CC BY
47
ВЗАИМОСВЯЗЬ ИНФОРМАЦИОННОГО ПРОСТРАНСТВА ФИНАНСОВОГО РЫНКА И ИНФОРМАЦИОННОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ
М.А. Алексеев, д-р экон. наук, доцент Е.Ю. Гущина, студент
Новосибирский государственный университет экономики и управления «НИНХ» (НГУЭУ)
(Россия, г. Новосибирск)
DOI: 10.24411/2411-0450-2019-10665
Аннотация. Анализ трудов ряда отечественных и зарубежных авторов, посвященных исследованиям информационного пространства финансового рынка, показал недостаточную проработанность отдельных положений гипотезы эффективного рынка применительно к РФ.
Цель работы заключается в проверке положений гипотезы эффективного рынка при реализации экономическими субъектами определенных стратегий поведения и возможном выявлении эмпирических нарушений гипотезы эффективного рынка. Предмет исследования - методический инструментарий анализа зависимости принятия управленческих решений от информационной эффективности и типов поведения хозяйствующих субъектов. Методология основана на общих методах научного познания: эмпирического и статистического исследования с применением методов корреляционного анализа, анализа динамики риска и доходности.
В исследовании построены типологические группы участников рыночных отношений в соответствии с используемыми механизмами принятия инвестиционных решений, а также сопоставлены группы компаний в пространстве риск-доходность. Осуществлена проверка гипотезы информационной эффективности с точки зрения оценки правильности и достоверности поступающей информации от экономических субъектов. Выявлены аномалии в сформированных группах, и установлено несоблюдение соответствия между риском и доходностью. Это свидетельствует о постепенной адаптации рынка к информации, чего не должно быть на эффективных рынках.
Основные результаты и выводы:
- выдвинута гипотеза эффективного рынка (ЕМН) при реализации экономическими субъектами определенных (выделенных) стратегий поведения и возможном выявлении эмпирических нарушений ЕМН.
- построена типологическая группировка информационного пространства финансового рынка, для которой в качестве объектов наблюдения выбраны акции эмитентов, обращающихся на российском фондовом рынке.
- осуществлено установление принадлежности акций к различным группам, в зависимости от типа поведения на рынке, произведены расчеты уровня риска и доходности, определены коэффициенты вариации и доля компаний, относящийся к каждой группе.
- выявлены аномалии в информационном пространстве финансового рынка, которые связаны с доходностями и волатильностью финансовых активов компаний.
Ключевые слова: финансовый рынок, гипотеза информационной эффективности, информационное пространство финансового рынка, риск, доходность.
В настоящее время неотъемлемой частью при формировании единого информационного пространства является информационное пространство финансового рынка. Проблемы формирования финансового рынка увеличиваются одновременно
с высокими темпами развития технологий, методов формирования, обработки и распространения информации. Поэтому становится сложно из всего потока информации выявить объективные данные и в соответствии с ними принять правильное и
эффективное, управленческое и инвестиционное решение. Ряду компаний выгодно манипулировать финансовой отчетностью, искажать информацию для того, чтобы извлечь максимум прибыли, добиться повышения инвестиционной привлекательности своих акций. Получение эмпирических доказательств неэффективности какого-либо национального сегмента финансового рынка позволит привлечь потенциальных инвесторов, требующих большей доходности, компенсирующей повышенный риск. То есть разумный инвестор, не приемлющий риска, при рассмотрении инвестиционного проекта с более высоким риском будет требовать (ожидать) более высокой доходности проекта, совершая операции соответствующей направленности с недооцененными или переоцененными активами.
Труды отечественных и зарубежных авторов, посвященные исследованиям информационного пространства финансового рынка, охватывают не все вопросы и проблемы идентификации поведения экономических субъектов с учётом влияния неопределенности, возможности применения технологий манипулирования данными.
Потребности развития национальной хозяйственной системы в условиях её интеграции делают необходимым учесть новое качество отношений отечественного финансового рынка. Это требует привлечения трудов современной институциональной теории (Д. Норт, О. Уильямсон, Дж. Стиглиц), эволюционной теории (Ф. Перру, В. Маевский, В. Овчинников, О. Иншаков), теории глобализации (К. Омэ, Э. фон Вайцзэккер, Э. Хершберг) и теории интеграционных образований (Г. Мюрдаль, П. Линдерт, О. Богомолов).
