CC BY
152
Корпоративные финансы
УДК 658.14/.17
ВЛИЯНИЕ КОВЕНАНТОВ НА ДОХОДНОСТЬ КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ*
А.Н. ЗАДОРОЖНАЯ, кандидат экономических наук, доцент кафедры финансов, кредита, бухгалтерского учета и аудита E-mail: anna_zador@mail.ru Омский государственный университет
путей сообщения
В статье представлены результаты эмпирического исследования влияния ковенантов, включаемых в эмиссионные документы, на стоимость привлекаемых средств. Ковенанты способны не только нивелировать проблему смещения риска в рамках агентских конфликтов, но и оказывать влияние на финансовую политику компании, в том числе путем снижения стоимости привлекаемых средств.
Целью работы являлось тестирование гипотезы влияния контрактов на стоимость на внутреннем рынке корпоративных облигаций и на рынке российских еврооблигаций. Существующие исследования агентской теории ковенантов основаны на данных США и других развитых стран. С учетом того, что институциональная среда может оказывать влияние на структуру финансовых контрактов, возникает необходимость в эмпирических исследованиях, основанных на данных развивающихся рынков.
Для тестирования выдвигаемой гипотезы использована линейная модель множественной регрессии, основанная на методе наименьших квадратов, а также модель с фиксированными эффектами. Анализ основан на панельных данных. Выборка сформирована по 200 российским публичным компаниям нефинансового сектора, которые размещали корпоративные облигации как на внутреннем рынке, так и за рубежом за период с 2008 по 2013 г.
* Автор выражает глубокую признательность профессорам Университета Тренто (Италия) Флавио Баццана и Роберто Габриэле за помощь и постоянный интерес к работе.
Результаты исследования позволяют сделать вывод о наличии отрицательной зависимости между доходностью облигаций и ковенантами, что подтверждает гипотезу влияния контрактов на стоимость, но только на рынке российских еврооблигаций. Это дает основания говорить о необходимости индивидуального подбора ковенантов с учетом конкретного эмитента и условий выпуска облигаций, а также возможно о необходимости принятия во внимание ковенантов при формировании кредитных рейтингов.
Ключевые слова: агентская теория, конфликт интересов между акционерами и кредиторами, ковенанты, гипотеза влияния контрактов на стоимость
Одним из механизмов защиты интересов кредиторов является включение в кредитные договоры (эмиссионные документы) ковенантов, которые не только способны нивелировать проблему смещения риска, но и оказывать влияние на финансовую политику компании, в том числе путем снижения стоимости привлекаемых средств [1, 2, 12].
Ковенантами принято считать определенные вносимые в кредитные договоры условия, которые обязуют заемщика совершить какое-либо действие или воздержаться от совершения какого-либо действия. В случае нарушения ковенанта заемщик (эмитент долговых обязательств) обязан приобрести или досрочно погасить долговые обязательства.
Как было сказано, основной причиной использования ковенантов в финансовых контрактах является необходимость преодоления возможного конфликта интересов между собственниками и кредиторами компании и сокращение связанных с ним агентских издержек [6, 10, 11, 13, 14, 17].
Несмотря на то, что ковенанты так или иначе ограничивают гибкость в принятии корпоративных управленческих решений, данный недостаток может быть сбалансирован снижением стоимости заемных средств ex post вследствие сокращения агентских рисков ex ante. Теоретически данное утверждение подтверждено «гипотезой влияния контрактов на стоимость» (Costly Contracting Hypothesis, CCH), выдвинутой К. Смитом (Smith) и Дж. Уорнером (Warner) в 1979 г. Детальный обзор эмпирических исследований зависимости включения ковенантов в кредитные договоры и цены заемных средств представлен в работе «Ковенанты как инструмент решения конфликта интересов между акционерами и кредиторами компании»1. В рамках данной статьи хотелось бы остановиться на краткой характеристике основных направлений.
Ученые С. Чаве (Chava), П. Кумар (Kumar), А Варга (Warga) [5], Н. Рейсел (Reisel) [16], Ч. Вэй (Wei) [19] проводили анализ на базе статистических данных по корпоративным облигациям, В. Гойял (Goyal) [9] адаптировал данную методологию к субординированным кредитам, М. Бредли (Bradley) и М. Робертс (Roberts) [4] исследовали влияние ковенантов на стоимость банковских кредитов. Несмотря на разные базы данных, все они пришли к единому мнению о том, что включение ковенантов в кредитные договоры (эмиссионные документы) снижает стоимость заемных средств. При этом В. Гойял (Goyal), М. Бредли (Bradley) и М. Робертс (Roberts) утверждали, что принятие решения о включении ковенантов и установление доходности по корпоративным облигациям происходит одновременно.
В то же время набор ковенантов, предлагаемых инвестору, определяется профилем рисков заемщика [7, 8, 15]. Более того, характеристики эмитента долговых обязательств могут оказать влияние на восприятие кредитного риска со стороны потенциального инвестора. Другими словами, ко-венанты, особенно в случае если они предлагаются
1 ЗадорожнаяА.Н. Ковенанты как инструмент решения конфликта интересов между акционерами и кредиторами компании // Финансы и кредит. 2014. № 16. С. 37-50.
