CC BY
30
ИЗВЕСТИЯ
ПЕНЗЕНСКОГО ГОСУДАРСТВЕННОГО ПЕДАГОГИЧЕСКОГО УНИВЕРСИТЕТА имени В. Г. БЕЛИНСКОГО ОБЩЕСТВЕННЫЕ НАУКИ № 24 2011
IZVESTIA
PENZENSKOGO GOSUDARSTVENNOGO PEDAGOGICHESKOGO UNIVERSITETA imeni V. G. BELINSKOGO PUBLIC SCIENCES № 24 2011
УДК 330.322
ВЛИЯНИЕ КРИЗИСА НА ЛИКВИДНОСТЬ РЫНКА СУБФЕДЕРАЛЬНЫХ ДОЛГОВЫХ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ
© А. Ю. АВЕРИН
Пензенский государственный педагогический университет им. В. Г. Белинского,
кафедра финансов и кредита e-mail: prosto-anton@list.ru
Аверин А. Ю. - Влияние кризиса на ликвидность рынка субфедеральных долговых обязательств// Известия
ПГПУ им. В. Г. Белинского. 2011. № 24. С. 147-151. - Отсутствие системы раскрытия информации о кредитных рисках на российском рынке ценных бумаг затрудняет процесс инвестирования в ценные бумаги регионов. Однако инвестирование капитала в условиях рыночной экономики- это очень важный, но подверженный многочисленным рискам процесс. Для того чтобы облегчить этот процесс, сделать его более доступным необходима информация о степени надежности эмитента. Кризис показал слабые стороны некоторых регионов как ненадежных эмитентов. В статье проводится анализ, какие именно факторы повлияли на изменение привлекательности регионов как объекта вложений в ценные бумаги. Также даны рекомендации по комплексу мероприятий для восстановления прежней инвестиционной привлекательности.
Ключевые слова: регион, рейтинг, облигация, кризис.
Averin A.Y. - The crisis influence on the regional bonds market // Izv. Penz. gos. pedagog. univ. im.i V. G. Belinskogo.
2011. № 24. P. 147-151. - The disclosure of credit risk information system absence in the russian market straitens investing in regional securities. However investing when market economy is an important but risk process. For making the process more accessible the default safety information about issuer is necessary. The crisis shows weak features of some regions as non reliable issuers. In the article there is an analysis of factors affected on region investment appeal as an object for securities inputs. Also the author gives recommendations to restore previous regional investment appeal.
Keywords: region, rating, the bond, crisis.
Год 2010-й стал периодом постепенного восстановления мировой и российской экономики после потрясений 2008-2009 гг. Несмотря на то, что пик кризиса позади, региональные и муниципальные власти по-прежнему осторожны в части бюджетных прогнозов. В условиях снижения налоговых поступлений и ограничений к доступу ресурсов на финансовом рынке в 2009 г. регионы были вынуждены пойти на сокращение бюджетных расходов, в основном капитального характера. При этом наблюдалось увеличение первоочередных социальных расходов, а также затрат на поддержку экономических агентов (так называемые антикризисные меры).
Общий экономический спад и нестабильность на финансовых рынках, оказавшие негативное воздействие на эмитентов во многих секторах экономики, такжеотрицательносказалисьнакредитоспособности российских регионов, хотя и в более мягкой форме. Fitch ожидает сохранения давления на рейтинги субъектов Российской Федерации и в 2011 г., в особенности для регионов с большим объемом краткосрочных обязательств и потребностями в рефинансировании
крупных единовременных погашений. В среднесрочной перспективе неблагоприятные рейтинговые колебания могут последовать и далее в отношении тех субъ-ектовФедерации,которыенесумеютскорректировать бюджетные расходы с учетом жесткого давления на доходные поступления и допустят существенное ухудшение бюджетных балансов и рост задолженности. В то же время Fitch допускает вероятность не только негативных рейтинговых действий. В дальнейшем изменение прогнозов по рейтингам или самих рейтингов отдельных регионов будет осуществляться в соответствии с развитием там ситуации. Fitch также отмечает, что в случае долгосрочной экономической стагнации в России увеличивается вероятность негативных рейтинговых действий в отношении российских регионов, что будетв первую очередьсвязано с ослаблением поддержки из федерального бюджета [5].
