ВЛИЯНИЕ ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК ЦЕНТРАЛЬНЫХ БАНКОВ НА РОСТ ВВП Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

 Влияние процентных ставок центральных банков на рост ВВП

С.Н. Блинов руководитель группы макроэкономических исследований ПАО «КАМАЗ», MBA (г. Набережные Челны)

Сергей Николаевич Блинов, senib2005@yandex.ru

В последние полвека в умах представителей и деловых кругов, и политических и академических элит Запада, а вслед за ними и постсоветской России укоренилось мнение, что росту экономики той или иной страны способствует именно снижение ставок центральным банком этой страны (см. [1-5]).

Не случайно, например, в 2018-2020 годах мы стали свидетелями того, как в США и Турции руководители формально независимых центральных банков подверглись неприкрытому давлению политических лидеров своих стран, президентов Трампа и Эрдогана, с целью побудить их снизить (еще больше) ставки.

Вот и в отечественных СМИ можно встретить высказывания Президента Владимира Путина, промышленника Олега Дерипаски и даже главы Банк России Эльвиры Наби-уллиной, в которых снижение ставки тоже преподносится как благо для экономики и стимул ее роста.

На п ервый взгляд логика зарубежны х и отечественных бизнесменов и государственных деятелей кажется безупречной -чем ниже ставки, тем дешевле и, соответственно, более доступны заемщикам, населению и предприятиям должны быть займы. А это, в свою очередь, должно, по идее, увеличивать размер совокупного кре-

В действительности все не так, как на самом деле. Станислав Ежи Лец. Непричесанные мысли

дита в экономике и тем способствовать росту ВВП.

В то же время экономическая действительность полна обратных «кейсов»: при высоких банковских ставках экономика быстро растет, а при низких - не растет или растет, но низкими темпами. Одним из самых показательных примеров является третья экономика планеты - Япония (см. табл. 1)

Таблица 1

Ставки Банка Японии и темпы ВВП (средние за период) 1

Период, годы Ставка, % Темпы роста ВВП, %

1953-1991 5,8 6,7

1992-2019 0,6 0,9

Почти сорок лет (с 1953 по 1991 год включительно) экономика Японии быстро росла, в среднем на +6,7 процента в год. Но наблюдался этот рост не при низких, а при относительно высоких ставках Банка Японии (+5,8 процента годовых в среднем за период). В 1992-2019 годах ставки были низкими (+0,6 процента годовых в среднем) и в относительном, и в абсолютном выражении, однако к ускорению экономического

1 По данным источников: Interest Rates, Discount Rates for Japan. URL: https://fred.stlouisfed.org/series/INTDSRJPM193N M2 for Japan. URL: https://fred.stlouisfed.org/series/MYAGM2JPM189S

юсо^ооототот-сдсо-чг'чгюсо^ооототот-с'дсо'чг'чгюсо^ооотот

т— т— т— т— т— T—OJOJOJOJOJOJOJOJOJOJOJOJCOCOCOCOCOCOCOCOCOCOCOCO 0)0)0)0)0)0)0)0)0)0)0)0)0)0)0)0)0)0)0)0)0)0)0)0)0)0)0)0)0)0)

х q >s о. m к (D О ГО ГО X О

Г 1 -1- ГГ -I-

m к ГОГО X о

5 5 К X

X ц. (U о

Г1 -1-

го гохо

5 5КХ

>s Œ m к х ГО ГО X О (U 5 5 К X о

m к гого х о

5 5 к х

ФРБ Нью-Йорка ФРБ - Федеральный резервный банк

■ФРБ Сан-Франциско

Рис. 1. Изменение ставок двух подразделений Федеральной резервной системы

США во время Великой депрессии, % 2

роста это почему-то не привело. Напротив, темпы роста ВВП снизились до +0,9 процента в среднем в год (см. табл. 1).

Приведенный пример не единичен. Общеизвестно, что до Великой депрессии в США банковские ставки были относительно высокими, а во время Великой депрессии - беспрецедентно низкими (рис. 1).

График, представленный на рисунке 1, показывает, что вплоть до конца 1929 года ставки Центрального банка США были относительно, по американским меркам тех лет, высокие (выше, а временами и существенно выше 3,5 процента) и экономика при этом бурно росла («ревущие двадцатые»). С началом Великой депрессии ставки упали и долго пребывали на исторически низких уровнях (ниже, а временами даже существенно ниже 3,5 процента). Однако снижение ставок росту экономики не способствовало - в 1930-1933 годах (а затем

еще и в 1938 году) ВВП падал. Выйти на докризисный уровень 1929 года американская экономика смогла только через долгих семь лет. Кстати сказать, ставший именно в те годы непререкаемым авторитетом британец Джон М. Кейнс делал в своих работах упор на фискальную политику как раз потому, что банковские ставки были низкими повсеместно и считалось, что дальше смягчать денежно-кредитную политику уже некуда, так как и без того сделано все, что можно (см. [10]).

Еще более яркий, чем Япония или США, «кейс» демонстрирует наша страна. Де-факто российская экономика быстрее всего росла при высоких (временами чрезвычайно высоких - до 60 процентов) ставках и, чему мы все свидетели, безнадежно стаг-нирует при относительно низких ставках (рис. 2).

