CC BY
140
12 (150) - 2013
Фондовый рынок
УДК 336.763.2
ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА И ИНТЕРЕСЫ КРУПНЫХ АКЦИОНЕРОВ
С. С. ВИНОКУРОВ,
кандидат экономических наук, доцент кафедры экономической теории и мировой экономики Е-mail: stepan_vinokurov@mail. ru Санкт-Петербургский государственный университет
экономики и финансов
В статье представлены результаты эмпирического исследования дивидендной политики российских компаний в 2006-2010 гг. Основой будущей дивидендной политики является не столько асимметрия информации, сколько специфический интерес владельцев крупных пакетов акций, связанный с получением доходности от гудвилла. Связь дивидендных выплат и курса акций будет не непосредственной, как это предполагает дисконтирование потока дивидендов, а опосредованной отклонениями коэффициента дивидендных выплат и курсовой доходности от требуемых величин.
Ключевые слова: асимметрия, информация, гудвилл, дивидендная политика, пакет акций, фондовый рынок.
Введение
В современной экономической науке дивиденды по-прежнему остаются слабым местом. Теоретические построения, предполагающие идеальный рынок и совершенно рациональных инвесторов, приводят к заключению о нейтральности дивидендной политики по отношению к положению инвесторов и цене акций (фирмы). Ослабление
П. А. ГУРЬЯНОВ,
кандидат экономических наук, ассистент кафедры экономической теории Е-mail: d1d1@pochta. ш Национальный
минерально-сырьевой университет «Горный»
допущений позволяет аргументировать значимость дивидендных выплат. Но если все упирается в несовершенство реальных процессов, то на более развитых рынках акций, с более квалифицированными инвесторами, дивидендные выплаты должны оказаться в среднем гораздо меньшими, чем на развивающихся рынках, участники которых имеют меньший опыт в принятии решений об инвестициях в акции.
Конечно, трудно однозначно судить о степени совершенства того или иного фондового рынка, однако можно ожидать, что рынки России, США, Индии и Китая различаются по параметрам своего функционирования. Между тем, если на относительно молодом китайском рынке в период 1995-2008 гг. коэффициент дивидендных выплат составлял в среднем 123,99 %, то на рынках России, США и Индии он находился в диапазоне 30-33 %.
Дивидендная политика и стоимость фирмы: теория
Современный взгляд на дивидендную политику был сформирован прежде всего на основе класси-
ческих работ Дж. Линтнера [13] и Ф. Модильяни и М. Миллера [14].
В общих чертах вывод, который следовал из этих работ, можно представить следующим образом:
- дивидендная политика нейтральна по отношению к «реальным» параметрам;
- курс фирмы на стабилизацию доли дивидендов в прибыли имеет ряд преимуществ в условиях неопределенности;
- свою роль играют предпочтения инвесторов, налогообложение и размеры фирмы. Сложившаяся ситуация в теории дивидендов
оказалось двусмысленной и была охарактеризована Ф. Блэком как «пазл» [6]: с одной стороны, наблюдалась связь между дивидендной политикой и параметрами деятельности фирмы, с другой - эта связь не имела строгого теоретического обоснования и представляла собой скорее тенденцию, нежели закономерность.
Наиболее существенным движением в сторону обоснования роли дивидендов было применение к дивидендной теории фирмы и прав собственности [10] моделей рынков с информационной асимметрией [5, 16]. Хотя существуют эмпирические исследования, подтверждающие выводы сигнальных и агентских теорий [3], они оставляют ряд вопросов. Во-первых, дивиденды могут быть не единственным инструментом сигнализирования и контроля за решениями менеджмента. Во-вторых, дивиденды могут быть не лучшим из таких инструментов, коль скоро они не должны влиять на объективные параметры деятельности фирмы. В-третьих, эмпирические исследования не демонстрируют в явном виде выполнение (или невыполнение) условий участия и выявления, что ставит под сомнение способность дивидендов справиться со своими сигнальными и контрольными функциями.
Интересной в этой связи представляется попытка теоретического вывода модели Дж. Линтнера (изначально эта модель представляла собой эмпирическое обобщение), предпринятая Б. Ламбрехтом и С. Майерсом [12]. Примечательно, что их построения строятся без предположения каких-либо рыночных несовершенств и базируются на анализе поведения менеджера, максимизирующего свою полезность. Поскольку такой менеджер должен гарантировать себя от возможной отставки, он вынужден выплачивать собственникам некоторый процент от чистых активов предприятия в виде дивидендов. Этот процент должен соответствовать выигрышу собственников при отставке менеджера.
