CC BY
112
ВЗАИМНЫЕ ФОНДЫ
ВЗАИМНЫЕ ФОНДЫ: ТЕОРИЯ И ПРАКТИКА. РОССИЙСКИЙ И ЗАРУБЕЖНЫЙ ОПЫТ*
Классификация взаимных фондов
В США инвестиционные компании подразделяются на 3 типа:
• инвестиционные компании открытого типа
(взаимные фонды);
• закрытые инвестиционные компании;
• взаимные инвестиционные трасты.
Взаимные фонды открыты для новых инвесторов и нового притока средств, предложение их акций осуществляется на постоянной и непрекращающейся основе. В открытом фонде размер эмиссии не предопределен заранее, как в случае с корпоративными бумагами, и обычной практикой является существование дробных акций, то есть на сумму взноса возможна покупка нецелого числа акций фонда. Правда, иногда открытые фонды вводят ограничения для новых инвесторов, так как выросший размер активов становится препятствием на пути их эффективного управления.
Фонды закрытого типа осуществляют размещение своих акций только один раз, число выпускаемых ими акций ограничено, и они торгуются на бирже или внебиржевом рынке как обычные корпоративные акции. Поэтому цена акций фонда закрытого типа формируется под воздействием спроса и предложения и может отличаться от рыночной стоимости портфеля фонда. Если цена акций превышает СЧА, говорят, что фонд торгуется с премией. Если же цена акций ниже СЧА, говорят, что фонд торгуется с дисконтом.
Паевой инвестиционный траст — это инвестиционная компания, которая формирует портфель с заранее определенной структурой. Структура портфеля остается неизменной вплоть до окончания срока деятельности траста. После завершения деятельности траста полученные доходы распределяются среди пайщиков. Взаимные трасты эмитируют ограниченное
* Начало см. в журнале «Финансы и кредит». 2004,- № 10 (148). С. 77.
К. Р. АДАМОВА, кредитный инспектолр
количество долей — паев, которые продаются инвесторам в рамках первичного публичного размещения. В случае, если пайщик желает погасить свой пай, траст или его учредитель могут его выкупить и предложить другому стороннему инвестору.
Так как предметом нашего повествования являются взаимные фонды, то именно их классификацию мы рассмотрим более подробно.
Существует множество вариантов классификации взаимных фондов. Автор предлагает три признака, по которым можно различать взаимные фонды: 1 .Наличие «нагрузки». 2.Инвестиционная цель. 3.Основной класс активов в портфеле.
1.Взаимные фонды можно подразделить на фонды «с нагрузкой» (load funds) и «без нагрузки» (no-load funds). Первые чаще всего продаются через посредника, которому и выплачивается нагрузка — ничто иное, как комиссионное вознаграждение. Front-end load («покупная комиссия») уплачивается инвестором при покупке акций фонда и иногда при реинвестировании распределенного дохода, back-end load («продажная комиссия») выплачивается, соответственно, при продаже (или погашении) бумаг фонда. Ставки «нагрузки» колеблются от 1 до 7,5%. Фонды без нагрузки продаются инвестиционной компанией-учредителем напрямую инвесторам, но при этом с инвесторов могут взиматься сборы для покрытия операционных расходов и затрат на проведение рыночных исследований, которые несет компания.
2. В своих проспектах, направляемых потенциальным инвесторам, взаимные фонды определяют цели, на достижение которых направлены их инвестиционные стратегии и принципы формирования портфеля.
Выделяют четыре основные инвестиционные цели: • сохранение капитала и поддержание высокой ликвидности — инвестиции в краткосрочные облигации;
• доход — инвестиции в облигации;
• сбалансированность —доход и рост — инвестиции в акции и облигации;
• рост - инвестиции в акции.