непосредственно заемщиком (эмитентом долговых ценных бумаг), могут быть оценены кредиторами как сигнал более высокого уровня риска, что в свою очередь требует компенсации в виде более высокой доходности данных долговых обязательств. В качестве доказательства этого утверждения можно привести эмпирическое исследование Я. Танигава (Tanigava) и Ш. Катсура (Katsura) [18]. Изучив данные о корпоративных облигациях, выпущенных в Японии в период с 4 января 2000 г. по 20 декабря 2011 г., авторы пришли к выводу, что зависимость между ковенантами и стоимостью заемных средств существенно различается в зависимости от сегмента, определяемого кредитным рейтингом эмитента. Так, в классе облигаций с рейтингом ААА и АА наблюдается отрицательная зависимость, т.е. чем большее количество ковенантов включено в эмиссионные документы, тем ниже спрэд доходности облигаций. При этом по облигациям с рейтингом А, ВВВ, ВВ зафиксирована положительная зависимость. Например, средний спрэд доходности необеспеченных облигаций с рейтингом А, имеющих максимальное количество анализируемых ковенантов, наиболее высокий.
Таким образом, отсутствие единства в результатах эмпирических исследований побудило выдвинуть тестируемую гипотезу.
Гипотеза. Существует положительная (отрицательная) зависимость между ковенантами и доходностью корпоративных облигаций.
Для проведения данного исследования были сформированы две выборки.
Первая выборка содержит детальную информацию о корпоративных облигациях, собранную на основе Cbonds Database2. Несмотря на то, что данный ресурс содержит данные о корпоративных облигациях начиная с 1999 г., период наблюдения был ограничен отрезком с 2008 по 2013 г., поскольку в данный период включение ковенантов в эмиссионные документы стало более распространено. Первоначальная выборка содержит 814 выпусков корпоративных облигаций нефинансовых компаний, включая 160 еврооблигаций (табл. 1, 2).
В 2008-2013 гг. 237 нефинансовых компаний разместили 654 выпуска номинальной стоимостью 3 459,3 млрд руб. (более 115 млрд долл.). Несмотря на существенное падение приблизительно на 32% в посткризисный 2010 г., объем размещенных корпоративных облигаций вырос в 2013 г. более чем
2 URL: http://cbonds.ru.
Таблица 1
Российский рынок корпоративных облигаций: основные характеристики
Общие характеристики рынка Год выпуска Итого
2008 2009 2010 2011 2012 2013
Количество эмитентов 65 56 64 61 58 62 237
Количество выпусков 84 93 104 157 99 117 654
Среднее количество выпусков, приходящихся 1,3 1,7 1,6 2,6 1,7 1,9 2,8
на одного эмитента
Среднее количество ковенантов на один выпуск 0,8 1,8 1,8 1,1 1,5 1,2 1,35
Характеристики выпусков
Доходность, % 12,98 14,82 9,65 8,95 10,09 9,79 10,88
Объем, млн руб. 300 142 706 173 482 113 617 478 493 493 859 894 3 459 291
Средний объем одного выпуска, млн руб. 3 573,1 7 593,3 4 635,7 3 908,1 5 035,6 7 349,5 5 289,4
Средний срок размещения, лет 3,41 4,64 4,92 4,54 6,42 8,99 5,55
Средняя ставка купона, % 12,47 14,19 9,21 8,79 9,83 9,48 10,48
Рейтинг
Рейтинг отсутствует, % от общего числа 73,81 35,48 39,42 25,48 30,30 32,48 37,31
Отозван, % от общего числа 9,52 6,45 9,62 0,64 44,44 3,42 4,43
Рейтинг ниже инвестиционного, % от общего 13,10 24,73 37,50 23,57 2,02 29,91 28,90
числа
Инвестиционный рейтинг, % от общего числа 3,57 33,33 13,46 50,32 23,23 34,19 29,36
Статус
Досрочно погашены, % от общего числа 8,33 11,83 4,81 5,73 1,01 0 5,05
В обращении, % от общего числа 5,95 47,31 43,27 62,42 98,99 100 62,23
Погашены, % от общего числа 82,14 40,86 50,96 31,85 0 0 32,11
Дефолт по погашению, % от общего числа 3,57 0 0 0 0 0 0,46
Реструктуризированы, % от общего числа 0 0 0,96 0 0 0 0,15
Тип купона
Фиксированный, % от общего числа 100 86,02 97,12 95,5 90,91 85,47 92,27
Плавающий, % от общего числа 0 13,98 2,88 4,5 9,09 14,53 7,73
Примечание. Составлено автором на основе данных Cbonds Database.
в два раза по сравнению с 2008 г. Незначительное сокращение количества эмитентов сопровождается ростом количества выпусков (с 84 в 2008 г. до 117 в 2013 г.). Это в свою очередь свидетельствует о двух основных тенденциях:
1) увеличился размер одного выпуска;
2) рост внутреннего рынка корпоративных облигаций в меньшей степени обусловлен приходом новых эмитентов.