Особого внимания заслуживает новая институциональная теория, положение которой связывает финансовый рынок со способностью его институтов концентрировать и транслировать информацию, уменьшать информационную асимметрию, и вследствие этого минимизировать тран-сакционные издержки.
Д. Норт [6] и другие представители неоинституциональной теории рассматривают взаимосвязь между развитием финансового рынка и институциональной сре-
дой. Дж. Тобин [5], как один из представителей институционального подхода, утверждает, что финансовый рынок представляет собой систему «определенных институциональных соглашений, обеспечивающих трансформацию сбережений в инвестиции и распределяющих ресурсы среди альтернативных пользователей в рамках индустриального сектора».
Основным теоретиком в данной области является Ю. Фама. В своем труде «Эффективные рынки капитала: обзор теоретических и эмпирических исследований» он сформулировал основные положения и принципы. По его мнению, эффективным считается тот рынок, в котором активно конкурирует множество рациональных, максимизирующих прибыль участников, где каждый из этих участников пытается предсказать цены отдельных ценных бумаг, и где важная текущая информация является практически общедоступной [3, 4].
Если затронуть основные положения У. Шарпа об информационной эффективности, то он утверждал, что рынок эффективен по отношению к определенной информации, то есть, на основе которой нельзя принять решение о продаже или покупке ценных бумаг, которое позволяет получить сверхприбыль [7]. На данном рынке каждая ценная бумага в любое время продается по своей справедливой стоимости. Все попытки найти ценные бумаги с неверными оценками оказываются ненужными. Информационное множество является полным, и новая полученная информация моментально отражается на рыночных ценах.
Рассматривая развитие гипотезы эффективного рынка во времени, следует упомянуть о рассуждениях Башелье, который говорил, что рыночные цены отражают мнение спекулянтов, которым трудно достичь доходности лучшей, чем средняя по рынку. Он предполагал, что текущая цена является лучшим предсказателем будущей цены, потому что, при существовании более совершенных предсказателей, цена немедленно отразила бы их. Но цена отражает всю информацию и математическое ожидание прибыли спекулянта равно нулю [2].
Актуальность и недостаточная проработанность отдельных положений современных исследований гипотезы эффективного рынка применительно к РФ определили направление данного исследования.
В исследовании совершена попытка проверки положений гипотезы эффективного рынка (ЕМН) при реализации эконо-
Компании, попадающие под класс «травоядные», максимально раскрывают информацию о себе, сообщая о себе достоверные данные. Цель такой стратегии -формирование максимальной инвестиционной привлекательности активов. Обработка публичной выраженной информации множеством потенциальных покупателей делает рыночную оценку активов справедливой.
«Растения» ориентированы на перевод конфиденциальной информации в общедоступную, но при этом имеют значимую скрытую компоненту. Такая информационная политика приводит к постепенному формированию ощущений неопределенности у инвесторов. Но поскольку публичная информация объективно не отражает действительное экономическое состояние компаний, менеджмент организации рассчитывает на недостаточно глубокую оценку со стороны инвесторов, что приведёт к ложным выводам. В свою очередь, у инвесторов появляется стимул для разработки стратегии, позволяющих получать доходность выше нормальной и компенсирующих издержки перевода скрытой информации в выраженную.
Информационная стратегия «паразитов» нацелена на формирование максимального шума вокруг раскрываемой выраженной информации, и они рассчитывают на то, что высокая частота упоминаний о них приведет дополнительных спекулянтов, и это повысит ликвидность
мическими субъектами определенных (выделенных) стратегий поведения и возможном выявлении эмпирических нарушений ЕМН.
Предварительно были намечены следующие типы экономических субъектов в информационном пространстве.
предлагаемых финансовых активов. При этом цены финансовых активов компаний, относящихся к данной группе подвержены значительным колебаниям.
«Плотоядные» придерживаются стратегии максимального информационного шума при максимальном сокрытии информации, характеризующей реальное состояние хозяйствующего субъекта.
«Симбионты», сохраняя информацию о функционировании компаний в рамках конфиденциальных границ, готовы делиться ею ради установления долгосрочных партнерских отношений и предпринимают меры, направленные на устранение возможного негативного влияния скрытой информации на взаимодействие с контрагентами.
Компании, принадлежащие классу «мимикрия», не только не стремятся сделать информацию общедоступной, но и в рамках служебной информации делают максимальные сокрытия.
