CC BY
18
РЫНОК КАПИТАЛОВ
ЗНАЧЕНИЕ ЕВРОПЕЙСКОГО РЫНКА КАПИТАЛОВ ДЛЯ РОССИИ
Я.М.МИРКИН,
заведующий кафедрой ценных бумаг Финансовой академии
при Правительстве РФ
1. Потребности России в европейских капиталах
Россия продолжает оставаться очагом нестабильности в Европе, являясь при этом важной частью европейской экономики, политической и культурной жизни. Невозможно отгородиться от ее проблем, она слишком велика в военном, сырьевом и геополитическом отношениях. Индустриальная и рыночно ориентированная Россия -это член клуба, удерживающий на своих границах зону стабильности, развивающаяся и слабая Россия - источник будущих европейских кризисов.
Ключевые проблемы России - модернизация экономики, инвестиции, индустриальный рост. Соответственно, важно ответить на вопрос, сколько денег нужно» России, чтобы модернизировать свою экономику? И за счет каких источников будет покрыта эта потребность в деньгах?
'Данные Банка России
2Термин введен Мировым банком в конце 80-х годов (см., например, Отчет о мировом развитии, 1989 год), установившим, в частности, что чем более финансово "глубокой" является экономика, чем более она насыщена деньгами, финансовыми инструментами и финансовыми институтами, тем выше темпы экономического роста. Для переходных экономик Центральной и Восточной Европы уровень "финансовой глубины", измеренный отношением (Money + Quasi-Money / GDP), составлял, по данным "International Financial Statistics", для Болгарии - 33,6% (декабрь 1997), Чехии- более 100% (сентябрь 1998), Венгрии - 38% (сентябрь 1996), Польши * 39,7% (декабрь 1997), Словакии - 68,1% (декабрь 1997), Словении - 42,5 (декабрь 1997). Для азиатских экономик, показывавших в 90-е годы высокие темпы роста, этот показатель составлял: для Китая - 120,7% (декабрь 1997), Индонезии - 55,6% (декабрь 1997), Кореи - 57,5% (декабрь 1998), Малайзии - примерно 100% (декабрь 1997), Таиланда - 89,9% (декабрь 1998), Филиппин - 60,8 (декабрь 1998).
Потребность в финансовыхресурсах для инвестиций. Инвестиционные программы регионов (в России их 89) обычно составляют 2-3 млрд дол. США на 4 - 5 лет вперед. Обычное умножение дает минимальную потребность российской экономики в инвестициях на ближайшие годы - 200 - 250 млрд дол. США. Такие же оценки (150 - 200 млрд дол. США) сделаны Министерством экономики (1996).
Дефицит финансовых ресурсов. Вызовом 30-х годов был дефицит внутренних финансовых ресурсов в СССР для индустриализации. Ответом на дефицит - командная экономика (в финансовой сфере - уничтожение рынка, директивное распределение денежных ресурсов).
Вызов 90-х годов - не только масштабный кризис краткосрочной ликвидности России, но и острый дефицит денег для модернизации экономики.
Долларовый эквивалент рублевой денежной массы, находящейся в России, составляет всего 31,6 млрд дол. США (октябрь 1999)как следствие неудачной политики финансовой стабилизации 90-х годов уровень финансовой глубины ("financial depth") экономики является одним из самых низких в мире, составляя 20 - 22% (Money + Quasi-Money / GDP)2. Более 50% финансовых ресурсов сконцентрировано в Москве, 63,7% внутреннего кредита (октябрь 1999) направляется на покрытие долговых требований правительства, и только менее 1 % - на долгосрочные инвестиции. Примерно 50% коммерческих операций обслуживается суррогатами денег либо бартером.
Долларовая наличность населения (50 - 60 млрд дол. США) и российские капиталы, выве-
зенные за границу (80 - 100 млрд дол. США) -при уровне политических и экономических рисков, существующем в стране, не могут быть немедленно аккумулированы на цели инвестиций и, кроме того, значительная их часть (по оценке, не менее 50%) имеет неликвидную форму (недвижимость, вложения в бизнес за пределами России, страховые денежные запасы).
Внешний долг перед Россией (примерно 120 млрд дол. США) - в основном не погашаемый, замороженный при том, что по более чем 160 млрд дол. США (конец 1999 год), которые должна Россия, усилия иностранных кредиторов приводят к тому, что долг, хотя и проблемный, обслуживается, признается, гасится.
Таким образом, внутренние финансовые источники для устойчивого экономического роста в России пока отсутствуют. Дефицит средств на инвестиции составляет, по оценке, 90 - 95% потребности в них.
Зависимость модернизации экономики России от иностранных инвестиций. Модернизация будет происходить во многом за счет импорта технологий и оборудования, которые будут поставляться по мировым ценам (потребность в деньгах не может быть сокращена за счет внутренних, более низких цен).
Итоговый вывод, с учетом огромного дефицита внутренних финансовых ресурсов - острейшая зависимость самой возможности модернизации экономики России, ее индустриального будущего от иностранных, прежде всего европейских, прямых инвестиций.