По мнению авторов, известные дивидендные теории имеют два явных пробела. Во-первых, дивидендная доходность составляет часть общей доходности, получаемой акционером. Вместе с тем, ожидаемая доходность представляет собой плату за риск, связанный с ее получением. Получение ценовой и дивидендной доходности может быть в разной степени рисковым. Между тем, модели дивидендов не учитывают в явном виде связь между дивидендной доходностью и риском ее получения. Во-вторых, стоимость фирмы рассматривается исключительно в контексте ее рыночной стоимости. Однако разница между рыночной и балансовой стоимостью чистых активов (деловая репутация, или гудвилл) может иметь определенный финансовый смысл. В известном смысле, балансовую стоимость можно рассматривать как капитал, авансированный собственниками, в этом случае гудвилл также составляет часть получаемого ими дохода.
Эмпирические исследования в той или иной мере подтверждают сформулированные дивидендные теории. Упомянем лишь ряд результатов, которые представляются интересными в свете дальнейшего изложения.
Во-первых, эмпирические исследования показали, что на фондовых площадках США имеется краткосрочное воздействие на стоимость акций, так как после прохождения отсечки по дивидендам в относительно короткие сроки достигается величина акции, в которую они оценивались до изменения величины дивидендов. Другие исследования утверждают, что данные о размере и выплате дивидендов оказывают значительное влияние на уровень цены акций, когда природа новости (хорошая или плохая) идет вразрез с направлением рынка [7].
Во-вторых, эмпирические исследования позволили говорить о некоторых детерминантах дивидендных выплат. Исследование акций 318 фирм, котирующихся на Нью-Йоркской фондовой бирже, проведенное в 1986г., показало, что основными детерминантами, определяющими выплаты дивидендов, являются ожидаемый уровень будущих доходов и размер прошлых дивидендов [9]. В результате опроса финансовых менеджеров 1 000 крупнейших американских компаний выявлено, что основным фактором, влияющим на выплату и размер дивиденда, является прибыль текущего и прошлого года компании [15].
В-третьих, на дивидендные выплаты влияет структура собственности. Структура, концентрация
собственности и качество корпоративного управления также являются детерминантами дивидендной политики, считают В. Полугодина и Д. Репин [2]. Однако структура собственности, как одна из детерминант дивидендной политики для различных государств, дала крайне противоречивые результаты, что требует дополнительных исследований [3]. На дивидендную политику в России влияние может оказывать прежде всего тип значимых акционеров. При этом дивидендная политика по обыкновенным и привилегированным акциям различается, что связано с контролем за компанией [1].
Основная гипотеза
С точки зрения здравого смысла, дивиденды, как непосредственный доход инвестора, должны иметь первостепенное значение в определении цены акции. Однако колебания цен акций в разы больше, чем колебания в ожидаемых дивидендных выплатах [17].
В статье авторы попытались сформулировать и оценить гипотезу о том, что источником дивидендной политики служит неидентичность акционеров с точки зрения величины их пакетов акций и соответственно способности повлиять на принимаемые решения. Для рассматриваемой темы значимое различие мажоритарных и миноритарных акционеров состоит в том, что, во-первых, мажоритарные акционеры могут либо сами оказаться в руководстве предприятия, либо повлиять на судьбу его менеджера. Решения, которые будут стимулировать главных акционеров сменить менеджера или продать свою долю акций третьим лицам, будут избегаться руководством. Во-вторых, миноритарные акционеры почти не имеют возможностей повлиять на решения о дивидендах, в силу чего дивидендные выплаты становятся для них виртуальными. Поэтому такие акционеры будут весьма слабо реагировать на дивидендные выплаты в отличие от мажоритарных акционеров, которые более полно могут провести выгодную им стратегию реинвестирования прибыли. В-третьих, мажоритарные акционеры могут повлиять на судьбы предприятия, как хозяйственного комплекса. Они могут провести решение о смене направлений деятельности, провести соответствующую реорганизацию, а при определенном стечении обстоятельств принять и решение о ликвидации. Иными словами, стоимость чистых активов предприятия для мажоритарных акционеров -весьма осязаемый параметр. Это становится особенно очевидным, когда мажоритарные акционеры являются
фактическими учредителями предприятия, на чьи средства оно начало свое существование.