В соответствии с зафиксированной в проспекте инвестиционной целью фонды размещают привлеченные средства в различные классы ценных бумаг. Их оптимальность в качестве объекта для инвестирования определяется менеджерами фондов, которые проводят для этого обширные исследования, включая детальное изучение отдельных компаний.
Если в качестве объекта для инвестирования выбираются «акции роста» небольших компаний или акции развивающихся рынков, процесс анализа может быть затруднен по причине недостатка доступной информации. Всегда существует риск, что фонд не сможет достичь поставленной цели. И некоторые группы фондов по определению несут больший риск по сравнению с остальными.
Данные таблицы классифицируют фонды по основным инвестиционным целям, а также отражают связь между поставленной целью и степенью принимаемого риска.
3. И, наконец, взаимные фонды можно подразделить на фонды акций, фонды облигаций и фонды денежного рынка в зависимости от тех инструментов, которые составляют основную часть в портфеле фонда.
Фонды акций. Как ясно уже из названия, данные фонды формируют свой портфель, главным образом, из акций. Исторически инвестиции в акции зарекомендовали себя как наиболее прибыльное вложение средств и лучший способ приращения капитала по сравнению с облигациями и инструментами денежного рынка. И это с учетом обстоятельства, что даже акции крупных и устойчивых компаний периодически испытывают снижение своей стоимости. Конечно, нет никакой гарантии,что данная историческая закономерность будет подтверждаться и в будущем, поэтому акции лучше выбирать в качестве объекта для долгосрочного инвестирования.
В ходе изучения изменений индекса Б&Р 500 за несколько лет, в состав которого входят 500 крупнейших американских компаний, специалисты пришли к следующим выводам:
• бывают периоды, когда инвестиции в акции показывают отрицательную доходность. За последние 30 лет отрицательный прирост индекса 8&Р 500 два года подряд фиксировался дважды, в 1973-1974 и 2000-2001 гг. В других случаях за годом снижения индекса следовал удачный год, приносящий восстановление от потерь.
• среднегодовой прирост индекса S&P 500, превышающий 20%, наблюдавшийся на протяжении второй половины 90-х гг., не мог продолжаться вечно (за период с 1926 г. по 1999г. среднегодовой прирост S&P 500 составил 11%). Фонды облигаций. Название опять говорит
само за себя: фонды облигаций инвестируют средства своих акционеров в облигации, которые принадлежат к классу инструментов с фиксированным доходом. Эмитентами облигаций могут выступать правительство, государственные агентства, муниципалитеты и корпорации.
В исторической перспективе облигации характеризуются меньшей волатильностью (частотой изменения цены) по сравнению с акциями и хорошей способностью генерировать текущий доход. По этой причине инвесторы используют вложения в фонды облигаций для формирования потока текущих доходов, а также для среднесрочного инвестирования.
Риски, сопряженные с инвестированием в облигации. До наступления срока погашения облигации торгуются по цене, которая может в ту или иную сторону отклоняться от номинала. На рыночную цену облигации оказывают влияние следующие факторы:
• Риск процентных ставок. Уровень процентных ставок и цена облигации находятся в обратной зависимости. При росте процентных ставок цена облигации падает и, наоборот, когда процентные ставки снижаются, цена облигаций обычно растет. Чем больше времени остается до срока погашении облигации, тем чувствительнее ее цена к изменениям процентных ставок. Однако облигации с долгим сроком жизни в качестве компенсации за этот повышенный риск предлагают более высокую доходность по сравнению с краткосрочными облигациями.
В отличие от облигаций взаимный фонд облигаций не имеет конкретного срока погашения. Вместо этого фонд облигаций имеет такую характеристику, как средний по портфелю срок погашения (average portfolio maturity), который рассчитывается, как средняя сроков погашения всех облигаций, представленных в портфеле фонда. Обычно, чем больше средний срок погашения по портфелю, тем чувствительнее цена акций фонда к изменениям в уровне процентных ставок, тем сильнее ее колебания.
