CC BY
16
ВЛИЯНИЕ РАЗМЕРА ФИНАНСОВОЙ ЗАДОЛЖЕННОСТИ НАОПТИМИЗАЦИЮ СТРУКТУРЫ
КАПИТАЛА КОМПАНИИ
И. А. ГУЛИЕВА, финансовыйдиректор ООО «Системы Нефть и Газ Балтия» E-mail: gi@ogsb.ru
Рассматриваются вопросы оптимизации структуры капитала. Предложены варианты качественных и количественных критериев оценки эффективности регулирования финансов. Проведен анализ влияния увеличения задолженности в виде облигационного займа на изменение рыночной стоимости предприятия.
Ключевые слова: финансовая задолженность, управление, стоимость предприятия.
Начавшиеся во втором полугодии 2008 г. экономический кризис и снижение производства в отраслях российской экономики (промышленность, строительство, недвижимость, транспорт, кредитно-финансовый сектор) спровоцировали новый виток падения инвестиционной активности после 1990-хгг. В результате первоначальное замедление темпов роста инвестиций сменилось их сокращением в реальном выражении. По данным Росстата, в I полугодии 2008 г. прирост инвестиций в основной капитал превышал 15 % от уровня того же периода предыдущего года, а в октябре—ноябре он замедлился до 4%. В декабре 2008 г. наметился спад капитальных инвестиций, который в III квартале 2009 г. достиг рекордно низкого значения за последние 10 лет — 27 %.
По мнению экспертов, в 2010г. активность инвесторов в российской экономике будет оставаться на низком уровне. Это связано прежде всего с сохранением дефицита доверия в мировом финансовом сообществе. Негативные ожидания и высокие риски инвесторов будут доминировать над привлекательностью и прибыльностью вложений в условиях кризиса. Тем не менее в 2010 г. имеются некоторые предпосылки для постепенного восстановления активности инвесторов, в том числе на российском рынке.
Во-первых, увеличились инвестиционные планы государства. Непосредственно на поддержку экономики планируется потратить значительные финансовые ресурсы: 2,7 трлн руб., еще 650 млрд — на поддержку банковской системы.
Во-вторых, снижение процентных ставок в США, Еврозоне и других развитых странах сформировало условия для возобновления кредитования западными инвесторами российских банков и нефинансовых предприятий.
В-третьих, динамика валютных курсов, в частности девальвация рубля, повышает конкурентоспособность продукции российских предприятий на внешних рынках, что делает привлекательными инвестиции в развитие производства внутри страны.
Прогнозные показатели развития экономики Российской Федерации также вселяют оптимизм в положительную динамику инвестиционной активности предприятий (табл. 1).
Проанализируем эффективность финансирования инвестиционной деятельности на примере облигационного займа и покажем его влияние на изменение рыночной стоимости предприятия. В качестве практического примера в данной статье рассматривается финансовая деятельность ООО «Системы Нефть и Газ Балтия» (далее «Компания»), включенной в реестр резидентов особой экономической зоны (ОЭЗ) в Калининградской области, занимающейся строительством завода комплектных систем и оборудования для нефтеперерабатывающей, газовой и нефтехимической промышленности. Закон об ОЭЗ в Калининградской области определяет условия благоприятного налогового режима.
В сложившихся условиях ограниченного доступа фирмы к кредитам и наличия проблем с
Таблица 1
Основные показатели развития российской экономики, %
Показатель Факт Прогноз
2007 г. 2008 г. 2009 г. 2010г.
Инвестиции в основной капитал +21,1 +9,1 -5,0 +5,7
ВВП +8,1 +5,6 -0,4 +2,5
Промышленное производство +6,3 +2,1 -3,9 + 1,9
Инфляция (потребительские цены) + 11,9 + 13,3 + 13,6 +11,2
Среднегодовая стоимость нефти Urals, долл. /баррель 69,5 93,9 44,7 54,8
источниками внутреннего финансирования требуется четкое планирование денежных потоков с детальным расчетом доходных и расходных статей. Мониторинг и контроль за распределением денежных средств на каждом этапе реализации проекта уже стали неотъемлемой частью процесса планирования в компании.
Сегодня важна и оценка того, как возможные риски повлияют на денежные потоки компании, как изменятся в будущем ее основные показатели, особенно в случае активного использования заемного финансирования. В этой связи область применения финансовых моделей на практике быстро расширяется, так как растет потребность в быстрых и удобных системах поддержки управленческих решений и решается это с помощью программных и технических средств.