Выделим основные факторы, отрицательно влияющие на кредитоспособность российских субфеде-ральных образований:
1) Экономический спад все еще сдерживает поступление налоговых доходов. Регионы с сильной за-
висимостью от налоговых выплат, особенно от налога на прибыль, являются самыми уязвимыми, поскольку снижение финансовых результатов предприятий привело к резкому сжатию налогооблагаемой базы.
2) Способность контролировать операционные расходы ограничивается из-за существенной доли негибких расходов, относящихся главным образом к социальным трансфертам населению и затратам на оплату труда.
3) В большинстве регионов происходит урезание капитальных расходов, преимущественно самостоятельно финансируемых из региональных бюджетов. Это еще активнее блокирует гибкость расходов и сужает возможности субъектов Федерации по дальнейшей их корректировке, если ухудшение экономической ситуации продлится дольше, чем предполагают аналитики.
4) Сохранение ограниченного доступа к рынкам капитала для регионов с низкой кредитоспособностью может способствовать падению ликвидности ввиду потребностей в рефинансировании обязательств с наступающими сроками погашения, особенно если ожидаются крупные единовременные погашения.
В то же время негативную тенденцию в области кредитоспособностисглаживаютследующиефакторы:
1) Сокращение налоговых доходов бюджетов субъектов федерации частично компенсируется ростом финансовой поддержки из федерального бюджета. Ограниченный доступ к внешнему финансированию частично покрывается за счет незначительной долговой нагрузки российских регионов, а также кредитованием из федерального бюджета с низкой процентной ставкой (1/4 от ставки рефинансирования ЦБ РФ) и сроками погашения до 3 лет.
2) Воздействие экономического спада на налоговые доходы. Тенденция увеличения бюджетных доходов, которая началась в 2003 г., прервалась осенью
2008 г., когда уже в ноябре доходы агрегированного бюджета российских регионов сжались на 9 % по сравнению с тем же периодом предыдущего года. Экономическая ситуация продолжила ухудшаться в первой половине 2009 г. Основные экономические индикаторы опустились в большинстве российских регионов: в целом в первом полугодии 2010 г. промышленное производство сократилось на 14,8 % от аналогичного периода 2009 г., а спад в строительном секторе составил 19,3 %. Менее восприимчивой к замедлению экономики оказалась розничная торговля (-3 %). В то же время в 16 регионах был зафиксирован подъем промышленности по итогам первого полугодия 2010 г., хотя многие из них были недостаточно развитыми и демонстрировали динамику даже не со среднего стартового уровня.
В целом в первом полугодии 2010 г. доходы агрегированного бюджета субъектов РФ сжались на 6 % по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года, а налоговые доходы - на 18 %, что связано главным образом с уменьшением налога на прибыль организаций. В течение первого полугодия 2010 г. в бюджеты российских регионов поступило 505,3 млрд руб.
дохода от налога на прибыль предприятий, тогда как в первом полугодии 2009 г. - 848,5 млрд руб., или 40 % в абсолютном выражении. Потенциальное снижение налога на прибыль организаций за полный 2010 г. может составить до 30 % от уровня 2009 г. Вместе с тем снижение поступлений от налога на прибыль существенно различалось по субъектам РФ. Так, наиболее пострадали регионы с традиционно высокой долей данного налога в доходах. Кроме того, в связи с авансовой системой уплаты налога на прибыль бюджеты были вынуждены вернуть налогоплательщикам значительную часть налога, собранного в конце 2009 г. Это обусловило отрицательную динамику поступлений от налога на прибыль организаций в некоторых регионах в I кв. 2010 г.
С учетом того, что налог на прибыль занимал 32 % в общих доходах регионов (в 2009 г.), именно рез-коесужениеданного источника пополнения бюджетов в первую очередь неблагоприятно сказалось на общих показателях доходов в первой половине 2010 г. Два других основных источника - налог на доходы физических лиц (НДФЛ, 23 % общих доходов в 2009 г.) и трансферты из федерального бюджета (23 %) были менее уязвимыми. Средства от НДФЛ были достаточно равномерно распределены между российскими регионами и демонстрировали разнонаправленные тенденции. Почти все субъекты Федерации столкнулись с сокращением налоговой базы по НДФЛ в связи с уменьшениемзаработнойплатыиростомбезработицы в частном секторе. В то же время инфляционное давление и повышение окладов в госсекторе поддерживали выплаты НДФЛ. Две эти тенденции практически компенсировали друг друга в первой половине 2010 г., когда доходы от НДФЛ увеличились на 1 % относительно первого полугодия 2009 г. В дальнейшем негативные веяния будут преобладать, однако существенных потерь от поступлений данного налога по итогам 2010 г. не предвидится [1].