Дефицит прямых иностранных инвестиций. В 1994 - 1997 годах Россия получила 11,3 млрд дол. США прямых инвестиций, при том, что, например, Польша при значительно меньших объемах экономики - 26,0 млрд дол. США (только за 1996
- 1997 годы), Венгрия - 9,7 млрд дол. США, Чехия - 6,2 млрд дол. США, Китай - 154 млрд дол. США. "Побежденной" (как это бытует в западном сознании) России не был предъявлен новый план Маршалла, предложенный пакет помощи имел кредитную и консультационную основу. Наоборот, в 80-е годы либерализованная и кризисная экономика России стала донором для Европы (вывоз капиталов) и США (импорт долларовой наличности).
Сценарии. Наихудший для Европы сценарий
- превращение экономики России в развивающуюся экономику, с высокими военными и политическими рисками, угрожающую национализмом или религиозным фундаментализмом, в источник экономической нестабильности.
Лучший сценарий - становление в России
постиндустриального и рыночно ориентированного общества на основе развитой экономики и зрелого финансового рынка, постепенная интеграция с европейским миром.
Этот сценарий предполагает проведение в России агрессивной государственной политики, стимулирующей экономический рост (такая политика в 90-х годах отсутствовала), и - в финансовом отношении - постепенное привлечение на цели модернизации части долларовых сбережений населения и вывезенных российских капиталов; на этой основе существенный рост иностранных, прежде всего европейских, инвестиций, которые, по оценке, могут стать ключевым элементом в модернизации российской экономики.
В свою очередь, это означает, что в России должны быть проложены более безопасные (чем в 90-х годах) и удобные "дороги" для европейских капиталов. В частности, это требование относится к инвестиционному климату в той мере, в какой он определяется финансовой политикой государства, к защите прав собственности и защите инвестиций, к организации финансового рынка и финансового сектора.
2. Финансовая политика России: строительство дорог для европейских капиталов
В 90-е годы финансовая политика государства носила характер, провоцирующий углубление кризиса и финансовой нестабильности. В финансовом секторе были созданы глубокие диспропорции, которые привели к тому, что он стал формировать преимущественно спекулятивные активы, обслуживать движение "горячих денег" вместо инвестиций в реальный сектор. В итоге, были полностью искажены механизмы рыночного ценообразования на финансовые активы. Финансовый сектор России нуждается в глубоком реструктурировании, без которого основной поток европейских капиталов в Россию приобретет особо рискованный и спекулятивный характер.
Повышение уровня финансовой глубины экономики (financial deepening). По странам "большой семерки" этот индикатор обычно составляет 55 -100%, по развивающимся странам - 40 - 60%. В России в начале 90-х годов он был равен примерно 40%, к 1996 году опустился до 12 - 16%, сейчас составляет - 20 - 22% (октябрь 1999 год). В итоге, резкий рост суррогатов денег (векселей) и бартера (по оценке, в 1997 году векселя составляли 50 - 60% денежной массы).
В итоге, в России - очень значительный внутренний дефицит денег. Этот дефицит в той мере, в
какой он не определен падающим производством и отрицательными инвестициями, носит искусственный характер и вызван тем, что Банк России с начала финансовой стабилизации (1994 -1995 годы) проводил чрезмерно жесткую денежную политику, искусственно ограничивая приток денег в обращение. При искусственном дефиците денежной массы (меньше ее необходимого размера, нужного для нормального хозяйственного оборота) в стране становится "мало денег", обостряется зависимость от иностранных инвестиций, еще более проблемными становятся бюджет и налоги, резко снижается ликвидность банков (в России они одни из самых "мелких" в мире), более резкие колебания начинает испытывать финансовый рынок (его объемы сокращены, доля иностранных участников и зависимость от них растут, дефицит денежных ресурсов рождает искусственно высокие процентные ставки, при спекулятивных оттоках иностранного капитала рынок испытывает острые шоки).
Искусственный дефицит денег и устойчиво высокие расходы государства вызывают быстрый рост доли денежных ресурсов страны, направляемых на покрытие расходов бюджета, все меньшее финансирование оборотных средств реального сектора (через кредиты банков) и - в еще меньшей мере - инвестиций (по остаточному принципу, после покрытия текущих потребностей).
В результате, объемы и структура денежного спроса, как фактор, влияющий на экономику страны, подталкивают к перманентному кризису.
Соответственно, строительство дорог для европейских капиталов в Россию означает, прежде всего, рост монетизации ВВП хотя бы до 30 -35% (при ее постепенном наращивании и удержании умеренной инфляции, стимулирующей экономический рост).
