CC BY
425
Вопросы определения экономического износа имущественных комплексов
В.И. Петров
доцент кафедры оценки и управления собственностью Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации, кандидат экономических наук (г. Москва) О.В. Селиванова
преподаватель кафедры оценки и управления собственностью Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации (г. Москва)
Ольга Викторовна Селиванова, tarasik81@yandex.ru
В современных условиях одним из главных источников стабильности экономической системы, экономического роста и развития инновационных процессов является способность экономических субъектов анализировать доступную информацию и принимать рациональные решения в условиях неопределенности.
Одним из инструментов системного анализа при принятии экономических решений является оценка стоимости активов. Этот инструментарий все глубже проникает во все сферы экономической жизни. Оценка стоимости активов и обязательств проводится для составления финансовой отчетности, прозрачность и однозначность трактовки которой в условиях финансового кризиса является одним из первостепенных факторов преодоления экономического спада, а также привлечения финансирования в различных формах (банковское кредитование, выпуск долговых ценных бумаг, венчурное финансирование).
В современных условиях структура баланса и рентабельность операционной прибыли служат индикаторами кредитоспособности, а зачастую и жизнеспособности предприятий-заемщиков. Следовательно, любые негативные изменения в экономике, отразившиеся на стоимости принадлежащих им активов, способны спровоцировать прекращение финансирования, ухудшение условий предоставления ресурсов и в некоторых случаях закрытие и ликвидацию предприятия.
В силу наличия экономических диспропорций в современной России, доставших-
ся в наследство от советской индустриализации и, к сожалению, оставленных без внимания в недавний период экономического роста, многие предприятия, в распоряжении которых находятся стратегические имущественные комплексы, снова столкнутся с финансовыми трудностями и в первую очередь с необходимостью сократить инновационные программы, масштаб проведения мероприятий по реструктуризации, разукрупнению бизнес-единиц, развитию конкуренции и частного предпринимательства в отраслях, исторически развивавшихся как естественные монополии или близкие к ним по своей сути структуры.
На этом фоне вновь актуальной становится проблема оценки и эффективного управления специализированными активами, крупными промышленными комплексами, инфраструктурными объектами, остро нуждающимися в инновационном развитии. В условиях, когда капитализация крупнейших компаний, занятых как в добыче полезных ископаемых, так и в сфере медиа и развлечений, упала ниже балансовой стоимости чистых активов, определенных в соответствии с Международными стандартами финансовой отчетности (МСФО) (то есть по справедливой или рыночной стоимости), говорить о нематериальной составляющей экономического роста уже не приходится. В то же время актуальность вопросов оценки основных средств и прочих операционных активов (материальных) обретает новое значение и снова ставит забытые в период всеобщего подъема задачи, в том числе в свете развития инноваций.
Обозначим следующие основные проблемы. Во-первых, традиционно используемый аппарат стоимостной оценки (доходный, сравнительный и затратный подходы) для подобных активов ограничен возможностью использования только затратного подхода. Затратный подход предполагает определение затрат на замещение рассматриваемого объекта в ценах текущего периода за вычетом возможных форм износа и устаревания (физического, морального и экономического). Особенно интересен экономический (или внешний) износ. Он выражается в снижении стоимости актива в силу влияния на характер его использования в экономической деятельности факторов среды, внешних по отношению к объекту и находящихся вне контроля менеджмента организации.
Экономический износ как термин возник в американской экономической науке, где концепция уменьшения стоимости активов вследствие определенных факторов является традиционной. Термин «экономический износ» был перенят из зарубежной практики наряду с освоением существовавших на тот момент оценочных стандартов и методов. Словосочетание «экономический износ» является переводом с английского языка термина «economic obsolescence». В англо-русских словарях одно из значений слова «obsolescence» приводится как «ус-таревание1». Само слово «obsolescence» происходит от латинского слова «obsoles-cent» - вышедший из употребления2. Следовательно, использование этого слова для описания характеризующего признака не предполагает, что физические свойства объекта каким-то образом ухудшились.
В пункте 23 Федерального стандарта оценки «Общие понятия оценки, подходы и требования к проведению оценки (ФСО № 1)», утвержденного приказом Министерства экономического развития и торговли Российской Федерации от 20 июля 2007
года № 256, указывается, что в рамках проведения оценки объекта с использованием затратного подхода «если объекту оценки свойственно уменьшение стоимости в связи с физическим состоянием, функциональным или экономическим устареванием, необходимо учитывать износ и все виды устаревания».
В Международных стандартах оценки (МСО)3 отмечено, что при отсутствии активного рынка специализированных активов сумма затрат на их замещение за вычетом накопленного устаревания может быть рассмотрена как адекватный метод определения справедливой или рыночной стоимости таких активов, если текущие рыночные тенденции будут учтены при определении как затрат на замещение, так и уровня устаревания. В пункте 5.4 МСО указано, что накопленное устаревание может включать три компонента:
• физический износ (physical deterioration);
• функциональное устаревание или износ (functional obsolescence);
• экономическое (внешнее) устаревание или износ (economic or external4 obsolescence).
Экономическое устаревание может быть результатом воздействия на стоимость таких внешних экономических условий, которые влияют на спрос и предложение производимой продукции, а также на издержки производства - затраты на сырье, электричество, воду, газ, трудовые ресурсы и т. п.
