Выпуск индексируемых облигаций в российской и мировой практике Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

Выпуск индексируемых облигаций в российской и мировой практике

Емелькина Анастасия Игоревна,

бакалавр, Научный исследовательский университет «Высшая школа экономики», enastushka@gmail.com

Умановский Георгий Вячеславович,

магистр, Научный исследовательский университет «Высшая школа экономики», Umgeorgy@gmail.com

В настоящее время в силу нестабильной ситуации как на рынке в целом, так и конкретно на рынке ценных бумаг, все более популярными становятся индексируемые облигации, купоны и номинал которых пересчитываются с учетом изменения какого-то индикатора (например, индекса розничных цен RPI (Retail Price Index), валютного курса, темпа инфляции, индекса S&P 500 (Standard & Poor 500)). Данный вид ценных бумаг впервые был зарегистрирован еще в восемнадцатом веке в качестве временной меры, но на постоянной основе начал выпускаться лишь во второй половине двадцатого века. Однако перед тем как ознакомиться с историей возникновения индексируемых облигаций и непосредственно современными тенденциями, необходимо разобраться в видах, целях и особенностях их выпуска.

Ключевые слова: облигации, индексируемые облигации, эмиссия.

Виды индексируемых облигаций

Инфляционно-индексируемые облигации привязаны к темпу инфляции. В мировой практике наиболее распространенными являются случаи, когда их выпуск осуществлялся государством с развитой экономикой (например, США, Великобритания, Франция, Германия, Италия, Канада). Тем не менее, в странах с довольно высоким и нестабильным уровнем инфляции данный вид индексируемых облигаций выпускается также и корпорациями (например, в Мексике, Бразилии, Израиле). Кроме ОГСЗ тридцатой серии (2000г.) индексируемые облигации с защитой от инфляции не выпускались вплоть до текущего, 2015 года, летом которого Министерство Финансов Российской Федерации (далее Минфин) эмитировал ОФЗ-ИН впервые.

Валютно-индексируемые облигации являются защитой от обесценения национальной валюты и напоминают ценные бумаги, выпущенные с номиналом в иностранной валюте. В отличие от предыдущего типа, валютно-индексируемые облигации чаще всего эмитируются частными компаниями в странах с развивающейся или нестабильной экономикой (Израиль, Турция, Латинская Америка). Рынок данного вида облигаций в России развит слабо, преимущественно из-за низкой ликвидности данных ценных бумаг, обусловленной несовершенным вторичным рынком, несмотря на то, что большинство из них введены в листинг ММВБ. Наиболее масштабные облигаций, привязанных к курсу доллара США, были проведены в 1999 году крупными частными заемщиками, такими как Тюменская нефтяная компания (9 млрд. руб.) НК «ЛУКойл», РАО «Газпром» и РАО «ЕЭС России» (по 3 млрд. руб.).

Цели эмиссии индексируемых облигаций

Индексация ценных бумаг по какому-либо показателю обеспечивает достижение положительных эффектов:

1) Возможное снижение стоимости заимствований для эмитента. В случае если обменный курс валют успешно поддерживается правительством страны эмитента или уровень будущей инфляции переоценен инвесторами (на рисунке 1 величина подразумеваемого уровня инфляции примет при этом отрицательное значение), индексируемые ценные бумаги являются более дешевым способом привлечения заемных средств. На экономию также оказывает воздействие отсутствие премии за валютный или инфляционный риск (отмечена светло-серым цветом на рис.1). Тем не менее, нельзя уверенно утверждать, что снизить реальную стоимость заимствований действительно удается. Дело в том, что индексируемые облигации являются малоликвидными финансовыми инструментами, поэтому инвесторам дополнительно присуждается премия за ликвидность (отмечена голубым цветом на рис.1), которая может быть значительно больше премии за риск. Кроме того, в истории часто бывали случаи, при которых в силу неких причин или из-за экзогенных нарушений равновесия экономики государства, индексация служила или могла послужить причиной чрезвычайно дорогостоящих заемных средств.

Аспекты, оказывающие влияние на уровень доходности индексируемой облигации в сравнении с неиндексируемой, графически представлены на рис.1.