В текущих обстоятельствах менее развитые ре-гионы,жизнеспособностькоторыхнаходитсявпрямой зависимости от федеральных трансфертов, оказались более устойчивыми. В 2009 г. около 30 субъектов рФ получали свыше 40% всех доходов в форме различных трансфертов из федерального бюджета, и в 2010 г. значимость таких дотаций еще больше возросла из-за стагнации налоговых выплат. В течение первого полугодия 2010 г. трансферты из федерального бюджета составили +36 % в сравнении с первым полугодием 2009 г., что во многом покрывало снижение налоговых доходов и в целом привело к профициту агрегированного бюджета регионов в 219 млрд руб. по итогам 6 мес. 2010 г.
Существующая система предоставления федеральных дотаций основана на достаточно сложной формуле с большим весом экономических показателей за предыдущие годы, и текущая кризисная ситуация выявила отсутствие автоматических внутренних корректирующих механизмов в условиях резкого сокращения налоговых поступлений. Сегодняшний опыт указывает на необходимость изменения системы
межбюджетных отношений в сторону большей устойчивости региональных бюджетов, что может включать в себя как перераспределение налогов на субфеде-ральный уровень, так и возможность аккумулировать бюджетные средства в благоприятные годы для их дальнейшегоиспользования.Такжеследуетдобивать-ся дальнейшего выравнивания бюджетной обеспеченности регионов, в частности посредством перечисления части избыточных доходов сверхприбыльных регионов в федеральный бюджет. Казахстан, например, уже применяет в этих целях подобную схему, которая к тому же позволяет контролировать волатильность бюджетныхдоходов. Результат - мягкое прохождение кризиса казахстанскими регионами.
В целом Fitch предполагает, что доходы бюджетов российских регионов в 2010 г. в абсолютном выражении, вероятно, приблизятся к фактическим итогам
2009 г. или немного уменьшатся. В то же время их изменение среди субъектов РФ будет происходить весьма неравномерно РФ, и в отдельных регионах доходы могут составить -20 % от уровня 2009 г. Это послужит толчком к более равномерному распределению бюджетных доходов на душу населения междусубъектами РФ, поскольку снижениедоходовв наибольшей степени затронет богатые регионы.
Высокая стоимость заемных средств на финансовом рынке и мощное давление на бюджетные доходы вызвали необходимость ужесточения контроля над расходами. Однако оперативное урезание операционных расходов региональных бюджетов существенно затруднено, так как они относятся главным образом к обязательствамвсоциальнойсфере, атакже включают трансферты в местные бюджеты.
Ввиду ограниченных возможностей для маневра в части операционных расходов большинство российских регионов скорректировали свои инвестиционные программы, особенно там, где они реализуются за счет собственных средств. Все большую значимость приобретают трансферты из федерального бюджета как способ финансирования капитальных затрат и, в более широком плане, как источник покрытия бюджетного дефицита. В 2010 г. регионы продолжают получать ка-питальныедотацииизфедеральногобюджета,чтопод-держивает определенный уровеньинвестиций субъектов РФ.
Стоит подчеркнуть, что сокращение инвестиционных расходов усугубляет негибкость региональных бюджетов. В случае продолжающегося давления на доходы бюджетов и ограниченности заемных ресурсов регионы столкнутся с необходимостью дальнейшей минимизации и лимитирования расходов. Этот этап будет связан с корректировкой расходов на трансферты местным бюджетам и ряда социальных выплат, сдерживание роста заработной платы. Все это потребует серьезных усилий в области повышения качества бюджетного управления, эффективности бюджетных расходов и оптимизации бюджетной сферы в целом [3].