В период бурного экономического роста

2 По данным источников:

Discount Rates, Federal Reserve Bank of New York for United States. URL: https://fred.stlouisfed.org/series/ M13009USM156NNBR

Federal Reserve Bank Discount Rates for Federal Reserve District 12: San Francisco. URL: https://fred.stlouisfed. org/series/M13012USFRB12M156NNBR

70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 -0

со О) 0 1 2 3 4 5 6 7 oo o> 0 1 2 3 4 5 6 7 oo o> 0 1 2 3

СП о 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 2 2 2 2 C\|

СП о 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 о

ч— т— CNl

о о о о о о о о о о о о о о о о о о о о о о о о о о о

-¡t -¡t -¡t -¡t -¡t -¡t -¡t -¡t -¡t -¡t -¡t -¡t -¡t -¡t -¡t -¡t -¡t -¡t -¡t -¡t -¡t -¡t -¡t -¡t -¡t -¡t

2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 CM

Рис. 2. Изменение ставки рефинансирования (до 17.09.2013) и ключевой ставки

(с 17.09.2013) в России, в % 3

(1999-2008 годы) ставки в России составляли от 10 до 60 процентов (среднее значение за период - 21 процент). Но бурному росту экономики такие высокие ставки не мешали. Темпы роста ВВП иногда превышали китайские и порой достигали, как в 2000 году, +10 процентов, а в среднем за этот период экономика росла со скоростью почти +7 процентов в год.

С 2009 по 2019 год в России средние темпы роста ВВП составляли всего +0,9 процента в год, хотя ставки при этом стали существенно ниже - в диапазоне от 4,25 процента до 17 процентов после паники на валютном рынке в декабре 2014 года, среднее значение за период 2009-2019 годы - 8 процентов. Однако ускорению темпов роста ВВП даже нынешние небывало низкие (в реальном выражении уже отрицательные) ставки никак не способствуют.

Изложенное вовсе не означает, что для экономического роста высокие ставки хороши сами по себе. Так, в 1990-х годах в России ставка достигала 210 процентов годовых (мы еще вернемся к этому при-

меру), но экономика никакого роста не показывала, наоборот, она стремительно падала.

Из приведенных примеров следует вывод: причины экономического роста кроются не в банковских ставках, и, следовательно, ни низкие, ни высокие ставки к быстрому росту экономики автоматически не приведут.

Денежная масса и экономический рост

Первую подсказку к правильному пониманию механизмов экономического роста и реальной роли банковской ставки мы можем найти у замечательного американского экономиста Милтона Фридмана (лауреата Нобелевской премии по экономике 1976 года). В 1960-е годы он убедительно показал, что причиной Великой депрессии в США (1929-1933 годы) стало допущенное американским центральным банком - Федеральным резервом США - катастрофическое сжатие денежной массы 4. С октября 1929 по март 1933 года денежная масса

3 По данным источников:

Ставка рефинансирования. URL: http://www.cbr.ru/statistics/idkp_br/refinancing_rates1/ Ключевая ставка. URL: https://www.cbr.ru/hd_base/KeyRate/

4 Для примера приведем официальное определение Банком России денежной массы: «Денежная масса

в США сократилась на 38 процентов (с 48 до 30 миллиардов долларов) 5.

Важно подчеркнуть, что Фридман не просто установил одновременное изменение двух показателей (корреляцию), он выявил их причинно-следственную связь. Ведь возникал справедливый вопрос: что является причиной, а что - следствием? Сокращается ли денежная масса потому, что «экономике требуется меньше денег», или же это экономика схлопывается, потому что денег вдруг стало меньше?

Ответ Фридмана однозначен. Денежная масса сжималась не из-за пресловутого «падения спроса на деньги» со стороны экономики, она сокращалась из-за конкретных ошибок Федеральной резервной системы (далее также - ФРС) Соединенных Штатов, которые Фридман скрупулезно перечислил (см. [15]).

Фридман, таким образом, нашел ключ к разгадке секретов экономического роста, но, как показал опыт Соединенных Штатов 70-х годов прошлого века, ключ этот подходил только к экономикам (странам) с низкой инфляцией (таких, например, как современная Япония).

«Японский феномен» стагнации при низких ставках легко объясняется динамикой денежной массы в Японии (см. рис. 3).

Высокие темпы экономического роста до 1991 года обусловлены высокими темпами прироста японской денежной массы в тот период. А низкие (после 1991 года) -резким снижением темпов ее прироста. При том что как в период «экономического чуда», так и в «потерянные десятилетия» инфляция оставалась (и остается) стабильно низкой.