2) Спрос на финансовые активы увеличивается, привлекаются дополнительные институциональные инвесторы. Некоторые характерные функции индексируемых облигаций способны увеличить спрос на приобретение долговых ценных бумаг разных групп инвесторов, что, в свою очередь, ведет к усилению роли финансового рынка:

a. индексируемые облигации являются уникальным активом, позволяющим кредиторам минимизировать риск обесценения облигаций,

b. происходит увеличение нормы сбережений,

c. имеет место перераспределительный эффект, заключающийся в отнесении риска к эмитенту (другими словами, правительство, выпускающее индексируемые облигации, возвращает кредиторам часть инфляционного налога в случае роста темпов инфляции),

1 сроки заимствований увеличиваются, обеспечивая уверенное развитие долгосрочных облигаций,

е. уровень доверия инвестора к денежно-кредитной политики таргетирования инфляции растет, так как правительству не выгодно увеличивать инфляционные тем-

© 3

Ю

9

2 а

8

00

сэ

сч

£

Б

а

2 ©

пы или понижать стоимость национальной валюты.

Историческая справка о возникновении индексируемых облигаций

Первое историческое упоминание об индексации финансовых инструментов относится к 1742 году, когда в штате Массачусетс были впервые выпущены векселя государственного заёма, привязанные к стоимости серебра на Лондонской бирже. Этот первый опыт оказался печальным результатов для эмитента, и в 1747 году Парламент издал указ об использовании более широкой группы товаров для индексации будущих долгов.

В 1780 году, во время американской революции, Соединенные Штаты Америки предприняли еще одну попытку выпустить индексируемую задолженность. Эмиссия жалований (Depreciation Notes) солдат вместо заработной платы обеспечивало защиту выплат от обесценения в условиях высоких темпов инфляционных процессов военного времени и масштабным недовольством среди солдат американской армии из-за снижения покупательской способности населения. Несмотря на то, что данный выпуск имел успех, идея индексируемых облигаций была заброшена сразу же после окончания гиперинфляции и забыла вплоть до 20 века.

В начале двадцатого столетия профессор Йельского Университета Ирвинг Фишер пропагандировал инфляционно-индексируемые облигации, которые хотел связать с индексом цен, который он назвал «идеальный индекс». Так, компания, соучредителем которой он являлся («The Rand-Kardex Co»), выпустила данный тип облигаций в 1925 году. Последователей у него не было, и профессор умер в 1947 году с незначительными доказательствами успеха своей деятельности.

Период с 1925 по конец 20 века был временем медленного распространения идеи Ирвинга Фишера и других ученых1 , касающихся индексируемых долговых инструментов: многие страны начали эмитировать данный вид облигаций, что отражено в таблице 1.

Из таблицы 1 видно, что в первые десятилетия начала популярности данного типа долговых инструментов их эмитировали в основном развивающие страны во время высоких темпов инфляции (Бразилия, Чили, Колумбия, Аргентина). Великобритания изначально произвела эмиссию нерыночным индексируемых ценных бумаг, а затем уже рыночных для привлечения денежных ресурсов в период высокого уровня инфляции. Немно-

J 1 i

Подра эумезаеиый

5 уровень инфляции

3 |

1 1 ¡1

й ? 5 t

8 — ч \ г 1 В s § | м

■ Реальная доходность О Премия за инфляционный риск

Компенсация инфляции Премия за ликвидность

Рис. 1. Факторы, влияющие на уровень доходности индексируемой облигации в сравнении с неин-дексируемой облигацией. Источник: взято на основе [14].

Таблица 1

Выпуск индексируемых облигаций в 20 веке. Источник: авторская доработка источника на основе [2].

Рис. 2. Число индексируемых облигаций в мире в млрд. долл. США. Источник: составлен на основе данных из [1], [3].

гим позже Италия выпустила десятилетние облигации из-за нужны в заемных средствах на досрочной основе. Тем не менее, с середины восьмидесятых годов заемщиками стали в основном развитые государства, характеризующиеся стабильно низким темпом инфляции (Австралия, Канада, Швеция, Новая Зеландия).

Таким образом, взрывная всемирная популярность пришла к индексируемым облигациям лишь спустя 145 лет после их первого появления.

Индексируемые облигации в мировой практике

По мере развития фондового рынка индексируемые облигации, направленные

Таблица 2

Основные страны-эмитенты индексируемых облигаций Источник: авторская доработка источника на основе [1].

Страна BbinyCK Индекс

СШЛ TIPS CPI-U

Великобритания Index-linked Gill Retail Price Index (RPI)

Канада Real Return Bond (RRB) Canada All-Items CP!