Построение такой типологической карты даёт комплексное представление о информационном пространстве той или иной отрасли.
Для проверки выдвинутой гипотезы о взаимосвязи информационного пространства и гипотезы информационной эффективности были взяты цены закрытия акций эмитентов ММВБ за период 2013-2017 гг. и посчитана доходность, как темп прироста цен обыкновенных акций, и риск через СКО доходности.
Таблица 1. Типологическая группировка информационного пространства финансового рынка и основные виды компаний - поставщиков информации [1]_
Выраженная информация Скрытая информация
Общедоступная информация Публичная информация «Травоядные» «Растения»
Информационный шум «Паразиты» «Плотоядные»
Конфиденциальная информация Служебная информация «Симбионты» «Мимикрия»
Таблица 2. Е(г), о разных групп компаний в зависимости от типов поведения в информационном пространстве финансового рынка_
Выраженная информация Скрытая информация
Публичная информация E(r) = 3,2 Е(г) = 7,53
о = 10,54 о = 11,35
Информационный шум E(r) = 7,01 Е(г) = 10,24
о = 11,11 о = 69,64
Риск и доходность группы Травоядные
з0 20 10 0 -10 -20
• •
••• ш i 10 f
20
з0
s0
40 20 0 -20
Риск и доходность группы Растения
• •
• •
• " •
•10 . .20
з0
Риск и доходность группы Паразиты
з0
20 200 150
10 • • 100
0 • » 50
0 5 10 • 15 20 25
-10 • • 0
-20 -50
Риск и доходность группы Плотоядные
0
500
1000
1500
Рис. 1. Е(г), о группы компаний
Зная показатели риска и доходности компаний рассчитаны коэффициенты вариации как частное стандартного отклонения и доходности.
Таблица 3. Коэффициенты вариации разных групп компаний в зависимости от типов поведения в информационном пространстве финансового рынка
Выраженная информация Скрытая информация
Публичная информация V = 3,29 V = 1,51
Информационный шум V = 1,57 V = 6,8
0
0
Коэффициент вариации служит мерой относительной дисперсии, т.е. величиной риска, приходящегося на единицу доходности. Используя в качестве меры этот показатель, приходим к выводу, что группа «плотоядные» с CV=6,8 более рискованная, чем остальные представленные в таблице группы.
Согласно гипотезе информационной эффективности, были выявлены аномалии в группах, а именно, для «растений» и «паразитов», так как происходит нарушение соотношения риска и доходности. Это свидетельствует о постепенной адаптации рынка к информации, чего не должно быть на эффективных рынках. Тем не менее, большинство исследований на развитых
зарубежных рынках склоняются скорее к подтверждению средней степени эффективности фондового рынка, чем к её отрицанию.
Во-первых, аномалии связаны с ценами и доходностями финансовых активов компаний. Данные аномалии предполагают существование финансовых инструментов с будущими аномально высокими доход-ностями, не соответствующими уровню риска в группах «растения» и «паразиты», так как первые замечены в манипулировании отчетностью, а вторые формируют вокруг себя информационный шум, который способствует нерациональной и от части неправильной оценке компаний группы «паразиты» со стороны инвесторов. Поэтому, в первую очередь, инвестиционно привлекательными остаются компании, относящиеся к группе «травоядные», которые не имеют информационного шума и не скрывают информацию, со стабильным развитием на протяжении большого периода времени.
Существует целый класс инвесторов, который основывается на иррациональной поведенческой функции в какой-либо момент времени. Обычно к подобным анома-
лиям относятся компании, которые используют «стоимостную» стратегию, т.е. операции с акциями компаний-аутсайдеров, с низким показателем «кратное прибыли», при наличии систематического отклонения рыночных цен финансовых активов от фундаментальных показателей эмитента. Полученные аномалии могут быть связаны с волатильностью и значительным объёмом торгов акциями на рынке. К ним относятся операции участников торгов со значительной величиной относительного среднего значения объёма торгов и волатильностью, которые не могут быть объяснены рациональным поведением инвестора на рынке.
Таким образом, значительно повышается неопределенность финансового рынка и усложняется процесс выбора инвестором модели своего поведения. Наличие аномалий на финансовом рынке естественным образом влияет на поведенческую функцию инвестора.
Исходя из показателей вариации определен коэффициент, обратный вариации, исходя из каждого типа поведения хозяйствующих субъектов в информационном пространстве.