Эти соображения позволяют ожидать, что на решения мажоритарных акционеров будет влиять не только ценовая и дивидендная доходность находящегося у них пакета акций, но и прирост гудвилла предприятия. Но на темпы последнего может оказать влияние проводимая руководством предприятия дивидендная политика. Увеличение доли дивидендов в прибыли снизит будущую стоимость чистых активов, что при прочих равных условиях приведет к росту гудвилла. Однако рост гудвилла не следует рассматривать как самоцель: его рост сверх ожиданий может побудить мажоритарных акционеров «зафиксировать прибыль», продав свои пакеты акций, что невыгодно менеджменту, поскольку смена собственников вносит в его положение дополнительную неопределенность.
Поэтому можно ожидать, что менеджмент будет стремиться к поддержанию таких темпов роста гудвилла, которые соответствуют требуемой мажоритарными акционерами доходности, наращивая дивидендные выплаты, когда курсовая доходность от роста рыночной капитализации относительно роста чистых активов недостаточна, и сокращая дивидендные выплаты, когда она избыточна.
Модель
Допустим, что ценообразование на рынке акций в целом соответствует описанному в модели оценки доходности финансовых активов САРМ. Однако инвесторы делятся на миноритарных и мажоритарных. Предположим, что подавляющий объем торгов приходится на миноритарных акционеров, которые абсолютно не влияют на деятельность компании. Таким образом, ценовые колебания и формирование дивидендной политики независимы друг от друга.
Допустим, что мажоритарные акционеры ориентируются на полную доходность акций, учитывающую также доходность от гудвилла г = ПР1 - Ш1
а N40 '
где га - доходность от гудвилла; п - количество акций; р1 - стоимость акции на конец периода; ЫЛХ - стоимость чистых активов на конец периода;
NЛ0 - стоимость чистых активов на начало периода.
Получение доходности от гудвилла связано с риском, однако этот риск нельзя считать рыночным, поскольку он определяется в первую очередь деятельностью руководства, а не связью с общерыночными или общеотраслевыми процессами.
Ожидаемая доходность, связанная с гудвиллом, будет зависеть только от собственного риска, что можно представить, в частности, линейной зависимостью вида
гв = И + я стс,
где И - ожидаемая доходность от гудвилла при отсутствии риска, связанного с его получением; Я - плата за единицу риска (прирост ожидаемой доходности от гудвилла при увеличении среднеквадратического отклонения величины гудвилла на единицу);
с0 - среднеквадратическое отклонение доходности от гудвилла.
Если предприятие работает с рентабельностью чистых активов гЛА и выплачивает в виде дивидендов долю прибыли 5, то ЛЦ = [1 + гЛА (1 -5)] ЛА0.
Отсюда можно определить коэффициент дивидендных выплат, который соответствует ожидаемой доходности от гудвилла:
(1 + И + ястс + г„А)ЫА0 - пр1 (1)
8 = -
ГшЩ
- отклонения доли дивидендов в прибыли от требуемой величины связаны отрицательной зависимостью с отклонениями курсовой доходности акций от требуемого значения. Эмпирическая проверка Авторами были рассмотрены данные за период 2006-2010 гг. по 11 российским компаниям: ОАО «ЛУКОЙЛ», ОАО «Газпром», ОАО «Сургутнефтегаз», ОАО «НК «Роснефть», ОАО «НОВАТЭК», ОАО «Магнит», ОАО «ГМК «Норильский никель», ОАО «Ростелеком», ОАО «Северсталь», ОАО «Магнитогорский металлургический комбинат», ОАО «Новолипецкий металлургический комбинат». Кроме того, были рассмотрены данные за тот же период по трем крупнейшим американским компаниям нефтегазового сектора Exxon Mobile, Chevron, Conoco Phillips.
Построим следующую факторную модель:
rp = a + brf + c(rM - rf ) - drd,
= d rd =—> 11
(2)
Определенная таким образом доля дивидендов в прибыли соответствует именно ожидаемой доходности от гудвилла. В текущем времени она может испытывать большие или меньшие отклонения. Так, менеджеры могут счесть целесообразным компенсировать акционерам недостаточную курсовую доходность или оставить больше средств в своем распоряжении в случае избыточной курсовой доходности. Также отклонения могут быть следствием выбора, допустим, между выплатой дивидендов и выкупом акций.