Модель планируемой деятельности компании позволяет спрогнозировать и количественно оценить последствия принятия управленческих решений, проанализировать, за счет чего можно сократить издержки и бюджет развития, не потеряв при этом в качестве активов и в создании конкурентных преимуществ. В связи с этим рассмотрим возможность определения потенциально оптимального размера финансовой задолженности для компании на основе алгоритма, используя метод экспертных оценок для определения ставок заемного финансирования и ставок доходности [2], планируемой учредителем, в зависимости от объема заемного финансирования, используя плановые данные по Компании на 2010 г.
• общая сумма активов — 1 ООО млн руб.;
• объем продаж — 500 млн руб.;
• операционная прибыль —100 млн руб.;
• чистая прибыль — 54 млн руб.;
• собственный капитал — 600 млн руб. (для упрощения дальнейших расчетов капитал разбивается на 60 долей номиналом 10 млн руб.);
1В 2009 г. Компания выполнила условия Инвестиционной декларации и получила свидетельство Резидента. Основная про-изводственнаядеятельность будет осуществляться с 2010 г.
Таблица 2
Предполагаемая зависимость величины процентной ставки по долговым обязательствам от суммы финансовой задолженности
Сумма финансовой задолженности, млн руб. Доля финансовой задолженности, % Процентная ставка по долговым обязательствам Доходность собственного капитала
100 10 12,0 10,5
200 20 11,5 11,0
250 25 11,5 11,5
300 30 11,0 12,0
400 40 10,0 12,5
• заемные средства — финансовый долг (облигационные займы, по которым уплачиваются проценты) — 250 млн руб. со средневзвешенной ставкой заимствования 11,5%. сумма прочей (кредиторской) задолженности — 150 млн руб. в дальнейшем расчете предполагается, что сумма прочей (кредиторской) задолженности сохраняется на том же уровне. Главное условие расчета оптимальной структуры капитала состоит в том, что предприятие имеет возможность выбора между собственными и заемными источниками финансирования. В связи с тем, что на практике при заимствовании до определенного уровня ставка по новым заимствованиям снижается2, нами выбрана нелинейная зависимость ставки от размера задолженности (табл. 2).
Расчет чистой прибыли, остающейся в распоряжении предприятия, для каждого значения коэффициента финансовой задолженности приведен в табл. 3.
Расчет показывает, что размер прибыли на 1 долю собственного капитала в 10 млн руб. при увеличении финансовой задолженности снижается (табл. 4).
Очевидно, что при увеличении финансовой задолженности компании доля ее собственного капитала будет снижаться, что оказывает воздействие на стоимость чистых активов, а также на балансовую и рыночную стоимость одной доли собственного капитала (табл. 5).
2 При условии своевременного обслуживания задолженности.
Таблица 3
Расчет чистой прибыли в зависимости от предполагаемой суммы задолженности
Сумма финансовой задолженности, млн руб. Доля финансовой задолженности, % Процентная ставка,% Прибыль, млн. руб. Проценты к уплате, млн руб. Прибыль после уплаты процентов, млн руб. Налог на прибыль (20%), млн руб. Чистая прибыль, млн руб.
0 0 0 100 0 100 20 80
100 10 12,0 100 12 88 17,6 70,4
200 20 11,5 100 23 77 15,4 61,6
250 25 11,5 100 29 71,25 14,25 57
300 30 11,0 100 33 67 13,4 53,6
400 40 10,0 100 40 60 12 48
500 50 10 100 50 50 10 40
600 60 10 100 60 40 8 32
Таблица 4
Изменение прибыли на долю при предполагаемом изменении суммы задолженности
Сумма финансовой задолженности, млн руб. Доля финансовой задолженности в активах фирмы, % Количество долей собственного капитала компании (по 10 млн руб.) Чистая прибыль компании, млн руб. Прибыль на одну долю, тыс. руб.
1 2 3 4 5
0 0 60 80 1 333,33
100 10 60 70,4 1 173,33
200 20 60 61,6 1 026,67
250 25 60 57 950,00
300 30 60 53,6 893,33
400 40 60 48 800,00
500 50 60 40 666,66
600 60 60 32 533,33
Таблица 5
Предполагаемое изменение цены доли при различных соотношениях собственного и заемного капитала
Доля Доля собс- Стоимость Предполагае- Чистая Средняя ставка Централь- Рыночная стои-
финансовой твенного чистых акти- мая балансовая прибыль, ного банка России за12 мость одной доли
задолжен- капитала,% вов, млн руб. стоимость одной млн руб. месяцев по централизован- (с учетом прибы-
ности, % доли, тыс. руб. ным кредитам, % ли)*, тыс. руб.