Австралия Capita] Indexed Bonds Weighted Average of Eight Capital Cities: АН-Groups Index

Франция OATi h OATei France CP1 ex-tobacco {OATi), EU HICP ex-tobacco (OATei)

Германия Bund index it BO index EUHICP ex Tobacco

Гонг Конг iBond (domestic retail bonds) Composite Consumer Price Index

Италия BTPci EU HICP ex Tobacco

Индия Inflation Indexed Bonds Wholesale Price Index

Япония JGBi Japan CPI

Швеция Index-linked treasury bonds Swedish CPI

Бразилия Notas do Tesouro Nacional Серия В: IPCA

(ccpHH B h C) Серия С: ЮР-М

Мексика Udibonos UDIs

Таблица 3

Инфляционно-индексируемые облигации американских корпораций Источник: взято на основе [15].

Индекс Корпоративный эмитент

1) CPI-U Администрация округа Теннееи-Уэли и Salomon Brothers

2) CPI Nationsbank, Toyota Motor Credit, Student Loan Marketing Association (SLMA) и Federal Home Loan Banks

на снижение риска обесценения вложенных денежных средств, становятся все более распространенными. Динамика изменения численности объемов данных финансовых инструментов, отраженная на рис.2, показывает, что за 15 лет (с 1998 по 2013 гг.) выпуск индексируемых облигаций возрос более чем в 11 раз (со 180 до 2000 млрд. долларов), а к настоящему времени - почти в 14 раз (до 2500 млрд. долларов), причем в последнее время темп роста набирает все большие обороты.

В таблице 2 представлены наиболее известные страны-эмитенты, названия индексируемых ценных бумаг и индексы, которые влияют на них.

В настоящее время индексируемые ценные бумаги занимают важную долю государственного долга стран: например, в Бразилии они составляют 35% внутреннего долга (262 из 747 млрд. долл.), в Турции - 22% (35 из 156 млрд. долл).

Рассмотрим наиболее знаменитые государства-эмитенты более подробно. Соединенные Штаты Америки Правительство США выполняет эмиссию казначейских ценных бумаг, защищенных от инфляции (Treasury Inflation-Protected Securities), с января 1997г. Эти индексируемые облигации обладают следующими характеристиками:

■ привязаны к индексу потребительских цен, захватывающему населенные пункты с населением, превышающем 2,5

тысячи человек (80% населения страны), - The Consumer Price Index for All Urban consumers,

■ проценты по данному виду долговых ценных бумаг выплачиваются дважды в год,

■ номинальная стоимость изменяется пропорционально инфляции, а величина процентной ставки остается неизменной,

■ эмитируются на срок 5, 10 и 30 лет,

■ номинал (на дату выпуска) равен 100 долларам.

Индексируемые долговые инструменты США занимают важное место в экономической структуре государства: они составляют 8% рыночного долга страны и почти 4% ВНП.

Тем не менее, корпорации США также прибегают к выпуску инфляционно-индексируемых облигаций, которые можно разделить на 2 типа (см. таблицу 3).

Первый тип облигаций идентичен государственным TIPS; второй же является средним между TIPS и ценных бумаг с плавающей ставкой процента (купонные выплаты определяются как сумма фиксированной доли и уровня инфляции по индексу потребительских цен).

Соединенное Королевство Великобритании и Северной Ирландии

Великобритания производит эмиссию так называемых индексируемых «гил-тов» с 1981 и в данный момент занимает

лидирующую позицию по объему выпущенных ценных бумаг этого вида: в 2013 году их число достигло почти 1000 млрд. долларов, что составляет половину всех инфляционно-индексируемых облигаций. Данный инструмент также важен и для самой страны, составляя 19% государственного долга и до 10% ВНП.

Проценты по «гилтам» выплачиваются также каждые полгода и содержат как фиксированную долю, на который влияет срок до погашения, так и скорректированный показатель, изменяющийся в соответствие с индексом розничных цен. Номинал долгового инструмента также изменяется по мере темпов инфляции.

Российская Федерация Как уже было упомянуто в начале исследования, рублевые валютно-индекси-руемые облигации, привязанные к курсу доллара США, эмитировались в России исключительно частными компаниями после дефолта в августе 1998 года, однако размещение ценных бумаг не было успешным из-за пониженной ликвидности.