• Кредитный риск. Кредитный риск определяется платежеспособностью эмитента облигаций, то есть его способностью обслуживать долг (платить проценты) и в конце срока вернуть основную сумму долга. Эмитенту облигаций присваивается определенный рейтинг, который
прямо влияет на цену облигаций и их доходность. Чем меньшим доверием пользуется эми-тент-заемщик, чем ниже вероятность своевременного обслуживания и возврата долга, тем более высокий купонный доход должен выплачивать эмитент по своим облигациям. Так как купонный процент облигации фиксирован, то изменение ее доходности происходит за счетрыночной цены. Снижение цены вызывает рост доходности, рост цены — ее снижение. Ухудшение рейтинга заставляет рыночную цену облигаций снижаться, а улучшение рейтинга — расти. • Риск досрочного погашения. Риск досрочного платежа состоит в том, что эмитент облигаций может принять решение погасить их (т.е. вернуть кредиторам основную сумму долга), не дожидаясь установленного срока погашения. Обычно такое решение о рефинансировании принимается в период снижения процентных ставок, когда у эмитента появляется возможность занять деньги по более низкой цене. Таким образом, владелец досрочно погашенных облигаций теряет в дальнейшем возможность получать процентный доход по ставке, превышающей текущую рыночную. Да и новое вложение полученных в результате досрочного погашения средств придется осуществлять под более низкий процент, то естьрискдосрочного погашения означает риск уменьшения потока текущих доходов.
Фонды денежного рынка. Фонды денежного рынка инвестируют средства акционеров в краткосрочные обязательства правительства США, американских корпораций, местных органов власти. Краткосрочные обязательства имеют срок погашения не более 13 месяцев.
Обычно краткосрочные инструменты считаются достаточно надежными из-за короткого срока жизни и высоких характеристик эмитента. Невысокий риск в фондах денежного рынка сочетается с низкой доходностью (соответствует проценту по банковскому текущему вкладу или депозитному сертификату). Большинство фондов данной категории предоставляют своим инвесторам возможность (чаще бесплатную) выписывать чеки, если это позволяет баланс их счета.
Вложения в фонды денежного рынка наиболее целесообразны для краткосрочного инвестирования и для тех случаев, когда необходимо сберечь капитал и заработать небольшой доход. Обычно некоторая часть эффективно диверсифицированного портфеля, а именно резерв наличности, хранится в фондах денежного рынка.
Фонды денежного рынка характеризуются наименьшей волатильностью среди всех типов инвестиционных фондов, так как их портфели формируются из краткосрочных инструментов. Чаще всего такие фонды ставят своей целью поддержание постоянной цены $ 1 за акцию для сохранения первоначальной суммы вложения и получения небольшого текущего дохода.
Для того, чтобы достичь поставленной цели и сохранить основную сумму вложения, фонды денежного рынка обязаны предъявлять жесткие требования к составляющим своего портфеля с точки зрения кредитного риска и сроков погашения, а также выполнять установленные стандарты диверсификации. Большинство фондов денежного рынка обязаны, по крайней мере, 95% своих активов инвестировать в обязательства Казначейства США и коммерческие бумаги надежных корпоративных заемщиков, имеющих самый высокий кредитный рейтинг, присвоенный, по меньшей мере, двумя из пяти крупнейших рейтинговых агентств.
Фонды денежного рынка обычно не имеют права размещать свои активы в инструменты со сроком погашения более 397 дней, а средний по портфелю срок погашения не должен превышать 90 дней. Все вышеупомянутые требования призваны минимизировать риск вложений в эти фонды. Тем не менее, даже фонды денежного рынка не могут гарантировать своим акционерам возврат даже первоначально вложенной суммы, не говоря уже о получении дополнительного дохода.
Основным риском, сопряженным с вложениями в фонды денежного рынка, является инфляционный риск. Инфляционный риск подразумевает вероятность того, что доход по вашим инвестициям будет отставать от те м п а роста цен.