В течение анализируемого периода наблюдался существенный рост доли долгосрочных корпоративных облигаций (сроком свыше 5 лет) с 3,57% в 2008 г. до 46,15% в 2013 г., что может свидетельствовать об укреплении внутреннего рынка. Вместе с тем внешние негативные шоки (финансовый кризис в 2008-2009 гг.) способствовали росту кредитных рисков, что в свою очередь отразилось на снижении сроков размещения и увеличении ставки купона в данный период.
Кредитные риски оцениваются как международными рейтинговыми агентствами (Moody's,
Standard and Poor's, Fitch), так и национальными (РА «Эксперт», РА «AK&M»). В рамках данного исследования акцент сделан только на международные рейтинги. В целях нивелирования некоторых различий в методологии рейтинговой оценки рейтинг был структурирован следующим образом:
1) инвестиционный рейтинг - облигации с рейтингом Standard and Poor's (Moody's) выше ВВВ- (Ваа3);
2) рейтинг ниже инвестиционного - облигации с кредитным рейтингом ниже ВВ+ (Ва1);
3) рейтинг отсутствует;
4) облигации, по которым рейтинг был отозван. Подавляющее большинство (73,8%) размещенных в 2008 г. облигаций не имели рейтинговой оценки. Однако после 2009 г. ситуация радикальным образом изменилась. Ухудшение макроэкономической ситуации, осложненной ростом дефолтов и трудностями с реструктуризацией задолженности по нерейтинговым облигациям, способствовало тому, что инвесторы стали более чувствительны к рискам,
Таблица 2
Еврооблигации российских эмитентов: основные характеристики
Общие характеристики рынка Год выпуска Итого
2008 2009 2010 2011 2012 2013
Количество эмитентов 17 11 18 10 16 26 61
Количество выпусков 25 27 24 18 25 41 160
Среднее количество выпусков, приходящихся 1,5 2,5 1,3 1,8 1,6 1,6 2,6
на одного эмитента
Среднее количество ковенантов на один выпуск 7,6 7,9 7,8 7,8 9,5 9,3 8,5
Характеристики выпусков
Доходность, % 10,51 8,73 6,83 6,32 5,11 4,84 6,81
Объем, млн долл. 14 075 12 781 12 952 11 440 18 710 29 792 99 751
Средний объем одного выпуска, млн долл. 563,01 473,37 539,70 635,56 748,41 726,65 623,45
Средний срок размещения, лет 4,54 2,99 6,09 6,31 5,33 6,40 5,31
Средняя ставка купона, % 10,18 9,13 7,01 6,51 5,58 5,06 7,04
Рейтинг
Рейтинг отсутствует, % от общего числа 24 3,70 16,67 0 8 4,88 9,38
Отозван, % от общего числа 28 7,41 8,33 0 48 0 6,88
Рейтинг ниже инвестиционного, % от общего 28 33,33 50,00 66,67 40 43,90 43,75
числа
Инвестиционный рейтинг, % от общего числа 20 55,56 25,00 33,33 4 51,22 40,01
Статус
Досрочно погашены, % от общего числа 4 11,11 16,67 0 0 0 5,00
В обращении, % от общего числа 16 33,33 75,00 83,33 72 95,12 64,38
Погашены, % от общего числа 60 55,56 8,33 16,67 24 4,88 26,88
Дефолт по погашению, % от общего числа 20 0 0 0 4 0 3,75
Тип купона
Фиксированный, % от общего числа 100 92,59 91,67 94,44 100 100 96,88
Плавающий, % от общего числа 0 7,41 8,33 5,56 0 0 3,13
Составлено автором на основе данных Cbonds Database.
что отразилось и на структуре кредитных рейтингов вновь размещаемых облигаций. В 2011 г. свыше 5 0% выпусков имели инвестиционный рейтинг.
В анализируемый период российскими эмитентами было выпущено 160 корпоративных еврооблигаций. Общий объем размещенных российских еврооблигаций составил 99,8 млрд долл., что в целом сопоставимо с внутренним рынком.
Существенный рост внешних заимствований российских компаний произошел в 2012-2013 гг. Так, количество размещенных еврооблигаций российских нефинансовых компаний выросло с 18 в 2011 г. до 41 - в 2013 г. Большая часть выпусков номинирована в долларах (134 из 160 выпусков, общим объемом 83,2 млрд долл.). Вместе с тем российские компании занимают на внешних рынках также в евро, фунтах стерлингах, швейцарских франках, израильских шекелях и рублях. Российские эмитенты размещали еврооблигации на пяти основных площадках. Однако Ирландская фондовая биржа по-прежнему сохраняет свои лидирующие позиции. Возможно, благодаря более низкому уров-
ню совокупных издержек, связанных с размещением, а также благодаря налоговым преференциям. Устойчивый интерес международных инвесторов к российским финансовым инструментам нашел отражение в постепенном снижении стоимости заимствований для российских компаний в течение анализируемого периода, при этом средний срок размещения вырос с 4,5 лет в 2008 г. до 6,4 -в 2013 г. В то же время негативные последствия сложившейся ситуации на международных финансовых рынках в 2009 г. и второй половине 2011 г., а также перекредитованность некоторых европейских стран сдвинули предпочтения инвесторов в сторону менее рисковых инструментов. В результате в течение 2009 и 2011 гг. доля краткосрочных еврооблигаций (сроком менее одного года) выросла до 25 и 17% соответственно. При этом некоторое количество российских эмитентов, включая заемщиков с инвестиционным кредитным рейтингом, смогли разместить облигации сроком более 10 лет.