В пункте 5.6 МСО (редакция от 2007 года) указано, что нормы совокупного износа и сроки экономической жизни актива могут зависеть от динамики рыночной конъюнктуры и (или) от намерений менеджмента предприятия, которому принадлежит оцениваемый актив. Определение поправки на износ по отношению к стоимости замещения должно быть основано на результатах инвестиционного анализа, проводимого
1 Сегодня термин «экономическое устаревание» используется в Федеральных стандартах оценочной деятельности.
2 The Illustrated Dictionary, Oxford University Press, 1998.
3 Guidance note № 8, редакция от 2007 года.
4 МСО в редакции от 2005 года.
потенциальным покупателем актива, или повторять его с учетом того, что рынок подобных активов ограничен.
Приведем базовые определения экономического износа, встречающиеся в оценочной литературе:
• «Экономический износ - это потеря стоимости в связи с уменьшением полезности и привлекательности объекта, вызванными внешними по отношению к нему факторами5»;
• «Экономический износ - это потеря стоимости имущества в результате влияния внешних по отношению к имуществу факторов6»;
• «Экономический износ - это следствие воздействия на стоимость эффектов, событий и условий, которые не контролируются владельцем и, следовательно, не зависят ни от текущего использования объекта, ни от его со-стояния7».
Не исключено, что воздействие внешних факторов может быть и положительным, и отрицательным. Следовательно, экономический износ - это чистое уменьшение стоимости под воздействием внешних факторов (физических, экономических, социальных, политических и т. п.)8.
«Рынки меняются все быстрее и быстрее, их непостоянство стало теперь скорее нормой, чем исключением. Многие специалисты утверждают, что не существует способа узнать свое будущее и мы должны научиться лавировать в мире постоянных перемен9».
Сущность экономического износа заключается в несоответствии необходимых текущих инвестиций для воспроизводства объекта с аналогичными физическими и технологическими характеристиками (принцип замещения) и текущей стоимости денежных потоков, которые владелец сможет получить от использования или продажи объекта с учетом сложившейся конъюнктуры
(принцип полезности и принцип ожидания). Снижение инвестиционной привлекательности рассматриваемых активов выступает как основа экономического износа. Обесценение актива - это форма проявления содержания экономического износа.
Поскольку денежный поток, приходящийся на актив, является ключевым фактором стоимости этого актива, а получение денежных средств собственником возможно либо через реализацию актива на рынке, либо через продолжение его текущего использования, то в практике возможна ситуация умышленного или непредумышленного воздействия нынешних владельцев на получаемые денежные потоки. Теоретически предполагается, что условия гипотетической купли-продажи соответствуют стандарту рыночной стоимости, а у собственника отсутствуют стимулы к оппортунистическому поведению. Факторы экономического износа должна определять только внешняя среда предприятия на микро- и макроуровнях.
Профессиональная и обоснованная оценка и прогноз потенциального воздействия факторов внешней среды в условиях увеличивающейся неопределенности становятся основными факторами преодоления кризиса и возвращения к экономическому росту.
Сегодня ситуация показывает, что с одной стороны, подавляющее большинство компаний и предприятий, закрывая отчетность за 2008 год, оптимистичны в своих прогнозах, с другой - не все талантливые во времена подъема управленцы окажутся столь же талантливы во времена кризиса. Это может привести к неспособности достичь в прогнозном периоде целевые показатели и привести к последующему обесценению активов и неудовлетворительной структуре баланса и новому витку финансового кризиса.
В сложившихся экономических условиях, а особенно при оценке для составления от-
5 Ecker Joseph K. Property Appraisal and Assessment Administration, (The International Association of Assessing Officers, 1990). P. 221.
6 Michael J., Remsha P. E. Economic Obsolescence // The M&TS Journal. Volume № 1. 1999-2000.
7 Mard M. Intellectual Property Valuation Challenges // The Licensing Journal. May 2001. P. 26.
8 Derbes Max J. Accrued Depreciation Redefined and Reordered // The Appraisal Journal. April. 1998. P. 142.
9 Андриссен Д., Тиссен Р. Невесомое богатство. Определите стоимость вашей компании в экономике нематериальных активов / пер. с англ. М. : ЗАО «Олимп-Бизнес», 2004. С. 79.
четности в соответствии с МСФО, внимание менеджмента большинства компаний следует обратить на следующее:
1) насколько они уверенны в тех цифрах, которые представлены в финансовой отчетности и были основаны на результатах проведенной оценки?
2) правильно ли они понимают результаты оценки с учетом принятых допущений и ограничивающих условий?
3) насколько они понимают риски искажения отчетности, связанные с использованием тех или иных важных допущений, положенных в основу оценки, а также достоинства и недостатки подходов и методов, используемых при оценке?
