CC BY
68
Влияние слияний и поглощений на повышение эффективности
компаний и отраслей Influence of merges and acquisitions on increase of efficiency of companies
and branches
Вилков Иван Николаевич, кандидат экономических наук, доцент кафедры экономической теории и прикладной экономики Тюменского государственного университета vilkov@land. ru
АННОТАЦИЯ: В статье рассмотрены и обобщены результаты исследований, посвященных влиянию слияний и поглощений на эффективность отдельных компаний и отраслей. Отдельноевниманиеуделено «теориигордыни» иинформационнойэффективностирынков.Сделан вывод о том, что при соблюдении ряда условий способствуют повышению результативности как отдельных отраслей, так и экономики в целом за счет перелива активов от менее эффективных к более эффективным собственникам и корпоративным структурам.
ABSTRACT: In this article results of the researches devoted to influence of merges and acquisitions on efficiency of the separate companies and branches are considered and generalized. The special attention is paid to the "Hubris Hypothesis" and information efficiency of the markets.
The conclusion that at observance of a number of conditions integration processes promote increase of productivity both separate branches, and economies in general at the expense of a modulation of assets from less effective to more effective owners and corporate structures is drawn.
Ключевые слова: слияния и поглощения, эффективность слияний и поглощений.
Key words:merges and acquisitions, efficiency of merges and acquisitions.
Вступление
В научной литературе эффективность слияний и поглощений рассматривается, как правило, в разрезе:
1. Влияния интеграционных трансакций на эффективность отдельных компаний и отраслей.
2. Эффективности принятия решений о проведении интеграционных трансакций и оценке данных решений рынком (например, «теория гордыни» и концепции информационной эффективности рынков).
В настоящей статье будут отражены результаты исследований по данной тематике.
Слияния и поглощения как фактор повышения эффективности отдельных компаний и отраслей
Слияния и поглощения являются одним из факторов повышения эффективности как отдельных отраслей, так и всей экономики в целом. Так исследование Б. Йовановича и П. Руссо [8] показало, что интеграционные процессы являются эффективным способом перехода прав собственности от неэффективных к эффективным собственникам. Так, при смене собственника на предприятии в результате поглощения происходит его переоснащение и растет производительность труда. Кроме того, в результате слияний и поглощений происходит перетекание капитала в более эффективные (высокопроизводительные) отрасли и к более способным менеджерам.
Другое исследование [1], проведенное на основе Q-теории инвестиций Тобина показало, что фирмы-покупатели имеют, как правило, гораздо большее значение коэффициента Q ^-отношение стоимости компании на рынке к восстановительной стоимости капитала), чем компании-цели, что также подтверждает тезис о том, что слияния способствуют перераспределению капитала в пользу более эффективных собственников и менеджеров.
Кроме того, в последние десятилетия волнам поглощений предшествовало резкое увеличение различий в значениях коэффициента
QТобина между компаниями (что могло обеспечивать возможности для увеличения совокупной эффективности с помощью рекомбинации реального капитала). Коэффициент корреляции между «отфильтрованными» (HP-filtered) масштабами поглощений (долей в совокупной капитализации рынка) и стандартным отклонением показателей Q на протяжении последних ста с лишним лет составлял 0,64 [9].
Примечательно и исключение из указанного правила: взлет значений q^ предшествовал буму конгломератных поглощений 60-х годов. С другой стороны, формирование гигантских неустойчивых конгломератов послужило, по-видимому, одной из важнейших причин, вызвавших к жизни скачкообразное увеличение "разброса" дисперсии q со второй половины 70-х годов прошлого столетия.
Слияния и поглощения стали для некоторых компаний, так называемых рейдеров, особым видом бизнеса. Его схема заключается в следующем: фирма-захватчик приобретает убыточную компанию по низкой цене, затем реорганизует ее и продает по более высокой цене. Причем, как показало исследование К. Холдернесса и Д. Шиэна деятельности шести крупнейших рейдеров (C.Bludhorn, C. Icahn, I. Jacobs, C. Lindner, D. Murdock, V. Posner), подобные операции позволяют получать довольно высокие доходы [7]. Ряд исследований показывает: реструктурирование компаний после их приобретения рейдером может оказаться более радикальным и более последовательным, чем те преобразования, которые обычно обеспечивает мониторинг, ранее осуществлявшийся инвестором [3].