Долговая нагрузка российских регионов в конце 2008 г. не вызывала беспокойства, так как боль-
шинство из них проводили консервативную долговую политику. Общая долговая нагрузка субъектов РФ остается умеренной и в настоящий момент. Так, на 1 июля 2010 г. совокупный прямой долг достигал 581,7 млрд руб., или немногим более 10 % ожидаемых доходов региональных бюджетов в 2010 г. Однако настораживает тот факт, что в структуре долга большинства регионов преобладают краткосрочные обязательства, что несет определенный риск рефинансирования в 2010-2012 гг. В абсолютном выражении выплаты регионов по задолженности в 2009-2011 гг. не являются критичными и составляют не более 45 млрд руб. ежегодно. Они будут частично покрываться за счет положительного операционного баланса, другим источником рефинансирования станут кредиты из федерального бюджета. При этом Минфин РФ увеличил срочность выдачи кредитов до 3 лет, а их стоимость гораздо ниже рыночного уровня -1/4 ставки рефинансирования ЦБ РФ. Такие условия очень выгодны регионам, и определение лимитов кредитованиядля конкретного субъекта РФ является непростой, а для внешнего наблюдателя и непрозрачной процедурой. Федеральные власти уже активно используют этот инструмент: объем запланированных кредитных средств на 2010 г. - 170 млрд руб., из них 20 млрд руб. пойдет на ликвидацию временного кассовогоразрыва, 125 млрдруб. -на сбалансированность бюджетов регионов, 25 млрд руб. - на строительство дорог. За первые 7 мес. 2010 г. федеральные бюджетные кредиты выделены 51 субъекту РФ в размере 57,7 млрд руб., максимальные объемы предоставлены Республике Татарстан (11,1 млрд руб.), Московской (8,2 млрд руб.) и Кемеровской областям (4 млрд руб.). В 2011 г. практика кредитования регионов из федерального бюджета сохранится и будет альтернативой прямой финансовой помощи, особенно в случае временных затруднений с доходной частью бюджета у потенциально сильных регионов.
Все эти факторы влияют на устойчивость регионов в целом и на их деятельность по эмиссии ценных бумаг.
Для анализа ценообразования облигаций регионов и муниципальных образований была построена многофакторная модель доходности облигаций. Результатом этой модели является оценка спрэда доходности облигаций к бескупонной кривой доходности ОФЗ, дающая численные характеристики влияния наблюдаемых измеряемых факторов на величину премии к безрисковой ставке.
Проведенный анализ показывает, что на стоимость заимствований на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций оказывают статистически значимое влияние несколько измеряемых факторов, такихкак доходы бюджета, доля собственныхдоходов в общей структуре доходов бюджета, международный кредитный рейтинг и его уровень, а также срок до погашения облигационного выпуска. Приведенные фак-торыоказываютодинаковоевоздействиенастоимость заимствования как регионов, так и муниципальных образований с той лишь разницей, что спрэд к кривой
доходности ОФЗ для облигаций муниципальных образований будет на 40-50 базисных пункта больше, чем для облигаций аналогичных по бюджетным и экономическим параметрам субъектов Федерации, что связано с меньшим масштабом эмитента и меньшей свободой финансового управления, которые повышают внешние риски заемщика.
Помимо измеряемых параметров, есть еще ряд неизмеряемыхпоказателей,такихкакналичиедолго-срочной стратегии экономического развития эмитента и крупных инвестиционных проектов на его территории, финансовая политика эмитента и его информационная прозрачность. Эти факторы также оказывают влияние на уровень доходности облигационных выпусков.
Важнейшими факторами ценообразования суб-федеральных и муниципальных облигаций являются доходы бюджета и доля собственных доходов в бюджете эмитента. Доходы бюджета являются главным показателем кредитоспособности эмитента, позволяя оценить относительный уровень долговой нагрузки и вероятность возникновения трудностей с погашением выпущенных облигаций. По нашей оценке, каждые 1,5 млрд руб. в общем объеме доходов при прочих равных условиях изменяют спрэд к кривой ОФЗ на 1 базисный пункт (под прочими равными понимается сохранение доли собственных доходов, которые для этого должны такжеувеличиться насоответствующую долю от прироста общих доходов).
Собственные доходы бюджета генерируются на территории региона-эмитента и не зависят от бюджетов других уровней, поэтому они наиболее стабильные в долгосрочной перспективе. Кроме того, основная часть безвозмездных поступлений приходит в регионы в форме субсидий с обязательным целевым использо-ваниемполученныхсредств,чтоограничиваетсвободу их применения. По нашей оценке, рост доли собственных доходов в общем объеме доходов на 1 % при прочих равных(т. е.призамещении безвозмездных поступлений собственными доходами и сохранении общих доходов) приводит к сужению спрэда к кривой ОФЗ на 1,3 базисных пункта.
