CC BY
24400
внешние факторы
экономической динамики россии и меры экономической политики external factors of russia's economic dynamics and economic policy MEASURES
М.Ю. ГОЛОВНИН
Первый заместитель директора Института экономики РАН, член-корреспондент РАН, д.э.н.
M.YU. GOLOVNIN
First Deputy Director at the Institute of Economics of the Russian Academy of Sciences, Doctor of economics
АННОТАЦИЯ
В работе выделяются ключевые внешние риски для развития российской экономики на современном этапе: повышение волатильности цен на энергоносители на мировом рынке; растущая неопределенность относительно будущей экономической политики ключевых глобальных игроков (прежде всего США) в части развития тенденций протекционизма и ужесточения условий на мировых финансовых
рынках под воздействием роста процентных ставок; неопределенность относительно перспектив санкционного режима в отношении России; угрозы финансовых кризисов в отдельных странах с формирующимися рынками и последующими «эффектами заражения» от них. Делается вывод, что текущая модель экономической политики России не способствует эффективному ответу на имеющиеся внешние вызовы, в том числе связанные с общим повышением степени неопределенности. Предлагаются меры по совершенствованию модели экономической политики России: переход к гибкому инфляционному таргетированию (учитывающему показатели экономического роста и валютного курса); введение отдельных валютных ограничений на трансграничные операции с капиталом; развитие системы институтов развития, основанной на использовании средств бюджета и привлечении дополнительного финансирования при содействии мер денежно-кредитной политики. ABSTRACT
The article highlights the key external risks for the Russian economic developments at the present stage: an increase in the volatility of energy prices on the world market; the growing uncertainty about the future economic policies of key global players (primarily the United States) in terms of the development of protectionism trends and toughening of conditions on international financial markets under the influence of rising interest rates; uncertainty about the prospects of the sanctions regime in relation to Russia; the threats of financial crises in selected emerging market economies and the ensuing «contagion effects» from them. It is concluded that the current model of economic policy in Russia does not contribute to an effective response to existing external challenges, including those associated with a general increase in the degree of uncertainty. Measures are being proposed to improve the model of Russia's economic policy: a transition to flexible inflation targeting regime (taking into account indicators of economic growth and the ex-
402
change rate); the introduction of some foreign exchange restrictions on cross-border capital flows; formation of a system of development institutions based on the use of budget funds and attracting additional funding with the assistance of monetary policy measures.
КЛЮЧЕВЫЕ СЛОВА
Внешние шоки, экономика России, денежно-кредитная политика, бюджетно-налоговая политика, валютный курс. KEYWORDS
External shocks, Russian economy, monetary policy, fiscal policy, exchange rate.
В последние годы усиливается воздействие внешних факторов на динамику российской экономики. Если после кризиса 2014-2016 гг. представлялось, что это воздействие снижалось в связи с возобновлением роста цен на нефть и постепенным приспособлением экономических агентов к санкциям, то в 2018 г. ситуация вновь изменилась. Резких внешних шоков не произошло, но проявилось действие ряда рисков, которое может продолжиться и в перспективе.
Среди основных направлений воздействия внешних факторов на развитие российской экономики в последние годы можно выделить следующие:
1. Общая динамика мировой экономики. На протяжении периода 2014-2017 гг. мировая экономика развивалась относительно динамично — темпы прироста реального ВВП не опускались ниже 3% в год (см. таблицу). При этом в 2017 и 2018 гг. (по предварительному прогнозу) экономическая динамика ускорилась по сравнению с 2016 г. Эта тенденция касалась и основных внешнеторговых партнеров России —
Европейского союза и Китая. Правда, в Европейском союзе в 2018 г. прогнозировалось существенное замедление темпов экономического роста по сравнению с 2017 г. (до 2,2%), тогда как замедление в Китае было не столь существенным (до 6,6%).
Таким образом, казалось бы, можно было говорить о благоприятной в целом внешней среде для российской экономики.
2. Однако известно, что для экономики России крайне важную роль играет динамика цен на энергоносители, а во-латильность этого показателя в 2018 г. повысилась по сравнению с 2017 г. Тенденция роста цен на нефть, начавшаяся в середине 2017 г., прервалась в начале октября 2018 г. и сменилась резким падением цены (см. рис. 1).