Стало очевидным, что организации должны регулярно пересматривать внутренне используемые в целях оценки финансовые модели на предмет учета изменяющихся внешних условий. Так, в соответствии с МСФО (36.12Ь) одним из внешних индикаторов существования обесценения активов являются существенные изменения, имевшие отрицательные последствия для организации, произошедшие в течение периода или ожидаемые в ближайшем будущем в технологических, рыночных, экономических или юридических условиях, в которых работает организация. В Общепринятых принципах бухгалтерского учета (ОПБУ) США (144.8с) также указывается, что «значительные неблагоприятные изменения законодательства или конъюнктуры рынков могут существенно повлиять на стоимость нефинансовых активов». И ОПБУ США10, и МСФО требуют, чтобы основные средства, инвестиции в недвижимость, а также деловая репутация (гудвилл) и нематериальные активы были подвергнуты тесту на обесценение в случае выявления индикаторов их возможного обесценения.
Обесценение активов и связанные с ним убытки от переоценки активов влияют и на
финансовые результаты деятельности компаний, и на условия привлечения заемных средств. Следовательно, ключевым фактором сохранения стабильности экономической системы является достоверное отражение данных в финансовой отчетности, в частности имущественного положения компаний. Тщательный и беспристрастный анализ «запаса прочности» необходим для планирования денежной позиции и управления риском дефолта компании. Усиления контроля достоверности оценочных данных, используемых в целях составления финансовой отчетности, требуют и регулирующие органы11, например Федеральная комиссия по ценным бумагам США.
Ключевые аспекты, связанные с оценочными процедурами внутри компании в целях составления финансовой отчетности, должны быть подвергнуты тщательному контролю и проверке, в том числе12:
• механизм осуществления оценочных процедур;
• опыт и квалификация сотрудников компании, осуществляющих оценку рассматриваемых активов;
• наличие единой согласованной на всех уровнях управления компанией методологии оценки;
• наличие (отсутствие) заинтересованности отдельных лиц в получении тех или иных результатов.
Однако не все факторы внешней среды будут непосредственно являться факторами экономического износа, так как они могут быть отнесены и другим видам износа. Перед оценщиком стоит задача выявления критериев такого явления, как экономический износ, применительно к оцениваемым активам.
Если принять допущение, что объект оценки может иметь некую структуру характеристик, представляющих ценность для
10 Согласно ОПБУ США основные средства и инвестиции в недвижимость отражаются в учете по исторической стоимости, в то время как МСФО разрешает использование модели переоценки для основных средств, ключевой категорией которого является их справедливая стоимость.
11 FSA’s ‘Dear CEO’ letter of 13 August 2008, and the SEC’s ‘Dear CFO’ letter of March 2008 on management's discussion and analysis disclosure regarding the application of SFAS 157 «Fair Value Measurements».
12 Fleur Meijs, Douglas Summa, Arjan Udding. Valuation control in turbulent times: Challenges to the operating model, Global perspectives on challenges and opportunities. 11 Dec 08. P. 3.
инвестора, то их можно представить следующим образом:
1) физическое состояние;
2) технические показатели (мощность, потребление энергии, масса и т. п.);
3) инвестиционные показатели;
4) стратегическое назначение с точки зрения потребностей государства и его граждан.
Экономический износ в отличие от физического и функционального видов износа не возникает в силу последовательного изменения качественного состояния машин, оборудования, сооружений и других видов активов. Если факторы физического и функционального износов ухудшают физические и технические характеристики объекта, то факторы экономического износа ухудшают его инвестиционную привлекательность для так называемого среднерыночного инвестора.
Важно отметить, что понятие «экономический износ (обесценение)» не применимо к стратегическим и инфраструктурным объектам. С учетом слабого развития конкуренции и частного предпринимательства в этих отраслях, необходимости инновационного развития ценность, или стоимость, таких объектов представляет собой не приведенные по соответствующей риску, ассоциированным с активом, ставке дисконтирования денежные потоки от его использования в течение оставшегося срока жизни, а соответствие целям и задачам на государственном или каком-либо другом уровне. Например, железнодорожная инфраструктура призвана обеспечивать население страны транспортными услугами должного качества вне зависимости от рентабельности этого бизнеса, не окупающем на большинстве участков объем необходимых инвестиций. Учитывая стратегический, а не коммерческий характер большинства инфраструктурных и социальных активов, подлежащих анализу справедливой стоимости, а также наличие государственного субсидирования, проведение теста на адекватную прибыльность является нецелесообразным и может привести к значительным списаниям и убыткам. Во избежание значительных убытков и списания инфраструктурных активов
возможно использование специального стандарта МСО, который предполагает осуществление следующих процедур:
• комплексный анализ оцениваемых объектов на предмет возможности их коммерческого использования и получения дохода, адекватного отраслевой специфике бизнеса и уровню риска, ассоциируемого с этими активами;
• проведение теста на адекватную прибыльность для активов, признанных коммерческими, в соответствии с МСО и рядом критериев МСФО 36 «Обесценение активов» (в том числе с идентификацией генерирующих единиц);
• проведение теста на сервисный потенциал (service potential) для активов в соответствии с МСО и рядом критериев IPSAS 21 «Impairment of non-cash generating assets», в отношении которых будет обоснованно доказан их некоммерческий характер.
Тест на сервисный потенциал в отличие от теста на адекватную прибыльность, имеющем в своей основе способность генерировать денежные потоки, базируется на результатах анализа характера использования актива, например уровень загрузки, соответствие поставленным стратегическим задачам и планам развития. Выявленные излишние и неэффективно используемые активы следует рассматривать отдельно от имущественного комплекса. В целях их оценки должна быть определена либо ликвидационная, либо при наличии активного рынка аналогичных активов рыночная стоимость.