Перераспределение внутреннего кредита в пользу экономики. 63,7% внутреннего кредита в России отвлечено на кредитование правительства (октябрь 1999 года, еще в 1993 году этот показатель составлял только 19%, остальная часть внутреннего кредита шла на обслуживание экономи-
3Выше Этот показатель только у Никарагуа и Киргизии. Индонезия - 23,8% (апрель 1999), Южная Корея -2,1% (февраль 1999), Малайзия - 4,0%, (апрель 1999), Чехия - 5,7% (ноябрь 1998), Китай - 6,3% (март 1999), Польша - 29,9% (март 1999), Индия - 47,7%(февраль 1999). Анализ, проведенный по 14 индустриальным странам, показал, что только по 1 стране (Бельгия) требования- нетто банковской системы на центральное правительство составляли 44% внутреннего кредита (апрель 1999), по 2 странам- находились в диапазоне - 20 - 40%, по 9 странам колебались между 5 - 20%, по 2 странам - находились в диапазоне ниже 5% (источник -International Financial Statistics).
ки). Это один из самых высоких уровней этого показателя в мире.3 В России эти деньги используются не на инвестиции (доля инвестиций в бюджете резко упала в 90-е годы), не на экономический рост, они покрывают только текущие потребности бюджетной сферы.
Европейские инвестиции должны быть подготовлены реструктурированием внутреннего кредита, должна обозначиться ясно выраженная тенденция увеличения доли внутреннего кредита, направляемого на финансирование производства и торговли, и сокращения чрезмерно завышенной доли долгового финансирования правительства на неинвестиционные цели.
Отказ от практики искажения процентных ставок. Применение Банком России искусственно высоких ставок рефинансирования в 90-е годы, шоковые изменения их размера,4 искусственно высокая реальная доходность государственных ценных бумаг в 1996 и 1998 годы (при доминировании на рынке Банка России и Сбербанка)5 крайне негативно влияли на возможности экономического роста, делали невозможным развитие рынка корпоративных облигаций и банковских кредитов в реальный сектор. Искажение структуры процентных ставок продолжалось и в 1999 году.
Если внутренним рынком России не будут устранены искажения процентных ставок, создающие искусственно высокий спрос на государственные долговые обязательства, производительное использование в России европейских капиталов невозможно.
Снижение налоговой нагрузки. Существующая в России налоговая (налоги + квази - налоги) нагрузка в 33 - 40% ВВП является непомерно тяжелой для экономики России, испытывающей потребность в быстром экономическом росте. Она неадекватна переходу от финансовой стабилизации к промышленному подъему и неизбежно выводит Россию в зону стран с наиболее низкими или отрицательными значениями экономического роста.6 По налоговым условиям российс-
4 В мае-июне 1998 года Банк России на 9 дней поднял ставку рефинансирования с 50% до 150% и затем опустил ее до 60%.
5 В 1996 году каждый доллар США, вложенный в 3-месячные казначейские векселя Минфина России, приносил доход более 70% годовых, во втором квартале 1996 года - более 120% годовых.
'Автор повторил - вслед за многими исследователями- анализ влияния налоговой нагрузки на темпы экономического роста. Данные по более чем 20 ведущим индустриальным и развивающимся странам за 1970 - 1990 годы (International Financial Statistics) показывают, что при налоговой нагрузке свыше 30% ВВП темпы экономического роста наиболее замедленны (и наиболее высоки при 20 - 25% ВВП).
ким компаниям невыгодно выплачивать дивиденды, инвестировать средства в ценные бумаги и, наоборот, выгодны массовое занижение прибылей и доходов, искусственная убыточность.
Создание дорог для европейских капиталов предполагает, что в России будет начата налоговая политика стимулирования экономического роста, снижения налоговой нагрузки хотя бы до 27 - 30% ВВП.
Активная инвестиционная и бюджетная политика. В России - редкостное сочетание высоких военных расходов с неинвестиционным характером бюджета, отсутствием полноценной системы управления государственным долгом и недостаточностью налогового стимулирования инвестиций в реальный сектор. Экономическому оживлению способствовали бы крупные инвестиционные проекты, частично спонсируемые государством (экспортные производства, дороги, жилищное строительство, автомобилестроение и т.д.), связанные с улучшением качества жизни населения, налоговая амнистия и амнистия за вывоз капиталов, осторожное субсидирование кредитов и рефинансирование коммерческих банков под ссуды реальному сектору, создание системы гарантирования и страхования частных инвестиций и другие меры, которые должны активизировать внутренний денежный спрос и внутренние инвестиции, создать новую атмосферу промышленного подъема.
Весь опыт 90-х годов показал, что переходная экономика крупной индустриальной страны, не поддержанная масштабными западными прямыми инвестициями (какой является экономика России), не может- в своей трансформации в рыночную экономику - осуществить модернизацию без прямого вмешательства государства, без применения тех мер стимулирования государством экономического роста, которые свойственны, например, азиатским экономикам. Предпринятая в России попытка осуществить модернизацию на основе либерализации цен, раздачи и захвата собственности и репрессивной денежной и финансовой политики, вызывающей падение инвестиций, была заранее обречена на неудачу.
В этой связи критической проблемой для возврата европейских капиталов в Россию (до 1917 года значительная часть ее промышленности была основана на иностранных капиталах) является переход российского государства к политике экономического роста, к политике, обеспечивающей развитие реального сектора, а не только спекулятивной финансовой составляющей, к которой сводилась наибольшая часть движения европейских капиталов в Россию в 1995-1997 годах.