Предположим, что годовой темп инфляции составляет 2,2% (этот один из самых низких показателей инфляции в истории США был зафиксирован в 1999г.). Посмотрим, как уменьшается покупательная способность $1000 долларов с течением времени:
Таблица
Через ... лет от $1000 остается ...
5 897
10 804
15 722
20 647
25 580
30 521
35 467
40 419
Структура взаимного фонда
Схема 1
Доходы взаимных фондов
Доходы взаимных фондов формируются из двух источников:
1) дивиденды и проценты по составляющим портфеля, акциям и облигациям, и
2) прирост капитала от продажи выросших в цене активов.
Доходы фонда за вычетом расходов и издержек распределяются среди инвесторов пропорционально числу купленных ими акций. Таким образом, получаемые акционером фонда денежные поступления складываются из двух частей: дохода от дивидендов и процентов (income distributions) и дохода от прироста капитала (capital-gain distributions).
Дивидендный доход чаще всего распределяется ежемесячно или ежеквартально, хотя некоторые фонды выплачивают его только раз в год. Что касается доходов от реализации прибыли, то они обычно распределяются в конце года, хотя некоторые фонды осуществляют и дополнительные капитальные распределения.
Фонды с высокой скоростью обновления портфеля часто осуществляют значительные распределения прироста капитала, тогда как фонды с низкой степенью ротации бумаг в портфеле могут аккумулировать нереализованную прибыль в течение нескольких лет, прежде чем выплатить акционерам полученный капитальный доход. Кроме того, фонды с растущими активами обычно осуществляют меньшие капитальные распределения, так как они покупают больше, чем продают, и соответственно реализуют меньший прирост капитала. А фонды со снижающи-
мися активами распределяют более значительный капитальный доход, так как они продают больше, чем покупают и реализуют большую прибыль.
После того, как фонд осуществляет распределение дивидендного и капитального доходов, СЧА фонда снижается на сумму распределения
Пример: инвестор купил 10 акций фонда ABCDE по цене (СЧА) 10 долларов за акцию, то есть осуществил вложение 100 долларов. Через некоторое время фонд провел распределение дохода из расчета 50 центов income distributions и 50 центов capital-gain distributions на акцию. Денежные поступления инвестора составили 1 доллар на акцию, а СЧА фонда снизилась с 10 до 9 долларов.
Несмотря на то, что цена акции фонда снизилась до 9 долларов, инвестор ничего не потерял, и стоимость его первоначальной инвестиции осталась неизменной: 90 долларов в акциях фонда + 10 долларов распределенного дохода = 100 долларов. Инвестор мог реинвестировать полученный доход и купить на 10 долларов дополнительно 1.1 акций, но и тогда стоимость его вложения составила бы 100 долларов: 11.1 акций х 9 долларов.
Большинство фондов предоставляют своим инвесторам возможность частично или полностью реинвестировать полученные доходы. Многие международные фонды действуют на территориях с льготным налогообложением или в оффшорных гаванях, свободных от налога на прирост капитала. При отсутствии налога на реинвестирование капитала доходность вложений в долгосрочном периоде оказывается выше.
Ставки сборов и комиссионных
Деятельность взаимных фондов строго регулируется Комиссией по ценным бумагам и биржам. Одним из требований Комиссии является составление проспекта и предоставление его копии всем потенциальным инвесторам перед покупкой акций фонда или в момент подтверждения первоначального взноса. Проспект содержит информацию об инвестиционной цели фонда, принципах формирования портфеля, структуре управления, размере сборов, результатах прошлой деятельности.
В содержании публикации есть указание на ставки сборов и комиссионных. Годовые платежи колеблются от 0,2 до 8,5% от стоимости вложений. Самые низкие сборы - у облигационных и индексных фондов, максимальные — у международных фондов и фондов развивающихся рынков.