Стоимость воспроизводства за вычетом физического и морального износов в отсутствие активного рынка будет служить суррогатом рыночной стоимости специализированных активов, имеющих стратегический характер. В условиях отсутствия конкурентного рынка услуг и продуктов, производимых с использованием специализированных активов, покрыть денежными потоками стоимость строительства не представляется возможным. Однако выявленное различие не будет являться экономическим износом, и активы не должны быть списаны. Если государство
начнет реформировать стратегические отрасли и привлекать в их развитие частных инвесторов, оно будет вынуждено субсидировать производство соответствующих продуктов и оказание соответствующих услуг. Объем субсидирования должен быть таким, чтобы сохранялось равенство между текущей стоимостью генерируемых денежных потоков, включая субсидирование, и затратами на воспроизводство инфраструктуры с учетом оставшегося срока службы. Ставка дисконтирования, используемая для приведения к текущему периоду прогнозируемых денежных потоков, должна отражать среднеотраслевой уровень риска вложений в рассматриваемый актив. Именно она и может выступать ключевым допущением при определении оптимального уровня субсидирования, достаточно мотивирующем инвесторов к эффективной деятельности, применению и внедрению инновационных методов ведения бизнеса, а не к растрате бюджетных средств.
В отношении коммерческих специализированных активов первым шагом в количественном определении экономического износа является исследование существующих на дату оценки экономических факторов, способных привести к уменьшению стоимости бизнеса и, следовательно, задействованных в нем активов. Затем влияние этих факторов на стоимость должно быть оценено количественно. Экономический износ может существовать в отрасли, если на лицо следующие явления:
• сокращается спрос на продукцию компании;
• наблюдается перепроизводство;
• отмечается перемещение предложения сырья;
• увеличиваются затраты на сырье, трудовые ресурсы, транспортировку, в то время как цена конечной продукции не изменяется или растет более медленными темпами;
• правительственные нормы требуют инвестиций в модернизацию оборудования, что сокращает рентабельность производства;
• требуемые органами государственного регулирования затраты на программы по охране окружающей среды сокращают рентабельность производства.
Существует несколько традиционных методов, с помощью которых возможно определение экономического износа как для специализированных, так и для неспециализированных активов, а именно:
• метод сравнительных продаж;
• инженерный метод;
• корреляционно-регрессионные методы;
• методы в рамках доходного подхода;
• методы сравнения экономических показателей;
• метод недогрузки производственных мощностей;
• метод стоимости бизнеса.
Метод сравнительных продаж заключается в сравнении цен сделок на объекты, идентичные во всем, кроме наличия влияния факторов внешнего износа. Результатом сравнения является абсолютная либо относительная поправка. Недостаток метода - невозможность применения при оценке специальных и уникальных объектов.
Инженерный метод предполагает исследование эмпирических данных для определения общего и оставшегося срока экономической жизни. В основе метода лежат актуарные расчеты. Этот метод отличается трудоемкостью расчетов, а в российских условиях при его использовании могут быть получены недостоверные результаты, что обуславливается низкими темпами обновления производственных фондов. Западными специалистами отмечено, что в условиях усиливающейся динамичности конъюнктуры инженерный метод достоверно отражает только темпы физического устаревания13.
Суть корреляционно-регрессионных методов в исследовании влияния на стоимость активов (постоянная величина) различных переменных факторов как местного, так и макроэкономического износа. Следует отметить, что проводившиеся за рубежом
13 Barecca Stephen. Technological Obsolescence: Assessing the Loss in Value on Utility Property // the Journal of the Society of Depreciation Professionals. Vol. 8. October. 1998. P. 10.
(США, Великобритания, Австралия, Сингапур) немногочисленные эмпирические исследования промышленной недвижимости в целом были научно-исследовательскими, а не практическими. Авторы этих исследований выявили, что статистические исследования невозможно применить к специальным и уникальным объектам.
Очевидно, что рассмотренные 3 группы методов малоприменимы для сложных и уникальных объектов, тем более в условиях российского рынка. Практически применимыми являются методы доходного подхода, метод сравнения экономических показателей и его модификация - метод недогрузки производственных мощностей. Для проверки полученных результатов рекомендуется использовать метод стоимости бизнеса.
В рамках доходного подхода с помощью метода капитализации прибылей или метода дисконтированных денежных потоков рассчитывается текущая стоимость потерь вследствие экономического износа. Доходный подход, несмотря на видимые и общепризнанные преимущества, сложен для применения при оценке крупных промышленных предприятий14. Для его использования необходимы знания и доказательства пропорции, в которой распределяются доходы между факторами производства, задействованными в операционной деятельности.
Неблагоприятные экономические факторы могут привести к росту операционных издержек рассматриваемого имущественного комплекса. При условии, что указанное увеличение операционных расходов вызвано внешними по отношению к имущественному комплексу факторами, поправка на экономический износ может быть определена путем прогнозирования дополнительных издержек и определения их текущей стоимости. В этом случае экономический износ методологически определяется следующим образом.