3. Биржевые рынки России: что помогает и что мешает абсорбции европейских капиталов
Структура собственности. В России складывается капитализм "держателей крупных пакетов акций" (stakeholder capitalism), который ближе к германской и японской модели, нежели к англо-саксонской модели "капитализма акционеров" (shareholder capitalism), в которой акционерные капиталы имеют более раздробленную, розничную структуру и меньшей является роль контролирующих акционеров. Табл. 1 наглядно показывает, как по мере укрупнения структуры акционерных капиталов, снижения доли населения (от США и Великобритании- к Японии, Франции и Германии) все более подавленными становятся рынки акций и как все более долговой характер приобретает финансирование реального сектора.
В России, по оценке, не менее 60 - 70% акционерных капиталов собраны в крупные или контрольные пакеты, на рынке обращается лишь незначительная часть акций, структура спроса и предложения на рынке акций является оптовой, население большей частью отделено от организованных рынков акций.
Это означает, что рынок акций в России будет иметь подчиненное значение и что основу финансирования реального сектора еще долгое время будут составлять долговые обязательства. Кроме того, очень большую роль будет играть торговля блоками, обслуживающая прямые инвестиции, слияния - присоединения. В связи с неустоявшейся структурой собственности корпоративное управление в крупнейших компаниях будет оставаться остро конфликтным, постоянно требующим усиления защиты прав акционеров (как меньшинства, так и большинства, от преднамеренно враждебного поведения мелких акционеров).
Операционная способность российского рынка ценных бумаг. До осени 1997 года рынок ценных бумаг быстро наращивал свою операционную способность; после кризиса осени 1997 года - лета
1998 года он сохранил ключевые торговые системы, основных игроков и, соответственно, эластичность к масштабному изменению объемов капиталов, проходящих через него. Операционная способность и эластичность рынка лучше всего характеризуются данными за 1995 год (начало разогрева рынка), 1997 год (пик) и август 1998 -
1999 годов (холодный, резко сузившийся рынок (см. табл. 2). Были сохранены и продолжали развиваться две национальные торговые системы -
Таблица 1
США Великобритания Япония Франция Германия
Структура собственности в %, на конец 1995 года. *
Население 36,4 29,6 22,2 19,4 14,6
Институциональные инвесторы, привлекающие средства населения 44,3 50,1 22,5 3,9 20,0
Корпоративные инвесторы 19,3 20,1 54,8 73,3 61,1
Государственные и муниципальные предприятия - 0,2 0,5 3,4 4,3
Структура рынков ценных бумаг, на конец 1996 года.
Капитализация биржевых рынков акций / ВНП, в %, 117,2 151,0 60,0 38,5 28,4
Количество компаний-внутренних эмитентов, чьи акции прошли листинг (1998) ** 2278 1957 1838 914 741
Внутренний кредит / Капитализация биржевых рынков акций, в % 67,2 86,4 198,5 266,0 479,0
Рыночная стоимость облигаций непогашенных внутренних эмитентов на биржевых рынках / Капитализация биржевых рьщков акций, в %, 33,1 44,4 122,8 148,8 285,6
* Данные по структуре собственности - Deutsches Aktieninstitut e.V. DAI- Factbook 1998; данные по объему и структуре рынков ценных бумаг и внутреннему кредиту- International Federation of Stock Exchanges Annual Reports (1995 - 1997), IFC Emerging Stock Markets Factbooks (1995 - 1997), International Financial Statistics •♦Нью-Йорк, Лондон, Токио, Париж, Франкфурт (внутренние эмитенты)
Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ) и РТС, выжили наиболее крупные и успешные игроки (см. табл. 2), устояла и была укрупнена инфраструктура российского фондового рынка (примерно 110 регистраторов, более 100 депозитариев при создании государством центрального депозитария и др.). Кризис содействовал "естественному отбору".
Сохранились основные рынки - Москва (более 90% рынка ценных бумаг), Санкт-Петербург (2-5%), Екатеринбург (Урал), Новосибирск (Сибирь) и Казань и Нижний Новгород (Поволжье).
Вместе с тем (см. табл. 2) рынок физически разрушен - к ноябрю 1999 года в регионах прекратили существовать 40 - 50% профессиональных участников, в Москве и Санкт-Петербурге -
30 - 35%; около 80 - 90% лицензий прекратили действовать (оценка по данным Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг (ФКЦБ). Число участников, заключивших сделки в Российской торговой системе (РТС), сократилось в 4 раза в 1999 году (РТС, октябрь 1999/январь 1998). Начался массовый уход специалистов из отрасли, отток капиталов, ранее вложенных в брокеров -дилеров и инфраструктуру рынка.