Та блица / Table Темпы прироста реального ВВП в отдельных странах и группах стран(в %)
Rate of gain in real GDP in individual countries and groups of countries (%)
2014 2015 2016 2017
Мир в целом / Globally 3,6 3,4 3,2 3,8
США / USA 2,6 2,9 1,5 2,3
Европейский союз / European Union 1,8 2,3 2,0 2,7
Китай / China 7,3 6,9 6,7 6,9
Россия / Russia 0,7 -2,8 -0,2 1,5
Развивающиеся страны и страны с формирующимися рынками / Developing countries and states with emerging markets 4,7 4,3 4,4 4,8
Источник / Source: World Economic Outlook Database as of October 2018 https://www.imf. org/external/pubs/ft/weo/2018/02/weodata/index.aspx
404
Динамика цены на нефть марки Brent в 2016-2018 гг. (долл. за баррель)
•■£> '-£5 'Cr '•ОГ^!^. r^C^-rv (ч, tvC-vtN CvtvCvtv С^Г-чГ^Ф®®«® CO»»»»»»«»«®®®
ООООООООООООООт-Hi-H т-«^^000000ОООООООт-|.-< rHrHrHOOOOOOOOOOOOOOHHri^
ncJcJN ч-i i-iood (ScK<Kcöt< со
Рис. 1. Динамика цены на нефть марки Brent в 2016-2018 гг. (долл. за баррель)
Figure 1. Dynamics of Brent crude oil price in 2016-2018 (USD per barrel) Источник / Source: U.S. Energy Information Administration http://www.eia.gov/dnav/pet/ hist/LeafHandler.ashx?n=PET&s=RBRTE&f=D
3. Еще одним внешним фактором, влияющим как на состояние мировой экономики в целом, так и на потенциал роста российской экономики, является экономическая политика глобальных игроков. В 2018 г. среди значимых направлений подобной политики следует отметить усиление протекционистских тенденций и продолжение политики повышения процентной ставки со стороны США.
США повысили ряд таможенных тарифов и фактически начали торговую войну с Китаем. Существенного прямого воздействия на российскую экономику эта волна протекционизма может не оказать, но косвенное воздействие
может быть весьма значимым. Оно затронет как динамику цен на энергоносители (продолжение их снижения под воздействием сокращения спроса)1, так и в целом торговлю со странами-соседями (Китаем и ЕС).
В 2018 г. Федеральная резервная система США продолжала политику повышения процентных ставок, начавшуюся в конце 2015 г. При этом по сравнению с 2017 г. количество повышений ставки увеличилось, и в целом за год она выросла на большую величину (1 процентный пункт в 2018 г. против 0,75 процентных пункта в 2017 г.). Европейский центральный банк продолжал в 2018 г. проводить политику количественного смягчения, но он оказывает гораздо меньшее влияние на условия финансирования на глобальных финансовых рынках, которые в 2018 г. ужесточились по сравнению с 2017 г.
4. В результате действия указанных выше факторов возрастают риски снижения темпов экономического роста в ряде стран с формирующимися рынками. Так, МВФ в октябре 2018 г. понизил прогнозы экономического роста для Китая, Ирана, Аргентины, Бразилии, Турции2. Некоторые из этих стран зависят от привлечения долгового финансирования с внешних рынков и столкнулись с финансовыми потрясениями во второй половине 2018 г., когда ФРС в очередной раз повысила процентную ставку. Так, в Турции в сентябре 2018 г. по сравнению с январем того же года номинальный эффективный валютный курс снизился на 36,8%, а в Аргентине — на 40,8%3. Продолжение политики повышения процентных ставок и торгового протекционизма со стороны
1 World Economic Situation and Prospects 2019. New York: United Nations, 2019. P. xix.
2 World Economic Outlook. October 2018. Washington DC: International Monetary Fund. P. xvii.
3 Рассчитано на основе данных из https://www.bis.org/statistics/eer/broad1901.xlsx.
4П6
США угрожает возможным возникновением финансовых кризисов в отдельных странах с формирующимися рынками и последующим распространением от них «эффекта заражения».