В соответствии с моделью можно сформулировать следующие гипотезы:
- курсовая доходность акций демонстрирует статистически незначимую связь с их дивидендной доходностью;
- требуемая доля дивидендов в прибыли определяется в соответствии с уравнением (1), т. е. доля дивидендов в прибыли связана положительной зависимостью с риском получения доходности от гудвилла и величиной чистых активов на начало периода, отрицательно связана с текущей рыночной капитализацией и не зависит от рентабельности собственных активов;
где Гр, гм - ожидаемые ценовые доходности акции и рыночного портфеля, соответственно; г^ - доходность безрискового актива; Т - ожидаемая дивидендная доходность акций;
а, Ь, с, ё - коэффициенты регрессии; В - начисленные дивиденды; Р1 - цена акции на конец периода. Проверим, демонстрируют ли фактические данные связь такого рода и будет ли эта связь достаточно значимой, чтобы можно было говорить о влиянии текущей дивидендной политики на курсовую доходность акций. Данные о ценовой и дивидендной доходности акций, попавших в рассмотрение компаний, приведены в табл. 1, результаты расчета коэффициентов факторной модели - в табл. 2.
Хотя анализируемый период в четыре года не слишком репрезентативен, однако в 13 из 16 случаев коэффициент регрессии при дивидендной доходности акций оказался отрицательным, что позволяет сделать вывод об относительной верности гипотезы отрицательной связи отношения дивидендных выплат к текущей цене и курсовой доходности акций.
Однако, как следует из табл. 2, только в четырех случаях из шестнадцати корреляция составила не меньше 0,91, что удовлетворяет гипотезе о наличии линейной связи на уровне значимости 0,1. При уровне значимости 0,05 только в одном случае
Таблица 1
Курсовая и дивидендная доходность исследуемых компаний в 2007-2010 гг., %
Компания Курсовая доходность Дивидендная доходность
2007 2008 2009 2010 2007 2008 2009 2010
ОАО «Газпром» 14,09 -68,84 70,13 5,60 0,77 0,33 1,31 1,99
ОАО «ЛУКОЙЛ» -8,86 -53,99 78,80 2,62 2,02 5,22 3,07 3,40
ОАО «НК «Роснефть» -5,07 -52,18 127,57 -13,14 0,69 1,73 0,91 1,26
ОАО «Сургутнефтегаз» -26,01 -44,69 63,45 18,83 2,49 2,32 1,52 1,49
ОАО «Сургутнефтегаз» * -46,73 -61,15 140,40 6,54 0,73 1,11 0,76 0,76
ОАО «НОВАТЭК» 11,07 -73.81 251,09 94,54 1,27 5,20 1,62 1,21
ОАО «Магнит» 31,48 -62,01 353,38 88,75 0 0 0,31 0,47
ОАО «ГМК «Норильский никель» 58,47 -69,67 115,30 69,46 3,39 0 4,95 2,51
ОАО «Ростелеком» 44,26 -10,51 -43,01 5,15 0,67 0,75 0,95 0,71
ОАО «Ростелеком» * -24,04 -79,32 336,46 25,89 5,46 19,81 3,27 2,60
ОАО «Северсталь» 80,94 -84,81 200,99 103,99 2,27 36,46 0,00 1,30
ОАО «Магнитогорский металлургический комбинат» 38,23 -81,99 339,22 30,06 13,98 2,90 6,68 1,47
ОАО «Новолипецкий металлургический комбинат» 57,71 -69,83 204,59 55,38 4,75 3,01 6,65 0,24
НК Exxon Mobile 22,23 -14,79 -14,58 7,23 1,46 1,94 2,43 2,38
НК Chevron 27,59 -21,36 4,37 18,72 2,41 3,43 3,45 3,11
НК Conoco Phillips 22,44 -41,64 -1,03 33,55 1,85 3,64 3,74 3,15
* Привилегированные акции.
Источник: Рассчитано авторами по данным ММВБ и официальных сайтов компаний.