30

25

20

15

10

5 -

©COOM^CDCOOM^iOCOOM^iOCOOiN^iDCO mW(D(D(D(D(DSNSNS0O»0Oia00Ol®fflfflO) 0>0>0>0>tt0>tt0>0>tt0>0>0>0>G>0>tt0>tt0>0>0>

OCN-"tCOOOOCN-"tCOOOOCN ОООООт-T-T-T-T-CNCN 000000000000 cgc^cgcgcgcgc^cgcgcgcgc^

CQCQCQCQCQCQGQCQCQGQCQCQCQCQCQCQGQCQGQCQCQGQCQGQCQCQCQCQGQCQCQCQCQGQ xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx CKCKCKCKCKCKCKCKCKCKCKCKCKCKCKCKCKCKCKCKCKCKCKCKCKCKCKCKCKCKCKCKCKCK

Рис. 3. Темпы прироста денежной массы (денежного агрегата М2) в Японии

в 1956-2021 годах, в % 6

0

(денежный агрегат М2) - это сумма наличных денег в обращении и безналичных средств нефинансовых и финансовых (кроме кредитных) организаций и физических лиц, являющихся резидентами Российской Федерации, на счетах до востребования и срочных счетах, открытых в банковской системе в валюте Российской Федерации» (см. Методологический комментарий к показателю «денежная масса». URL: https://www. cbr.ru/statistics/macro_itm/dkfs/methodological_commentary_ms/).

5 Money Stock, Commercial Banks Plus Currency Held by Public for United States. URL: https://fred.stlouisfed.org/ series/M1444AUSM027SNBR

6 По данным источника: M2 for Japan. URL: https://fred.stlouisfed.org/series/MYAGM2JPM189N

Нужно отметить, однако, что пандемия коронавируса неожиданно для всех вывела Банк Японии из тридцатилетнего летаргического сна. Сейчас темпы роста денежной массы в Японии лучшие за последние 30 лет (+9,6 процента по итогам февраля 2021 года), то есть вновь оказались на том же уровне, что и во времена «экономического чуда». Если денежная масса продолжит увеличиваться с такой же скоростью, то в ближайшие несколько кварталов темпы экономического роста Японии должны стать лучшими за последние 30 лет. До сих пор, если не считать послекризисное восстановление в 2010 году (+4,4%), обусловленное низкой базой для сравнения, лучшими с 1992 года были +2,6 процента, показанные четверть века назад, в 1996 году. Кстати сказать, такой опережающий показатель, как фондовый индекс Ник-кей, уже сейчас бьет 30-летние рекорды -в феврале 2021 года он превысил отметку 29 тысяч пунктов, что до этого в последний раз случалось лишь в апреле 1990 года.

Таким образом, в странах с низкой инфляцией решающим фактором роста ВВП является положительная динамика денежной массы. А вот для экономик (стран) с высокой инфляцией гипотеза о зависимости реального ВВП от денежной массы уже не работает. Например, в 1970-е годы, при президенте Никсоне, в США пытались стимулировать экономику ростом денежной массы, но вместо роста ВВП увидели рост инфляции и безработицы. Стране пришлось пережить несколько рецессий подряд. Именно тогда и появился термин «стагфляция», означающий рост безработицы на фоне растущей инфляции.

Исторически более близкий нам пример подобного рода - гайдарономика 19921995 годов в России. В те годы денежная масса росла гигантскими темпами, на сотни процентов в год (в одном только 1992 году,

например, она увеличилась в 7 раз). Всего за 4 года денежная масса выросла в 245 раз, или на 24 400 процентов (с 0,9 до 220,8 миллиарда рублей за 1992-1995 годы 7). За те же четыре года ВВП страны упал на 35 процентов (!) - с 69,118 до 45,217 триллиона рублей в постоянных ценах 2016 года 8.

Реальная денежная масса и экономический рост

Общее решение проблемы, подходящее для экономик как с низкой, так и с высокой инфляцией, удалось найти в рамках теории реальных денег (подробнее см. [18]).

Согласно этой теории для реального роста ВВП должна расти не сама номинальная денежная масса (далее также - ДМ), а денежная масса, взятая с поправкой на инфляцию - то есть реальная денежная масса (далее также - РДМ).

Таким образом, теория реальных денег предлагает центральным банкам вместо одного, как в классическом монетаризме Милтона Фридмана, показателя - денежной массы, держать в фокусе еще один показатель - инфляцию (рост цен).

Ключевые постулаты теории реальных денег просты:

• если номинальная денежная масса растет быстрее цен, то растет реальная денежная масса и наблюдается экономический рост;

• если (номинальная) денежная масса растет медленнее цен, то реальная денежная масса сжимается и в экономике наблюдается спад.

В рамках теории реальных денег монетаристские «загадки» стагфляции 1970-х годов в США и глубочайшего падения экономики 1992-1995 годов в России легко решаются. Дело в том, что в обоих случаях - и в США при президентах Никсоне, Форде и Картере, и в России при президенте Ельци-

7 Суммы указаны в деноминированных в 1998 году рублях.

8 Всемирный банк. URL: https://data.worldbank.org/indicator/NY.GDP.MKTP.KN?end=2019&locations=RU&start=1

990&view=chart

16 14 12 10 8 6 4 2 0

начало сжатия РДМ

начало сжатия РДМ

начало сжатия РДМ

последующая рецессия

последующая рецессия

август 1979 года (П. Волкер назначен главой ФРС США)

две последующие рецессии

(ЛОТООч-т-

cocoi^I^I^I^

одсосо-чг-чг ■— ■— ■— ■— ■—

mffl(Dssooooo)00 I— I— I— I— I— I— I— I— оо оо 0)0)0)0)0)0)0)0)0)0)

T-T-CNCOCO 88888 0)0)0)0)0)

4 8

О) О)

ЮЮСО Is-8888 0)0)0)0)

со^ан^^^сола&лсо^ iSto^roSJoojojcooiS

аЬ'^^^сахакхса^

¡ll-s^qn

рецессии в США

изменение ДМ

■инфляция

Рис. 4. Инфляция и темпы прироста денежной массы в США в 1969-1987 годах, в %

не - денежная масса (номинальная) росла медленнее цен. Это означает, что на деле РДМ не росла, а сжималась. Причем в ельцинской России она сжималась катастрофически.