1 2 3 4 5 6 7
40 60 600 10 000,00 48 8,5 10 868
50 50 500 8 333,33 40 8,5 10 723
60 40 400 6 666,67 32 8,5 10 578
65 35 350 5 833,33 24 8,5 10 434
70 30 300 5 000,00 16 8,5 10 289
80 20 200 3 333,33 8 8,5 10 144
* Рыночная стоимость одной доли определена следующим образом: Рс. 1 доли = балансовая стоимость 1 доли (табл. 5, гр. 4) + + (чистая прибыль/ количество долей (равно 60) х Средняя ставка ЦБ России/100) + чистая прибыль на 1 долю (табл. 4, гр. 5). Например: доля 40 % финансовой задолженности = 10 000 + 800 -8,5 % + 800 = 10 868тыс. руб.
Согласно приведенным в табл. 5 расчетам, предприятие оптимизирует балансовую стоимость доли собственного капитала при структуре капитала, где заемные средства либо стремятся к нулю, либо будут составлять менее 70 % всего капитала, поскольку рыночная стоимость одной доли стремится к балансовой при доле задолженности в 70 %.
Таким образом, для компании при данных оценках возможны два направления оптимизации структуры капитала, причем противоположных: • либо снижать до нуля уровень заемного капитала;
• либо довести уровень заемного капитала до несколько большей величины по сравнению с имеющимся уровнем.
Будем рассматривать уровень задолженности 400 млн руб., или 40 % капитала. Данный вариант может быть приемлем только в случае, если в распоряжении предприятия имеются инвестиционные проекты с доходностью, как минимум соответствующей текущей доходности компании [1] или превышающей ее.
С целью определения доходности используемых финансовых инструментов проанализируем измене-
ние показателя средневзвешенной стоимости капитала ШАССдля каждой структуры капитала компании с поправкой на риск и качество-выгодность:
ЦАСС= К .й (1-/) +К . й ДР +К ),
заем заем х с' соб соб х синт + рнп7'
где К — цена заемных средств; d — доля за-
заем г ' заем
емных средств в капитале, ёзлем=Б/У. Здесь В — рыночная стоимость заемного капитала; V— суммарная рыночная стоимость займов компании и ее акционерного капитала; ^ — ставка налога на прибыль. Фактическая цена заемных средств корректируется с учетом налога на прибыль, так как проценты по обслуживанию заемных средств уменьшают налоговую базу по налогу на прибыль; Ксоб — цена собственных средств (доходность капитала); об — доля собственных средств в капитале, аСсоб = Е/У. Здесь Е — рыночная стоимость собственного капитала, а V— суммарная рыночная стоимость займов компании и ее собственного капитала); Р — синтетический показатель риска,
'' синт г '
обычно Р = 1); К — коэффициент региональных
синт '' рнп т т г
налоговых преференций3.
Доходность собственного капитала, определена при текущем уровне задолженности в размере 11,5%; при предлагаемых оптимальных уровнях задолженности будем исходить из 12 % (для 100 млн руб.) и 10 % (для 400 млн руб.) соответственно (см. табл. 2, 3). Влиянием кредиторской задолженности для данного расчета придется пренебречь, так как ставка заимствования по ней если и существует (например, в виде пеней по просроченной задолженности), то в точности неизвестна. Для учета влияния на размер стоимости собственного капитала при инвестировании в предприятия с льготным налогообложением учтем коэффициент налоговых преференций Хрнп.
В текущей ситуации показатель ШАСС для компании равен: 11,5 % х 250/ (600 + 250) (1-0) + + 11,5 % х 600/ (600 + 250) (1 + 0,222) = 13,3 %.
Рассмотрим снижение уровня финансовой задолженности до 0%, при котором стоимость доли увеличивается, согласно расчетам в табл. 4 и 5, тогда показатель ШАССдля компании равен: 12% х х 100 / (750 + 100) (1 - 0) + 10,5 % х 750 / (750 + + 100) (1 + 0,222) = 12,73 %. Имеет место снижение на 0,57 % в абсолютном выражении, или 4,29 % — в относительном. Так как при таком соотношении собственного и заемного капиталов происходит
3 В Калининградской области в соответствии с Федеральным законом от 10.01.2006 № 16-ФЗ льготы по налогу на прибыль и налогу на имущество (20% и 2,2%) в первые шесть лет реализации инвестиционного проекта составляют 100 % и последующие блет-50%.