Поскольку наибольший интерес в рамках данного исследования представляют ковенанты, были
Таблица 3
Типы ковенантов, включаемые в российские корпоративные облигации, выпускаемые на внутреннем рынке, %
Типы ковенантов Использование Год выпуска Итого
2008 2009 2010 2011 2012 2013
Ограничения инвестиционной политики Да 0 1,1 1,9 0,6 4 0,9 1,4
Нет 100 98,9 98,1 99,4 96 99,1 98,6
Ограничения дивидендных выплат Да 0 2,2 0 0 0 0 0,3
Нет 100 97,8 100 100 100 100 99,7
Ограничения финансовой политики Да 0 3,2 0 0 0 0 0,5
Нет 100 96,8 100 100 100 100 99,5
Ковенанты, связанные с дефолтами Да 13,1 44,1 43,3 25,5 30,3 20,5 29,2
Нет 86,9 55,9 56,7 74,5 69,7 79,5 70,8
Ковенанты, определяющие деятельность компании Да 0 2,2 1 0,6 1 0 0,8
Нет 100 97,8 99 99,4 99 100 99,2
Ковенанты, связанные с определенными событиями Да 57,1 70,9 84,6 54,8 83,8 75,2 70,2
Нет 42,9 29,1 15,4 45,2 16,2 24,8 29,8
Финансовые ковенанты Да 0 0 0 0 0 1,7 0,3
Нет 100 100 100 100 100 98,3 99,7
Количество выпусков, шт. 84 93 104 157 99 117 654
Примечание. Составлено автором на основе данных Cbonds Database.
проанализированы 814 проспектов корпоративных облигаций, включая 160 проспектов еврооблигаций, выпущенных российскими нефинансовыми компаниями или их SPV.
В целях оценки степени защиты, обеспечиваемой включением ковенантов в эмиссионные документы, использован индекс. Самым простым методом построения индекса является оценка количества ковенантов, включаемых в кредитный договор [4]. Однако данная методика не принимает во внимание возможной корреляции и взаимозаменяемости разных ковенантов, в особенности входящих в одну группу. Для того чтобы частично решить данную проблему, в рамках проводимого анализа использована методика, предложенная М. Биллетом (Billet), Т.-Х.Д. Кингом (King) и Д. Мауэром (Mauer) [3].
Для начала, все существующие ковенанты были поделены на семь основных групп. В основу были положены группы стандартных ковенантов (the boilerplates [17]), включаемых в финансовые контракты3:
1) ограничения, накладываемые на инвестиционную политику компании (restriction on the product/investment policy);
3 Более подробно данная классификация была рассмотрена в статье: Задорожная А.Н. Ковенанты как инструмент решения конфликта интересов между акционерами и кредиторами компании // Финансы и кредит. 2014. № 16. С. 37-50.
2) ограничения, накладываемые на дивидендные выплаты (covenants restricting the payment of dividends);
3) ограничения, накладываемые на финансовую политику компании (restriction of financing policy);
4) ковенанты, связанные с дефолтами (default-related covenants);
5) ковенанты, определяющие деятельность компании, связанную с долговым финансированием (covenants specifying bonding activities);
6) ковенанты, связанные с определенными событиями в компании (event-related covenants);
7) финансовые ковенанты (financial covenants). В качестве результатов предварительного анализа на основе данных, полученных из проспектов эмиссий корпоративных облигаций, были проанализированы типы ковенантов, используемых как на внутреннем рынке корпоративных облигаций. (табл. 3), так и включаемых в еврооблигации российских эмитентов (табл. 4).
Принимая во внимание тот факт, что практика включения ковенантов в эмиссионные документы российских корпоративных облигаций имеет весьма непродолжительную историю, можно отметить, что финансовые ковенанты по-прежнему остаются весьма редким явлением. Так, в 2013 г. менее 2% выпусков содержали требования к финансовым показателям эмитента. Вместе с тем наиболее
Таблица 4
Типы ковенантов, включаемые в российские корпоративные еврооблигации, %
Типы ковенантов Использование Год выпуска Итого
2008 2009 2010 2011 2012 2013
Ограничения инвестиционной политики Да 93,3 96,2 100 100 100 100 98,6
Нет 6,7 3,8 0 0 0 0 1,4
Ограничения дивидендных выплат Да 40 38,5 11,1 22,2 37,5 36,6 32,4
Нет 60 61,5 88,9 77,8 62,5 63,4 67,6
Ограничения финансовой политики Да 66,7 73,1 77,8 66,7 87,5 87,8 78,9
Нет 33,3 26,9 22,2 33,3 12,5 12,2 21,1
Ковенанты, связанные с дефолтами Да 73,3 23,1 27,8 66,7 58,3 51,2 48,6
Нет 26,7 76,9 72,2 33,3 41,7 48,8 51,4
Ковенанты, определяющие деятельность компании Да 86,7 15,4 100 94,4 100 100 95,1
Нет 13,3 84,6 0 5,6 0 0 4,9
Ковенанты, связанные с определенными событиями Да 33,3 42,3 38,9 38,9 54,2 51,2 45,1
Нет 66,7 57,7 61,1 61,1 45,8 48,8 54,9
Финансовые ковенанты Да 20 15,4 11,1 11,1 29,2 22 19
Нет 80 84,6 88,9 88,9 70,8 78 81
Количество выпусков, шт. 15 26 18 18 24 41 142
Примечание. Составлено автором на основе данных Cbonds Database.