О благотворном влиянии слияний и поглощений на эффективность приобретаемых и реорганизуемых предприятий свидетельствуют результаты многочисленных исследований. Так, Ф. Лихтенберг, изучивший большую выборку (свыше 20 тыс. предприятий, принадлежащих 5700 американским корпорациям) и рассмотревший значительный период времени, прошедший после поглощения, приходит к выводу о том, что смена владельца, как правило, сопровождалась повышением хозяйственной эффективности, в том
числе ростом совокупной производительности факторов. Через семь лет после поглощения (слияния) корпорациям удавалось преодолеть в среднем 2/3 их прежнего отставания от среднеотраслевого уровня, однако лишь в редких случаях им удавалось сильно опередить остальные фирмы рассматриваемой отрасли [11].
Хили, Палепу и Рубак [6] на основании анализа пятидесяти крупнейших слияний частных промышленных фирм в США за период с 1979 по 1983 годы пришли к выводу, что объединившиеся фирмы значительно улучшили рентабельность активов по сравнению со среднеотраслевыми значениями. Кроме того, расходы на разработку новых продуктов и научные исследования после слияния были на уровне среднеотраслевых значений, что свидетельствует о том, что компании после слияния не снизили объем долгосрочных инвестиций. В целом, по мнению исследователей рост акций компаний после объявления ими о слиянии, в основе которого лежат ожидания рынка по поводу улучшения эффективности деятельности компаний, оправдан.
Исследование слияний в области авиаперевозок за период с 1970 по 1984 годы [^свидетельствует о том, что они приводят к снижению издержек. Так у компаний, которые участвовали в слияниях средние издержки, приходящиеся на одно воздушное судно были на 1,1 процентных пункта меньше, чем у компаний, не участвовавших в слияниях. Причем большая часть снижения издержек (почти две трети) приходится на увеличение производительности, одним из источников которой стал фактор лучшего использования производственных мощностей (фактор загрузки воздушных судов).
Берндт, Фридлендер, Чанг и Вельтуро[2] провели исследование, целью которого было выявление влияния слияний и дерегулирования на снижение издержек в области железнодорожных перевозок в США за период с 1974 по 1986 годы. По их мнения слияния все же привели к снижению затрат, но
наибольшее их снижение произошло благодаря дерегулированию. Так на долю первых приходится около 9% снижения, а на долю вторых - 91%.
Пезендорфер[16] исследовал горизонтальные слияния, прошедшие в американской бумажной промышленности в середине 80-х годов прошлого столетия. Он изучил влияние слияний на потребителей, конкурентов и благосостояние на основе модели инвестиционных решений. В ходе анализа было установлено, что большинство фирм достигло сокращения издержек после слияния (около 90%). В результате слияний, по оценкам автора, произошло увеличение благосостояния на 583,5 млн. долл., из них выигрыш потребителей составил около 213,6 млн. долл., производителей - 369,9 млн. долл.
Одно из наиболее обширных исследований в области эффективности слияний и поглощений провел центр корпоративного руководства компании «МаКлшеу»[19]. Было изучено 116 программ поглощений, в основном предполагавших множественные поглощения в США и Великобритании за период 1972—1983 гг. Программа расценивалась как успешная, если инвестированные в нее средства принесли отдачу в размере требуемых для ее осуществления затрат на акционерный капитал или выше. Иными словами, посленалоговая прибыль как доля капитала, инвестированного в поглощение, должна превышать альтернативные издержки капитала поглощающей компании. Анализ сделок свидетельствует о том, что в 61% случаев изученные программы завершились неудачей и только 23% из них принесли успех; в остальных случаях результаты определены не были.
Каждая программа была классифицирована по типу осуществленного поглощения. Из 97 программ, которые завершились либо успехом, либо неудачей, наивысшая норма успеха, составившая только 45%, выпала на долю тех программ, в каких поглощающие компании покупали малые фирмы из смежных сфер бизнеса. Поглощенная компания расценивалась как малая, если цена покупки составляла менее 10% рыночной стоимости поглощающей компании. Сферы бизнеса считаются смежными, если рынки компании-
мишени и поглощающей фирмы совпадают. В случаях, когда компания-мишень имела крупные размеры и действовала в несмежном бизнесе, доля успешных исходов сокращается до 14%. Это говорит о том, что диверсификация — не лучший мотив для слияний.