5. В отношении России продолжали действовать экономические санкции, установленные в 2014 г. западными странами. Во многом под их влиянием степень участия России в международном движении капитала в 2016-2017 гг. снизилась до минимального уровня за предыдущие 15 лет. Однако в 2018 г. были введены новые санкции (в апреле и августе), и, что более важно, повысилась степень неопределенности относительно будущих санкций (особенно применительно к рынку государственного долга). Как следствие, во втором квартале начался чистый отток портфельных инвестиций из России, за второй-третий кварталы 2018 г. чистый отток по линии пассивов портфельных инвестиций составил 11,2 млрд долл. Доля нерезидентов на внутреннем рынке государственных облигаций снизилась с максимального значения в 34,5% на начало апреля 2018 г. до 24,7% на 1 декабря 2018 г.4.
Таким образом, ключевыми внешними вызовами для экономического развития России в 2018 г. стали растущая неопределенность относительно цен на нефть и возможностей распространения внешних кризисов, вызванных в первую очередь потрясениями в отдельных странах с формирующимися рынками.
Каким же образом экономическая политика отреагировала на возросшую степень неопределенности?
4 По данным Банка России - Доля инвестиций нерезидентов в объеме выпусков облигаций федерального займа (http://cbr.ru/statistics/?PrtId=svs).
С одной стороны, в Послании Президента Российской Федерации Федеральному Собранию от 1 марта 2018 г. и Указе Президента РФ от 7 мая 2018 г. «О национальных целях и стратегических задачах развития Российской Федерации на период до 2024 года» были заложены цели для долгосрочного экономического развития. Эти цели можно условно объединить в несколько блоков: решение социальных проблем (обеспечение роста численности населения, увеличение ожидаемой продолжительности жизни, снижение бедности, рост доходов населения, решение жилищной проблемы); технологическая перестройка экономики (ускорение технологического развития, внедрение цифровых технологий, создание высокопроизводительного экспортного сектора) и ускорение экономического развития (вхождение в число пяти крупнейших экономик мира)5.
С другой стороны, выстроена текущая модель экономической политики, в рамках которой достижение заявленных в указе от 7 мая 2018 г. целей весьма затруднено, особенно в части повышения темпов экономического роста. В настоящее время распределение ролей между ключевыми игроками в области экономической политики выглядит таким образом, что Центральный банк ориентирован прежде всего на достижение цели по инфляции (в рамках режима инфляционного таргетирования), тогда как основной целью Министерства финансов становится достижение сбалансированного бюджета. Кроме того, выстроенное в настоящее время бюджетное правило дает возможность Министерству финансов регулировать валютный курс (до августа 2018 г. —
5 Указ Президента Российской Федерации от 07.05.2018 № 204 «О национальных целях и стратегических задачах развития Российской Федерации на период до 2024 года» (Ы^р://риЬНсайоп. pravo.gov.ru/Document/View/0001201805070038).
408
сдерживать его укрепление при относительно высокой цене на нефть). Однако «ценой» этого регулирования выступает накопление в резервах средств, которые могли бы быть направлены на стимулирование экономической активности.
Центральный банк проводит политику, направленную на поддержание ключевой ставки процента на достаточно высоком уровне в реальном выражении. Хотя при этом с начала 2018 г. происходило постепенное восстановление кредитной активности коммерческих банков, оно еще не носит устойчивого характера (см. рис. 2).
Кроме того, Центральный банк сначала в ответ на внешние шоки в августе-сентябре 2018 г., а затем в конце года в преддверии роста цен под воздействием повышения НДС два раза повысил ключевую ставку до 7,75%.
До середины 2018 г. происходило наращивание средств коммерческих банков на депозитах в Центральном банке, которое свидетельствовало о наличии избыточной ликвидности в банковском секторе. Так, 10 июля 2018 г. объем депозитов коммерческих банков в Банке России превысил 4 трлн руб. Однако затем началось снижение этого объема до показателя, близкого к 1,5 трлн руб. на конец 2018 г.6. Отчасти подобная динамика могла бы объясняться ростом кредитования в экономике (см. рис. 2), но в большей степени она отражает ухудшение внешних условий. Показательно, что повышение процентной ставки в конце 2018 г. Центральный банк также, по крайней мере частично, обосновывает ухудшением внешних условий7, очевидно, видя в них в первую очередь инфляционные угрозы.
6 http://www.cbr.ru/hd_base/ostat_depo_new/.
