки региональных бюджетов из федерального бюджета наличие поручительства практически не влияет на стоимость заимствований: премия по доходности субфедеральных облигаций применительно к государственным облигациям совсем не велика.
Более специфичной, на взгляд автора, является группировка необеспеченных облигаций в зависимости от источника (источников) средств, предназначенных для их погашения. По этому критерию предлагается выделять облигации, погашаемые за счет:
- текущих доходов бюджета;
- специальных доходов бюджета;
- рефинансирования долга;
- межбюджетных трансфертов;
- комбинации нескольких источников.
В данном случае под текущими доходами бюджета понимаются не связанные с целями эмиссии облигаций, т.е. бюджет получит их в любом случае вне зависимости от того, на какие цели будут направлены средства, привлеченные в рамках облигационного финансирования.
Соответственно, под специальными доходами бюджета понимаются напрямую связанные с целями заимствований. Наиболее типичным примером является облигационное финансирование какого-либо инвестиционного проекта и погашение облигационного выпуска за счет денежного потока, генерируемого им в процессе его реализации и (или) после этого. Так, финансовые ресурсы могут быть направлены на строительство транспортной инфраструктуры, а погашение облигаций осуществляться либо в результате продажи построенных инфраструктурных
объектов, либо за счет доходов от их эксплуатации.
Особо стоит отметить группу необеспеченных облигаций, погашаемых за счет межбюджетных трансфертов, так как она в отличие от первых трех демонстрирует важную особенность субфедеральных облигаций - возможность получения финансовой поддержки из вышестоящего бюджета, в то время как эмитенты корпоративных облигаций в общем случае рассчитывать на этот источник погашения облигаций не могут [7].
В отличие от эмитентов субфедеральных облигаций эмитенты корпоративных бумаг не могут получить финансовой поддержки из бюджетной системы на погашение своих долговых обязательств, тем более на безвозмездной основе.
Стоит отметить, что помимо указанных группировок субфедеральных облигаций А.Н. Дейнега, Т.Н. Харламова, С.В. Позднякова, О.А. Денисова, Н.В. Сарнычева также предлагают использовать группировки облигаций по видам займа и по форме погашения облигаций.
В рамках первой классификации выделяют:
- облигации со сроком погашения более года;
- краткосрочные долговые обязательства;
- долговые обязательства по типу ГКО;
- краткосрочные обязательства по типу ГКО;
- казначейские сертификаты;
- краткосрочные конвертируемые долговые обязательства;
- казначейские облигации.
В рамках второй группировки выделяют:
- займы с денежной формой погашения;
- займы с натуральной (неденежной) формой погашения [4].
По мнению автора, группировка по форме погашения облигаций является общей, применимой в любой сегменте облигационного рынка, а классификация по видам облигаций в данном случае выглядит несколько некорректно: фактически вместо одного группировочного признака здесь используются сразу четыре - срок до погашения облигаций, тип, вид ценных бумаг и конвертируемость. Это делает такую систематизацию не применимой на практике.
Резюмируя все сказанное, автор предлагает применять перечисленные в табл. 2 частные признаки для группировки субфедеральных облигаций, особо отмечая, что в отношении этих финансовых инструментов актуальны все группировки по общим признакам.
На взгляд автора, использование группировок субфедеральных облигаций по частным признакам,
Таблица 2 Предлагаемые признаки (критерии) группировки и выделяемые на их основе виды субфедеральных облигаций
Признак (критерий) группировки
Количество целей заимствований
Цель заимствований
Характер использования финансовых ресурсов
Вид бюджетных расходов
Источник средств для погашения облигаций
Выделяемые виды облигаций
Одноцелевые (одна цель заимствований) Многоцелевые (более одной цели заимствований)
Выпущенные:
- для финансирования расходных обязательств бюджетов;
- в рамках реализации мер социально-экономического регулирования
Выпущенные для финансирования:
- текущих расходов;
- инвестиционных расходов
Выпущенные для финансирования:
- общегосударственных вопросов;
- национальной обороны;
- национальной безопасности и правоохранительной деятельности;
- национальной экономики;
- жилищно-коммунального хозяйства;
- охраны окружающей среды;
- образования;
- культуры, кинематографии;
- здравоохранения;
- социальной политики;
- физической культуры и спорта;
- средств массовой информации;
- обслуживания долга;
- межбюджетных трансфертов общего характера
Погашаемые за счет:
- текущих доходов бюджета;
- специальных доходов бюджета;
- рефинансирования долга;
- межбюджетных трансфертов;
- комбинации нескольких источников
позволяющим отразить специфический характер этих финансовых инструментов, дает возможность провести более четкую их систематизацию, а также структурировать цели эмиссии облигаций субъектами Российской Федерации и возможные источники погашения.