Вероятность успеха также в значительной мере зависит от устойчивости основного бизнеса поглощающей компании. У компании с сильным и устойчивым бизнесом до начала осуществления программы поглощения намного больше шансов преуспеть в ней, чем у компании, чей основной бизнес слаб. В 23% американских программ, завершившихся успехом, 92% выпали на долю компаний с мощным основным бизнесом.
В другом исследовании компании «McKmsey»[19, с. 437] было изучено 5 тыс. нефинансовых компаний с объемом продаж в 1976 г. свыше 250 млн. долл., доходностью для акционеров в 1977—1991 гг. более 15,85%, высокими темпами роста совокупного капитала и высокой доходностью акций на протяжении длительного времени. Целью исследования было выяснение вопроса о том, благодаря чему эти быстрорастущие компании достигли своих результатов — благодаря естественному внутреннему росту или благодаря поглощениям. Как было установлено, для 40% из них поглощения служили основной стратегией роста, а 35% этих компаний комбинировали поглощения с внутренним ростом. Кроме того, поглощения поддерживали жизнеспособность этих компаний. У большинства фирм, осуществлявших рост путем поглощений, сохранялась устойчиво высокая рентабельность инвестиций (более 9,8%), тогда как большинство компаний, полагавшихся лишь на внутренний рост, этим не отличалось.
Таким образом, в результате описанных выше двух исследований, было установлено, что средняя вероятность успеха для покупателя составляет в лучшем случае 50 процентов, шансы на удачу возрастают, если покупатель имеет сильный основной бизнес, приобретает компании в смежном бизнесе, где наиболее велика возможность добиться реальных экономических
преимуществ от совместной деятельности, и приобретает более мелкие фирмы, которые легче интегрировать в единую структуру после поглощения.
Слияния и поглощения, по мнению Г. Мэнни, позволяют избавиться от «неэффективного» руководящего состава в компании наиболее радикальным способом[14], без чего часто бывает невозможно сделать компанию эффективной. «При этом фирма, перехватившая контроль, вовсе не обязательно должна обеспечить переход к более эффективным методам производства всех товаров, выпускаемых фирмой. Одна лишь приостановка проектов, характеризующихся отрицательной чистой приведенной стоимостью, в ряде случаев может повлечь за собой существенное повышение рыночной стоимости фирмы»[21, с.5].
Однако новые собственники могут провести и широкомасштабную реструктуризацию хозяйственных операций в результате перехвата корпоративного контроля, которая, возможно, будет сопровождаться перераспределением ресурсов между основными участниками хозяйственных операций, осуществляемых корпорацией - владельцами фирмы, менеджерами, кредиторами, рабочими и др. Это может быть связано, например, с ликвидацией прямых последствий связанных с неэффективного управления, и соответственно может сопровождаться отказом от невыгодных контрактов, обменом ранее выпущенных облигаций, требующих больших процентных выплат, на акции, увольнениями и привлечением новых наемных работников на более выгодных для фирмы условиях[21, с. 7]. Тем самым перераспределение средств в пользу акционеров может означать, по крайней мере, некоторое ограничение монополистической практики на рынках факторов производства[18], но вместе с тем может характеризоваться и усилением монопсонистских тенденций на тех же рынках.
«Гордыня менеджеров» и информационная эффективность рынков
Роллом[17] на основе обзора большого числа работ, посвященных слияниям и поглощениям, была предложена теория гордыни, суть которой
заключается в следующем. Слияние является результатом индивидуального решения менеджеров фирмы, которое принимается на основе субъективного мнения о том, что они могут лучше оценить потенциальную стоимость объекта для поглощения, чем рынок. Кроме того, менеджеры знают как обеспечить приобретаемой фирме более высокую стоимость. Автор обвиняет руководство компаний в недостаточной основательности проведения слияний и поглощений, чрезмерном риске и больших амбициях (гордыне), которые считают, что они могут лучше рынка распознать преимущества приобретаемой фирмы и более точно оценить ее стоимость.
Подобная стратегия обречена на неудачу, если в ценах акций и других ценных бумаг, выпущенной компанией-мишенью, учтена вся наличная информация о фирме, то есть рынок является эффективным индикатором цены акций. Всего имеется несколько основных гипотез эффективности рынков. Все они утверждают, что формирование цен на ценные бумаги определяется ожиданиями инвесторов и что эти ожидания формируются в результате эффективной обработки доступной инвесторам информации. Различие между ними заключается в определении минимального объема информации, которая используется при формировании этих ожиданий.
