CC BY
27
УДК 338.45:622 В.В. Иванова
ВОЗМОЖНОСТИ РОСТА СТОИМОСТИ ГОРНОЙ КОМПАНИИ В УСЛОВИЯХ СНИЖЕНИЯ ЭФФЕКТИВНОСТИ ОСВОЕНИЯ МЕСТОРОЖДЕНИЙ
Семинар № 9
В настоящее время многие горные компании России
сталкиваются с проблемами, вызванными низкой обеспеченностью запасами и ухудшением качества полезных ископаемых. Особенно это характерно для предприятий, разрабатывающих стратегические виды сырья. Основной причиной этого является нарушение процесса воспроизводства минерально-сырьевой базы в последнее десятилетие. За период перестройки геологоразведочные работы сократились в три раза, в результате чего прирост запасов уже не компенсирует добычу почти всех видов полезных ископаемых. Удручающее положение с воспроизводством минерально-сырьевой базы отмечено в решении Межведомственной Комиссии СБ РФ по безопасности в сфере экономике, где подчеркивается, что утрачен контроль над уровнями прироста запасов, а полученные уровни прироста по нефти, газу, железным рудам, бокситам, цинку, свинцу, молибдену не обеспечивают даже простого воспроизводства.
Объективной реальностью является также снижение качества разрабатываемых полезных ископаемых. В процессе освоения минерально-сырьевой базы так или иначе лучшие запасы отрабатываются в первую очередь и при низких темпах воспроизводства запасов доля высококачественных месторождений снижается. Ухудшаются
горно-геологические условия разработки, в основном за счет увеличения глубины залегания полезных ископаемых и связанного с этим усложнения ведения горных работ.
Главным фактором, способным противостоять тенденции снижения эффективности освоения недр, является научно-технический прогресс. Однако, как показали исследования авторов, темпы прогресса в области добычи и переработки минерального сырья, измеряемые темпами снижения затрат на добычу и переработку горной массы, за последние 30 лет в среднем не превышали 0,8 % в год. Все это приводит к тому, что снижение во времени рентабельности работы горнодобывающих компаний является типичной ситуацией.
Для оценки состояния и перспектив развития горных компаний, работающих в условиях снижения эффективности разработки запасов, необходим универсальный критерий, учитывающий, с одной стороны, основные цели развития компании, а с другой стороны, характеризующий динамику состояния компании. Целью компаний является долгосрочный рост их стоимости, критерием, отражающим степень достижения цели, являются темпы изменения стоимости во времени. На этом построена концепция управления стоимостью компании, все большее значение приобретающая за рубежом, а постепенно и в России.
Она основана на использовании экономической добавленной стоимости для обоснования решений и для анализа результатов деятельности. Согласно методу экономической добавленной стоимости (EVA -economic value added) стоимость компании представляет собой ее балансовую стоимость, увеличенную на текущую стоимость будущих EVA [1], которые являются результатом текущей деятельности компании и ее перспективных проектов как в прогнозном, так и в постпрогнозном периодах:
C = B + PV (EVA) + PV (EVA) =
' 'прогноз. ' 'постпрогноз.
= B + Y —- + PV (EVA(T +1, да))
(1 + WACC)t
(1)
где B - балансовая стоимость капитала (собственного и заемного), инвестированного в компанию на последнюю отчетную дату (по состоянию баланса); PVfEVAJn^m^. - суммарная экономическая добавленная стоимость за прогнозный период, приведенная к моменту оценки (или последней отчетной дате) с помощью ставки дисконтирования, равной средневзвешенной стоимости капитала компании на момент оценки; PV^A^^^^^ - суммарная экономическая добавленная стоимость в постпрогнозный период; t - текущий момент времени; T - прогнозный период оценки.