Таблица 2
Параметры регрессии ценовой доходности акций на дивидендную доходность акции, доходность облигаций Банка России (ОБР) и разницу доходности индекса ММВБ и ОБР
Коэффициент Коэффициент
Коэффициент Коэффициент при разнице Свободный корреляции
Эмитент при дивидендной при доходнос- доходности член курсовой
доходности ти ОБР индекса ММВБ и доходности ОБР регрессии и дивидендной доходностей
ОАО «Газпром» -1 198,82 48,56 1 920,24 - 11 328,55 0,55
ОАО «ЛУКОЙЛ» -191,88 631,80 12,01 -3 476,23 -0,52
ОАО «НК «Роснефть» -1 076,08 1 014,49 17,98 -5 416,87 -0,56
ОАО «Сургутнефтегаз» -10,20 80,42 1,62 -492,84 -0,75
ОАО «Сургутнефтегаз» * -1,61 142,15 2,57 -882,26 -0,44
ОАО «НОВАТЭК» -24,69 194,07 3,60 - 1 114,98 -0,63
ОАО «Магнит» -762,70 694,80 15,33 -4 265,99 0,60
ОАО «ГМК «Норильский 32,16 46,90 1,26 -355,00 0,96
никель»
ОАО «Ростелеком» -1 362,03 144,21 1,89 144,89 -0,91
ОАО «Ростелеком»* -8,16 170,66 2,25 -940,01 -0,56
ОАО «Северсталь» -5,27 64,49 1,01 -279,94 -0,92
ОАО «Магнитогорский 11,94 317,80 6,03 -2 032,79 -0,64
металлургический комбинат»
ОАО «Новолипецкий 35,76 210,57 5,31 -1 456,02 -0,91
металлургический комбинат»
НК Exxon Mobile -132,49 -140,35 4,47 841,73 -0,60
НК Chevron -41,93 -23,51 1,01 233,70 -0,78
НК Conoco Phillips -44,03 -89,21 2,90 50,91 -0,57
* Привилегированные акции.
Источник: Рассчитано авторами по данным ММВБ и официальных сайтов компаний.
можно говорить о наличии связи. Следовательно, в большинстве случаев нельзя говорить о значимом влиянии дивидендной доходности на курсовую.
Расчеты средней доходности от гудвилла и ее среднеквадратического отклонения приведены в табл. 3.
Построенное по данным табл. 3 уравнение линейной регрессии имеет следующий вид и характеристики:
7а = -9,81+ 0,65стс, Я2 = 0,97.
(37,36) (0,03)
Коэффициент детерминации достаточно близок к единице, чтобы ожидать, что изменения средней доходности от гудвилла будут объясняться изменениями связанного с ее получением уровня риска. Однако оценка свободного члена регрессии не слишком надежна. Поэтому в дальнейшем авторы будут пользоваться фактическим значением средней доходности от гудвилла за период.
Проверим, определяются ли отклонения в коэффициенте дивидендных выплат от величины, обеспечивающей требуемую доходность от гудвилла, отклонениями курсовой доходности акций от требуемой. В табл. 4 приведены оценки этих отклонений. При этом требуемая курсовая доходность акций рассчитывалась как средняя доходностей,
Таблица 3
Доходность от гудвилла
и ее среднеквадратическое отклонение в российских компаниях в 2007-2010 гг., %
Компания Средняя доходность Среднеквадратическое отклонение
от гудвилла доходности от гудвилла
ОАО «НК «Роснефть» -132,06 21,02
ОАО «Газпром» -114,04 5,20
ОАО «Магнитогорский -9,91 49,26
металлургический комбинат»
ОАО «Сургутнефтегаз»* -8,08 31,17
ОАО «ЛУКОЙЛ» -3,97 64,85
ОАО «Северсталь» 44,62 102,33
ОАО «Ростелеком» * 95,02 231,69
ОАО «ГМК «Норильский 124,38 89,83
никель»
ОАО «Новолипецкий 125,95 116,32
металлургический комбинат»
ОАО «НОВАТЭК» 446,12 286,92
ОАО «Магнит» 2 264,94 3 548,37
Таблица 4
Отклонения доли дивидендных выплат и курсовой доходности от требуемых значений в среднем за период 2007-2010 гг., %
Компания Разница между фактической и требуемой долей дивидендов в прибыли Разница между фактической и требуемой курсовой доходностью акций
ОАО «НК «Роснефть» 663,38428 190,29893
ОАО «Газпром» 141417,89 -39984,24
ОАО «Магнитогорский металлургиче ский комбинат» 54,993117 0,0435398
ОАО «Сургутнефтегаз»* 13,230066 -5,199859
ОАО «ЛУКОЙЛ» -19,5623 83,500497
ОАО «Северсталь» -142,7594 -0,068938
ОАО «Ростелеком»* -159,0829 0,3727918
ОАО «ГМК «Норильский никель» -2 105,551 0,3648278
ОАО «Новолипецкий металлургиче ский комбинат» -6,647361 -0,114525
ОАО «НОВАТЭК» -1 940,967 48,126826
ОАО «Магнит» -2 105,551 0,3648278
* В расчете учитывались обыкновенные и привилегированные акции.