Таблица 4. Расчёт коэффициента, обратного СУ, исходя из каждого типа поведения хозяйствующих субъектов в информационном пространстве_
Выраженная информация Скрытая информация
Общедоступная информация Публичная информация 0,3 0,6
Информационный шум 0,6 0,15
В таблице представлены доли для каждой группы компаний.
Таблица 5 . Доли групп хозяйствующих субъектов на финансовом рынке
Выраженная информация Скрытая информация
Общедоступная информация Публичная информация 2 4
Информационный шум 4 1
В настоящем исследовании сопоставлены типы поведения хозяйствующих субъектов в информационном пространстве финансового рынка.
В работе таких авторов, как Лефевр В. и Смолян Г. процесс передачи оснований для принятия решений одним из противников другому называется рефлексивное управление. Введя данный термин, как
рефлексивная схематизация конфликта через объяснение определенного поведения игроков, заслуживает пристального внимания, так как позволяет обнаружить универсальные механизмы мышления игроков. Данный вид анализа логически объясняет некоторые теоретико-игровые принципы, результат которых может быть получен на основе принципа максимина.
Нельзя отрицать, что теория игр является одной из средств создания и реализации решений, в свою очередь, это дает возможность находить оптимальные решения, и игрок будто бы гарантирует себе запланированный минимум. На самом деле игрок, выбравший такую четкую стратегию, может стать объектом рефлексивного управления.
Заметим, что средства рефлексивного анализа дают возможность объективно исследовать поведение не только индивидуумов, но также и массовые решения, которые основаны на схожих процедурах принятия решения многими лицами. Рефлексивное управление массовыми решениями является задачей некоторых государственных и общественных институтов, специально занятых этой проблемой.
Поведение групп экономических субъектов сравнима с ситуациями равновесия по Парето и равновесия по Нэшу-Курно.
Существует вероятность перехода группы экономических субъектов из системы равновесия по Парето в систему равновесия по Нэшу, так как по Нэшу эффективность управленческих решений достигается тогда, когда группа компаний может изменить собственную стратегию поведения исходя из стратегии другого участника группы, чтобы создать взаимно-оптимальное поведение в информационном пространстве. Рассматривая таблицу расчета коэффициента, обратного коэффициенту вариации для групп компаний с
типом поведения «растения» и «паразиты» в информационном пространстве финансового рынка, можно заметить, что данный коэффициент совпадает. Различие состоит в том, что группа «растения» манипулирует отчетностью, так как не имеют стимулов к достоверности, им присуща высокая доходность за счёт ренты, но высокая доходность еще не говорит об инвестиционной привлекательности компаний, относящихся к данной группе.
Ситуации равновесия по Парето сравнима с типологией поведения группы «травоядные, которые стабильно развиваются, инвестиционно привлекательны, но есть риск оказаться в группе «растения» или «паразиты» при изменении стратегий развития.
Классические модели принятия инвестиционных решений предполагают, что данный выбор основывается на оценке участником финансового рынка полезности альтернатив согласно концепции теории полезности, в условиях риска. Базируясь на теории полезности, принято необходимым оценить поведение хозяйствующих субъектов в условиях риска, неопределенности финансового рынка.
Максимизация полезности достигается при Парето-эффективном размещении активов. Поэтому в данной работе построена Парето-оптимальная граница нахождения активов каждой группы в информационном пространстве финансового рынка (рис. 2).
12 10 8 6 4 2 0
"Паразиты"" —"Растения"
"Плотоядные"
• "Травоядные"
10
20
30
40
50
60
70
80
Рис. 2. Парето-оптимальная граница нахождения активов эмитентов ММВБ
Таким образом, в исследовании построены типологические группы участников рыночных отношений в соответствии с
используемыми механизмами принятия инвестиционных решений, а также сопоставлены группы компаний через риск и
0
доходность. Были подвергнута критике гипотеза информационной эффективности с точки зрения оценки правильности и достоверности поступающей информации от хозяйствующих субъектов вследствие манипулирования данными и оценки качества информации при принятии решений со стороны спроса.
В связи с этим решено проверить взаимосвязь информационной эффективности и информационного пространства финансового рынка.
Подтверждение эффективности рынка дает ответы на вопросы: возможны ли массовые спекулятивные операции, а соответственно и образование спекулятивных цен, сильно отличающихся от справедливой стоимости, насколько быстро и эффективно поступающая информация участвует в формировании рыночной стоимости?