Показатель EVA определяется по формуле:
EVA = NO PAT - WACC ■ CE (2)
или
EVA = (ROI - WACC) • CE (3)
где NOPAT - прибыль после выплаты налогов (Net Operating Profit After Taxes); WACC - средневзвешенная стоимость капитала; CE - капитальные затрата(Сарйа1 Expenditures); ROI
- прибыль на вложенный капитал (Rate on Investment).
Разница между прибылью на вложенный капитал и средневзвешенной стоимостью капитала называется спредом. Положительный спред является индикатором роста инвестиционной стоимости и означает, что в компании создан поток денежных средств, достаточный для решения текущих задач (покрытия текущих операционных затрат), перспективных инвестиционных задач, а также для покрытия затрат на капитал, т.е. для компенсации требований инвесторов к минимальной доходности их капитала.
Средневзвешенная стоимость капитала (WACC - weighted average cost of capital) обычно рассчитывается по формуле:
m
WACC = Yeke + Ypkp + YprK +Yrdjkdj
j=i
(4)
где у - удельный вес отдельных составляющих собственного капитала (обыкновенных акций (e), привилегированных акций (p) и других (pr)) и отдельных составляющих заемного капитала (dj) в структуре капитала компании, который может рассчитываться как по балансовой стоимости, так и по рыночной стоимости составляющих капитала; k - стоимость (обслуживания) отдельных составляющих капитала, % годовых.
Как видно из формулы (1), средневзвешенная стоимость капитала используется также в качестве ставки дисконтирования для приведения разновременных EVA к одному моменту времени.
Несмотря на то, что лишь отдельные отечественные горнодобывающие компании торгуют своими акциями на фондовом рынке, на взгляд авторов, важность критерия стоимости компании очень велика, и особенно, для горно добывающих компаний. Это
связано с тем, что в перспективе компаниям все равно придется осуществлять эмиссию акций, так как в настоящее время освоение перспективных крупных месторождений зачастую невозможно за счет собственных средств горных компаний, а привлечение крупных долгосрочных банковских кредитов ограничено [2]. Кроме того, уже в настоящее время постоянно возникают ситуации, связанные с реорганизацией, объединением или разделением горных компаний, когда необходима оценка их стоимости. Как правило, компании заказывают выполнение такой оценки ведущим
европейским и американским фирмам, специализирующимся в
области оценки бизнеса.
Таким образом, использование
критерия темпов изменения стоимости отечественных горных компаний является оправданным и перспективным. Работа горных компаний в условиях истощения сырьевой базы приводит к снижению экономической добавленной стоимости и в перспективе к снижению стоимости компании. Это может происходить даже на фоне увеличения доходов компании, обусловленных ростом объемов производства. Важным теоретическим вопросом, имеющим и практическое значение, является вопрос о том, каковы должны быть темпы роста объемов производства, чтобы не оказывать отрицательного влияния на изменение стоимости компании во времени. Для горных компаний чрезмерное увлечение темпами роста объемов производства в условиях истощения минерально-сырьевой базы может ускорить процесс истощения и существенно приблизить срок, после которого начнется быстрое падение стоимости компании. К сожалению, влияние этих факторов не исследовано даже на качественном уровне, ни в
зарубежной, ни, тем более, в отечественной практике оценки стоимости горных компаний.
Для количественной оценки совместного влияния темпов снижения качества добываемых полезных ископаемых и, соответственно, эффективности их разработки, а также темпов роста объемов производства на темпы изменения стоимости компании были разработаны аналитические и численные модели. При разработке модели были приняты следующие общие условия: не учитывалось влияние технического прогресса на повышение эффективности; не учитывалась возможность воспроизводства сырьевой базы горной компании за счет открытия новых высококачественных месторождений полезных ископаемых; использовался линейный тренд снижения эффективности разработки запасов во времени. Данные условия были приняты лишь для упрощения аналитической модели. Они не являются принципиальными ограничениями при численном моделировании.