Однако сначала посмотрим, как этот механизм работал в стране классического современного капитализма - США 19701980-х годов (см. рис. 4).

Каждый раз, когда денежная масса в американской экономике начинала расти медленнее цен (серая линия графика 4 опускалась ниже черной), в реальном выражении она сжималась (то есть сжималась реальная денежная масса). Закономерным образом через некоторое время в полном соответствии с приведенными постулатами теории реальных денег в экономике США наступала рецессия.

Экономика России 1992-1995 годов вела себя точно так же. Как уже упоминалось, в 1992 году денежная масса в стране выросла в 7 раз, но цены росли еще быстрее -

в 26 раз! В результате в реальном выражении денежная масса не росла, а сжималась (-72 процента (!) за год), что и привело к падению ВВП на 14,5 процента (самое глубокое падение ВВП в мирное время за всю историю наблюдений).

Прояснив механизм взлетов и падений экономики, легче раскрыть, как сказываются на экономическом росте ставки Банка России. И указанная зависимость динамики ВВП от соотношения темпов роста денежной массы и цен позволяет это сделать.

Противоречивость(двойственность) ставки Банка России как инструмента денежно-кредитной политики

Прежде всего обратим внимание на двоякий характер ставки Банка России как инструмента современной денежно-кредитной политики (далее также - ДКП). Ставка Банка России может влиять сразу на две ключевые переменные:

9 По данным источников:

M2 for United States. URL: https://fred.stlouisfed.org/series/MYAGM2USM052N Consumer Price Index. URL: https://fred.stlouisfed.org/series/CPIAUCNS

9

• на инфляцию (повышение ставок подавляет инфляцию);

• на рост денежной массы (понижение ставок может, хотя и не всегда способно, ускорить рост денежной массы).

Проблема очевидна уже здесь: для роста РДМ может понадобиться одновременно как подавлять инфляцию, так и наращивать объем номинальной денежной массы. Но одновременно и повысить, и понизить ставку в одной стране невозможно! Высокие ставки хороши, чтобы обуздать инфляцию, но могут негативно сказаться на росте денежной массы. Низкие ставки могут ускорить рост денежной массы, но при этом инфляция рискует выйти из-под контроля.

Эта двойственность, противоречивость ставки как инструмента денежно-кредитной политики хорошо иллюстрируется перипетиями ДКП США 1970-х годов.

До конца 1960-х годов Соединенные Штаты практически не знали, что такое инфляция, поэтому и население, и бизнес, и политики довольно болезненно отреагировали на ее появление. Чтобы подавить рост цен, Федеральный резерв США стал повышать ставки. Но повышение ставок снижало темпы прироста денежной массы и ввергало экономику в рецессию. В результате стоило инфляции вследствие предпри-

нятых Федеральным резервом мер упасть, ФРС спешила снизить ставку, и денежная масса вновь начинала расти. Но новый рост номинальной денежной массы при низких ставках провоцировал новый всплеск инфляции и новый кризис. ФРС вынуждена была вновь начинать повышать ставку, и цикл, таким образом, повторялся. Угнаться «за двумя зайцами» - ростом ДМ и подавлением инфляции одновременно - ставка не помогала. Именно этим объясняются циклические схождения-расхождения графиков роста ДМ и инфляции на графике, представленном на рисунке 4.

Другой пример пагубного влияния низких ставок - Россия в 1992-1995 годах. Мы уже отмечали, что в то время номинально ставки были высокими и достигали 210 процентов. Но по отношению к инфляции (которая, например, в 1992 году достигала 2 509 процентов) ставки были не просто низкими - в реальном выражении ставки были отрицательными вплоть до октября 1995 года (см. рис. 5).

Получить кредит под 210 процентов годовых в то время, когда инфляция составляла 2 509 процентов, на деле означало кредитоваться под глубоко отрицательные реальные процентные ставки. Вложение в актив, сохраняющий свою ценность (на эту роль

50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70 -80 -90 -100

(NiNMOinntin^Tt^^mmmrnfflciiDfflNNNN (35(35(35(35(35(35(35(35(35(35(35(35(35(35(35(35(35(35(35(35(35(35(35(35 (35(35(35(35(35(35(35(35(35(35(35(35(35(35(35(35(35(35(35(35(35(35(35(35

ш О. □ I 1= о

кто?

ICO

кто?

ш о. ц I 1= о

гг m -1-

Ш d □ ICO

кто?

m а. с ICO

гг m -1-

CD Ü С ICO

кто?