Однако этим летом 2015 года Минфин дебютировал с выпуском инфляционно-индексируемых облигаций с оглушительным успехом. Выделим характеристики инфляционных ОФЗ 2015г.:

a) номинальная стоимость (на дату выпуска) равна 1000 руб. и изменяется в соответствии с инфляционном темпом,

b) номинал (на дату погашения) не может составлять менее 1000 руб.,

c) в качестве привязанного показателя используется индекс потребительских цен РФ (публикуется Росстатом каждый месяц),

ф ставка купона фиксирована и начисляется на изменяемый номинал,

е) срок до погашения составляет 8 лет: дата погашения назначена на 16 августа 2023г.,

I) процентная ставка колеблется на уровне 2% годовых,

д) выплаты производятся раз в полгода,

И) объем эмиссии достигает 150 млрд. руб.,

I) покупка облигация может осуществляться как резидентами, так и нерезидентами.

Так, 17 июля 2015г. был размещен первый выпуск данных ОФЗ-ИН, имевший свои особенности:

1. размещение происходило при помощи синдикатов банков (с участием Газпромбанка),

2. одновременное размещение и на российском биржевом, и на международном внебиржевом рынках,

0 À

BS

I

2 e

n

00

сэ

сч

£

Б

а

2 ©

3. спрос превысил предложение в 2,6 раза,

4. облигации были проданы по цене 91% от номинала.

Второй выпуск пришелся на 14 октября 2015г. и прошел в виде аукциона. В этот раз облигации были проданы по цене 95,6% от их номинальной стоимости, а спрос оказался больше предложения в 4,6 раза.

Таким образом, рынок индексируемых ценных бумаг, по своей сути являющийся довольно молодым, в настоящее время достигает внушительных масштабов и сопоставим с количеством неин-дексирумых ценных бумаг, являющихся более распространенным финансовым инструментом. В текущий век перемен и экономической нестабильности данный вид долговых ценных бумаг является наиболее актуальным, так как позволяет уберечь инвестиции от обесценения. Что касается ситуации России, были открыты нашей страной сравнительно недавно, однако уже на первых шагах выпуска инструментов, защищенных от инфляции, был достигнут оглушительный успех, что прогнозирует возможность дальнейшего эффективного распространения индексируемых инструментов.

Литература

1. Deacon Mark, Derry Andrew, Mirfendereski Dariush. Inflation-indexed securities: bonds, swaps and other derivatives - 2nd ed. London: Prentice Hall Europe, 1998.

2. Robert J. Shiller. The invention of inflation-indexed bonds in early America. -NBER Working Paper No.10183. Cambridge, December 2003.

3. Меньшиков С.М. (кандидат эк. наук; кафедра фондового рынка и рынка инвестиций НИУ ВШЭ (Москва)). Индексируемые облигации как инструмент защиты накоплений населения от инфляции. -Журнал: Управление корпоративными финансами, #1, 2015.

4. Bodie Z. Inflation, index-linked bonds and asset allocation. - Journal of Portfolio Management, Vol. 16 (2), Winter, 1990.

5. Garyo J. Investing in Inflation Linked Bonds - How to Value Them, how to Form a View on Them, the Portfolio Context. -JPMorgan, Fixed Income Strategy, October? 2003.

6. Kilmer W. Managing Director, Economic Analyst. An Introduction to Inflation-Linked Bonds. - Lazard Asset Management, 2003.

7. Kothany S.P., Shanken L. Asset

allocation with inflation-protected bonds. -Financial Analyst Journal, January/February, 2004.

8. Майкл Бретт. Как читать финансовую информацию. Простое объяснение того, как работают деньги. Пер. с 5-го англ. изд. - М.: Проспект, 2004.

9. Вайн С., Храпченко Л. Индексируемые облигации: возможности выбора. [Электронный ресурс] - Режим доступа: http://old.rcb.ru/archive/ articles.asp?id=1431

10. Берзон Н.И., Буянова Е.А., Кожевников М.А., Чаленко А.В. Фондовый рынок. Учебное пособие для высших учебных заведений экономического профиля. - М.: Вита-Пресс,1998.

11. Приказ Минфина России от 22.05.2015 N80н «Об утверждении Условий эмиссии и обращения облигаций федерального займа с индексируемым номиналом». [Электронный ресурс] -Режим доступа: http://www.consultant.ru/ law/hotdocs/43472.html

12. Новости Газпромбанка от 17.07.15г. «Газпромбанк выступил организатором размещения первого в истории России выпуска инфляционных облигаций Министерства финансов Российской Федерации». [Электронный ресурс]

- Режим доступа: http:// www.gazprombank.ru/press/news/593717/

13. Новости РосБизнесКонсалтинг от 14.10.15г. «Инфляционные облигации Минфина скупил один крупный инвестор». [Электронный ресурс] - Режим доступа: http://www.rbc.ru/finances/14/ 10/2015/561e4ce59a79476091e77694

14. Широкова Ольга. Перспективы развития рынка индексированных облигаций в России. - Аналитическая лаборатория «Веди». [Электронный ресурс]

- Режим доступа: http://www.vedi.ru/o_cr/ cr0022_r.htm

15. Джон К. Халл. Опционы, фьючерсы и другие производные финансовые инструменты. Пер. с англ. - Москва-Санкт-Петербург-Киев.: Изд. дом «Виль-ямс», 2008.