Аналитическая модель изменения стоимости горнодобывающей компании во времени была построена с использованием формул (1, 2). Исходное уравнение аналитической модели имеет следующий вид:
t +T
C = K(1 + kat) + £ [R(1 + at(0,5kat +1)) x
t
xK(1 + kat) - wK(1 + kat)]
(5)
где R - прибыль на вложенный капитал (ROI) или рентабельность инвестированного капитала; K - первоначальный инвестированный капитал (балансовая стоимость активов), рассматривается как произведение объемов производства на удельные капитальные вложения K = ky¿I-Q; w -средневзвешенная стоимость капитала (WACC); a - средний темп изменения
Таблица 1
Основные исходные данные
Показатель Обозначение в модели Значение
Первоначальный инвестированный капитал К 10 млрд. руб
Объемы производства Q 5 млн. т руды в год
Первоначальная прибыль на вложенный капитал (ROI) R 0,3
Средний относительный темп изменения ROI при постоянной производительности, равной начальной Q а 0 4 -10 % в год от Я
Среднегодовой прирост объемов производства Q b 0 4 10 % в год от Q
Отношение темпов роста объемов производства (b) к темпам снижения рентабельности (a) k = b/a 0 4 -10
Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) w 0 4 0,15
Период прогнозной оценки T 10 лет
ROI во времени при отработке сырьевой базы без роста объемов производства; для рассматриваемой задачи, когда происходит снижение рентабельности во времени, величина a отрицательна; k - отношение темпов роста объемов производства (b) к темпам снижения рентабельности (a), k = b/a; t - текущий момент времени; T - прогнозный период оценки.
Модель (5) не включает коэффициентов приведения годовых значений экономической добавленной стоимости к одному моменту времени и оценки величины EVA в постпро-гнозном периоде. Без таких упрощений невозможно получить аналитическое решение для оценки темпов роста стоимости компании.
В качестве пояснения необходимо отметить, что снижение рентабельности инвестированного капитала во времени без роста объемов производства происходило бы в соответствии с линейной зависимостью R(t) = R(1 + at) , где R характеризует начальное значение прибыли на вложенный капитал. При увеличении объемов производства и, соответственно, пропорциональном увеличении капитала происходит ускоренное снижение рентабельности инвестированного капитала и сокращение срока эксплуатации запасов
минерально-сырьевой базы. Учитывая также принятое при разработке модели условие, что не происходит существенного прироста запасов за счет открытия новых высококачественных месторождений, выражение для изменения во времени рентабельности инвестированного капитала имеет вид R(t) = R ■ (1 + a ■ t ■ (0,5 • k ■ a ■ t +1)) . В этом случае происходит ускоренное снижение рентабельности в зависимости от темпов роста объемов производства.
Модель, представленная выражением (5), состоит из двух частей. Первая часть отражает изменение капитала компании во времени. Вторая часть под знаком суммы представляет собой сумму экономической добавленной стоимости за прогнозный период T. Следует подчеркнуть, что знак суммы имеет пределы от t до t+T. Это означает, что в соответствии с моделью стоимость компании определяется ежегодно за прогнозный период, начало которого смещается каждый раз во времени.
На рис. 1 показаны графики изменения стоимости компании во времени при различных темпах (а) снижения ROI. Основные исходные данные, которые использовались при моделировании, приведены в табл. 1.
Как видно из графика, несмотря на постоянное снижение ROI стоимость компании сначала возрастает до некоторой максимальной величины, а затем начинает снижаться. Такое изменение стоимости компании во времени является результатом действия двух тенденций: роста объемов производства со среднегодовыми темпами b и снижения рентабельности инвестированного капитала, темпы которого возрастают по абсолютной величине при увеличении объемов производства. При этом до некоторого момента времени, соответствующего максимальной стоимости компании, темпы ее роста положительны, что согласно выбранному критерию удовлетворяет основной цели компании. После этого момента времени темпы роста стоимости компании становятся отрицательными, что, очевидно, существенно ухудшит положение компании на рынке со всеми вытекающими последствиями. Поэтому очень важно определить момент достижения максимальной стоимости компании, который характеризует возможный период роста стоимости компании.