На первом этапе следует установить срок воздействия возникших негативных факторов. В качестве такого срока могут быть использованы либо характеристики самого имущественного комплекса либо параметры идентифицированного экономического износа. В качестве допущений могут быть приняты:
• оставшийся срок жизни актива, в отношении которого были идентифицированы негативные факторы;
• срок жизни ключевого актива имущественного комплекса, если большинство его активов задействованы в одном производственном процессе и не могут быть экономически обоснованно разделены;
• срок действия законодательных или отраслевых ограничений, то есть предполагаемый период воздействия идентифицированных негативных внешних факторов.
При расчете с использованием доходного подхода указанные допущения будут оказывать непосредственное влияние на величину экономического износа рассматриваемого актива или имущественного комплекса в целом, а также на определение ставки дисконтирования. В теории оценки бизнеса предполагается сопоставимость допущений, используемых как при прогнозировании ожидаемого дохода, так и при определении ставки дисконтирования для последующего определения текущей стоимости15. Другими словами, риски, учтенные при прогнозировании денежного потока, не должны быть повторно учтены при определении соответствующей ставки дисконтирования. Необходимость соответствия ставки дисконтирования и денежного потока подчеркивается в книге К. Мерсера и Т. Хармса «Интегрированная теория оценки бизнеса»16.
На следующем этапе требуется выделить элементы денежного потока, на которые эти факторы воздействуют или будут воздейс-
14 Crawford Robert G, Cornia Gary C. The Problem of Appraising Specialized Assets // The Appraisal Journal. January. 1994. P. 77.
15 American Society of Appraisers (ASA) BV202N working paper «Income Approach to Value», v. 5.1. 11/06, page 18.
16 Кристофер З. Мерсер, Трэвис У. Хармс. Интегрированная теория оценки бизнеса / под научной редакцией В. М. Рутгайзера. 2-е изд. М. : Маросейка, 2008. С. 51.
твовать в течение предполагаемого срока. Важным моментом на этом этапе является правильный учет эффекта налогообложения, так как дополнительные расходы могут привести к снижению налогооблагаемой базы. При условии возможности учета переоценок имущества с целью расчета прочих налогов, а также перерасчета амортизации для целей налогообложения будущие налоговые денежные потоки, относящиеся к имущественному комплексу, также могут существенно измениться.
В связи с тем, что на практике в подавляющем большинстве случаев в качестве ставок дисконтирования используются средневзвешенные затраты на капитал (WACC) и модель стоимости капитальных активов (CAPM), использование в качестве денежного потока отдельно выделенных элементов затрат, вызванных экономическим износом, без анализа влияния изменения этих затрат на прочие составляющие денежного потока от имущественного комплекса может привести к существенным ошибкам.
При наличии достаточного объема информации о сделках с сопоставимыми имущественными комплексами ставку капитализации (в случае если влияние экономического износа предполагается бесконечным) для выбранного типа денежного потока (выручка, операционная прибыль и т. п.) можно определить путем расчета мультипликаторов (например инвестированный капитал / выручка, инвестированный капитал / EBITDA). При возможности определения долгосрочных темпов роста рассматриваемого денежного потока, используя модель Гордона, можно определить соответствующую став-
ку дисконтирования17:
V = CFn+1
R - g ’
(1)
где V - стоимость предприятия в пост-прогнозный период;
ОГп - денежный поток в последний прогнозный период;
R - ставка дисконтирования;
g - ожидаемые темпы прироста денежного потока в постпрогнозном периоде.
Например, потери от повышения экспортных таможенных пошлин составят 10 миллионов рублей в год. Мультипликаторы по EBITDA для сопоставимых имущественных комплексов до ввода ограничения составили в среднем около 10. Темп прироста EBITDA, ожидаемый в отрасли в долгосрочном периоде, равен 3 процентам в год в рублевом выражении. Таким образом, ставка дисконтирования для убытков от увеличения таможенных пошлин составит:
0,1 + 0,03 = 0,13, или 13 процентов.
Следует отметить, что в практике США в качестве ставки дисконтирования для дополнительных операционных расходов, вызванных экономическим износом, может быть принята и безрисковая ставка, так как риск, связанный с возникновением (невоз-никновением) указанного денежного потока минимален и внимание должно быть уделено лишь стоимости денег во времени в текущей экономической конъюнктуре18.
Технически простым методом расчета внешнего износа является метод сопоставления различных экономических показателей. В отличие от рассмотренных доходных моделей метод сравнения экономических показателей позволяет получить относительную поправку, которую можно применить к полученной в рамках затратного подхода базе.
Экономический износ в рамках сравнительного анализа определяется путем сопоставления одного или нескольких фин ансово-экономи чески х показателей до и после влияния негативных факторов, идентифицированных как экономический износ. Могут быть использованы следующие показатели19:
17 Чиркова Е. В. Как оценить бизнес по аналогии. М. : Альпина, 2005. С. 41.
18 Les Schwab Tire Centers of Oregon v. Cook County Assessor, Oregon Tax Court.
19 Reilly Robert F. Measuring Economic obsolescence in the Valuation of Special-Purpose Properties // American Bankruptcy Institute Journal. September 2007.