Ссылки:

1Джон Кампбел и Роберт Шиллер в 1996 году написали книгу «Система показателей для индексированных государственных долговых обязательств», посвященную в том числе индексированным облигациям

Issue of indexed bonds in Russian and world

practice Emelkina A.I., Umanovsky G.V.

Higher School of Economics

Currently, due to the unstable situation both in

the market as a whole and specifically in the

securities market, the indexed bonds, coupons and denomination of which are recalculated with regard to the change of some indicator, are becoming more popular (for example, RPI Retail Price Index, exchange rate, inflation rate, S&P Index 500 (Standard & Poor 500)). This type of securities was first registered in the eighteenth century as a temporary measure, but on a permanent basis began to be produced only in the second half of the twentieth century. However, before you get acquainted with the history of the indexed bonds and directly modern tendencies, it is necessary to understand the types, purposes and peculiarities of their release. Key words: bonds, indexed bonds, issue. References

1. Deacon Mark, Derry Andrew, Mirfendereski

Dariush. Inflation-indexed securities: bonds, swaps and other derivatives - 2nd ed. London: Prentice Hall Europe, 1998.

2. Robert J. Shiller. The invention of inflation-

indexed bonds in early America. - NBER Working Paper No.10183. Cambridge, December 2003.

3. Menshikov SM (Ph.D., Department of the Stock

Market and the Investment Market of the Higher School of Economics (Moscow)). Indexed bonds as a tool to protect population's accumulation from inflation. - Journal: Corporate Finance Management, # 1, 2015.

4. Bodie Z. Inflation, index-linked bonds and asset

allocation. - Journal of Portfolio Management, Vol. 16 (2), Winter, 1990.

5. Garyo J. Investing in Inflation Linked Bonds -

How to Value Them, how to Form a View on Them, the Portfolio Context. - JPMorgan, Fixed Income Strategy, October? 2003.

6. Kilmer W. Managing Director, Economic Analyst.

An Introduction to Inflation-Linked Bonds. -Lazard Asset Management, 2003.

7. Kothany S. P., Shanken L. Asset allocation with

inflation-protected bonds. - Financial Analyst Journal, January / February, 2004.

8. Michael Brett. How to read financial information.

A simple explanation of how money works. Trans. from the 5th of Eng. ed. - Moscow: Prospekt, 2004.

9. Vain S., Khrapchenko L. Indexable Bonds:

Choice. [Electronic resource] - Access mode: http://old.rcb.ru/archive/articles.asp?id=1431

10. Berzon NI, Buyanova Ea, Kozhevnikov MA, Chalenko A.V. Stock market. Textbook for higher educational institutions of economic profile. - M .: Vita-Press, 1998.

11. Order of the Ministry of Finance of Russia of 22.05.2015 N80n «On approval of the Conditions for the issue and circulation of federal loan bonds with an indexed face value.» [Electronic resource] - Access mode: http:// www.consultant.ru/law/hotdocs/43472.html

12. Gazprombank news dated 17.07.15. «Gazprombank acted as the organizer of the placement of the first ever issue of inflationary bonds of the Ministry of Finance of the Russian Federation». [Electronic resource] - Access mode: http://www.gazprombank.ru/press/ news/593717/

13. News RosBusinessConsulting from 14.10.15. «One major investor bought up the inflationary bonds of the Ministry of Finance.» [Electronic resource] - Access mode: http://www.rbc.ru/ finances/14/10/2015/ 561e4ce59a79476091e77694

14. Shirokova Olga. Prospects of development of the market of indexed bonds in Russia. -Analytical laboratory «Vedi». [Электронный ресурс] - Access mode: http://www.vedi.ru/ o_cr/cr0022_r.htm

15. John C. Hull. Options, futures and other derivative financial instruments. Trans. with English. - Moscow-Saint-Petersburg-Kiev .: Izd. house «Williams», 2008.