Для этого выражение (5) было продифференцировано по t и полученное уравнение решено относи-
Рис. 1. Изменения стоимости компании во времени при различных значениях относительных годовых
темпов снижения ROI во времени (k = -5; w = 0,15), установленные на основе аналитической модели (5)
тельно t. После соответствующих преобразований было получено выражение для определения максимального срока роста
стоимости компании:
1 2 2^
3к2 а2 3ка2 + 3Ика2 Г
* 2 Т(Т + 2) ка 2
К 3Яка2(Г +1) 12
(6)
где обозначения переменных соответствуют обозначениям в выражении (5).
Исследование решения (6) показало, что наибольшее влияние на максимальный срок роста компании оказывают темпы снижения рентабельности инвестированного капитала (а), роста объемов производства (Ь) и средневзвешенная стоимость капитала (ш).
На рис. 2 показана зависимость периода роста стоимости компании от отношения темпов роста объемов производства к темпам снижения рентабельности инвестированного капитала, обусловленных ухудшением во времени качества полезных ископаемых и условий разработки месторождений. Период роста резко возрастает до максимума при увеличении темпов роста объемов производства (при увеличении абсолютной величины к), а затем плавно снижается. Как показали исследования изменения периода роста, его максимальное значение при изменении ШАСС от 0 до 0,2 достигается в диапазоне зна-
чений к -3 ^ -5, в среднем при значении к =-4. Причем значение к, обеспечивающее максимальный срок, практически не зависит от темпов снижения рентабельности (а).
Как видно из рисунка, при существенном снижении ROI во времени (свыше 2 % в год) достичь значимых периодов роста стоимости компании за счет увеличения объемов производства невозможно.
Учитывая плавное сокращение периода роста стоимости компании при увеличении k свыше указанных значений, можно утверждать, что при работе горнодобывающих компаний в условиях истощения сырьевой базы и соответствующего снижения ROI во времени для обеспечения максимальной продолжительности роста стоимости компании необходимо, чтобы среднегодовые темпы роста объемов производства в 3-5 раз превышали темпы снижения ROI по абсолютной величине. При большем увеличении темпов роста объемов производства темпы роста и максимальная стоимость компании возрастает. Однако при этом также возрастают темпы падения стоимости компании за пределами периода роста.
Установленный характер изменения максимального периода роста стоимости компании и оптимальные
Рис. 2. Зависимость периода роста стоимости компании от отношения темпов роста объемов производства к темпам снижения рентабельности инвестированного капитала
соотношения темпов роста объемов производства и темпов снижения рентабельности инвестированного капитала указывают на отведенный компании срок, в течение которого возможен рост без воспроизводства минерально-сырьевой базы. Это позволяет планировать интенсивность и объемы геологоразведочных работ для обеспечения устойчивого развития компании в перспективе.
Рассмотренная аналитическая модель позволила установить характер влияния основных факторов на темпы изменения стоимости компании, а также основные соотношения, определяющие рост стоимости во времени. Однако аналитическая модель не учитывает необходимость приведения значений экономической добавленной стоимости к одному моменту времени, а также влияние на величину стоимости компании работы в постпрогнозном периоде. Для учета влияния этих факторов, а также для проверки устойчивости установленных с помощью аналитической модели соотношений была разработана численная модель изменения стоимости компании во времени.
Упрощенный алгоритм, включающий только основные блоки численной модели, показан на рис. 3.
При численном моделировании аналитическая модель (5) была
Рис. 3. Упрощенный алгоритм численной модели изменения стоимости горнодобывающей компании во времени
расширена за счет учета операции дисконтирования экономической добавленной стоимости и дополнительной стоимости компании от работы в постпрогнозном периоде.