Помимо этого, последовательная группировка и классификация субфедеральных облигаций предоставляют хорошие возможности для проведения общетеоретического анализа и, соответственно, выявления специфических сущностных особенностей этих финансовых инструментов.
Список литературы
1. Беломытцева О.С. Субфедеральные и муниципальные облигации: тенденции развития рынка и элементы управления долгом. URL: http://cyberleninka.ru/article/n/subfederalnye-i-munitsipalnye-obligatsii-tendentsii-razvitiya-rynka-i-elementy-kontseptsii-upravleniya-dolgom.
2. Вайсберг В., Ермак А. Субфедеральные займы: вперед в прошлое. URL: http://www.region. ru/o-gruppe/press-tsentr/region-v-smi/CBRew_11-2013.pdf.
3. Галанов В.А. Рынок ценных бумаг: учебник. М.: ИНФРА-М, 2007. 379 с.
4. Государственный долг: учебно-методическое пособие / сост. А.Н. Дейнега, Т.Н. Харламова, С.В. Позднякова, О.А. Денисова, Н.В. Сарнычева. Тамбов: Изд-во ИП Чеснокова А.В., 2010.
5. Ермакова Е.А. Государственные финансы в финансовой системе России // Финансы и кредит. 2007. № 3. С. 32-40.
6. Ермакова Е.А., Попов М.В. Бюджетная система Российской Федерации: учебник. Саратов: СГСЭУ, 2013. 240 с.
7. Ермакова Е.А., Семернина Ю.В. Привлекательность облигационного финансирования расходных обязательств субъекта Российской Федерации в условиях роста региональных долгов // Региональная экономика: теория и практика. 2013. № 44. С. 14-27.
8. Зеленский Ю.Б. Структура регионального госдолга: как не оказаться в тупике? // Деньги и кредит. 2012. № 5. С. 12-41.
9. Истомина Н.А. Конкуренция за бюджетные средства в концепции бюджетирования, ориентированного на результат // Финансовая аналитика: проблемы и решения. 2014. № 29. С. 41-47.
10. Колтынюк Б.А. Инвестиции: учебник. СПб: Изд-во Михайлова В.А., 2003. 848 с.
11. Семернина Ю.В. Анализ структуры российского рынка облигаций // Экономический анализ: теория и практика. 2012. № 5. С. 29-37.
12. Семернина Ю.В. Принципы и особенности облигационного финансирования российских хозяйствующих субъектов // Финансовая аналитика: проблемы и решения. 2012. № 27. С. 12-23.
13. Фабоцци Ф. Дж. Рынок облигаций: анализ и стратегии. 2-е изд., испр. и доп. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. 958 с.
14. Ценные бумаги: учебник / под ред. В.И. Колесникова, В.С. Торкановского. 2-е изд., перераб. и доп. М.: Финансы и статистика, 2001. 448 с.
15. Якунина А.В., Семернина Ю.В. К вопросу о классификации облигаций // Финансы и кредит. 2012. № 48. С. 2-12.
16. Якунина А.В., Семернина Ю.В. Особенности облигации как финансового инструмента: теоретический анализ // Экономический анализ: теория и практика. 2012. № 39. С. 2-13.
Financial analytics: science and experience Stock market
ISSN 2311-8768 (Online) ISSN 2073-4484 (Print)
THE ECONOMIC ESSENCE AND CLASSIFICATION OF SUB-FEDERAL BONDS Aleksandr A. SHCHERBAKOV
Abstract
Importance My article considers the economic essence of sub-federal bonds issued to finance the budget expenditure commitments of the constituent entities of the Russian Federation, the placement attractiveness of which, in recent times, has increased dramatically in context of stagnating incomes and systematic growth of expenditures, as well as the classification of sub-federal bonds using the private attributes, that reflect the specifics of those financial instruments. Objectives In the paper, I undertake to identify the specific essential features of the sub-federal bonds as
financial instruments, and the classification of some private features that enable to structure their issuance targets, and the possible sources of repayment. Methods A systematic approach to the study of the general theoretical issues related to the production and circulation of bonds emitted by the constituent entities of the Russian Federation based on the consideration of the specific features of the Russian bond market, allowed me to offer my interpretation of the term of sub-federal bonds. The method of comparative analysis of the existing scientific and practical approaches to grouping of bonds provided the basis of my approach
to the allocation of sub-federal bonds as an independent group. It also allowed me to offer a number of private classification criteria of sub-federal bonds. Results In accordance with the existing levels of the budget system, I provide a distinct line of reasoning of allocation of the State, regional and municipal bonds. I substantiate my definition of sub-federal bonds and propose the signs (criteria) of groups and the types of sub-federal bonds allocated on this basis. Conclusions and Relevance I have reached a conclusion that in the contrast to the majority of the foreign bond markets, the Russian bond market, in general, and sub-federal bonds market, in particular, are basically stock exchange markets, which, in their turn, significantly influence the specific essential features of the subnational bonds and the criteria for their classification. Keywords: bond market, issuer, budget, security, bonds grouping
References
1. Belomyttseva O.S. Subfederal'nye i munit-sipal'nye obligatsii: tendentsii razvitiya rynka i elementy upravleniya dolgom [Sub-federal and municipal bonds: market trends and debt management elements]. Available at: http://cyberleninka.ru/article/n7subfederalnye-i-munitsipalnye-obligatsii-tendentsii-razvitiya-rynka-i-elementy-kontseptsii-upravleniya-dolgom. (In Russ.)