Качественные характеристики российского фондового рынка. С опережением в 90-е годы развивались предпринимательское (в т.ч. акционерное) право и регулятивная инфраструктура фондового рынка и защиты прав инвесторов. В итоге, она является адекватной международной практике (кроме правил в области нечестных торговых
Таблица 2
Показатели 1995 (октябрь) 1997 (сентябрь) 1999 (октябрь)
Динамика рынка акций (фондовый индекс РТС -Интерфакс), в %, 1.09.95 = 100 100 (начало сентября 1995) 572 (исторический максимум - 6.10.97) 90-100
Капитализация биржевых и организованных внебиржевых рынков акций, млрд дол. США* 5-8 60-65 около 20
Объем торгов акциями, млрд дол. США** 0,5 - 0,6 (за год) 14,5 -14,7 (за год) 3,5 - 4,0 (за год)
Количество эмитентов, по акциям которых совершаются сделки* « основной рынок « второй рынок 70-80 X X 260 - 300 100-120 160-180 350 - 400 50-60 310-350
Количество брокерско-дилерских компаний 3176 (апрель 1995) 5045 (апрель 1997) 1628 (июнь 1999)
Количество универсальных коммерческих банков 2295 (декабрь 1995) 1719 (декабрь 1997) 1385 (сентябрь 1999)
Фондовые биржи и организованные внебиржевые рынки, на которых концентрируется более 90% объемов торгов* 2 (Москва) 3 (Москва) 3 (Москва)
•Московская межбанковская валютная биржа, Российская торговая система, Московская фондовая биржа
**1995 - экстраполяция данных за октябрь - декабрь 1995 года; 1999 - экстраполяция данных за январь - октябрь 1999 года.
превысило 40 - 55%. Снижение объемов рынка акций (РТС, октябрь1998/октябрь 1997) - в 65 раз, числа участников, заключивших сделки - в 5 раз (РТС, октябрь 1998/январь 1998). Доходность государственных ценных бумаг, обращавшихся на биржах, колебалась в 90-х годах от 10 - 12% до более чем 100% в долларах США.
Этот рынок имеет краткосрочный спекулятивный характер, при крайне сильной зависимости от иностранных инвесторов "горячих денег" (летом 1998 года доля нерезидентов на организованном рынке акций составляла более 65%, на биржевом рынке государственных ценных бумаг - примерно 35%). К кризису 1998 года был максимально либерализован вывод иностранными инвесторами денег с рынка государственных ценных бумаг (через ММВБ). Денежные расчеты по акциям до и после кризиса, по оценке, на 95% совершались в долларах США по оффшорным банковским счетам, что создавало основу для самых стремительных движений "горячих денег".
У российского фондового рынка практически нет массового розничного инвестора (основные сбережения российского населения в 90-е годы создавались в форме наличных или вывезенных
практик, продаж клиентам финансовых продуктов, системы надзора и санкций). Может быть, регулятивная инфраструктура является даже слишком развитой для фондового рынка, который скорее мертв, чем жив, накладывая слишком высокие регулятивные издержки на отрасль ценных бумаг. Часто нормативные акты регулируют финансовые объекты, которых в 1998 - 1999 годах либо нет, либо они существуют в единичных экземплярах (инвестиционные фонды, доверительные компании, опционы и т.п.).
В 1998 - 1999 годах были предприняты беспрецедентные усилия по раскрытию информации эмитентами, созданию общедоступных баз данных в этой области.
В 90-е годы российский фондовый рынок отличался особо высокими рисками и волатильностью (в 1996 - 1997 годах был лучшим рынком мира по росту курсовой стоимости, в 1998 году - стал худшим рынком). Цены на акции за 1998 год - в сравнении с максимумом, достигнутым 6 октября 1997 года - упали почти в 13 раз (5 октября 1998 года). Даже на рынках Азии и Латинской Америки, находящихся в это время в жесточайшем финансовом кризисе, снижение цен на акции не
♦Рассчитано по данным РТС
из страны безналичных долларов США). Эмиссии ценных бумаг, ориентированные на массовый розничный спрос, насчитывались в 90-е годы единицами (в начале десятилетия были созданы громкие финансовые пирамиды). Структура собственности в стране является оптовой и ориентирована на торговлю блоками. Средний размер сделки в РТС (основном рынке акций в 90-е годы) составлял в 1997 - июле 1998 годов 50 - 110 тыс. дол. США, что делало сделки недоступными для розничных инвесторов. Только доли процента денежных доходов населения вкладывались в 90-е годы в ценные бумаги. Еще до кризиса 1998 года де-факто перестали существовать или были реорганизованы созданные в период массовой приватизации примерно 600 чековых инвестиционных фондов (с огромными потерями для розничных инвесторов). После кризиса 1998 года оказалась полностью замороженной деятельность нескольких десятков паевых инвестиционных фондов, созданных на волне роста курсов акций в 1996 - 1997 годах.
Как уже указывалось, сверхконцентрация фондового рЬ|Шка в Москве оставляет российские регионы без инвестиционных ресурсов. Так, данные табл. 3 свидетельствуют об устойчиво сверхвысокой доле, которую имеют московские брокеры-дилеры в сделках с акциями (93 - 98%).
Прй этом степень концентрации в Москве финансовых посредников является устойчиво высокой, достигнув в 1999 году 40-45% от их численности в России (см. табл. 4).