С = К (1 + Ш) +
'О+Г Я(1 + а( (0,5 Ы +1)) • К (1 + Ы) - и/К (1 + Ы)
(1 + и Г
+т
----------------т
и (1 + и)‘
Рис. 4. Изменения стоимости компании во времени при различных значениях относительных годовых темпов снижения ROI во времени (k = -5; w = 0,15), установленные в результате численного моделирования
где t( - начальный момент периода оценки стоимости компании; EVAt(+T
- экономическая добавленная стоимость в постпрогнозном периоде; обозначение остальных переменных соответствует обозначениям в выражении (5).
Последнее слагаемое в выражении
(7) предназначено для учета влияния на стоимость компании ее работы в постпрогнозном периоде. Для оценки стоимости компании в постпрогноз-ном периоде использована модель Г ор-дона [1], которая основана на предположении, что компания за пределами прогнозного периода будет неопределенно долго функционировать со стабильными темпами изменения ежегодных значений EVA - g.
EVA = EVA, +т ■ , (8)
0 i- g
где EVAt((+T - экономическая добавленная стоимость последнего прогнозируемого года; g - темп роста экономической добавленной стоимости в
бесконечности; I - ставка дисконтирования.
Поскольку в рассматриваемой задаче не предполагается рост EVA, а даже наоборот, снижение экономической добавленной стоимости в пост-прогнозном периоде, то в выражении (8) темп роста EVA - g принят равным нулю. Ставка дисконтирования, как и при дисконтировании EVA в прогнозном периоде, равна средневзвешенной стоимости капитала - w. При дисконтировании экономической добавленной стоимости в постпрогнозном периоде знаменатель последнего слагаемого в формуле (8) принимает вид w ■ (1 + w)т.
На рис. 4 приведены результаты численного моделирования изменения стоимости компании при тех же значениях исходных данных, которые были приняты в аналитической модели, для которой результаты расчетов показаны на рис. 1. Сравнивая
Рис. 5. Зависимости периоста роста стоимости компании от годовых темпов снижения ROI, полученные на основе аналитической (кривая 1) и численной (кривая 2) моделей при следующих исходных данных: а) w = 0,15, к = -5, T = 10 лет; б) w = 0,05, к = -5, T = 5 лет.
эти результаты, можно отметить, что значения стоимости компании при численном моделировании в целом ниже, чем полученные на основе аналитической модели. Это имеет очевидное объяснение, так как операция дисконтирования, использованная в численной модели, существенно снижает EVA будущих периодов времени и, следовательно, суммарный EVA за прогнозный период оценки. Еще одно
отличие заключается в том, что при численном моделировании темпы снижения стоимости компании после достижения максимального значения несколько ниже, чем при использовании аналитической модели. Этот эффект связан с учетом при численном моделировании стоимости компании в постпрогозном периоде. Что же касается характера зависимостей и сроков достижения максимальной стоимости
(сроков роста), то они практически не отличаются, что подтверждает достоверность установленных из аналитической модели закономерностей, характеризующих процесс изменения стоимости горной компании во времени в условиях истощения минерально-сырьевой базы.
Для проверки достоверности установленных из аналитической модели соотношений между темпами роста объемов производства и темпами снижения рентабельности инвестированного капитала, а также закономерностей изменения сроков периодов роста было выполнено численное моделирование в широком диапазоне изменения исходных данных. Эти результаты в сопоставлении с результатами аналитической модели показаны на рис. 5 (а, б).
Как видно из рис. 5, при наиболее реальных значениях средневзвешенной стоимости капитала, равной 0,15 и прогнозного периода Т = 10 лет зависимости периодов роста стоимости компании очень близки для аналитической и численной моделей (рис. 5, а). При сокращении прогнозного срока до 5 лет, а главное, при снижении значения средневзвешенной стоимости капитала до 0,05 эти зависимости отличаются больше (рис. 5, б), так как в этом случае, как показали результаты расчетов, доля стоимости компании в постпрогнозном периоде достигает 50-70 % от общей стоимости компании, а в аналитической модели постпрогнозный период не учитывается.