* В расчете учитывались обыкновенные и привилегированные акции.
получаемых по уравнениям регрессий, параметры которых представлены в табл. 2. Чистые активы в расчетах принимались примерно равными капиталу и резервам (табл. 5).
По результатам расчетов (см. табл. 3) видно, что отклонения коэффициента дивидендных выплат и курсовой доходности от требуемых значений имеют заметную отрицательную связь. В самом деле, корреляция этих величин составляет (-0,9998). Кроме того, приняв свободный член равным нулю, можно получить достаточно надежное уравнение парной регрессии между этими величинами
5-5 = -3,54(г -7 ), Я2 = 0,9995,
(0,02
где 5 - средний коэффициент дивидендных выплат за период;
^ - средняя курсовая доходность акций компании за период;
7 5 - требуемая курсовая доходность акций и требуемый коэффициент дивидендных выплат, соответственно.
Таким образом, в рассматриваемый период отклонение курсовой доходности вверх от среднесрочного тренда сопровождалось падением коэффициента дивидендных выплат, а отклонение вниз -
Таблица 5
Капитал и резервы, их рентабельность и рыночная капитализация в среднем за 2007-2010 гг.
Компания Капитал и резервы на начало года, млн руб. Рыночная капитализация на конец года, млн руб. Рентабельность капитала и резервов, %
ОАО «НК «Роснефть» 947 275 2 154 662,54 34,37
ОАО «Газпром» 4 445 785 025 4 907 164 0,01
ОАО «Магнитогорский 267 315,7 266 024,5 8,2
металлургический комбинат»
ОАО «Сургутнефтегаз» * 1 009 498,5 1 034 726,33 11,84
ОАО «ЛУКОЙЛ» 1 263 840 1 375 009,93 20,3
ОАО «Северсталь» 251 136,92 355 204,65 6,15
ОАО «Ростелеком» * 96 002 169 321,5 21,45
ОАО «ГМК «Норильский никель» 418 005,5 947 535,7 20,26
ОАО «Новолипецкий 229 534,1 545 013,65 18,43
металлургический комбинат»
ОАО «НОВАТЭК» 2669 516 557 625,2 28,02
«Магнит» 19 845,79 175 911,73 73,55
* В расчете учитывались обыкновенные и привилегированные акции. В случае необходимости данные пересчитывались по среднегодовому курсу доллара США по данным Госкомстата РФ.
его повышением. При этом величина коэффициента дивидендных выплат, вокруг которого происходили колебания 5, определялась в соответствии с формулой (1), что позволяет считать верными предположения относительно ее связи с чистыми активами, текущей рентабельностью чистых активов, рыночной капитализацией и риском получения доходности от гудвилла.
Конечно, небольшой массив данных, используемый при проведении расчетов, позволяет говорить лишь о предварительных результатах. Однако на этом уровне можно судить об относительном подтверждении выдвинутых гипотез.
Тенденции и их объяснения
На основании эмпирического исследования В. Айвазян, Л. Бут и Ш. Клири определили факторы, влияющие на выбор между политикой сглаживания дивидендных выплат и выплатами дивидендов по остаточному принципу. Согласно их результатам, основным фактором, определяющим дивидендную политику, выступает качество долга: если фирма прибегает к публичному заимствованию на открытом рынке, она проводит политику сглаживания дивидендных выплат, если она обращается к банкам - то выплачивает дивиденды по остаточному принципу. В качестве объяснения предлагается гипотеза, что заимствования на открытом рынке повышают значимость дивидендов как инструмента сигнализирования [4].