7 Доклад о денежно-кредитной политике. 2018. №4. — М.: Центральный банк Российской Федерации, 2018. С. 2-3.
Динамика процентных ставок и кредитов реальному сектору экономики в 2016-2018 гг.
—■— инфляция
а реальная ставка по кредитам нефинансовым организациям на срок свыше 1 года
х кредиты нефинансовым организациям (темпы прироста к соответствующему периоду предыдущего года)
—♦—Key interest rate -■—Inflation
i Artiial interest rate for loans given to nonfinancial organizations for the period of over 1 year
—«—Loans given to nonfinancial organizations (rate of growth against the respective period of previous year
Рис. 2. Динамика процентных ставок и кредитов реальному сектору экономики в 2016-2018 гг.
Figure 2. Dynamics of interest rates and loans in real sector of economy in 2016-2018
Источник: данные Банка России и расчеты на их основе / Source: the data of Bank of Russia and calculations made on its basis
В 2018 г. удалось добиться снижения волатильности динамики валютного курса главным образом за счет покупок иностранной валюты, которые проводились Центральным
410
банком по поручению Министерства финансов до августа
2018 г. Заметим, что в рамках данной политики не заложено инструмента сдерживания падения курса национальной валюты. Таким инструментом в 2018 г. стал лишь фактический отказ от проведения валютных интервенций в интересах бюджетно-налоговой политики до конца года, но с января
2019 г. эти интервенции возобновились.
Благоприятная внешняя конъюнктура в первые три
квартала 2018 г. способствовала росту доходов федерального бюджета, которые в январе — октябре 2018 г. составили 19,1% ВВП по сравнению с 16,6% ВВП за аналогичный период предыдущего года. При этом расходы в относительном выражении сократились с 16,9% ВВП в январе-октябре 2017 г. до 15,4% ВВП в январе — октябре 2018 г.8. Осуществляемый в настоящее время «налоговый маневр» приведет к снижению налоговой нагрузки на нефтегазовый сектор, которое не будет в полной мере компенсировано в относительном выражении (к ВВП) ростом ненефтегазовых доходов бюджета в ближайшие три года. При этом темпы роста расходов бюджета в реальном выражении не будут превышать в 2019-2021 гг. 1,5% и будут отставать от экономической динамики9.
Таким образом, в 2018 г. фактически проводилась сдерживающая денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика. Не удивительно, что в условиях отсутствия значительных положительных внешних шоков реальный ВВП за первые три квартала 2018 г. вырос на 1,5%, тогда как за аналогичный период 2017 г. — на 1,8%. Во многом выйти на
8 http://Www.eeg.m/pages/39?PHPSESSЮ=6227848dfec4749910e76c3f3872ec1d.
9 Лыкова Л., Букина И. Особенности бюджетно-налоговой политики в 2019—2021 гг. // Федерализм. 2018. №4.
траекторию устойчивого экономического роста не удается в силу слабой динамики реальных располагаемых доходов населения. За январь — октябрь 2018 г. они выросли всего на 1,4%10, тогда как в течение трех лет до этого происходило их сокращение.
Для повышения эффективности ответа на внешние вызовы экономическому развитию России, на наш взгляд, необходима смена модели экономической политики России. Изменения не могут ограничиться лишь проведением более мягкой денежно-кредитной и бюджетно-налоговой политики. Необходимо выстраивание такой модели их взаимодействия, которая способствовала бы повышению темпов экономического роста при условии дополнения другими видами экономической политики (прежде всего, активной промышленной политики).
1. В сфере денежно-кредитной политики необходимо отойти от жесткого инфляционного таргетирования и учитывать динамику иных макроэкономических показателей (прежде всего — экономического роста и валютного курса). Это можно делать, повышая степень дискреционности денежно-кредитной политики или переходя к гибкому режиму инфляционного таргетирования, который применяют почти все страны с формирующимися рынками.
2. Регулирование валютного курса должно более активно осуществляться усилиями Центрального банка, а не в рамках модели бюджетного правила, в которой оно не может в полной мере реализовывать свой стимулирующий потенциал экономического развития (способствуя замораживанию в форме резервов значительной части финансовых ресур-
10 Социально-экономическое положение России январь — октябрь 2018 г. — М.: Росстат, 2018. С. 6.