• выручка в натуральных или денежных показателях в зависимости от специфичных черт рассматриваемого имущества;
• прибыль (валовая прибыль, EBITDA, EBIT, EBT, чистая прибыль в зависимости от характера влияния факторов экономического износа);
• рентабельность прибыли (валовая прибыль, EBITDA, EBIT, EBT, чистая прибыль в зависимости от характера влияния факторов экономического износа);
• доходность на инвестиции (могут быть выбраны различные показатели -ROA, ROI, ROE);
• размер рынка сбыта продукции и доли на этом рынке продукции рассматриваемого имущественного комплекса.
Выбор показателей после наступления событий, приведших к экономическому износу, может быть основан:
• на текущих показателях;
• на средних показателях за несколько периодов, в течение которых на имущественный комплекс воздействовали факторы экономического износа;
• на прогнозных показателях, планируемых (ожидаемых) после наступления событий, приведших к экономическому износу имущества.
Выбор показателей до влияния экономического износа может также включать следующее:
• исторические показатели до наступления событий, приведших к экономическому износу имущества, например, в период осуществления инвестиций в это имущество;
• прогнозные показатели, планируемые (ожидаемые) до наступления событий, приведших к экономическому износу имущества.
Например, оценивается предприятие, оказывающее услуги кабельного телевидения, широкополостного доступа в Интернет и телефонии. Такие компании инвестируют
значительные средства в прокладку сетей, при этом уровень конкуренции и эластичность спроса по цене в отрасли достаточно высокие. При строительстве сетей компания рассчитывала, что темп подключения новых абонентов будет достаточно высоким и уровень маржи по EBITDA составит соответственно в первый прогнозный период 33 процента, затем 35, 36, 40 процентов. Однако в связи со снижением покупательской способности населения, ростом затрат на покупку контента из-за падения рубля по отношению к доллару и прочими факторами после ввода сети в эксплуатацию подключение абонентов не оправдало заложенных прогнозов, а рентабельность EBITDA в первый прогнозный период составила всего лишь 30 процентов и далее ожидается на уровне, не превышающем 35 процентов. Таким образом, экономический износ составит:
1 - (30% х 0,25 + 35% х 0,75) / (33% +
+ 35% + 36% + 40%) / 4 = 6%.
Преимуществом сравнительного анализа является то, что результат, полученный при применении затратного подхода, зависит и от объемно-планировочных, функциональных характеристик имущественного комплекса, и от экономической конъюнктуры, сложившейся на дату оценки. Однако многие зарубежные оценщики считают, что этот метод является слишком обобщенным и может привести к «двойному счету» при расчетах. В нем также предполагается, что влияние негативных факторов в прогнозном периоде сохранится именно на том уровне, который был выбран для расчета соотношения показателей. Анализ и сравнение экономических показателей применяется для доказательства существования внешнего износа, то есть на этапе идентификации20.
Модификацией метода сравнения экономических показателей является метод недогрузки производственных мощностей. Он достаточно часто используется в западной
20 Rhodes Lester. External Obsolescence and Complex Property // the Journal for the International Machinery & Technical Specialties Committee of the American Society of Appraisers. Vol. 18. April. 2002.
практике21, относительно прост с точки зрения сбора информации и имеет несколько вариантов применения.
В этом методе предусматривается, что если активы загружены на мощность, гораздо меньшую, чем проектная, то, следовательно, фактическая прибыль инвестора будет меньше, той на которую он рассчитывал при вложении средств в предприятие, что должно отразиться на рыночной стоимости имущества.
Минимальное значение экономического износа определяется отношением фактической мощности к проектной. Однако напрямую использовать полученный коэффициент как меру экономического износа некорректно. Это связано с тем, что в силу эффекта операционного рычага снижение прибыли, связанное с недогрузкой мощностей, будет в процентном отношении несколько выше, чем показатель недогрузки. Таким образом, общую формулу22 экономического износа можно выразить так:
EO = % U х OpL, (2)
где EO - экономический износ, в % к инвестированному капиталу;
% U - процент недогрузки мощностей;
OpL - эффект операционного рычага.
EO = %U х OpL Scale Factor, (3)
где Scale Factor - коэффициент торможения (Чилтона).
Необходимость учета коэффициента Чилтона обусловлена тем, что зависимость между стоимостью строительства и возрастанием производственных характеристик не является линейной. Наоборот, при росте объемов стоимость строительства снижается. Производственная загрузка мощностей фактически может быть меньше проектной и из-за высокого физического и морального износов оцениваемых активов. Иногда бывает сложно выделить, какой процент недогрузки и в силу каких факторов возникает.
Приведем пример. Объектом оценки является предприятие целлюлозно-бумажной отрасли, которое расположено в Сибирском федеральном округе. Комбинат был построен в 1962-1966 годах для производства 200 тысяч тонн в год растворимых целлюлоз для нужд легкой и оборонной промышленности. Для расчета будем использовать следующие данные:
• восстановительная стоимость основных производственных фондов за вычетом физического и морального из-носов - 69 029 550 долларов США;
• соотношение проектной и фактической загрузки производственных мощностей - 70 процентов.
• рассчитанный по данным предприятия операционный рычаг - 1,65;
• коэффициент торможения 0,95 согласно общей части к сборникам УПВС.
