CC BY
24Вызовы для экономики России со стороны глобальных финансовых рынков Challenges for Russian economy from global financial markets
ГОЛОВНИН Михаил Юрьевич
Первый заместитель директора Института экономики Российской академии наук, член-корреспондент РАН, д.э.н. Mikhail Yu. GOLOVNIN
First Deputy Director at the Institute of Economics of the Russian Academy of Sciences, Corresponding Member of the Russian Academy of Sciences, Doctor of Economics
Аннотация:
В 2018 г. произошло усиление нестабильности на мировых финансовых рынках, которое выразилось в падении индексов фондового рынка США, снижении цен на нефть в конце года и возникновении кризисных явлений летом-осенью в отдельных странах с формирующимися рынками (Турция, Аргентина). Воздействие этих тенденций на российскую экономику было ограниченным: оно незначительно сказалось на валютном рынке и привело к оттоку портфельных инвестиций с рынка внутренних государственных облигаций. Однако в перспективе продолжение политики повышения процентных ставок Федеральной резервной системой может привести к росту процентных ставок и падению цены на нефть в мировой экономике, а также к распространению кризисных явлений в странах с формирующимися рынками. В этих условиях особое значение приобретает выстраивание системы защитных мер от внешних финансовых шоков в экономике России.
Abstract:
In 2018 increasing instability in global financial markets has been developing. It resulted in a fall in the US stock market indices, lower oil prices at the end of the year and the occurrence of crisis phenomena in some emerging market economies (Turkey, Argentina) in the summer and autumn. The impact of these trends on the Russian economy was limited: it had little influence on the foreign exchange market and led to an outflow of portfolio investment from the domestic government bond
market. However, in Longer term prospective, the continuation of the policy of raising interest rates by the Federal Reserve System may lead to an increase in interest rates and a fall in oil prices in the global economy, as well as to the spread of crisis phenomena in emerging market countries. Under these conditions, it is of particular importance to build a system of protective measures against external financial shocks in the Russian economy.
Ключевые слова: Глобальные финансовые рынки, фондовый рынок США, эффекты заражения, экономика России, санкции.
Keywords: Global financial markets, US stock market, contagion effects, Russian
economy, sanctions.
Российская экономика в течение последнего десятилетия сталкивается с различными вызовами со стороны глобальной экономики. Мы в данной статье сосредоточимся на относительно недавних вызовах, связанных с ростом турбулентности на мировых финансовых рынках в 2018 г., прежде всего, с потрясениями на мировом фондовом рынке, источником которых был фондовый рынок США, в отдельных странах с формирующимися рынками и на мировом рынке нефти.
Степень финансовой открытости российской экономики с 2014 г. устойчиво снижается, главным образом под влиянием негативных внешних шоков — падения цен на нефть в 2014—2016 гг. и санкций со стороны западных стран, введенных в 2014 г. Суммарные валовые трансграничные потоки капитала снизились с 15,1% ВВП в 2013 г. до 6,1% ВВП в 2018 г. Исходя из столь значительного снижения степени финансовой открытости российской экономики, можно было бы ожидать, что внешние шоки, приходящие с глобальных финансовых рынков, не будут оказывать на нее значительного влияния, однако, как показывает опыт последних нескольких лет, это не так.
Выделим основные проблемы и риски, характеризующие, на наш взгляд, современное состояние ключевых сегментов мировых финансовых рынков.
1) Падение фондового рынка США в 2018 г., которое произошло дважды — с конца апреля по конец марта и с конца сентября по конец декабря. С начала 2018 г. по начало 2019 г. фондовый индекс DJIA снизился на 7,4%. Однако уже в начале 2019 г. возобновился рост фондовых индексов в США.
Капитализация фондового рынка США устойчиво росла в период после глобального экономического и финансового кризиса по отношению к ВВП за исключением 2015 — 2016 гг. и к 2017 г. достигла значения
в 164,8% ВВП, существенно превысив докризисный максимум 2006 г. (141,7% ВВП). В связи с этим возникла точка зрения о распространении «пузыря» на фондовом рынке США. Однако при этом следует отметить, что объемы торгов на фондовом рынке росли не столь значительно и в 2017 г. они были ниже показателей 2006 г. (204,2% ВВП против 221,4% ВВП). Таким образом, динамика фондового рынка США становится неустойчивой, показатели капитализации и объема торгов зачастую демонстрируют разнонаправленную динамику.