часто встречаются так называемые стандартные ковенанты (оговорки о делистинге, кросс-дефолте, непогашении обязательств).
В отличие от внутреннего рынка выпуск российских еврооблигаций сопровождается включением большего количества ковенантов проспекты эмиссии (табл. 4). Почти все выпуски содержат ограничения на свободное распоряжение активами, требования к раскрытию информации, а также более 20% включают финансовые ковенанты.
Расчет индекса степени защиты, обеспечиваемой включением ковенантов (Covindex) в эмиссионные документы, был проведен путем деления количества типов ковенантов в определенном вы-
пуске облигаций на максимальное количество типов ковенантов - 7. Таким образом, значение индекса может варьироваться в диапазоне от 0 (отсутствие ковенантов) и до 1 (максимальный уровень защиты). При этом в рамках данной методики следует сделать допущение о том, что все типы ковенантов равнозначны с точки зрения влияния на поведение эмитента, а следовательно, чем выше значение индекса, тем выше степень защиты.
С учетом существенных различий в практике использования ковенантов значения индекса были рассчитаны отдельно для внутреннего рынка (табл. 5). и для рынка российских корпоративных еврооблигаций (табл. 6).
Таблица 5
Индекс степени защиты, обеспечиваемой включением ковенантов (Covindex): внутренний рынок корпоративных облигаций
Показатель Год выпуска Итого
2008 2009 2010 2011 2012 2013
Количество ковенантов
Среднее значение 0,8 1,8 1,8 1,1 1,5 1,2 1,35
Минимальное значение 0 0 0 0 0 0 0
10%-й процентиль 0 0 0 0 0 0 0
25%-й процентиль 0 0 1 0 1 1 0
50%-й процентиль 1 1 1 1 1 1 1
75%-й процентиль 1 3 3 1 3 1 3
90%-й процентиль 2 3 3 3 3 3 3
Максимальное значение 4 9 5 6 6 5 9
Индекс степени защиты (Covindex)
Среднее значение 0,1 0,18 0,19 0,12 0,17 0,14 0,14
Таблица 6
Индекс степени защиты, обеспечиваемой включением ковенантов (Covindex): российские корпоративные еврооблигации
Показатели Год выпуска Итого
2008 2009 2010 2011 2012 2013
Количество ковенантов
Среднее значение 7,7 8,0 7,8 7,8 9,5 9,7 8,67
Минимальное значение 1 1 2 1 2 2 1
10%-й процентиль 4 1 2 4 4 4 3
25%-й процентиль 4 4 4 4 5 4 4
50%-й процентиль 9 9 8 8 8 10 8
75%-й процентиль 10 10 11 12 13 13 12
90%-й процентиль 12 12 14 13 19 16 14
Максимальное значение 13 22 15 18 20 21 22
Индекс степени защиты (Covindex)
Среднее значение 0,59 0,53 0,53 0,57 0,66 0,664 0,59
На основе данных, представленных в табл. 5, можно сделать вывод о том, что уровень использования ковенантов в российских корпоративных облигациях на протяжении анализируемого периода остается достаточно низким. Так, среднее значение индекса степени защиты, обеспечиваемой включением ковенантов, едва достигало 0,19 в 2010 г., и около 50% проспектов эмиссий содержали только один ковенант, который, как правило, является стандартным, т.е. существенно не влияет на корпоративную инвестиционную и финансовую политику. От 10% до 25% анализируемых выпусков вообще не включали ковенантов.
Как было отмечено, результаты анализа использования ковенантов в российских корпоративных еврооблигациях существенно отличаются от показателей внутреннего рынка (см. табл. 6). Количество включаемых ковенантов в проспекты эмиссии еврооблигаций колеблется от 1 до 22, что позволяет утверждать, что все эмитенты используют ковенан-ты в своих финансовых контрактах. Индекс степени защиты, обеспечиваемой включением ковенантов, колеблется от 0,58 в 2009 г. и до 0,59 в 2013 г. При этом более 50% анализируемых выпусков еврооблигаций содержат как минимум восемь ковенантов из четырех различных групп.