Другие виды концентраций, присущих рынку ценных бумаг в России, относятся к устойчиво олигополис-тическому характеру
Таблица 3
Доля брокеров-дилеров, находящихся в различных регионах, в объеме подтвержденных сделок с акциями, заключенных в РТС, в %♦
Региональная принадлежность компаний Январь 1998 Август 1998 Октябрь 1999
Москва 96,64 97,71 93,3
Санкт-Петербург 2,35 1,11 5,6
Урал 0,28 0,33 0,66
Сибирь 0,53 0,4 0,4
Поволжье 0,2 0,45 0,04
Итого 100 100 100
рынка и сверхконцентрации сделок вокруг нескольких акций. В частности, как следует из табл. 5, 10 - 20 универсальных банков и брокерских компаний, составляющих 5 - 10% от числа компаний, заключающих сделки на организованных рынках, формируют 60 - 80% торгового оборота по акциям. Олигополия, наряду с небольшими объемами рынка, когда даже небольшие суммы в 1 - 10 млн дол. США могут создавать значительные ценовые колебания на рынке капиталов, и огромными информационными асимметриями, ведет к манипу-лированности российского рынка ценных бумаг, к частому использованию запрещенных торговых практик, прежде всего манипулятивных и инсайдерских сделок.
Таблица 4
Экономические районы России Универсальные коммерческие банки 1999 (сентябрь) Региональное распределение институтов ценных бумаг, в % /
1995 апрель 1997 апрель 1999 октябрь
Центральный, в т.ч. Москва 52,2 45,0 33,3 27,5 36,2 28,5 46.0 40.1
Северный и Северо-Западный, в т.ч. Санкт-Петербург 5,9 3,0 15,4 9,6 12,8 7,7 11,3 8,2
Уральский 7,2 10,3 12,4 9,5
Поволжский 6,8 9,9 9,3 8,8
Северо- Кавказский 10,3 7,5 6,8 4,0
Западно-Сибирский 6,9 9,0 8,0 8,4
Волго-Вятский 2,9 4,5 4,1 3,8
Дальневосточный 3,5 4,1 4,1 2,5
Центрально-Черноземный 1,5 3,1 зд 2,5
Восточно-Сибирский 2,8 2,9 3,2 3,2
Итого 100,0 100,0 100,0 1000
♦Данные Банка России и Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг
Таблица 5
До кризиса августа 1998 года - компании с оборотом более 25 млн дол. США за месяц После кризиса августа 1998 года - компании с оборотом более 5 млн дол. США за месяц
Число компаний Доля в общем числе компаний, заключивших сделки в РТС, в % Доля в сделках с акциями, заключенных в РТС,в % Число компаний Доля в общем числе компаний, заключивших сделки в РТС, в % Доля в сделках с акциями, заключенных в РТС, в %
январь 1998 22 5,7 60,5 август 1998 20 7,7 71,8 октябрь 1999 11 11,3 83,3
•Рассчитано по данным РТС
Несмотря на то, что на организованном рынке обращаются до 100 акций крупнейших российских компаний, сделки устойчиво концентрируются вокруг нескольких эмитентов (табл. 6). Сделки с 4 - 6 акциями составляют 85 - 90% оборотов рынка, сделки с 2 - 3 акциями (РАО ЕЭС, Лукойл, Газпром) - 55 - 65%.
Эмиссии ценных бумаг для привлечения капиталов внутри России практически отсутствуют (в 1999 году начал развиваться сегмент корпоративных облигаций, получивший налоговые льготы), в т.ч. в связи с незначительным количеством инвестиционных проектов и острым дефицитом денег. В 1998 году около 97% новых эмиссий акций (по номинальной стоимости) были связаны с инфляционной переоценкой активов и капиталов предприятий и носили технический характер, будучи пропорционально распределенными между старыми акционерами (данные ФКЦБ). Облегченных процедур выпуска акций для компаний роста нет (как и специальных "новых" рынков для них).
В 90-е годы размеры рынка государственных долговых обязательств многократно (более чем
в 10 раз) превышали рынок акций. Рынок корпоративных облигаций и коммерческих бумаг существует в единичных выпусках и только начинает развиваться (в 1998 году, по отчету ФКЦБ, номинальная стоимость эмиссий акций более чем в 1 200 раз превосходила номинальную стоимость вновь выпущенных облигаций). Ипотечных облигаций нет. После августа 1998 года прекратили существование биржевые срочные рынки. По состоянию на 1.09.98 год только 2,3% источников оборотных средств российских предприятий формировалось за счет собственных средств (в т.ч. акций), только 6,9% - за счет краткосрочных банковских кредитов и займов, 90,8% - за счет кредиторской задолженности (т.е. долгов предприятий). По оценке, летом 1999 года примерно 50% расчетов за продукцию осуществлялось векселями и через бартер. Такова структура созданной в 90-х годах долговой экономики России.