Рис. 5. Реальные ставки Банка России в 1992-1995 годах, в %

10 По данным источников:

Ставка рефинансирования. URL: http://www.cbr.ru/statistics/idkp_br/refinancing_rates1/ Индекс потребительских цен. URL: https://rosstat.gov.ru/storage/mediabank/i3rxyXOU/i_ipc.xlsx

лучше всего подходила твердая иностранная валюта), давало получателю кредита по итогам года баснословную прибыль в сотни процентов. Если получателем такого кредита был коммерческий банк (имеющий право эмитировать безналичные деньги), то прибыль становилась еще выше.

Таким образом, ставка - это «палка о двух концах», обоюдоострое оружие. Невозможно в одно и то же время держать ставки и высокими, чтобы подавлять инфляцию, и низкими, чтобы стимулировать рост денежной массы. Далее будет показано, как центральные банки на практике решают это противоречие.

Двойственность ставки Банка России: «маневр Волкера» как решение проблемы

Итак, на приведенных примерах мы показали, что если ставка одно «лечит», то другое - «калечит». Но практическое решение этой проблемы есть.

Идея его в том, чтобы оставить ставку инструментом контроля только инфляции, а роста денежной массы экономики добиваться другими инструментами денежно-

кредитной политики.

На практике ярким примером такого монетаристского маневра стал выход американской экономики из описанного ранее режима стагфляции. Когда в августе 1979 года президент Картер назначил на пост главы ФРС Пола Волкера, инфляция была на отметке 12 процентов (для США - очень высокий уровень). Волкер продолжил курс предшественника, подавляя инфляцию повышением ставки (см. рис. 6). Однако, когда инфляция снизилась, Волкер, в отличие от своих предшественников, снижать ставку не торопился - ему важно было закрепить победу над инфляцией (рис. 6).

На графике (рис. 6) видно, что Федеральная резервная система и до Пола Волкера использовала повышение ставок для подавления инфляции. Но как только намечалось снижение инфляции, ставки снижали, что вновь вызывало всплеск инфляции (см. 1969-1970 и 1974-1975 годы на рисунке 6). Пол Волкер поступил по-другому: несмотря на снижение инфляции (см. 1979-1982 годы на рисунке 6), он снижать ставку не торопился и тем самым добился устойчивого снижения инфляции. Поскольку рост ДМ в экономике за счет совместных действий

20

16

12

Работа П. Волкера в ФРС-

сососососососог— г— г— г— г— г— г— г— г— г— г— г— г— сососососососососососо 0)0)0)0)0)0)0)0)0)0)0)0)0)0)0)0)0)0)0)0)0)0)0)0)0)0)0)0)0)0)0)

о. m

С X

го к

Ь ^ ^ m

п ^ с х ° i го к

с. a. m

2 1= X

i го к

с. a. m

2 1= X

i го к

с; ^

о. m

С X

го к

с; ^

о. m

С X

го к

с; ^

о. m

С X

го к

■ставки ФРС

инфляция

с; ^

о. m

С X

го к

Рис. 6. Ставки ФРС и инфляция в США в 1965-1987 годах, в %

11

11 По данным источников:

Consumer Price Index. URL: https://fred.stlouisfed.org/series/CPIAUCNS Federal Funds Rate. URL: https://fred.stlouisfed.org/series/BOGZ1FL072052006Q

8

4

0

Таблица 2

Прирост цен и денежной массы во время пребывания Волкера на посту главы ФРС 12

Период Средний годовой прирост, % Реальная денежная масса Характер денежной политики

инфляция денежная масса

август 1979 - ноябрь 1980 года 13,2 8,0 сжимается жесткая

декабрь 1980 - июнь 1982 года 9,5 9,1 стагнирует нейтральная

июль 1982 - август 1987 года 3,4 9,0 растет мягкая

ФРС и коммерческих банков продолжался, соответственно, и падения темпов роста денежной массы при Волкере (см. рис. 4) не было. Фактически Волкер, повышая ставку и подавляя инфляцию, добивался роста РДМ и тем самым смягчал денежно-кредитную политику (см. табл. 2).

Важно, что аналогичным образом объясняется и представляющийся многим загадкой экономический рост в России в 1999-2008 годах. Высокие (в диапазоне от 60 процентов в начале до 10 процентов в конце периода) ставки позволяли Банку России контролировать и подавлять инфляцию - в результате она упала с 84 процентов в начале 1999 года до 7,4 процента в апреле 2007 года.

Рост же рублевой денежной массы в те годы экономические власти России сдерживать просто не смогли (вопреки их декларациям и идеологическим установкам). И происходил этот рост не из-за низких ставок. Угроза «голландской болезни» (из-за излишнего укрепления рубля) побуждала власти «стерилизовать» выручку от экспорта углеводородов, и Банку России пришлось «печатать» рубли и покупать на них валюту на открытом рынке.

В результате международные резервы России с 11 миллиардов долларов в августе 1999 года (месяц назначения Владимира Путина премьер-министром) выросли до 598 миллиардов долларов к августу 2008 года 13. Чтобы купить эту валюту, Банк России «напечатал» более 13 триллионов рублей, что и стало главной причиной номинального роста денежной массы 14. С 0,6 триллиона рублей в августе 1998 года к августу 2008 года она выросла до 14,2 триллиона рублей (рост в 24 раза) 15. Главное же то, что этот рост не остался лишь номинальным, так как цены за тот же период выросли всего лишь в 4 раза (на 323%). Основное условие экономического роста - денежная масса должна расти быстрее цен - было выполнено.