Таким образом, можно отметить, что различия в уровнях развития внутреннего рынка и рынка еврооблигаций так или иначе определяют характеристики финансовых контрактов, в том числе с точки зрения включаемых ковенантов.
В целях тестирования гипотезы о наличии зависимости между ковенантами и доходностью облигаций на основе первоначальной выборки была построена панель путем сопоставления данных облигационных
выпусков с показателями финансовой отчетности конкретного эмитента. С соблюдением требования об отсутствии пропущенных данных как по зависимым, так и по независимым переменным после исключения ряда эмитентов итоговые панельные данные содержат 1 174 наблюдения по 200 эмитентам за 2008-2013 гг. Панель не является сбалансированной по секторам экономики. Доминирующими отраслями являются: энергетика (крупнейшие эмитенты: АО «Атомэнерго-пром», ОАО «ФСК ЕЭС», ОАО «РусГидро»); строительство и девелопмент (крупнейшие эмитенты: ОАО «Главная дорога», «Группа ЛСР», ОАО «Западный скоростной диаметр»); машиностроение (крупнейшие эмитенты: компания «Борец», ОПК «Оборонп-ром», ОАО «Силовые машины», ОАО «Объединенная авиастроительная корпорация»). Из 200 компаний 69 имели размещенные еврооблигации (54 компании выпускали евробонды в течение анализируемого периода), 29 эмитентов размещали облигации на внутреннем и внешнем рынке одновременно.
Для тестирования выдвигаемой гипотезы использована линейная модель множественной регрессии, основанная на методе наименьших квадратов. С учетом наличия гетероскедастичнос-ти выводы основаны на использовании робастных стандартных ошибок Хьюбера-Уайта [20]. Таким образом, получится следующая формула: ^ = а + рСотта^х,, + у'Хи +
2013 5
+ Е +ЕФ, 8ес щ,
(=2008 ,5=1
где У - доходность облигации, рассчитанная как средневзвешенная номинальная доходность к погашению по портфелю облигаций, выпущенных определенным эмитентом в определенном году;
Covindex - индекс степени защиты, обеспечиваемой включением ковенантов. При тестировании модели были использованы три спецификации: 1) индекс степени защиты, обеспечиваемой включением ковенантов по всем выпускам (Covindex); 2) индекс степени защиты, обеспечиваемой включением ковенантов для корпоративных облигаций, выпущенных на внутреннем рынке (CovindexR); 3) индекс степени защиты, обеспечиваемой включением ковенантов для российских корпоративных еврооблигаций (CovindexE); X - контрольные переменные, в качестве которых были использованы: - срок размещения облигаций (Maturity), рассчитанный как средневзвешенный срок размещения по портфелю облигаций, выпущенных определенным эмитентом в определенном году;
размер эмитента (Size), оцениваемый как натуральный логарифм балансовой стоимости активов эмитента;
рейтинг (Rating), равный 1 - в случае инвестиционного рейтинга; равный 2, если рейтинг ниже инвестиционного; равный 3, если рейтинг отсутствует или был отозван;
- кредитный спрэд (Creditspread), рассчитанный как разница в уровне доходности корпоративных облигаций и условно безрискового бенчмарка (ОФЗ); year - переменные года; sector - отраслевые переменные; i - количество эмитентов; t - год;
s - сектор (отрасль));
а, в, у, ф, f- коэффициенты перед независимыми переменными; в - ошибка.
Эмпирические результаты представлены в табл. 7. Все расчеты и управление данными были произведены с помощью программного пакета STATA 13.0.
Значение F-статистики позволяет отклонить нулевую гипотезу - о равенстве нулю всех коэффициентов при факторах регрессионной модели, что позволяет говорить о статистической значимости регрессии. Относительно высокие значения коэффициента детерминации R2 дают возможность утверждать, что модель достаточно хорошо аппроксимирует исходные данные. Интерпретация полученных значений коэффициентов, стоящих перед независимыми переменными, позволяет сделать некоторые выводы.
Таблица 7
Результаты регрессионного анализа влияния ковенантов на доходность корпоративных облигаций
Переменные Covindex CovindexR CovindexE
Индекс степени защиты, обеспечиваемой включением -0,7561 6,5973* -1,7617*
ковенантов (0,694) (1,423) (0,618)
Контрольные переменные
Срок размещения облигаций (Maturity) 0,1641* 0,0951* 0,1755*
(0,045) (0,035) (0,043)
Размер эмитента (Size) 0,0895* 0,0495 0,0955*
(0,030) (0,030) (0,031)
Рейтинг (Rating) 3,8575* 3.6158* 3,8387*
(0,105) (0,128) (0,103)
Кредитный спрэд (Creditspread) 0,1131* 0,1213* 0,1058**
(0,043) (0,044) (0,043)
Переменные года + + +
Отраслевые переменные + + +
Constant -1,7157* -1,1038 -1,7999*
(0,658) (0,680) (0,666)
Количество наблюдений 1139 1139 1139
Коэффициент детерминации (R2) 0,863 0,869 0,865
F-тест 280,7 318,8 285,4
(0) (0) (0)
Примечание. В скобках указаны стандартные ошибки соответствующего коэффициента перед независимой переменной.