удорожание заемных средств и удешевление собственного капитала.
При доведении уровня финансовой задолженности до 400 млн руб. последовало бы изменение процентной ставки по долговым обязательствам до уровня около 10% (см. табл. 2). Тогда показатель ШАССдля компании рассчитывался бы как: 10 % х х 400/ (450 + 400) (1-0) +12,5%х450/ (450 + 400) (1 + 0,222) = 12,79%. Это на 0,51 % в абсолютном выражении, или на 3,83 % — в относительном меньше, чем в исходном состоянии.
Во втором примере следует учесть возможный фактор привлечения средств именно через облигации. При размещении облигационных займов (допустим, номиналом 400 млн руб.) будем предполагать, что удастся добиться ставки на уровне около 9—9,5%. Показатель ШАСС в этом случае (исходя из среднего значения процентной ставки 9,25 %) будетравен: 9,25 % х 400/ (450 + 400) (1-0) + + 12,5 % х 450/ (450 + 400) (1 + 0,222) = 12,44 %.
Следует учесть еще один важный момент при финальном определении размера показателя ШАСС — это необходимость в систематизации прочих эффектов, связанных с выбором именно облигационного займа в качестве источника внешнего финансирования. А именно: эффектов изменения срока возврата задолженности (при направлении средств облигационного займа на рефинансирование), высвобождения имущества из залогов, подтверждения публичной истории компании.
Все эти факторы способны понизить требования к доходности собственного капитала акционеров:
• на 0,25—0,75 % за счет увеличения сроков задолженности, то есть стабилизация предстоящих выплат, отсутствие необходимости срочной пролонгации или поиска замещающих источников краткосрочного финансирования [4];
• на0,5—1,5 % за счет высвобождения имущества из залогов, возможность создания дополнительного оперативного маневра, связанного с имеющимися активами компании путем их возможной реализации, залога и т.п., т.е. получение дополнительных финансовых возможностей [3];
• на 0,25—0,5 % для подтверждения публичной истории.
Совокупный эффект факторов, сопутствующих выбору именно облигационного займа в качестве источника финансирования, таким образом, может быть оценен в 1,0—2,75 %.
Рассчитаем понижающее давление на показатель ШАСС со стороны собственного капитала в данном примере, принимая среднее значение корректировки для требуемой доходности в размере 2,75 %: 9,25 % 400/ (450+400) + (12,5 %-2,75 %) 450/ (450+400) (1+0,222) =10,66%.
Данная величина значительно отличается от текущей величины показателя ШАСС, равной 11,5%. Она также меньше величины показателя WACC, рассчитанного для минимального размера финансовой задолженности (10% от суммы активов) — на2,13 % в абсолютном выражении или 16,65 % — в относительном.
Подтвердить эффективность выбранного направления оптимизации структуры капитала компании через снижение средневзвешенной стоимости капитала в случае увеличения портфеля финансовых заимствований (причем в форме облигационного займа) может также повышение рыночной стоимости компании и массы прибыли, генерируемой с помощью инвестиций, профинансированных из дополнительных заемных средств.
Главная задача в данном случае состоит в выяснении влияния увеличения задолженности в виде облигационного займа на изменение рыночной стоимости компании. Зависимость изменения рыночной стоимости (капитализации) компании, рассчитанной нами двумя способами по принятой
методике, от увеличения размера заемных средств, привлеченных в виде облигационных займов, достаточно однозначна.
Полученные результаты исследования использованы при формировании:
• бюджета денежных средств компании на 2010г.;
• прогнозного бухгалтерского баланса компании на 2010г.;
• планового отчета о прибылях и убытках компании на 2010 г.
Список литературы
1. Гришай М. А. Управление инвестициями. Экономическая оценка эффективности инвестиций и основы анализа инвестиционных проектов: учебн. пособие/ М. А. Гришай, Е. Н. Яцун-ская; Ом. гос. ин-т сервиса. Омск, 2002.
2. Оценка стоимости предприятия (бизнеса) / А. Г. Грязнова, М.А. Федотов, М.А. Эскинда-ров, Т. В. Тазихина, Е. Н. Иванов, О. Н. Щербакова. М.: ИНТЕРРЕКЛАМА, 2003. С. 544.
3. Пан С. Б. Технология оценки привлекательное -ти инвестиционных проектов // Современные аспекты экономики. 2003. № 5. С. 21—30.
4. Попов В. ^.Бизнес-планирование: анализ ошибок, рисков и конфликтов. М.: Проспект, 2003.