Наращивание денежной массы операциями на открытом рынке и параллельное подавление инфляции ставкой дали потрясающий эффект. Средние темпы роста ВВП в 1999-2008 годах в России составили +6,9 процента в год 16, за 10 лет экономика перешла на качественно иной уровень, коренным образом изменилась в лучшую сторону жизнь людей. А Банк России, задолго до Великой рецессии 2008-2009 годов и пре-

12 По данным источников:

Consumer Price Index. URL: https://fred.stlouisfed.org/series/CPIAUCNS M2 for United States. URL: https://fred.stlouisfed.org/series/MYAGM2USM052N

13 Международные резервы Российской Федерации. URL: http://www.cbr.ru/hd_base/mrrf/mrrf_m/

14 Денежная масса М2. URL: http://www.cbr.ru/vfs/statistics/ms/ms_m21.xlsx

15 Там же.

16 Всемирный банк. URL: https://data.worldbank.org/indicator/NY.GDP.MKTP.KN?end=2019&locations=RU&start=1 990&view=chart

одолевшего ее Бена Бернанке (председатель ФРС США в 2006-2014 годах), успешно реализовал политику «количественного смягчения» 17, поскольку ее суть заключается в том, что Банк России или ФРС покупает активы за «свежеотпечатанные» деньги.

Рекомендации руководству Банка России относительно денежно-кредитной политики

Ответственные сотрудники Банка России признают, что текущая экономическая ситуация ставит перед ним противоречивые задачи (подробнее см. [26]). С одной стороны, чтобы обеспечить стабильно низкую инфляцию и стабильный курс рубля, нужно повышать (или, на худой конец, не понижать) ставки. С другой стороны, «рухнувший спрос» диктует необходимость поддерживать темпы роста экономики смягчением денежной политики. Но инструментом смягчения денежно-кредитной политики руководители Банка России видят одну лишь ставку (см. [27]). Вследствие чего перед ними постоянно стоит в принципе неразрешимая в принятой ими парадигме дилемма - снижать или повышать ставку. По сути, это - откат в понимании принципов денежно-кредитной политики примерно на 40-50 лет назад, когда Федеральный резерв США пытался аналогичным образом «поймать двух зайцев», используя как инструмент ДКП одну лишь ставку. В такой же интеллектуальной ловушке оказался сейчас и Банк России.

Когда в 2017 году инфляция опустилась ниже «таргета» в 4 процента, Банк России (игнорируя опыт Пола Волкера, в аналогичной ситуации трогать ставку отнюдь не спешившего) начал снижать ставку. Когда же в марте 2018 года инфляция закономерно начала расти, Банк России сначала прекра-

тил снижать ставку, а затем был вынужден провести два повышения ставки - в сентябре и ноябре 2018 года (см. рисунок 2 и источники информации к нему).

В июне 2019 года инфляция начала снижаться, и Банк России сразу же поспешил пойти навстречу «пожеланиям трудящихся» и стал снижать ставку. И опять это было сделано слишком поспешно. Сейчас (материал статьи подготовлен в марте 2021 года) инфляция опять подскочила, приблизившись к отметке 6 процентов (при том что цель -4 процента). Вопрос о повышении ставки вновь стал актуальным. 19 марта 2021 года Банк России был вынужден повысить ставку с 4 до 4,25 процента, а буквально через месяц, 23 апреля 2021 года, уже до 5 процентов (см. рисунок 2 и источники информации к нему).

Причина этих метаний - уже описанный противоречивый характер ставки как инструмента ДКП. Отсюда и внутренние противоречия в позиции и выводах представителей Банка России. С одной стороны, они пытаются доказать, что еще могут снижать и снижать ставку (от текущих 5 до 0 процентов - дистанция огромного размера), а потому активно применяемые стратегическими конкурентами России - США, Европой, Японией и Китаем - меры так называемого «количественного смягчения» для России, якобы, не актуальны (см. [28]). С другой стороны, они тут же убедительно доказывают, что снижать ставку сейчас невозможно и даже опасно с точки зрения инфляции и курсовой стабильности (см. [26]). Но сделать следующий логический шаг (отбросить ложную идею о том, что «мягкая» денежно-кредитная политика тождественна снижению банковской ставки) и приступить к «количественному смягчению представители Банка России пока не могут.

17 К сожалению (и для населения, и для Президента России), о том, что в нулевые годы Банк России почти

10 лет успешно реализовывал ультрасовременную денежно-кредитную политику «количественного смягчения» (quantitative easing, QE), взятую сейчас на вооружение центральными банками стратегических противников России - ФРС США, Европейским центральным банком, Банком Японии и Банком Китая, - ни прежнее руководство Банка России (С.М. Игнатьев), ни нынешнее (Э.С. Набиуллина) просто не догадываются.

Таким образом, с точки зрения описанного российского и зарубежного опыта сейчас Банку России следует (для контроля над инфляцией) не снижать, а повышать ставку, что он и начал делать. Вот только повышать ставку следовало бы не привычными Банку России микроскопическими дозами по 0,25 процентного пункта, способными только подстегнуть инфляцию, а ступенчато и резко, по меньшей мере до 7-8 процентов.