Во-первых, рассчитаем минимальный экономический износ, связанный с 30-процентной недогрузкой производственных мощностей в отрасли. Минимальный экономический износ равен (в долл. США):
69 029 550 х
30
100
= 20 708 865.
С учетом эффекта операционного рычага экономический износ составит:
69 029 550 х
30
100
х 1,65 = 34 169 627.
С учетом коэффициента торможения экономический износ составит:
69 029 550 х
30
100
\ 0,95
х 1,65
= 35 392 397.
Применение рассмотренного метода требует анализа нормализованной отраслевой загрузки мощностей и предполагает, что принятый уровень недоиспользования мощностей, операционного рычага и т. д.
21 Crawford Robert G, Slade Barrett A. Appraising Industrial Special-Purpose Properties: A Utilization-Based Measure for Estimating Economic Obsolescence // The Appraisal Journal. November. 2000.
22 Существует модификация этой формулы, в которой произведение коэффициента недогрузки и операционного рычага возводится в степень коэффициента торможения (Чилтона), так как связь между ростом стоимости строительства и возрастанием производственных характеристик не является линейной.
сохранится на протяжении всего срока оставшегося полезного использования объектов.
Метод стоимости бизнеса заключается в сопоставлении максимальной рыночной стоимости актива с его остаточной стоимостью, определенной в рамках затратного подхода. Максимальная рыночная стоимость актива определяется путем последовательного вычитания из стоимости бизнеса, определенной в рамках доходного
подхода, рыночной стоимости всех активов, составляющих бизнес, но не включенных в оцениваемое имущество23. Эта процедура, так называемый тест на адекватную прибыльность, регламентируется МСО в отношении специализированного имущества, для которого отсутствует активный рынок и в отношении которого был применен затратный подход. Аналогичный подход предлагается и в рамках МСФО 36 «Обесценение активов». Примерный порядок расчетов представлен в таблице.
Таблица
Расчет экономического износа методом определения стоимости действующего бизнеса
№ п/п Расчет Показатель В долларах США
1 - Стоимость собственного капитала, определенная с применением доходного подхода 42 803 566
2 — Заемные средства 9 334 809
3 п. 1 + п. 2 Стоимость инвестированного капитала 52 138 375
4 — Оборотные активы 16 000 000
б — Нефункционирующие активы и внеоперационные активы 2 152 478
6 — Нематериальные активы 25 116
7 п. 3 — п. 4 — — п. б — п. 6 Максимальная стоимость основных производственных фондов 33 960 781
8 — Рыночная стоимость основных производственных фондов, определенная в рамках затратного подхода 69 029 550
9 п. 9 — п. 8 Экономический износ 35 068 769
Однако в ближайшем рассмотрении этот метод представляет собой вариант согласования результатов оценки24, полученных с применением разных подходов. Таким образом, экономический износ является корректировкой, нивелирующей разницу между подходами к оценке25. При использовании этого метода особое внимание должно быть уделено следующим параметрам:
• прогнозирование основных допущений, используемых в рамках прогнозирования и дисконтирования денежных
потоков, так как эти допущения должны отражать ожидания потенциальных инвесторов в отношении рассматриваемых активов (а не ожидания и прогнозы текущего владельца);
• корректное деление оцениваемых активов на операционные и внеопераци-оные, соотнесение соответствующих активов и генерируемых ими денежных потоков;
• нивелирование влияния трансфертного ценообразования.
23 Reilly Robert F. The Measurement of Economic Obsolescence // ASA Valuation. January. 1989.
24 Представленный порядок расчетов аналогичен предложенному в МСФО порядку тестирования активов, в том числе нематериальных, на обесценение.
25 Reilly Robert F. Measuring Economic obsolescence in the Valuation of Special-Purpose Properties // American Bankruptcy Institute Journal. September. 2007.
Если бизнес включает объекты недвижимости, использование которых не ограничено текущей деятельностью, то будет некорректно предполагать, что денежные потоки от операционного бизнеса должны покрывать стоимость воспроизводства таких активов. Например, телекомпания имеет офисное здание в историческом центре города. Для операционной деятельности она могла бы использовать любое другое здание, поэтому этот актив следует рассматривать как внеоперационный, иначе экономический износ операционных активов будет завышен.
Современный бизнес имеет сложную организационную структуру, различные функции могут быть распределены по дочерним и зависимым обществам, администрация и осуществление продаж могут быть выделены в отдельные подразделения. В таких случаях требуется детальный анализ внутригрупповых денежных потоков на предмет трансфертного ценообразования, а также специфики финансирования потребности в оборотном капитале. Например, если функции продаж выделены в отдельное юридическое лицо, то возможна ситуация, что большая часть прибыли будет аллоци-рована именно на эту организацию, а не на производственный комплекс. В результате стоимость производственных активов будет неоправданно занижена. Объединение нескольких производственных линий для целей тестирования также может привести к существенным ошибкам. На практике возможна ситуация, когда высокая рентабельность одного направления бизнеса может покрывать убытки, связанные с другим, а следовательно, экономический износ активов, задействованных в убыточном сегменте, не будет идентифицирован. Раздельное тестирование с учетом видов деятельности возможно, если эти виды деятельности могут быть отделены друг от друга и осуществляться независимо. Если в текущей рыночной конъюнктуре реализация имущественного комплекса возможна только в качестве единого объекта, то выделение видов деятельности можно не проводить.