Гипотеза об эффективности фондовых рынков оказывается верной в том случае, если достаточно большое количество инвесторов не верят в его эффективность и сообразно ведут себя, то есть достаточно большое количество участников рынка в своем стремлении извлечь прибыль быст-
ро получают и анализируют всю публикуемую информацию о компаниях, ценные бумаги которых их инвестируют. И наоборот, как только указанная деятельность по сбору данных и составлению оценок прекращается, финансовые рынки становятся значительно менее эффективными. Неэффективность может быть связана с неадекватной оценкой риска, неопределенности процессов.
В настоящем исследовании построена типологическая группировка информационного пространства финансового рынка.
Согласно получившимся группам компаний, которые были отнесены в разные группы в зависимости от типа поведения на рынке, был произведен расчет уровня риска и доходности, определены коэффициенты вариации и доли компаний к каждой группе, выявлены аномалии в информационном пространстве финансового рынка.
Таким образом, проведенные расчеты и имеющиеся выводы позволяют наметить пути дальнейших исследований, способных дать более однозначные выводы и критерии для принятия управленческих решений.
Библиографический список
1. Алексеев М.А. Информационное пространство финансового рынка: моногр. / М.А. Алексеев; Новосиб. гос. ун-т экономики и управления. - Новосибирск: НГУЭУ, 2017. -247 с.
2. Bachelier L., Theory of Speculation. in Cootner P. edition, The Random Character of Stock Market Price. Cam- bridge: MIT Press, 1964. (Originally published in 1900.)
3. Fama Eug. F. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work // Journal of Finance. 1970. №2. P. 383-417.
4. Fama E. F., Portfolio Analysis in a Stable Paretian Market. Management Science 11, 1965a.
5. Tobin James, Golub Stephen S. Money, Credit, and Capital. Boston: MeGraw-Hill, 1998. Page. 161
6. Норт Д. Институты Институциональные изменения и функционирование экономики. - М.: Начала, 1997. - 240 с.
7. Уильям Ф. Шарп, Гордон Дж. Александер, Джеффри В. Бэйли Инвестиции. - М.: Инфра-М, 2001. - 1028 с. (Investments (with Gordon J. Alexander and Jeffrey Bailey), Prentice-Hall, 1999).
THE RELATIONSHIP OF THE FINANCIAL MARKET INFORMATION SPACE AND
INFORMATION EFFICIENCY
M.A. Alekseev, doctor of economic sciences, professor E.Yu. Gushchina, student
Novosibirsk state university of economics and management "NINH" (NSUEUM) (Russia, Novosibirsk)
Abstract. Analysis of the works of a number of domestic and foreign authors devoted to the research of the information space of the financial market showed insufficient elaboration of certain provisions of the effective market hypothesis as applied to the Russian Federation.
The purpose of the work is to verify the provisions of the effective market hypothesis when economic actors implement certain behavioral strategies and the possible identification of empirical violations of the effective market hypothesis. The subject of research is a methodological toolkit for analyzing the dependence of managerial decision-making on information efficiency and the types of behavior of business entities. The methodology is based on general methods of scientific knowledge: an empirical and statistical study using the methods of correlation analysis, analysis of risk dynamics and profitability.
The study built typological groups of participants in market relations in accordance with the used mechanisms for making investment decisions, and also compared groups of companies in the risk-return space. The hypothesis of information efficiency was tested from the point of view of assessing the accuracy and reliability of the information received from economic entities. Anomalies in the formed groups are revealed, and non-compliance between risk and profitability is established. This indicates a gradual adaptation of the market to information, which should not be in efficient markets.
Main results and conclusions:
- the hypothesis of an effective market (EMH) has been put forward when economic actors are implementing certain (selected) behavioral strategies and the possible identification of empirical violations of EMH.
- a typological grouping of the information space of the financial market was built, for which shares of issuers traded on the Russian stock market were selected as objects of observation.
- the determination of the affiliation of shares to different groups was carried out, depending on the type of behavior on the market, the risk level and return were calculated, the coefficients of variation and the share of companies belonging to each group were determined.
- revealed anomalies in the information space of the financial market that are associated with the profitability and volatility of financial assets of companies
Keywords: financial market, information efficiency hypothesis, financial market information space, risk, profitability.