В модели, рассмотренной авторами, в явном виде информационной асимметрии не содержалось, поэтому интересным представляется поиск альтернативного объяснения. Сглаживание предполагает, что фирмы таргетируют величину дивидендных выплат на долгосрочную перспективу, и присутствует заметная автокорреляция доли дивидендных выплат.
Отклонения коэффициента дивидендных выплат от требуемого значения связаны отрицательной зависимостью с отклонениями от требуемой величины курсовой доходности акций. Однако отклонение курсовой доходности от требуемой величины представляет собой ошибку факторной модели. Следовательно, автокорреляция между дивидендными выплатами может наблюдаться только в случае автокорреляции ошибок.
Может ли автокорреляция ошибок факторной модели быть связана с публичным заимствованием? Размещение облигаций влечет за собой два последствия. Во-первых, замечено, что поведение цены облигаций более рационально, чем поведение курса акций. В этом отношении доходность облигаций может выполнять функцию своего рода ориентира для инвесторов, вкладывающих средства в акции фирмы. Во-вторых, размещая акции на рынке, фирма получает кредитный рейтинг. Если существуют рейтинговые агентства, пользующиеся достаточным доверием инвесторов, то это может стать еще одним ориентиром для инвесторов, вкладывающих средства в акции. Можно предположить,
что наличие таких ориентиров задает тренд, вокруг которого происходит колебание, отклонения становятся согласованными, и некоррелированность ошибок факторной модели нарушается. Напротив, в отсутствие ориентиров колебания становятся более стохастичными.
Таким образом, источник заимствования может повлиять на дивидендную политику. Соответственно факторы, влияющие на выбор источника заимствования, будут влиять на дивиденды фирмы. Большая величина долга ведет к сглаживанию выплат и их небольшому размеру [4]. Объяснением этому может быть меньшая величина чистых активов и заинтересованность в публичных источниках заемных средств. Крупные и доходные фирмы будут платить большие дивиденды, а быстрорастущие фирмы будут платить меньшие дивиденды. По мнению авторов, это прямо вытекает из формулы (1). Доходные фирмы будут иметь большую величину чистых активов на начало периода (при прочих равных условиях). Быстрорастущие фирмы будут иметь больший разрыв между текущей рыночной стоимостью и величиной чистых активов на начало периода.
Сходные факторы, определяющие размер дивидендных выплат, называют Ю. Фама и К. Френч, анализируя падение доли дивидендных выплат американских фирм в период с 1978 по 1999 г. [8]. Этими факторами являются:
- малый размер фирм;
- низкие доходы;
- значительные по отношению к доходам инвестиции;
- высокое отношение рыночной стоимости к
стоимости активов;
- большие затраты на НИОКР.
Эти факторы вполне согласуются с факторами, определяющими величину требуемых дивидендов, и связаны с этой величиной отрицательной зависимостью.
Следует отметить, что с позиции формулы (1) влияние рентабельности собственных активов может быть оценено двояко. Текущее значение этой величины непосредственно не влияет на требуемую величину дивидендов, однако может оказать опосредованное влияние на текущую рыночную капитализацию. В таком случае текущая величина рентабельности чистых активов может демонстрировать отрицательную корреляцию с долей дивидендов в прибыли. С другой стороны, финансовый леверидж может увеличить рентабельность чистых
активов. Если его величина отражает относительно долгосрочную структуру пассивов предприятия, то, при прочих равных условиях, это приведет к большей величине чистых активов на начало периода и большим дивидендным выплатам. Такое противоречивое влияние рентабельности чистых активов предприятия на коэффициент дивидендных выплат отражает исследование Ш. Кания и Ф. Бэкона [11]. Согласно их расчетам, рентабельность собственных средств отрицательно влияет на коэффициент дивидендных выплат, а отношение заемных средств к величине активов - положительно.
Заключение
Авторы надеются, что предварительный результат, который был получен в ходе исследования, позволит взглянуть под новым углом зрения на «загадку дивидендов». Рациональную основу дивидендных выплат создает не столько асимметрия информации, сколько специфический интерес владельцев крупных пакетов акций, связанный с получением доходности от гудвилла.
Это определит более сложную связь дивидендных выплат и курса акций. Связь будет не непосредственной, как это предполагает дисконтирование потока дивидендов, а опосредованной отклонениями коэффициента дивидендных выплат и курсовой доходности от требуемых величин. Понятным в этих условиях становится часто иррациональное поведение портфельных инвесторов. Зачастую им приходится гадать о будущей величине гудвилла и о компенсации в виде дивидендов, которая будет сочтена необходимой в случае недостаточной величины, или, напротив, о необходимости сокращения дивидендных выплат в случае избыточной величины гудвилла.