2) Нарастание суверенной и корпоративной задолженности в отдельных странах.
В результате глобального экономического и финансового кризиса и преодоления его острой фазы мерами бюджетно-налоговой политики произошло увеличение государственного долга относительно ВВП во всех ведущих промышленно развитых странах (G7). В большинстве стран в 2011 — 2013 гг. удалось стабилизировать динамику государственного долга, однако эта стабилизация произошла на более высоком уровне по сравнению с докризисным периодом, лишь Германии удалось устойчиво снижать отношение государственного долга к ВВП начиная с 2014 г. К настоящему времени наибольшие риски с точки зрения обслуживания государственного долга среди стран G7 имеет Италия.
Корпоративный долг существенно увеличился в США с 4,9 трлн долл. в 2007 г. до 9,1 трлн долл. в середине 2018 г. [2], составив около 44% от ВВП. Пока обслуживание этого долга не составляет существенной проблемы, но риски могут возрасти в случае сокращения доходов компаний и/или увеличения процентных ставок.
3) Нестабильная динамика цен на нефть на мировых рынках.
Динамика цен на нефть уже давно рассматривается не столько
как цена товарного актива, сколько как составная часть динамики финансового рынка. Для российской экономики в целом и финансового рынка в частности это один из наиболее важных индикаторов. Вслед за резким падением цен на нефть в 2014—2015 гг. с середины 2017 г. до начала октября 2018 г. наблюдался ее устойчивый рост. Однако с начала октября 2018 г. до начала 2019 г. цена на нефть марки Brent на мировых рынках упала на 37%. В начале 2019 г. вновь возобновился рост цен.
4) Стали проявляться финансовые потрясения в отдельных странах с формирующимися рынками, которые имели ярко выраженные признаки «эффектов заражения».
Летом 2018 г. с проблемами столкнулись Аргентина и Турция. Ситуация в двух странах различалась. Если в Аргентине нарастали проблемы в бюджетной сфере и валовый государственный долг в 2017 г. достиг 52,6% ВВП, то в Турции на фоне сокращающихся чистых государственных заимствований нарастал частный долг. Общей проблемой двух
Источник:
рассчитано
на основе
данных Банка
международных
расчетов (https://
www.bis.org/
statistics/
eer.htm?m=
6%7C381%
7C676)
стран было то, что они заимствовали на мировых финансовых рынках в долларах, а стоимость этих заимствований возрастала в связи повышением процентной ставки Федеральной резервной системой. Как следствие, возникло давление на валюты обеих стран, а вслед за этим — и на валюты других стран с формирующимися рынками (см. график).
Динамика номинальных эффективных валютных курсов ряда стран с формирующимися рынками (декабрь 2013 = 100)
120 -
- Россия
-Аргентина
- Бразилия
-ЮАР
- Турция
Нарастание нестабильности на мировых финансовых рынках и в финансовых системах отдельных стран было обусловлено рядом факторов, среди которых наиболее важную роль играли усиление протекционизма в мировой экономике, связанное в первую очередь с внешнеторговой политикой США, и ужесточение денежно-кредитной политики США. Если в 2016 г. ставка по федеральным фондам повышалась ФРС один раз, в 2017 г. — три раза, то уже в 2018 г. — четыре раза.
Следует отметить, что ФРС и другие ведущие центральные банки отреагировали на возникшую турбулентность. В начале 2019 г. им удалось успокоить инвесторов, фактически дав сигналы, что они не будут резко ужесточать денежно-кредитную политику [3, р. 1]. Как следствие, возобновился рост фондового рынка США и цены на нефть, а валюты стран с формирующимися рынками стабилизировались (см. график).