412
сов). При этом мы не призываем вводить явное таргетиро-вание валютного курса, а лишь сглаживать его значительные колебания, которые негативно сказываются на ожиданиях экономических агентов.
3. Выстроить эффективную модель взаимодействия денежно-кредитной и бюджетно-налоговой политики в современных условиях невозможно без введения отдельных ограничений на трансграничное движение капитала, которые расширят пространство для маневра национальной денежно-кредитной политики, в том числе для снижения процентной ставки. В качестве подобных ограничений могут использоваться разновидности налога на внешние финансовые операции (налога Тобина), повышенные резервные требования11 и т.д.
4. Наконец, для содействия экономическому росту, в первую очередь в части реализации масштабных инфраструктурных проектов и осуществления структурной перестройки национальной экономики, целесообразно усовершенствовать существующую систему институтов развития. Для этого необходимо упорядочить их по выполняемым функциям. Затем требуется провести докапитализацию этих институтов за счет средств бюджета и активно применять привлечение ими долгового финансирования. Для обеспечения этого финансирования целесообразно осуществлять вложения в ценные бумаги этих институтов из резервных фондов, а также использовать эти ценные бумаги в качестве обеспечения по операциям Банка России, что повысит спрос на них со стороны коммерческих банков.
11 Справедливости ради следует отметить, что Банк России применяет более высокие нормы обязательного резервирования по пассивам банков в иностранной валюте с I квартала 2016 г.
Over the recent years, the impact of external factors on dynamics of Russia's economy has become increasingly stronger. While this impact seemed to decline after the crisis of 2014-2016 due to the new growth in oil prices and the fact that economic agents gradually got adjusted to sanctions, the situation changed again in 2018. There were no strong external shocks, yet we saw the effect of a number of risks that can continue to affect the situation in the longer term.
Among the main effects of external factors on the development of Russia's economy, one can identify the following ones:
1. General dynamics of global economy. Over the period between 2014 and 2017, the development of global economy was relatively dynamic — the real GDP growth rate would not decline lower than 3% annually (see Table 1). Moreover, the economic dynamics (according to the tentative forecast) has even accelerated in 2017 and 2018 if compared with 2016. This trend was also true for Russia's main foreign trade partners - the European Union (EU) and China. While substantial slowdown of economic growth rate (up to 2.2%) was expected in EU in 2018 if compared to 2017, this slowdown was not so tangible in China (up to 6.6%).
Thus, it seems that we can speak about the environment that has been favorable for Russian economy in general.
2. However, everybody knows that the dynamics of energy prices plays a very important role for Russia's economy, and the volatility of this indicator has risen in 2018 if compared to 2017. The trend of growth in oil prices that started in mid-2017 broke off in early October 2018 and gave way to dramatic fall in prices (see Figure 1).
414
3. The economic policy of global players is one more factor having impact on both the global economic climate, and potential of Russian economic growth. Among the important directions of such policy in 2018, it stands to mention the escalation of protectionist trends and continuation of policy aimed at raising the interest rate on the part of the USA.
Washington increased a number of customs tariffs and actually started a trade war against China. Though this wave of protectionism will hardly have a meaningful negative impact on Russia's economy, the indirect adverse effect of it may be serious enough. It will affect both the dynamics of energy prices (they will continue to drop under the weight of reduction in demand)12, and the trade with neighboring countries (China and EU) in general.
In 2018, the US Federal Reserve System (FRS) continued the policy of raising interest rates that was initiated in late 2015. Moreover, if compared to 2017, the number of times as to the increase in interest rate rose, so it grew by a serious enough value over the year (1 percentage point in 2018 against 0.75 percentage points in 2017). The European Central Bank (ECB) continued pursuing the policy of quantitative easing in 2018, yet it has much lower impact on conditions of financing in the global financial markets, which became tougher in 2018 if compared to 2017.
4. Eventually, the effect of abovementioned factors raises the risks of decline in economic growth rate in a number of countries with emerging markets. For instance, the IMF cut the forecasts of economic growth for China, Iran, Argentina, Brazil and Turkey in October 201813. Some of these states depend upon the attraction
12 World Economic Situation and Prospects 2019. New York: United Nations, 2019. P. xix.
13 World Economic Outlook. October 2018. Washington DC: International Monetary Fund. P. xvii.
of leveraged finance from the outer markets and came across financial shocks in the second half of 2018, when FRS raised the interest rate yet again. For instance, the nominal effective exchange rate dropped by 36.8% in Turkey, and by 40.8% in Argentina in September 2018 if compared to the one observed in January same year14. The continued policy of raising interest rates and trade protectionism on the part of the USA poses a threat of financial crisis outbreaks in individual countries with emerging markets with subsequent "contagion effect."