2. Vaisberg V., Ermak A. Subfederal'nye zaimy: vpered v proshloe [Sub-federal loans: straight ahead to the past]. Available at: http://www.region.ru/o-gruppe/press-tsentr/region-v-smi/CBRew_11-2013. pdf. (In Russ.)
3. Galanov V.A. Rynok tsennykh bumag: uchebnik [Securities market: a textbook]. Moscow, INFRA-M Publ., 2007, 379 p.
4. Gosudarstvennyi dolg: uchebno-metodicheskoe posobie [Public debt: a study guide]. Tambov, IP Ches-nokov A.V. Publ., 2010.
5. Ermakova E.A. Gosudarstvennye finansy v finansovoi sisteme Rossii [Public finance in the Russian financial system]. Finansy i kredit- Finance and credit, 2007, no. 3, pp. 32-40.
6. Ermakova E.A., Popov M.V. Byudzhetnaya sistema Rossiiskoi Federatsii: uchebnik [The Russian Federation budget system: a textbook]. Saratov, SSSEU Publ., 2013, 240 p.
7. Ermakova E.A., Semernina Yu.V. Privlekatel'-nost' obligatsionnogo finansirovaniya raskhodnykh obyazatel'stv sub"ekta Rossiiskoi Federatsii v uslovi-yakh rosta regional'nykh dolgov [The attractiveness
of bond financing of the expenditure commitments of a territorial entity of the Russian Federation in the conditions of regional debt growth]. Regional 'naya ekonomika: teoriya i praktika - Regional economics: theory and practice, 2013, no. 44, pp. 14-27.
8. Zelenskii Yu.B. Struktura regional'nogo gosdol-ga: kak ne okazat'sya v tupike? [The structure of regional public debt: how to avoid the impasse?]. Den 'gi i kredit -Money and credit, 2012, no. 5, pp. 12-41.
9. Istomina N.A. Konkurentsiya za byudzhetnye sredstva v kontseptsii byudzhetirovaniya, orientirovan-nogo na rezul'tat [Competition for the budget funds in the concept of result-oriented budgeting]. Finansovaya analitika: problemy i resheniya - Financial analytics: science and experience, 2014, no. 29, pp. 41-47.
10. Koltynyuk B.A. Investitsii: uchebnik [Investment: a textbook]. St. Petersburg, IP Mikhailov V.A. Publ., 2003, 848 p.
11. Semernina Yu.V. Analiz struktury rossiiskogo rynka obligatsii [An analysis of the Russian bond market structure]. Ekonomicheskii analiz: teoriya ipraktika -Economic analysis: theory and practice, 2012, no. 5, pp.29-37.
12. Semernina Yu.V. Printsipy i osobennosti obligat-sionnogo finansirovaniya rossiiskikh khozyaistvuyush-chikh sub"ektov [The principles and specifics of the bond financing of the Russian economic entities]. Finansovaya analitika: problemy i resheniya - Financial analytics: science and experience, 2012, no. 27, pp. 12-23.
13. Fabozzi F.J. Rynok obligatsii: analiz i strategii [Bond Markets, Analysis and Strategies]. Moscow, Al'pina Biznes Buks Publ., 2007, 958 p.
14. Tsennye bumagi: uchebnik [Securities: a textbook]. Moscow, Finansy i statistika Publ., 2001, 448 p.
15. YakuninaA.V., Semernina Yu.V. K voprosu o klas-sifikatsii obligatsii [On the classification of bond]. Finansy i kredit - Finance and credit, 2012, no. 48, pp. 2-12.
16. Yakunina A.V., Semernina Yu.V. Osobennosti obligatsii kak finansovogo instrumenta: teoreticheskii analiz [The bond as a financial instrument: a theoretical analysis]. Ekonomicheskii analiz: teoriya i praktika -Economic analysis: theory and practice, 2012, no. 39, pp.2-13.
Aleksandr A. SHCHERBAKOV
Saratov Social Economic Institute, Branch of Plekhanov Russian University of Economics, Saratov, Russian Federation chcherbakov@yandex.ru