* 1%-ный уровень значимости. ** 5%-ный уровень значимости.
1. Чем больше включение ковенантов в эмиссионные документы российских еврооблигаций, тем ниже их доходность, что подтверждается отрицательным знаком фактора перед индексом степени защиты, обеспечиваемой включением ковенантов для российских корпоративных еврооблигаций (CovindexE). Данный результат статически подтверждает гипотезу влияния контрактов на стоимость и коррелируется с выводами эмпирических исследований об отрицательной зависимости включения кове-нантов в кредитные договоры и цены заемных средств.
2. При тестировании модели с использованием в качестве независимой переменной индекса степени защиты, обеспечиваемой включением ковенантов для корпоративных облигаций, выпущенных на внутреннем рынке (CovindexR), результат получился прямо противоположным. Положительный знак можно интерпретировать следующим образом: чем больше включение ковенантов, тем выше стоимость привлекаемых средств. Принимая во внимание тот факт, что большая часть эмитентов рублевых облигаций имеет рейтинг ниже инвестиционного, можно предположить, что инвесторы интерпретируют включение ковенантов как возможный сигнал более высокого уровня риска, требующего компенсации в виде более высокой доходности. Данное утверждение кор-релируется с выводами Я. Танигава (Tanigava) и Ш. Катсура (Katsura) [18].
При проверке робастности была использована модель с фиксированными эффектами. Полученные результаты полностью соответствуют выводам, сделанным в рамках регрессионного анализа на основе метода наименьших квадратов.
Таким образом, полученные результаты позволяют утверждать, что ковенанты не просто являются дополнительными условиями, включаемыми в финансовые контракты с целью снижения агентских конфликтов, но они могут оказать определенное влияние на стоимость компании опосредованно через стоимость привлекаемых средств. Все это дает основания говорить о необходимости индивидуального подбора ковенантов с учетом конкретного эмитента и условий выпуска облигаций, а также, возможно, о необходимости принятия во внимание ковенантов при формировании кредитных рейтингов.
Список литературы
1. Bazzana F., Broccardo E. The covenant threshold in public and private debt // Banca Impresa Societа. 2013. № 32. Р. 3-24.
2 . Bazzana F., Palmieri M. How to increase the efficiency of bond covenants: a proposal for the Italian corporate market // European Journal of Law and Economics. 2012. Vol. 34. P. 327-346.
3 . BillettM., King T.-H.D., Mauer D. Growth opportunities and the choice of leverage, debt maturity, and covenants // The Journal of Finance. 2007. Vol. 62. P. 697-730.
4 . BradleyM., RobertsM. The structure and pricing of corporate debt covenants. Duke University Working Paper. 2004.
5 . Chava S., Kumar P., Warga A. Agency costs and the pricing of bond covenants. University of Houston Working paper. 2004.
6. Chava S., Kumar P., Warga A. Managerial Agency and Bond Covenants // Review of Financial Studies. 2010. № 23. Р. 1120-1148.
7. Correira M.D.R. The choice of maturity and additional covenants in debt contracts: A panel data approach // Research in International Business and Finance. 2008. № 22. P. 284-300.
8 . Dichev I.D., Skinner D.J. Large sample evidence on the debt covenant hypothesis // Journal of Accounting Research. 2002. № 40. P. 1091-1123.
9. Goyal V.K. Market discipline of bank risk: Evidence from subordinated debt contracts // Journal of Financial Intermediation. 2005. Vol. 14. P. 318-350.
10. Igawa K., Kanatas G. Asymmetric Information, Collateral, and Moral Hazard // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 1990. № 25. P. 469-490.
11 Jensen M., Meckling W. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure // Journal of Financial Economics. 1976. Vol. 3. № 4. P. 305-360.
12 . Kwan S.H., Carleton W.T. Financial Contracting and the Choice between Private Placement and Publicly Offered Bonds // Journal of Money, Credit and Banking. 2010. № 42. Р. 907-929.
13 Myers St. Determinants of corporate borrowing // Journal of Financial Economics. 1977. № 5. P. 147-175.
14 . Nini G., Smith D.C., Sufi A. Creditor Control Rights, Corporate Governance, and Firm Value // Review of Financial Studies. 2012. № 25. Р. 1713-1761.
15 . Niskanen J., Niskanen M. Covenants and small business lending: The Finnish case // Small Business Economics. 2004. № 23. P. 137-149.
16. ReiselN. On the value of restrictive covenants: an empirical investigation of public bond issues . Southern Methodist University Working paper. 2004.
17. Smith C.W., Warner J.B. On financial contracting. An analysis of bond covenants // Journal of financial economics. 1979. Vol. 7. P. 117-161.
18 . Tanigawa Y., Katsura S. Covenants and collateral in Japanese corporate straight bonds: choice
and yield spread . World Finance Conference Working paper. 2013.
19. Wei C. Covenant protection, credit spread dynamics and managerial incentives. NYU Working Paper. 2005.
20. White H. A heteroskedasticity-consistent cov-ariance matrix estimator and a direct test for heteroske-dasticity // Econometrica. 1980. № 48. P. 817-838.