У универсальных банков и брокерских компаний устойчиво слаба собственная финансовая база (табл. 7), очень высока доля проблемных активов (до 40 - 50%), они в массе своей убыточ-
Таблица б
Январь 1998 года* Октябрь 1998 года* Октябрь 1999 года*
Доля 5 акций** в общем количестве акций,
прошедших листинг, в % 4,7 5,7 11,4
Доля 5 акций** в объеме сделок с акциями за
день, в % 91,3 90,4 84,4
в т.ч.
РАО ЕЭС, в % 37,3 33,7 36,9 22,5 42,7 14,0
Лукойл, в %
"Данные РТС на конец месяца
**РАО ЕЭС, Лукойл, Мосэнерго, Ростелеком, Сургутнефтегаз
Доля компаний, имеющих чистый капитал, размещенный в ликвидных активах, в общем числе членов РТС, участвующих в торгах, в %*
в том числе
Всего компаний Ликвидный чистый капитал до 200 тыс. дол. США Ликвидный чистый капитал 200 - 500 тыс. дол. США Ликвидный чистый капитал 500тыс. -1 млн дол. США Ликвидный чистый капитал 1 - 2 млн дол. США
100 3,7 ишь 1998 (до кризиса) 14,5 10,0 22,8
100 13,5 октябрь 1998 23,6 15,7 4,5
100 22,7 октябрь 1999 25,8 В,2 5,2
* По данным РТС. Рассчитывается как разница между ликвидными активами и краткосрочной задолженностью
С 1995 - 1997 годов ММВБ и РТС являются электронными рынками, действующими - в системах удаленного доступа - в национальном масшта-
Таблица 8
ны, не обладают достаточной операционной способностью. По оценке, не менее 50% броке-ров-дилеров являются дочерними компаниями промышленных предприятий и банков, что увеличивает их риски. При этом финансовое положение продолжает ухудшаться (см. табл. 7). Если до кризиса августа 1998 года примерно 18% брокеров - дилеров были настолько малы, что
собственный капитал, вложенный в ликвидные активы, не превышал 0,5 млн дол. США, то в октябре 1999 года доля таких участников фондового рынка составила 48,5%. Слияние и реструктурирование брокерских компаний после кризиса августа 1998 года не были проведены.
В связи с тем, что в 90-е годы Банком России внедрялась модель рынка ценных бумаг, основанная на универсальных банках, а ФКЦБ -американская модель, основные торговые, депозитарные и расчетные системы фондового рынка дублируются, делятся на "банковские" и "небанковские" (хотя с 1998 года быстро идет процесс конвергенции). Очень высоки регулятивные издержки.
4. Биржевая инфраструктура России:
можно ли ее использовать для продвижения европейских капиталов?
Еще в начале 1997 года в России существовало более 70 "фондовых бирж" (исторический анекдот), абсолютное большинство которых имели фиктивный характер. К настоящему времени их осталось И (при этом 2 биржи не действуют).
ММВБ и РТС по объемам сделок были в 1998 году сопоставимы по государственным облигациям (ММВБ) с Амстердамом, превышая ряд европейских бирж, по акциям - с Венской фондовой биржей (табл. 8).
Таблица 7
Объем торгов за год, млрд дол. США* 1997 1998
ММВБ 217,9 71,6
-акции 1,0 1,5
-государственные облигации 216,1 69,8
РТС 15,7 9,3
•Расчет на основе данных ММВБ, РТС
бе. Технологии и системы раскрытия информации соответствуют международному уровню. Системы управления рисками в большей мере развиты на ММВБ. Операционная способность ММВБ и РТС полностью сохранена после кризиса 1998года.
И ММВБ, и РТС являются рынками, на которых обращаются пока только российские ценные бумаги. Это - смешанные рынки, на которых работают и банки, и брокерские компании, часть из которых является дочерними компаниями банков, при этом на ММВБ (табл. 9) чувствуется "банковское", в РТС - небанковское происхождение рынков (при нарастающей конвергенции участников).
Таблица 9
Доля банков в общем количестве участников Доля брокерских компаний в общем количестве участников
ММВБ 69,6 30,4
РТС 35,4 64,6
Расчет на основе данных ММВБ, РТС (ноябрь 1999 года)
И на ММВБ, и в РТС важную роль играет группа из 10 - 15 компаний и банков, являющихся дочерними или филиалами по отношению к крупным западным финансовым институтам.7
Таким образом, с точки зрения организации и технологии и ММВБ, и РТС являются рынками, обладающими адекватным потенциалом для движения через них в Россию европейских капиталов.
5. Конкуренция европейских биржевых рынков депозитарных расписок и российских бирж
В 1996 - 1999 годах происходило перемещение торговой активности по российским акциям из Москвы и Санкт-Петербурга на западные рынки (Лондон, Берлин, Франкфурт).
Уникальная ситуация - к настоящему времени объемы сделок с депозитарными расписками на российские акции на западных рынках превышают объемы рынка акций в России. За январь - октябрь 1999 года оборот депозитарных расписок на биржах Германии и Великобритании был примерно в два раза больше объема торговли российскими акциями непосредственно в России (РТС, ММВБ, Московская фондовая биржа).