Экономия на масштабе. По данным исследования Investment Company Institute за период с 1980 по 1998 гг. средние «совокупные расходы акционера» американских фондов акций сократились на 40%. За тот же период аналогичный показатель «нагрузки» на акционера для фондов облигаций и фондов денежного рынка снизился на 29% и 24%, соответственно.
Совокупные расходы акционера включают все взимаемые фондом сборы и затраты, покрываемые за счет акционеров фонда.
SEC требует, чтобы взаимные фонды предоставляли потенциальным инвесторам информацию о расходах, сопряженных с инвестированием в фонд, в стандартной таблице в одном из разделов своего проспекта. Стандартный вид таблицы призван упростить для потенциальных инвесторов процесс сравнения «затратности» вложений в различные фонды.
Выявлена следующая закономерность: с ростом активов взаимных фондов автоматически снижается уровень расходов. К примеру, расходы акционеров в тех фондах, чьи активы превышают 1 млрд долларов, по некоторым оценкам, почти на 50% ниже уровня расходов в более мелких фондах.
Расходы, которые несут акционеры фонда, можно подразделить на два вида:
Сборы с акционеров (shareholders fees) — непосредственно взимаются с акционеров в связи с ка-кой-либо операцией, будь то покупка акций, погашение или переход в другой фонд. К ним относят:
• комиссию, уплачиваемую посреднику при покупке или погашении акций фонда (front-end load и back-end load);
• сбор при погашении, уплачиваемый самому фонду (redemption fee);
• сбор за перемещение средств между фондами одной семьи (exchange fee);
• годовой сбор за поддержание счета (annual account maintenance fee). Комиссионные при покупке или продаже акций
фонда («нагрузка») — взимаются в процентном выражении от суммы вложения. Наиболее часто встречаются комиссионные, уплачиваемые в момент покупки (по закону front-end load не должна превышать 8.5% от суммы инвестиции). Однако существуют и комиссионные, взимаемые при продаже (погашении) акций в течение первых нескольких лет после вхождения в фонд. Третий вид комиссионных - определенный годовой сбор (level load).
Обычно, в зависимости от момента уплаты комиссионного вознаграждения, фонды подразделяют свои акции на класс А (со сбором при покупке), класс В (со сбором при продаже) и класс С (с определенным годовым сбором).
Сборы при погашении преследуют цель предотвратить продажу акций фонда в первый же год после их покупки, то есть служат для инвесторов антистимулом. Поступления от этого сбора идут на покрытие различных расходов фонда. Сбор при погашении взимается в виде фиксированной суммы либо как процент от цены погашения.
Сборы за перевод взимаются при перемещении средств из акций одного фонда в акции другого в пределах одной «семьи».
Годовой сбор за поддержание счета может вводиться фондами, например, для инвесторов с низким остатком средств по счету.
Годовые операционные расходы фонда (annual fund opération expenses) — вычитаются из активов фонда, перед тем как фонд проводит распределение доходов между своими акционерами. К ним относят:
• сбор за управление (management fee),
• сбор на покрытие маркетинговых и посреднических услуг (distribution 12b-1 fees);
• ежегодный сбор за управление взимается всеми фондами; его размер колеблется от доли процента до более чем 2% от суммы активов в управлении. Это вознаграждение инвестиционного консультанта или управляющей компании, ответственных за принятие инвестиционных решений и ведение портфеля фонда. Маркетинговые сборы, также называемые сборами 12b-1, идут на покрытие маркетинговых и рекламных расходов и иногда на выплату бонусов служащим фонда. Взимаются почти половиной взаимных фондов. По закону размер 12b-l fees не может превышать 1% от среднегодовых активов фонда.
Совокупным показателем затрат акционеров, идущих на оплату операционных расходов фонда, является уровень расходов (expense ratio), рассчитываемый в процентах к среднегодовой стоимости активов.
(Продолжение следует)