Finance and credit Corporate finance
ISSN 2311-8709 (Online) ISSN 2071-4688 (Print)
THE INFLUENCE OF COVENANT PROTECTION ON YIELD OF CORPORATE BONDS
Anna N. ZADOROZHNAYA
Abstract
The article presents the results of empirical study of how covenant protection affects the cost of debt. Covenants can mitigate risk-shifting problem in agency conflicts, but also they may influence on corporate financial policy by reducing the cost of debt . The aim of the study is to test the costly contracting hypothesis (CCH) both in domestic corporate bond market and in Eurobond market . The extant research on agency theory of covenants (ATC) relies on the data from the US and other developed countries. Due to the fact that the institutional environment affects the nature of financial contract, it is necessary to extend empirical evidence from developing markets. The hypothesis is tested with regression models using ordinary least squares (OLS) and fixed effect regression . The study is based on panel data. The sample is formed by data for 200 Russian public nonfinancial companies that place bonds both in domestic and Eurobond market during 2008-2013. The obtained research results demonstrate that a negative relation between offering yield and the presence of covenants which is consistent with the costly contracting hypothesis (CCH) is registered only in Eurobond market . These results suggest some policy implication . Covenant provisions included in indenture agreements should be tailored to take into account firms' and issues' characteristics. Analysis of covenant protection contained in bond indentures could be included as a criteria in credit rating assessment Keywords: agency theory, debtholder-shareholder conflict, covenants, costly contracting hypothesis
References
1. Bazzana F., Broccardo E. The Covenant Threshold in Public and Private Debt. Banca Impresa Societa, 2013, no. 32, pp. 3-24.
2. Bazzana F., Palmieri M. How to increase the efficiency of bond covenants: a proposal for the Italian corporate market . European Journal of Law and Economics, 2012, vol. 34, pp. 327-346.
3. Billett M., King T.-H.D., Mauer D. Growth opportunities and the choice of leverage, debt maturity, and covenants . The Journal of Finance, 2007, vol. 62, pp. 697-730.
4. Bradley M., Roberts M. The structure and pricing of corporate debt covenants . Duke University Working Paper, 2004.
5. Chava S., Kumar P., Warga A. Agency costs and the pricing of bond covenants . University of Houston Working Paper, 2004.
6. Chava S., Kumar P., Warga A. Managerial Agency and Bond Covenants . Review of Financial Studies, 2010, no. 23, pp. 1120-1148.
7. Correira M.D.R. The choice of maturity and additional covenants in debt contracts: A panel data approach . Research in International Business and Finance, 2008, no. 22, pp. 284-300.
8. Dichev I.D., Skinner D.J. Large sample evidence on the debt covenant hypothesis . Journal of Accounting Research, 2002, no. 40, pp. 1091-1123.
9. Goyal V.K. Market discipline of bank risk: Evidence from subordinated debt contracts . Journal of Financial Intermediation, 2005, vol. 14, pp. 318-350.
10. Igawa K., Kanatas G. Asymmetric Information, Collateral, and Moral Hazard. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1990, no. 25, pp. 469-490.
11. Jensen M., Meckling W. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure . Journal of Financial Economics, 1976, vol. 3, no. 4, pp. 305-360.
12. Kwan S.H., Carleton W.T. Financial Contracting and the Choice between Private Placement and Publicly Offered Bonds . Journal of Money, Credit and Banking, 2010, no. 42, pp. 907-929.
13. Myers St. Determinants of corporate borrowing . Journal of Financial Economics, 1977, no. 5, pp.147-175.
14. Nini G., Smith D.C., Sufi A. Creditor Control Rights, Corporate Governance, and Firm Value. Review of Financial Studies, 2012, no. 25, pp. 1713-1761.
15. Niskanen J., Niskanen M. Covenants and small business lending: The Finnish case. Small Business Economics, 2004, no. 23, pp. 137-149.
16. Reisel N. On the value of restrictive covenants: an empirical investigation of public bond issues . Southern Methodist University Working Paper, 2004.
17. Smith C.W., Warner J.B. On financial contracting . An analysis of bond covenants . Journal of Finan-
cial Economics, 1979, vol. 7, pp. 117-161.
18. Tanigawa Y., Katsura S. Covenants and collateral in Japanese corporate straight bonds: choice and yield spread . World Finance Conference Working Paper, 2014.
19. Wei C. Covenant protection, credit spread dynamics and managerial incentives . NYU Working Paper, 2005.
20. White H. A heteroskedasticity-consistent cov-ariance matrix estimator and a direct test for heteroske-dasticity. Econometrica, 1980, no. 48, pp. 817-838.
Anna N. ZADOROZHNAYA
Omsk State Transport University, Omsk, Russian Federation anna_zador@mail.ru
Acknowledgments
I express my deep appreciation to reviewers for their detailed examination of the manuscripts and valuable comments . I am especially grateful to Prof. Flavio Baz-zana and Dr. Roberto Gabriele from the University of Trento (Italy) for their support and continued interest in the work.