Слабая гипотеза эффективности рынков имеет место тогда, когда соответствующие ожидания основываются, по крайней мере, на информации о ценах фондового рынка в прошлом и в данный момент. В соответствии с умеренной формой гипотезы эффективности рынков в основе ожиданий рынка лежит целый комплекс информации, включающий в себя помимо цен прошлых периодов всю остальную общедоступную информацию, содержащуюся, например, в отчетах о прибылях и убытках и сообщениях прессы об объявленных прибылях, новых видах продукции, скупках контрольных пакетов, изменениях в составе руководства фирм и т. д. Однако данная форма гипотезы эффективности рынков не предполагает, что в ценах должна отражаться и информация, как правило, не становящаяся общеизвестной.Сильная форма гипотезы эффективности, рынков
утверждает,что рыночные цены отражают даже ту информацию, которая доступна лишь менеджерам и ответственным работникам фирм, но не общественности[20, сс. 202-204].
Для проверки гипотез, приведенных выше, была проведена серия эмпирических исследований. Исследование, описанное Фамой, в своей работе[4] позволяло утверждать о правильности слабой гипотезы. Аналогичные исследования, посвященные умеренной форме гипотезы эффективности рынков, не позволили выявить какую-нибудь общедоступную информацию, которая могла бы оказаться полезной для прогнозирования краткосрочной динамики цен[13].
Доказательства того, что рыночные цены отражают не только общедоступную информацию (как утверждает сильная форма гипотезы, эффективности рынков), были получены при помощи методики, именуемой исследованием события. «В результате этих исследований к концу 70-х гг. в академических кругах в значительной мере установилось согласие относительно общей справедливости, по крайней мере, слабой формы гипотезы эффективности рынков; ученые верили в возможность реального подтверждения умеренной формы гипотезы эффективности и выразили некоторую готовность обсуждать возможность проявления ее сильной формы»[20, сс. 205-206].
В 1981 г. были опубликованы две работы[10], которые разрушили согласие и поставили под серьезные сомнения соответствие реальной динамики совокупных цен акций гипотезе эффективности. Эти работы доказывали, что колебания цен акций слишком велики для того, чтобы их можно было объяснить как реакцию на изменения ожиданий в отношении будущих дивидендов. Позднее статистический анализ долгосрочной динамики цен продемонстрировал наличие существенных негативных корреляций на протяжении периодов в 3-5 лет, что не соответствовало элементарным версиям данной теории, которые использовались в более ранних эмпирических исследованиях[5]. Экономические исследования после-
дних лет в целом подтверждают мнение о неполной соответствии слабой формы гипотезы эффективности рынков реальному положению вещей, однако они свидетельствуют о том, что отклонения фактических цен от теоретических не настолько велики, чтобы полностью опровергнуть эту гипотезу[15].
На то, что рынок не всегда правильно способен оценить те или иные события, свидетельствует также исследование, проведенное компанией «МаКлшеу»[19, с. 437], где была изучена первичная реакция рынка, проявившаяся в прибылях акционеров, на 19 объявлений о поглощениях. Согласно результатом анализа, рынок оказался прав в 10 из 16 случаев, которые было возможно оценить; но лишь в 1 из 5 случаев поглощение, первоначально расцененное рынком как успешное, фактически оказалось таковым. Авторы данного исследования, однако, не склонны обвинять рынок в неэффективности. По их мнению подобная ситуация означает, что после исходного объявления о поглощении рынок не располагает полной информацией о конечном успехе или неудаче сделки.
На практике инвесторы сталкиваются с различными барьерами на пути информационных потоков, с существенными трансакционными и информационными издержками, а также с прочими "несовершенствами" финансовых рынков. Хорошо известны и ситуации "подавленного" состояния рынков ценных бумаг, когда под действием временных конъюнктурных факторов q-коэффициент Тобина (то есть коэффициент, характеризующий соотношение между рыночной стоимостью ценных бумаг, эмитированных компанией и восстановительной стоимостью её реальных активов) достигает весьма низкого уровня. Все это может порождать ситуации, когда решение о покупке фирмы может свидетельствовать скорее о трезвом расчёте, чем о «чрезмерной гордыне» инвестора[21].
Выводы
Таким образом, «теория гордыни» и исследования, посвященные эффективности слияний и поглощений органично дополняют друг друга.