5. The economic sanctions imposed by the western countries on Russia in 2014 have continued being in effect. Due to their impact to a large extent, the degree of Russia's involvement in the international capital movement in 2016-2017 reduced to the minimum level for the past 15 years. However, new sanctions were introduced in 2018 (in April and August), and - which is even more important — the degree of uncertainty with regards to future sanctions (especially with respect to public debt market) has increased. Consequently, we saw a net outflow of portfolio investments from Russia in the second quarter. Over the second and third quarters of 2018, the net outflow of portfolio investments in terms of liabilities has amounted to $11.2 billion. In the domestic market of public bonds, the share of nonresidents reduced from the peak level of 34.5% as of early April 2018 to 24.7% as of December 1, 201815.
Thus, the growing uncertainty with regards to oil prices and possibility of external crisis transmission, caused by the shocks in individual countries with emerging markets in the first turn, have become the key external challenges for Russia in 2018.
14 Calculated on the basis of data obtained at https://www.bis.org/statistics/eer/broad1901.xlsx.
15 According to the data of Bank of Russia - Share of nonresidents' investments in the issues of federal loan bonds (http://cbr.ru/statistics/?PrtId=svs).
416
How did the economic policy respond to the growing degree of uncertainty?
On the one hand, the Message of the Russian President to the Federal Assembly dated March 1, 2018 and Presidential Decree "On National Objectives and Strategic Tasks for Development of the Russian Federation for the period to 2024" dated May 7, 2018 identified the goals of long-term economic development. These goals can be conventionally divided into several groups: solving social problems (ensuring growth in population, increase in life expectancy, decline in poverty, rise in incomes of households, and tackling the housing problem); technological restructuring of the economy (acceleration of technological development, adoption of digital technologies, creation of highly-efficient export sector); and acceleration of economic development (joining the Top 5 world-largest economies)16.
On the other hand, the fulfilment of objectives declared in the Decree dated May 7, 2018 looks challenging enough within the framework of the current model of economic policy that has been built. It is especially true for the section dealing with the increase in economic growth rate. At present, the distribution of roles among the key players in the field of economic policy is the following - the Central Bank is focused first of all on attaining the goals with regards to inflation (within the framework of inflation targeting regime), while the main objective of the Finance Ministry lies in bringing the budget into balance. Besides, the budget rule that has been worked out allows the Finance Ministry to regulate the currency exchange rate (to hold back the appreciation of exchange rate in conditions of relatively high
16 Presidential Decree No 204 "On National Objectives and Strategic Tasks for Development of the Russian Federation for the period to 2024" dated May 7, 2018 (http://publication.pravo.gov.ru/ Document/View/0001201805070038).
oil price). However, the "price" to be paid for this regulation lies in accumulation of funds in reserves, the funds that could have been allocated for encouragement of economic activity.
The Central Bank pursues the policy aimed at maintaining the key interest rate on a high enough level in real terms. Though we have observed gradual recovery of credit activity among commercial banks since early 2018, this recovery does not look sustainable in nature yet. (see Figure 2).
Besides, the Central Bank raised the key interest rate twice (to 7.75%) — first, in response to external shocks in August-September 2018 and then, on the threshold of rise in prices due to the increase in VAT.
Until mid-2018, we saw the buildup of funds on deposits of commercial banks in the Central Bank, which indicated the availability of excessive liquidity in the banking sector. For instance, the total volume of commercial banks' deposits in the Bank of Russia exceeded 4 trillion rubles on July 10, 2018. However, this figure started reducing after that and dropped to about 1.5 trillion rubles as of late 201817. We can partially explain this dynamics by the growth of crediting in the economy (see Figure 2), yet to a large extent, it reflects the deterioration of external conditions. It is telling that the Central Bank also explains, at least partially, the rise in interest rate in late 2018 by the deterioration of external conditions18, perhaps believing that they pose inflation threats in the first turn.