Важно подчеркнуть это, потому что традиционные критики политики Банка России, например академик Сергей Глазьев или промышленник Олег Дерипаска, ошибочно предлагают ставки снижать (подробнее см. [29, 30]).

На самом деле ставки должны быть достаточно высокими для того, чтобы эффективно сдерживать инфляцию. А для наращивания денежной массы Банку России следует прибегнуть к «количественному смягчению», масштабно скупая активы на открытом рынке (аналогично тому, как он уже скупал валюту в 1999-2008 годах).

Стратегический синопсис

Важно отметить и стратегический аспект. Центральные банки крупнейших стран мира (читай, основных стратегических конкурентов и противников России) отказались от опоры на одно лишь тарге-тирование инфляции и перешли к активной денежно-кредитной политике. Использование «<количественного смягчения» («нетрадиционных методов» в терминологии теоретиков Банка России) стало правилом, а не исключением.

Так, ФРС США за считанные месяцы (с сентября 2019 по май 2020 года) операциями на открытом рынке увеличила денежную базу американской экономики с 3,2 до 5,1 триллиона долларов (+59%). Но и после этого «ступенчатого» увеличения рост денежной базы продолжился и по итогам фев-

раля 2021 года она достигла 5,45 триллиона долларов. В США масштабное расширение денежной базы уже с мая 2020 года трансформировалось в рост РДМ темпами более 20 процентов годовых - максимальными со времен Второй мировой войны (см. [29]).

К такой же активной денежно-кредитной политике перешли Европейский центральный банк, центральные банки Китая, Японии (см. рис. 3).

Среди центров мировой силы лишь Банк России продолжает придерживаться принципов пассивной ДКП и упорно (несмотря на собственный очень успешный опыт 1999-2008 годов) отрицает актуальность «количественного смягчения» как ее инструмента. Так, за 13 лет (с 2007 года) в России денежная база в реальном выражении выросла всего лишь на 30 процентов (с 12 триллионов до 16,1 триллиона рублей в ценах 2016 года), то есть в среднем она увеличивалась на 2,2 процента в год 18. На фоне Соединенных Штатов (с их на порядок более быстрым расширением реальной денежной базы на 60 процентов и более чем на 2 триллиона долларов за считанные месяцы) такие темпы прироста в России равносильны их отсутствию.

При столь пассивной денежно-кредитной политике Центрального банка Российской Федерации затянувшаяся на второе десятилетие стагнация - не случайность, а закономерность. Никакие национальные проекты и самая изощренная циф-ровизация компенсировать создаваемый им дефицит реальных денег в экономике не могут. ВВП в стране растет медленнее мирового с 2013 года. Все это ведет к ослаблению роли России в мировой геополитике. Судя по тому, что директивы Банка России ограничивают рост ВВП России до 2024 года средними темпами менее 1 процента в год, он планирует проводить такую политику вплоть до 2024 года (подробнее см. [33]).

18 Денежная база в широком определении, скорректированная на уровень цен: URL: http://www.cbr.ru/vfs/statistics/ms/mb_bd.xlsx URL: https://rosstat.gov.ru/storage/mediabank/i3rxyXOU/i_ipc.xlsx

Ежегодные сокращения оборонных программ, восьмой год подряд падающие реальные доходы населения и нарастающая вследствие этого социальная напряженность - вот лишь некоторые последствия отставания в экономической сфере. Не западные санкции, а программируемая Банком России стагнация выпивает жизненные соки из российской экономики и ослабляет весь общественный организм.

Без решения проблемы Центрального банка Российской Федерации и перехода к современной, активной денежно-кредитной политике вернуться на траекторию быстрого экономического роста невозможно.

Заключение

Политики, экономисты, предприниматели часто и ошибочно полагают, что снижение банковской ставки влечет за собой рост экономики. Однако история дает нам многочисленные примеры, как одна и та же страна показывает высокие темпы экономического роста при высоких ставках, а при низких ставках стагнирует или, того хуже, испытывает кризис.

Гипотеза Милтона Фридмана (см. [15]) о взаимосвязи денежной массы и ВВП хорошо объясняет экономическую динамику в странах с низкой инфляцией, но дает сбой, когда инфляция высокая. Теория реальных денег (см. [18]) позволяет объяснить поведение экономики в общем случае вне зависимости от величины инфляции.

Для экономического роста необходимо, чтобы денежная масса экономики росла быстрее, чем растут цены. Это позволяет понять роль ставок Банка России более четко. Главное их назначение - не стимулировать экономический рост, а сдерживать инфляцию. А рост денежной массы Банк России может и должен обеспечивать другими инструментами, прежде всего операциями на открытом рынке.

Именно такая денежно-кредитная политика (пусть и не осознанно) стала основой «русского экономического чуда» 1999-2008

годов. Банку России было бы вполне по силам обеспечить новое издание «славного путинского десятилетия» и сейчас.

ИНФОРМАЦИОННЫЕ ИСТОЧНИКИ

1. Borio C and L Gambacorta (2017). Monetary policy and bank lending in a low interest rate environment: Diminishing effectiveness? // Journal of Macroeconomics 54(B): 217-231.