Доходыбюджетаисобственныедоходы,какпра-вило, значимо коррелированны, так как регионы с высокими собственными доходами получают меньшую поддержкуот бюджетов другихуровней, атакже могут выступать в роли регионов-доноров. Это создает проблемы при оценке совместного влияния данных факторов в абсолютных величинах, а использование доли собственных доходов вместо абсолютного значения позволяет решить проблему мультиколлинеарности, сохранив при этом смысловую интерпретацию фактора. Тем не менее, данные факторы должны рассматриваться совместно, так как их изменения в большинстве случаев взаимны.
Интересным результатом является тенденция сужения спрэда доходностей облигаций субфеде-ральных эмитентов к безрисковой кривой доходности ОФЗ по мере роста дюрации. Основное объяснение данной зависимости - ожидания инвесторов относи-
тельно улучшения качества заемщика в будущем на фоне положительной тенденции развития экономики и бюджетных показателей эмитента, что приводит к сокращению разницы кредитного риска, заложенного в региональные и федеральные облигации. Т акже данная зависимость отражает тот факт, что более стабильные в экономическом плане регионы с высокими доходами бюджета и низкой стоимостью заимствования предпочитают долгосрочные займы.
Другое наблюдение связано с влиянием международного кредитного рейтинга на стоимость заимствования. Модель подтверждает вывод о положительном влиянии высокого кредитного рейтинга на стоимость заимствования, однако, рейтинг рейтингу рознь. Спрэд типичного региона без рейтинга находится в настоящий момент на уровне между рейтингом В и ВВ по классификации S&P и Fitch.
Основными факторами при присвоении рейтинга являются доходная база бюджета, стабильность и перспективы развития региона. В модели влияние рейтинга на спрэд оценивается «при прочих равных», т. е. при одинаковом уровне и структуре доходов бюджета. Фундаментальное различие регионов с разными рейтингами учитывается при рассмотрении доходов бюджета и доли собственных доходов как параметров модели, поэтому полученная оценка показывает чистое влияния рейтинга.
Отсутствие позитивного влияния рейтинга категории В объясняется двумя основными причинами. Во-первых, невысокий уровень рейтинга заставляет инвесторов больше внимания уделять слабым сторонам региона-эмитента, отраженным в отчете рейтингового агентства. Во-вторых, рейтинг часто отстает от развития региона и оказывает отрицательное воздействие на бумаги эмитента, показывая его кредитное качество в прошлом.
При этом положительная роль высоких рейтингов заключается, во-первых, в расширении круга инвесторов, что существенно повышает спрос на бумаги эмитента. Прежде всего, это происходит за счет крупных российских и иностранных управляющих компаний, имеющих ограничения на объекты инвестирования по уровню их рейтинга в своих инвестиционных декларациях. Во-вторых, рейтинг играет значимую роль при наличии большого числа позитивных неиз-меряемых факторов развития региона. Материализация этих факторов в рейтинге позволяет донести существенную благоприятную информацию об эмитенте широкому кругу инвесторов и уменьшить спрэд и стоимость заимствований [2].
Среди неизмеряемых факторов, влияющих на ценообразование на рынке субфедерального и муни-ципальногодолга,следуетвыделить, впервуюочередь, наличие долгосрочной стратегии экономического развития эмитента и крупных инвестиционных проектов на его территории, качество финансовой политики эмитента и его информационную прозрачность.
Эмитенту, присутствующему на рынке публичного субфедерального долга, следует обратить внимание на качество и целенаправленность проводимой
долговой политики. Эмитенту важно показать, что он проводит долгосрочную и, самое главное, целенаправленную долговую политику. В это понятие включается:
1. Структурирование долга. Регион или муниципальное образование должны иметь четкие долгосрочные ориентиры относительно соотношения рыночной и нерыночной задолженностей в общем объеме долга. Для нерыночной части долга должны быть определены четкие принципы предоставления государственных гарантий, выработана целенаправленная политика по их предоставлению, а также установлены предельные значения этой части долга (в процентах от собственных доходов бюджета). При выдаче каждой гарантии эмитенту необходимо иметь четкое представление о вероятности возвращения данного кредита и той пользе, которую он принесет для экономики эмитента. В рыночной части долга должна проводиться политика, направленная на сокращение стоимости и удлинение сроковзаимствований,атакженараспределениедолго-вой нагрузки по бюджетам разных годов в будущем.