In 2018, the authorities managed to reduce the volatility of exchange rate dynamics, mainly by way of purchases of foreign currency by the Central Bank on the instruction of Finance Ministry in the period until August 2018. It stands to mention that
17 http://www.cbr.ru/hd_base/ostat_depo_new/.
18 Report on Monetary Policy. 2018. №4. M.: Central Bank of the Russian Federation, 2018. P. 2-3.
418
this policy does not include a tool for holding back the drop in the exchange rate of national currency. In 2018, such a tool was found in the form of de-facto refusal of pursuing currency interventions in the interest of fiscal policy until the end of the year, yet the interventions resumed in January 2019.
The favorable external market environment observed in the first three quarters of 2018 promoted the growth in revenues of federal budget, which reached 19.1% of GDP in January-October 2018, against 16.6% of GDP over the same period of previous year. Moreover, the spending in relative terms reduced from 16.9% of GDP in January-October 2017 to 15.4% of GDP in January-October 201819. The "tax maneuver" executed today is to lead to reduction of tax burden on oil and gas sector, which will not be compensated for in relative terms (against GDP) in full measure by the growth in oil and gas revenues of the budget over the next three years. At the same time, the growth rate of budget spending in real terms is not to exceed 15% in 2019-2021 and will fall behind the economic dynamics20.
Thus, the Russian authorities actually pursued constraining monetary and fiscal policy in 2018. It is little wonder that in conditions of strong positive external shocks missing, real GDP has grown by 1.5% over the first three quarters of 2018 against 1.8% over the same period of previous year. To a large extent, Russia fails to take to the path of sustainable economic growth due to weak dynamics of real household disposable incomes. Over the period between January and October 2018, they have risen by only 1.4%21, whereas declining over the previous three years.
19 http://Www.eeg.ru/pages/39?PHPSESSID=6227848dfec4749910e76c3f3872ec1d.
20 L. Lykova, I. Bukina. Special Aspects of Fiscal Policy in 2019-2021 // Federalism. 2018. No 4.
21 Socio-Economic Conditions in Russia, January-October 2018. M.: Rosstat, 2018. P. 6.
In order to raise the efficacy of responding to the external challenges that hinder its economic development, Russia, in our opinion, requires changes in economic policy model. These changes should not be limited to pursuing softer monetary and fiscal policy alone. We ought to build such a model of their engagement and interaction that would promote the increase in economic growth rate, on condition of being supplemented with other types of economic policy (active industrial policy in the first turn).
1. We should abandon tough inflation targeting in the sphere of monetary policy and take into account the dynamics of other macroeconomic indicators (first of all, economic growth and currency exchange rate). It can be done by way of raising the degree of monetary policy discretion or transition to flexible regime of inflation targeting, which is used by all countries with emerging markets.
2. The Central Bank ought to be more active in regulating the currency exchange rate, instead of doing it within the framework of budget rule model, as being carried out within this model, the regulation cannot unlock its potential of encouraging economic development to the full extent (leading to substantial part of financial resources being frozen in the form of reserves). However, we do not call for introducing strong targeting of currency exchange rate. We call for smoothing down its fluctuations that have a negative effect on expectations of economic agents.
3. In the current context, it is impossible to build an effective model of interaction between monetary and fiscal policy lines without introducing individual restrictions on cross-border capital movement, which will expand the room for maneuver of national monetary policy for the sake of reduction in interest rate, among other things. Different variants of the tax on external
420
financial transactions (Tobin tax), stricter requirements to reserves22, etc. can be used as such restrictions.
4. Finally, it looks expedient to upgrade the existing system of development institutions for promoting economic growth, first of all with regards to implementing major infrastructure projects and restructuring the national economy. To do this, we need to organize them with regards to functions performed. Then, the follow-on capitalization of these institutions at the expense of public funds is required, along with active use of leverage finance attraction. To ensure such financing, it is expedient to invest in securities of these institutions using the money from reserve funds, as well as use these financial credit instruments as security for operations of the Bank of Russia, which will raise the demand for them on the part of commercial banks.
22 It is fair to say, however, that the Bank of Russia is using higher mandatory norms of reserves with regard to banks' liabilities in foreign currency starting from the first quarter of 2016.