Рынки депозитарных расписок во многом определяют (табл. 10) динамику внутреннего рынка российских акций (в силу перемещения торговой активности в Германию и Великобританию, более высокой доли иностранных инвесторов в сравнении с внутренними). Активность этих рынков синхронизирована.
Конкурентным вызовом для российских бирж является проект NEWEX в Вене (находящаяся в совместной собственности Франкфуртской и Венской бирж специализированная биржа для акций из Центральной и Восточной Европы). Прогнозируется, что очень высокую долю листинга
'Chase Manhatten Bank, Credit Lyonnais, ABN AMRO, Deutsche Morgan Grenfell, Credit Suisse First Boston, Deutsche Bank, Citibank, Republic national Bank of New-York, Dresdner Kleinwort Benson, ING Bank, Kreditanstalt, Société Generale.
КЕ\¥ЕХ (по некоторым оценкам до 60%) займут российские акции (при этом не в форме депозитарных расписок, а акции напрямую). Прямыми конкурентами российских бирж являются Берлинская, Стамбульская и Венская фондовые биржи, претендующие на свою центральную роль в отношении акций российских и других эмитентов из зоны влияния бывшего СССР.
6. Европейские биржи и перспективы русского рынка: длительная стратегия
Если подвести итоги, то русский рынок характеризуется: а) очень значительной потребностью в инвестициях, прежде всего иностранных, европейских, для модернизации экономики, б) неблагоприятной политикой российского государства, которая еще только должна быть переориентирована на стимулирование экономического роста, в) крайней слабостью финансового сектора и внутренних инвесторов при приемлемом и местами даже избыточном для молодого рынка уровне регулятивной инфраструктуры ("много правил - мало надзора и санкций"), г) достаточно высокой операционной способностью и хорошим технологическим уровнем торговой, депозитарной и расчетно-клиринговой систем, действующих как национальные электронные рынки на всей территории России (ММВБ и отчасти РТС), д) быстрым улучшением раскрытия информации и практики защиты прав акционеров.
Поэтому конечными ответами на вопрос о значении для России европейского рынка капиталов являются следующие.
Без продвижения в Россию объемных европейских капиталов, как прямых (прежде всего), так и более долгосрочных, чем в 90-е годы, портфельных инвестиций, соразмерных с потребностями в денежных средствах для модернизации российской экономики, - Россия с высокой вероятностью, испытывая острейший денежный дефицит, будет продолжать идти по непредсказуемому - политически и экономически - пути развития, являясь источником рис-
Таблица 10*
01,99 02,99 03,99 04,99 05,99 06,99 07,99 08,99 09,99 10,99 Итого
Лондонская фондовая биржа 2,0 5,1 10,3 6,0 12,2 10,1 31,9 8,9 7,3 6,2 100,0
Российская торговая система 1,5 6,0 10,5 8,9 11,0 15,2 18,7 10,3 9,4 8,5 100,0
»Расчеты на основании данных РТС, Лондонской фондовой биржи
ков и нестабильности в Европе. Условием значимых европейских инвестиций является переход в России к политике стимулирования экономического роста, которая отсутствовала в стране в 90-е годы.
При этом слабость и высокие риски финансового сектора в России предполагают, что иностранные капиталы будут идти в Россию во многом через привычные для инвесторов европейские биржи, через допуск к обращению на них российских ценных бумаг. Торговля российскими акциями неизбежно начнет (и уже начала) перемещаться на Запад, следуя агрессивной стратегии европейских фондовых бирж.
Вместе с тем было бы опасным не видеть, что внутренний российский рынок капиталов обладает собственным потенциалом развития, что созданные в России торговые системы - ММВБ и РТС - могут иметь в перспективе (хотя и долгосрочной) не только национальное, но и международное значение, будучи интегрированными в европейские рынки.
Высока вероятность протекционистских мер, которые, Препятствуя угасанию торговой активности в Москве и перемещению российских акций, отечественных инвесторов и финансовых посредников в иностранные торговые системы, будут тем самым резко ослаблять способность России привлекать иностранные капиталы.
В этой связи оптимальной для европейских бирж является длительная стратегия "параллельных взаимных действий", направленная на подготовку почвы для будущей, в долгосрочной перспективе интеграции рынков.
Со стороны российских регуляторов - осторожный допуск российских акций к листингу за рубежом, постепенная либерализация операций русских игроков на иностранных фондовых рынках. Со стороны российских торговых систем - отказ от попыток добиться жесткого протекционизма, стремление к конечной интеграции в европейский мир фондовых бирж.
Как встречный шаг со стороны европейских фондовых бирж - попытки создать соглашения с русскими торговыми системами, обеспечивающие рост числа западных финансовых институтов, работающих на фондовых биржах внутри России, расширение здоровой торговой активности западных игроков в Москве и Санкт-Петербурге, создание программ стратегического сотрудничества и межбиржевых интерфейсов (например, Москва + Санкт-Петербург - Франкфурт - Вена), гармонизацию рынков и финансовых технологий, создание международных сегментов на московском рынке капиталов, поддержку политики Москвы по формированию в будущем нового регионального финансового центра.