Еще одной важной практической проблемой является сложность и зачастую невозможность отдельного учета функционального и экономического износов, так как подобная процедура связана с высоким риском двойного учета этих факторов при оценке. В практике на основе рыночных данных рассчитывается остаточный фактор износа (ROF - remaining obsolescence factor) как агрегированный показатель воздействия ряда внешних внутренних факторов, влияющих на стоимость имущества. Усредненный ROF-фактор может быть рассчитан отдельно для групп имущества или для всего имущественного комплекса в целом.
Таким образом, оценщики могут использовать различные методы расчета экономического износа при оценке сложных объектов. С учетом преимуществ и недостатков каждого метода, а также качества используемой при расчетах информации, можно судить об адекватности полученных результатов. Очевидно, что стоимостной аппарат в условиях кризиса будет играть немаловажную роль в процессе привлечения финансовых ресурсов как из частного, так и из государственного секторов, а также для эффективного использования и развития специализированных производственных активов, достижения высоких темпов экономического развития.
ЛИТЕРАТУРА
1. Ecker Joseph K. Property Appraisal and Assessment Administration, (The International Association of Assessing Officers, 1990). P. 221.
2. Michael J., Remsha P. E. Economic Obsolescence // The M&TS Journal. Volume № 1. 1999-2000.
3. Mard M. Intellectual Property Valuation Challenges // The Licensing Journal. May 2001. P. 26.
4. Derbes Max J. Accrued Depreciation Redefined and Reordered // The Appraisal Journal. April. 1998. P. 142.
5. Андриссен Д., Тиссен Р. Невесомое богатство. Определите стоимость вашей компании в экономике нематериальных активов / пер. с англ. М. : ЗАО «Олимп-Биз-нес», 2004. С. 79.
6. FSA’s ‘Dear CEO’ letter of 13 August 2008, and the SEC’s ‘Dear CFO’ letter of March 2008 on management’s discussion and analysis disclosure regarding the application of SFAS 157 «Fair Value Measurements».
7. Fleur Meijs, Douglas Summa, Arjan Udding. Valuation control in turbulent times: Challenges to the operating model, Global perspectives on challenges and opportunities.
11 Dec 08. P. 3.
8. Barecca Stephen. Technological Obsolescence: Assessing the Loss in Value on Utility Property // the Journal of the Society of Depreciation Professionals. Vol. 8. October. 1998. P. 10.
9. Crawford Robert G, Cornia Gary C. The Problem of Appraising Specialized Assets // The Appraisal Journal. January. 1994. P. 77.
10. Les Schwab Tire Centers of Oregon v. Cook County Assessor, Oregon Tax Court.
11. Reilly Robert F. Measuring Economic obsolescence in the Valuation of Special-Purpose Properties // American Bankruptcy Institute Journal. September 2007.
12. Rhodes Lester. External Obsolescence and Complex Property // the Journal for the International Machinery & Technical Specialties Committee of the American Society of Appraisers. Vol. 18. April. 2002.
13. Crawford Robert G., Slade Barrett A. Appraising Industrial Special-Purpose Properties: A Utilization-Based Measure for Estimating Economic Obsolescence // The Appraisal Journal. November. 2000.
14. Reilly Robert F. The Measurement of Economic Obsolescence // ASA Valuation. January. 1989.
УВАЖАЕМЫЕ ЧИТАТЕЛИ!
издательство Академии народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации выпустило в свет учебное пособие сотрудников Фонда «Институт экономики города» С.Б.Сиваева, Э.К. Трутнева, В.Ю. Прокофьева
«ГОСУДАРСТВЕННАЯ ПОДДЕРЖКА ЖИЛИЩНОГО СТРОИТЕЛЬСТВА И РАЗВИТИЯ КОММУНАЛЬНОЙ ИНФРАСТРУКТУРЫ»
(Серия: Реформа городской недвижимости и земельные отношения, городское хозяйство.
2009. 264 с. 18Б1Ч: 978-5-7749-0540-9)
В учебном пособии впервые комплексно представлены практические инструменты и методики государственной поддержки строительства и развития коммунальной инфраструктуры в условиях рыночной экономики, подробно описан чрезвычайно востребованный в настоящее время институт частногосударственного партнерства при развитии территорий в целях жилищного строительства. Работа адресована студентам и аспирантам, изучающим экономику, управление (менеджмент), градорегулирование, жилищно-коммунальный комплекс (ЖКХ), специалистам, повышающим квалификацию в сфере ЖКХ и планирования развития территорий, а также сотрудникам администраций федерального, регионального и местного уровней, участвующим в реализации политики и программ стимулирования жилищного строительства и развития коммунального комплекса.
Заказать и приобрести издание можно в библиотеке Фонда «Институт экономики города» по адресу: г. Москва, ул. Тверская, д. 20/1, и на сайте Института: www.urbaneconomics.ru в режиме онлайн или по электронной почте: books@urbaneconomics.ru
12252119