Для России особую роль играло также наличие санкционного режима. Если с середины 2014 г. экономические агенты постепенно приспосабливались к нему, то в 2018 г. в связи с введением двух новых пакетов санкций (в апреле и августе) неопределенность возросла. Возникла угроза того, что в перспективе санкции распространятся на рынок государственного долга. Как следствие, нерезиденты стали уходить с рынка внутренних государственных облигаций России. Если в начале апреля 2018 г. их доля на этом рынке, по оценкам Центрального банка РФ, составляла 34,5%, то к началу 2019 г. она снизилась
до 24,4%. В абсолютном выражении вложения нерезидентов в ОФЗ снизились за этот период почти на 24%.
Динамика американского фондового рынка по-разному влияла на российский фондовый рынок на различных этапах: если с конца 2011 г. динамика фондовых индексов двух стран существенно разошлась, то с начала 2015 г. вновь наблюдается относительно синхронная динамика РТС и Dow Jones. На падение американского фондового индекса в начале 2018 г. и осенью того же года РТС также отреагировал падением. Однако столь же динамичного восстановления на российском фондовом рынке в начале 2019 г. не наблюдалось.
Российский валютный рынок в 2018 г. отреагировал на совокупность факторов: ужесточение санкционного режима, потрясения в странах с формирующимися рынками, падение цен на нефть. Однако при этом динамика валютного курса отличалась относительной стабильностью (см. график). В значительной мере она была обеспечена предсказуемой валютной политикой, когда Центральный банк отказался от покупок иностранной валюты в интересах Министерства финансов в связи с усилением турбулентности в странах с формирующимися рынками в августе 2018 г.
Таким образом, ухудшение ситуации на мировых финансовых рынках в 2018 г. не оказало значительного негативного влияния на российскую экономику, однако риски углубления проблем в глобальной финансовой системе сохраняются, и они в перспективе могут оказать более значительное воздействие на Россию.
1. Основным риском является более быстрое, чем обозначено в текущих заявлениях, повышение процентной ставки Федеральной резервной системой. В этом случае с большой вероятностью произойдет отток капитала из стран с формирующимися рынками и рост стоимости обслуживания государственной и корпоративной задолженности. Эксперты МВФ выделяют также в качестве значимого риска снижение цен на недвижимость [4, chapter 2].
2. В случае возникновения более глубоких кризисных явлений в отдельных странах с формирующимися рынками (например, в Аргентине, Турции) «эффекты заражения» от этих стран могут распространиться на другие страны того же типа, в том числе и на Россию.
3. Весьма вероятны дальнейшие колебания на фондовом рынке США. Пока они не оказывают значительного влияния на российскую экономику в силу низкого уровня развития российского фондового рынка, но могут стать катализатором более глубоких проблем на мировом финансовом рынке.
4. Существенным риском для России может стать возобновление тенденции к снижению цены на нефть на мировых товарных рынках. Это снижение может произойти, например, в результате роста курса доллара при повышении процентных ставок в США.
5. Наконец, ужесточение финансовых санкций, особенно их распространение на рынок государственного долга, может стать серьезным внешним вызовом для российской финансовой системы.
Ключевую роль в противодействии вызовам со стороны глобальных финансовых рынков играет построение собственной системы защитных механизмов в виде гибкого набора мер, связанных с введением отдельных ограничений на трансграничное движение капитала, и мер макропруденциальной политики. Главную роль в этой системе должны сыграть меры, направленные на ускорение экономического роста и структурную перестройку экономики
Библиографиче- 1. Shiller R. Are US stock market highs justified, or is there ский список: a bubble? // The Guardian. 2018. September 24-th (https://
www.theguardian.com/business/2018/sep/24/us-stock-market-highs-bubble-earnings).
2. Cox J. A $9 trillion corporate debt bomb is 'bubbling' in the US economy // CNBC. 2018. November 21-st (https://www.cnbc.com/2018/11/21/theres-a-9-trillion-corporate-debt-bomb-bubbling-in-the-us-economy. html).
3. BIS Quarterly Review. 2019. March. BIS, 2019.
4. Global Financial Stability Report. 2019. April. Washington DC: International Monetary Fund, 2019.