Ведущую роль в слияниях и поглощениях, как правило, играют более эффективные компании, которые обладают необходимыми ресурсами для расширения бизнеса.Вместе с тем, руководство данных организаций, как показывают исследования, далеко не всегда принимает правильные решения, связанные с выбором компании-цели и ее интеграцией в структуру компании-покупателя. Отчасти это объясняется как «теорией гордыни», предложенной Роллом, так и высокими информационными барьерами, которые не позволяют осуществить объективную оценку эффективности приобретения того или иного бизнеса. Неполнота информации о сделке обуславливает и то, что значительная часть слияний и поглощений, получает неверную оценку со стороны рынка.
Несмотря на это, слияния и поглощения при соблюдении ряда условий способствуют повышению результативности как отдельных отраслей, так и экономики в целом за счет перелива активов от менее эффективных к более эффективным собственникам и корпоративным структурам.
Библиографический список
1. Andrade G., M. Mitchell, E. Stafford (2001): New Evidence and Perspectives on Mergers // Journal of Economic Perspectives. Vol. 15, May.
2. Berndt F., Friedlaender A., Chiang J., Vellturo C. Mergers, Deregulations and Cost Savings in The U.S. Air Rail Industry. NBER Working Paper № 3749. -Cambridge: National Bureau of Economic Research, June 1991.
3. Corton G., M. Kahl. Blockholder Identity Equity Ownership Structures, and Hostile Takeovers. NBER Working Paper № 7123. Cambridge: Mass, 1999.
4. Fama E. Efficient Capital Markets // Journal of Finance, 1991, Vol. 46, pp. 1575-1617.
5. Fama E., French K. Permanent and Temporary Components of Stock Prices // Journ. .Polit. Econ. 1988. Vol. 96. Apr. P. 246-273.
6. Healy P., Palepu K., Rubak R. Does Corporate Performance improve after Mergers. NBER Working Paper No. 3348. Cambridge: National Bureau of Economic Research, May 1990.
7. Holderness C., Sheehan D. Raiders or Saviors? The Evidence on Six Controversial Investors // Journal of Financial Economics" Vol.14, pp. 555579.
8. Jovanovic B., Rousseau P. Mergers as reallocation. NBER Working Paper № 9279. - Cambridge: National Bureau of Economic Research, 2002.
9. Jovanovic B., Rousseau P. Q-Theory of Mergers. NBER Working Paper № 8740. - Cambridge: National Bureau of Economic Research, 2002.
10.LeRoy S. F., Porter R. D. Stock Price Volatility : Tests Based on Implied Variance Bounds // Econoinetrica. 1981. Vol. 49. P. 555-574; Shiller R. J.Do Stock Prices Move Too Much to be Justified by Subsequent Changes in Dividends? // Amer. Econ; Rev. 1981.Vol. 71. June. P. 421-436.
11.Lichtenberg F. Corporate Takeovers and Productivity. MIT Press, 1992.
12.Lichtenberg F., Kim M. The Effects of Mergers on Prices, Costs, and Capacity Utilization in The U.S. Air Transport Industry, 1970-84. NBER Working Paper № 3197. - Cambridge: National Bureau of Economic Research, Dec. 1989
13.MalkielB. Efficient Markets Hypothesis // The New Palgrave: A. Dictionary of Economics. Ed. by T. Eatwell, M. Milgate, P. Newman. London : Macmillan Press, 1987. Vol. 2. pp. 120-123.
14.Manne H. (1965) Mergers and the Market for Corporate Control. - "Journal of Political Economy" Vol. 73, pp.110-120.
15.Matkiw N. G., Romer D., Shapiro M. Stock Market Forecastability and Volatility: A Statistical Appraisal // Rev. Econ. Stud. 1991.Vol. 58. MayP. 455-478.
16.Pesendorfer M. Horizontal Mergers in The Paper Industry. NBER Working Paper № 6751. - Cambridge: National Bureau of Economic Research, Oct. 1998.
17.Roll R. The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers. // Journal of Business,
1986, Vol. 59, pp. 197-216. 18.Shleifer A., Summers L. Hostile Takeovers and Breaches of Trust. Harvard Univ., 1987. (Mimeo).
19.Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление / Пер. с англ. - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1999. - 576 с. ил. (Серия «Мастерство»).
20.Милгром П., Дж. Робертс. Экономика, организация и менеджмент. Том 1. - СПб.: Экономическая школа, 1999.
21.Радыгин А.Д., ЭнтовР.М. Проблемы слияний и поглощений в корпоративном секторе. -М.: Институт экономики переходного периода, 2002.