Иррациональное поведение не выглядит в таком случае таким уж иррациональным. Слишком большие колебания, которые отмечает Р. Шиллер, служат гарантией направления изменения дивидендов: «перегретый» рынок даст избыточный гудвилл и коэффициент дивидендных выплат сократится, «перепроданный» рынок, напротив, будет действовать в сторону понижения доходности от гудвилла и заставит менеджеров увеличить дивидендные выплаты [17]. Разумеется, можно привести доводы в пользу того, что акционерам не всегда будет выгодно добиваться максимальных дивидендных выплат в текущем периоде, и исследовать факторы, влияющие
на выбор между курсовой и дивидендной доходностью. Также можно аргументировать, что некоторые инвесторы обладают, по тем или иным причинам, очень ограниченной информированностью, поэтому в большей или меньшей степени полагаются на общий рыночный тренд, задаваемый крупными портфельными инвесторами. Таким образом, можно сделать предположение, что фондовый рынок будет тем более рационален в обычном понимании, чем меньше неравенство между акционерами. Насколько это совместимо с его современным развитием, предполагающим большое количество портфельных инвесторов, не влияющих на ход дел на предприятии, - спорный вопрос, который может стать предметом дальнейших исследований.
Список литературы
1. Алексеева Л. В., Березинец И. В., ИльинаЮ. Б. Влияние структуры собственности на дивидендную политику российских компаний // Вестник СПбГУ. Сер. Менеджмент. 2011. № 4.
2. Полугодина В. В., Репин Д. В. Эмпирическое моделирование дивидендной политики российских компаний // Корпоративные финансы. 2009. № 3.
3. РужанскаяЛ., Лукьянов С. Особенности дивидендной политики российских компаний и интересы инвесторов // Вопросы экономики. 2010. № 3.
4. Aivazian V., Booth L., Cleary L. Why Some Firms Smooth Their Dividends and Why Other Don't // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 2006. № 41.
5. Bhattacharya S. Imperfect Information, Dividend Policy, and «The Bird in the Hand» Fallacy // The Bell Journal of Economics. 1977. Vol. 10.
6. Black F. The Dividend Puzzle // Journal of Portfolio Management. 1976. Vol. 2.
7. Docking D., Koch P. Sensitivity of Investor Reaction to Market Direction and Volatility: Dividend Change Announcements // Journal of Financial Research. 2005. Vol. 28.
8. Fama E., French K. Disappearing Dividends: Changing Firm Characteristics or Lower Propensity to Pay? // Journal of Financial Economics. 2001. Vol. 60.
9. Farrelly B., Baker H., Edelman A. Corporate Dividends: Views of the Policymakers, Akron // Business and Economic Review, 1986. Vol. 17.
10. Jensen M., Meckling W. Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership Structure // Journal of Financial Economics, 1976. Vol. 3.
11. Kania S., Baker F. What Factors Motivate The Corporate Dividend Decision? // ASBBS E-Journal. 2005. Vol. 1.
12. Lambrecht B., Myers S. A Lintner Model of Dividends and Managerial Rents // NBER working paper 16210, forthcoming Journal of Finance.
13. Lintner J. Distribution of Income of Corporations Among Dividends, Retained Earnings, and Taxes // American Economic Review, 1956. Vol. 46.
14. Miller M., Modigliani F. Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares // Journal of Business. 1961. Vol. 34.
15 . Pruitt S., Lawrence J. The Interactions Between the Investment, Financing, and Dividend Decisions of Major U. S. Firms // Financial Review. 1991. Vol. 26.
16. Ross A. The Determination of Financial Structure: The Incentive-Signaling Approach // The Bell Journal of Economics. 1977. Vol. 8.
17. Shiller R. Do Stock Prices Move Too Much to be Justified by Subsequent Changes in Dividends? // The American Economic Review, 1986. Vol. 71.
dilib
Вы всегда можете приобрести последние номера и отдельные статьи всех журналов Издательского дома «Финансы и Кредит» в формате PDF на сайте электронной библиотеки dilib.ru. Также доступен электронный архив журналов с 2006 года.
www.dilib.ru