2. Долгосрочное планирование программы облигационных займов. Большинство инвесторов рынка субфедеральных и муниципальных облигаций консервативны, поэтому они позитивно оценивают постоянное присутствие эмитентов на рынке. Эмитенты, выпускающие облигации с определенной периодичностью и добивающиеся создания своей полноценной кривой доходности на рынке, становятся ориентиром для рынка, что привлекает к ним больший круг инвесторов (их облигации приобретают те управляющие, которые хотят на долгосрочной основе добавить в свои портфели российский региональный риск). Если эмитент в силу каких-либо обстоятельств уходит с рынка, то он неуклонно начинает терять свой статус ориентира рынка. В настоящее время такую ситуацию мы наблюдаем с облигациями Москвы. Если еще 1,5-2 года назад кривая доходности Москвы была ориентиром для оценки доходности любых субфедеральных облигаций, то в настоящий момент большая часть сравнений (в том числе в данном исследовании) проводится с кривой бескупонной доходности ОФЗ.
3. Работа с международными рейтинговыми агентствами. Регион, достигший определенного уровня развития и достаточно широко представленный на рынке публичных заимствований, рано или поздно сталкивается с проблемой расширения инвесторской базы за счет привлечения иностранных инвесторов в свои долговые обязательства. Хотя некоторые иностранные участники уже сейчас принимают участие в большинстве выпусков субфедеральных и муниципальных облигаций, для многих крупных управляющих компаний именно наличие рейтинга является необходимым условием инвестирования в ценные бумаги, что прописано в их инвестиционных декларациях. Однако кредитный рейтинг от международных рейтинговых агентств не является панацеей. Как показало данное исследование, присвоение субфедеральному
эмитенту рейтинга на уровне. В большинстве случаев не приводит к снижению реальной стоимости заимствования, так как невысокий уровень рейтинга свидетельствует о наличии определенных проблем в эко-номическойилибюджетно-налоговойсфереэмитента. В случае быстрого развития эмитента и улучшения его экономических показателей такой рейтинг может оказать отрицательное воздействие, затормозив влияние улучшившихся показателей. Поэтому эмитентам при работесрейтинговымиагентствамицелесообразно активно консультироваться с банками-организаторами, чтобы не оказаться в проигрыше: оплатить услуги рейтингового агентства и не получить выгоды при обслуживании займа [4].
Финансовая устойчивость бюджетов субъектов РФ будет во многом зависеть от умения региональных администраций контролировать уровень операционных расходов. Доля капитальных расходов сократится, особенно в части расходов, производимых за счет собственных средств регионов. В тожевремязаверше-ние уже начатых инвестиционных проектов, особенно с высокойстепенью готовности, потребует от регионов определенного уровня капитальных вложений, что повлечет за собой необходимость привлечения долгового финансирования. Роль облигационных займов в качестве источника заимствований существенно снизится: нестабильность на финансовых рынках диктует очень высокие требования по уровню доходности рублевых облигаций, чтобы обеспечить спрос на них со стороны инвесторов. В таких условиях возрастет роль кредитовизфедеральногобюджетаифинансирования предоставляемого государственными финансовыми институтами. Несмотря на тяжелый в финансовом и экономическомотношениигод,ожидаетсясохранение уровня кредитоспособности в тех регионах, администрации которых будут проводить консервативную политику в области общественных финансов, сохраняя на сбалансированном уровне текущие доходы и расходы бюджета и не допуская возникновения дефицита текущего бюджета.
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
1. Копейкин Б.Ю. Кредитоспособность российских регионов // РЦБ. 2008. № 21. С. 15-18.
2. Копейкин Б.Ю., Эйгель Ф., Пильман И.О., Монмо В. Кредитное качество региональных и местных органов власти РФ // РЦБ. 2009. № 15. С. 27-30.
3. Рубцов Б.Б. Мировые фондовые рынки: современное состояние и закономерности развития. М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 2006. 312 с.
4. Семенкова Е.В. Ценные бумаги в системефинансовых потоков. М.: Издательство Российской экономической академии, 2004. 76 с.
5. Семерханова В.В. В посткризисный период интерес к кредитным рейтингам растет // РЦБ. 2010. № 11. С. 22-24.