2. Bosworth B. (2013). Interest Rates and Economic Growth: Are They Related? Brookings Institution. URL: https://www.brookings. edu/wp-content/uploads/2016/06/interest_ rates_growth_bosworth.pdf

3. Kennedy S, Dodge S. (2020). How Unconventional Monetary Policy Turned Conventional, Bloomberg Quint. URL: https://www. bloombergquint.com/global-economics/the-year-unconventional-monetary-policy-turned-conventional

4. Дробышевский С. М., Трунин П. В., Божечкова А. В., Синельникова-Мурыле-ва Е. В. Влияние ставок на экономический рост // Деньги и кредит. 2016. № 9. С. 29-40.

5. Сергеева Л., Сергеев С. Взаимосвязь процентных ставок и экономического роста в РФ с 2008 по 2018 гг. // Наука и бизнес: пути развития. 2020. № 7(109). С. 126-131.

6. Interest Rates, Discount Rates for Japan. URL: https://fred.stlouisfed.org/series/ INTDSRJPM193N

7. M2 for Japan. URL: https://fred.stlouisfed. org/series/MYAGM2JPM189S

8. Discount Rates, Federal Reserve Bank of New York for United States. URL: https://fred. stlouisfed.org/series/M13009USM156NNBR

9. Federal Reserve Bank Discount Rates for Federal Reserve District 12: San Francisco. URL: https://fred.stlouisfed.org/series/ M13012USFRB12M156NNBR

10. Замулин О. (2010). Макроэкономика: общий обзор (лекция в Политехническом музее). URL: https://lenta.ru/articles/2010/11/22/ zamulin/

11. Ставка рефинансирования. URL: http://www.cbr.ru/statistics/idkp_br/refinanc ing_rates1/

12. Ключевая ставка. URL: https://www. cbr.ru/hd_base/KeyRate/

13. Методологический комментарий к показателю «денежная масса». URL: https:// www.cbr.ru/statistics/macro_itm/dkfs/metho dological_commentary_ms/

14. Money Stock, Commercial Banks Plus Currency Held by Public for United States. URL: https://fred.stlouisfed.org/series/ M1444AUSM027SNBR

15. Bernanke B. (2002). Money, Gold and Great Depression. URL: https://www. federalreserve.gov/boardDocs/speeches/ 2004/200403022/default.htm

16. M2 for Japan. URL: https://fred.stlouis fed.org/series/MYAGM2JPM189N

17. Всемирный банк : [сайт]. URL: https:// data.worldbank.org/indicator/NY.GDP.MKTP. KN?end=2019&locations=RU&start=1990&vie w=chart

18. Блинов С. (2015). Реальные деньги и экономический рост. Munich Personal RePec Archive. URL: https://mpra.ub.uni-muenchen.de/67256/1/MPRA_paper_67256. pdf

19. M2 for United States. URL: https://fred. stlouisfed.org/series/MYAGM2USM052N

20. Consumer Federal Index. URL: https:// fred.stlouisfed.org/series/CPIAUCNS

21. Ставка рефинансирования. URL: http://www.cbr.ru/statistics/idkp_br/refinanc ing_rates1/

22. Индекс потребительских цен. URL: https://rosstat.gov.ru/storage/mediabank/ i3rxyXOU/i_ipc.xlsx

23. Federal Funds Rate. URL: https://fred. stlouisfed.org/series/B0GZ1FL072052006Q

24. Международные резервы Российской Федерации. URL: http://www.cbr.ru/hd_

base/mrrf/mrrf_m/

25. Денежная масса М2. URL: http://www. cbr.ru/vfs/statistics/ms/ms_m21.xlsx

26. Морозов А., Синяков А., Чернядьев Д. Абрамов В. (2020). Нестандартная политика в экстраординарных условиях: лечим или калечим? URL: https://econs.online/ar ticles/opinions/nestandart-politika-v-ekstraor dinarnykh-usloviyah/

27. Заботкин А. (2020). «Вертолетные деньги», количественное смягчение и другие идеи: востребованы ли они в России? URL: https://econs.online/articles/opinions/ver toletnye-dengi-kolichestvennoe-smyagchenie-i-drugie-idei/

28. Дерипаска назвал решение ЦБ по ставке атакой на доходы граждан. URL: https://www.rbc.ru/finances/20/03/2021/6055b eae9a794742752f09ee

29. Сергей Глазьев о повышении ключевой ставки. URL: https://aurora.network/ articles/6-jekonomika/61607-sergey-glaz-ev-o-povyshenii-tsb-uchetnoy-stavki

30. Блинов С. Рост экономики США может стать рекордным // Ведомости. 2020. 23 ноября. URL: https://www.vedomosti. ru/opinion/articles/2020/11/22/847853-rost-ekonomiki

31. Денежная база в широком определении. URL:

32. URL: http://www.cbr.ru/vfs/statistics/ms/ mb_bd.xlsx

33. Денежная база в широком определении. URL: https://rosstat.gov.ru/storage/me diabank/i3rxyXOU/i_ipc.xlsx

34. Блинов С. (2020). Восьмое крипто-послание Госдуме // Эксперт. 2020. № 48. URL: https://expert.ru/expert/2020/48/vosmoe-kriptoposlanie-gosdume/