Таким образом, общий характер закономерностей изменения стоимости компании во времени и основные соотношения темпов роста, полученные из аналитической модели, подтверждаются результатами численного моделирования, которое учитывает
все основные факторы, влияющие на стоимость компании.
Выводы
1. В настоящее время в России работа горнодобывающих компаний в условиях истощения минеральносырьевой базы и снижения отдачи с капитала является типичной. Этому способствуют такие объективные факторы, как низкие темпы научнотехнического прогресса в отрасли и приоритетное вовлечение лучших месторождений в разработку. Основным субъективным фактором является нарушение процесса воспроизводства запасов минерального сырья за последние десятилетия.
2. В противовес бухгалтерской модели оценки состояния компании в настоящее время за рубежом и постепенно в России все большее значение приобретает концепция управления стоимостью компании, в рамках которой основным критерием успешности компании является долгосрочный рост ее стоимости. Этот критерий в наибольшей степени соответствует главной цели развития компании -повышению доходов акционеров.
3. С использованием показателя экономической добавленной стоимости (EVA) были разработаны аналитическая и численная модели оценки стоимости горнодобывающей компании и темпов ее изменения.
На основе сопоставления результатов, полученных при аналитическом и численном моделировании, было установлено, что в условиях истощения минерально-сырьевой базы горнодобывающего предприятия можно обеспечить положительные темпы роста стоимости компании за счет увеличения объемов производства. Однако периоды роста стоимости в этих условиях ограничены и зависят от соотношения темпов ухудшения качества сырьевой базы и темпов рос-
та объемов производства. При превышении темпов снижения рентабельности инвестированного капитала свыше 2 % в год добиться роста стоимости компании за счет увеличения объемов производства невозможно на значимых промежутках времени. При меньших темпах снижения рентабельности максимальные значения периодов роста стоимости компании достигаются при отношении темпов роста объемов к темпам снижения рентабельности в пределах -5^-3 для реальных экономических условий работы предприятия (средневзвешенная стоимость капитала 5-15 %; первоначальные значения ROI от 5 до 50 %; темпы снижения ROI во времени 0,5-10 % в год).
4. Рост горных компаний за счет увеличения объемов производства нецелесообразен при значениях рентабельности инвестированного капитала ниже средневзвешенной стоимости капитала (WACC), так как в этом случае прирост стоимости происходит только за счет роста фондов, а без благоприятных перспектив, связанных с улучшением качества сырьевой базы, ликвидационная стоимость
1. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компании: оценка и управление. /Пер. с англ.- М.: Олимп-Бизнес, 1999.578 с.
2. Швец С.М., Дергачев А. Л. Как повысить рыночную капитализацию металлурги-
фондов резко снижается, что приводит к разрушению стоимости компании. Использование традиционных бухгалтерских показателей развития компании, таких как доход, прибыль, рентабельность к себестоимости может вызвать ложное представление о благополучии компании, так как в этом случае они положительны и возрастают во времени, а на самом деле происходит разрушение стоимости компании.
5. Для прогнозирования будущего экономического состояния горных компаний целесообразно ранжировать перспективные сырьевые объекты по значениям показателя рентабельности инвестированного капитала. При этом темпы снижения этого показателя являются важнейшей характеристикой сырьевой базы. Даже высокие первоначальные значения ROI, например выше 50 %, при ежегодных темпах снижения более 2 % не позволят обеспечить долгосрочный рост стоимости компании или хотя бы не отрицательные темпы ее развития, что, очевидно, скажется на престиже и рыночной стоимости компании, ее привлекательности для инвесторов.
-------------- СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
ческим компаниям путем выхода на фондовый рынок: Рынок IPO. Русский золотой портал.-
<http://www.bullion.ru/theory/tutors/?n=5> (дата последней проверки ресурса 27 апреля 2006).
— Коротко об авторах---------------------------------------------------
Иванова Валентина Владимировна - заместитель директора Института «Якутнипро-алмаз».
