CC BY
303
48 (384) - 2009
Корпоративное управление
влияние корпоративного управления
на стратегическую эффективность
компании в россии
и. в. ивашковская,
кандидат экономических наук, профессор, заведующая кафедрой экономики и финансов фирмы E-mail: ivashkovskaya@yandex. ru Государственный университет — Высшая школа экономики
В статье отмечается, что в связи с глобальным финансовым кризисом проблема влияния механизмов корпоративного управления на эффективность компании приобретает особое значение. Предлагается новая модель исследования взаимосвязи качества корпоративного управления и стратегической эффективности компании на основе экономической прибыли. Анализируются результаты апробации модели на панельных данных26 крупных российских компаний за 2002—2007гг.
Ключевые слова: корпоративное управление, экономика, прибыль, советы директоров, стратегия, эффективность.
Проблема взаимосвязи качества корпоративного управления и результатов деятельности компании остается в числе дискуссионных в мировой экономической и управленческой литературе. Глобальный финансовый кризис еще более повысил ее значение.
Влияет ли деятельность советов директоров как ключевого элемента системы корпоративного управления в компании на ее эффективность? Можно ли рассчитывать на рост эффективности корпоративных стратегий, улучшая работу этого совета? имеющиеся исследования зарубежных авторов по этой тематике различаются трактовками признаков качества деятельности советов директоров, способами отражения эффективности деятельности компании и в конечном счете — результатами. систематизируя данные работы, можно выделить четыре типа подходов.
Первый тип исследований строится на основе описания качества корпоративного управления путем выделении единичного признака в составе или в механизме работы советов директоров. типичные характеристики, используемые с этой целью, включают долю независимых директоров в составе совета, наличие разделения ролей председателя совета директоров и президента компании [15, 18, 20, 21]. Этому типу также свойственно применение традиционных, бухгалтерских показателей для выражения результатов деятельности компании. как правило, используются такие финансовые коэффициенты, получаемые из финансовой отчетности, как: доходность совокупных активов (ROA); доходность собственного капитала (ROE); рентабельность продаж (ROS).
Второй тип исследований также построен на выделении единичного признака для характеристики качества работы советов директоров. но спектр измерителей для эффективности компании расширен за счет включения такого рыночного показателя, как динамика курса акций Tobin's Q [8, 15]. Полученные в работах первого и второго типов результаты неоднозначны. не обнаруживается статистически значимая взаимосвязь качества кУ, выраженного через количество независимых директоров, и эффективности компании [17, 22]. к такому же выводу приходят специалисты, исследовавшие аналогичные связи, но положившие в основу измерения качества кУ разделение позиций оптимизации (сЕО) и председателя совета директоров [12].
следует отметить, что упрощенность характеристик качества корпоративного управления и эффективности деятельности компании, применяемых для построения исследований первого и второго типов, видимо, не позволяет уловить взаимосвязи деятельности совета и эффективности компании. таким образом, опираясь на результаты первых двух типов исследований, нельзя сделать выводов о наличии значимой зависимости эффективности от качества работы директоров компании.
Продолжая поиск ответов на вопрос о влиянии советов директоров как ключевых органов корпоративного управления на эффективность компании, работы третьего типа также используют показатели финансовой отчетности и динамики курсов акций. но для исследования качества деятельности советов директоров вместо единичных характеристик применяется более широкий спектр параметров: официально публикуемые рейтинги корпоративного управления или самостоятельно разработанные исследовательские рейтинги. Авторы характеризуют качество корпоративного управления как систему признаков. В частности: финансовую прозрачность и раскрытие информации; культуру корпоративного управления; структуру и методы работы совета директоров и руководства компании; отношения с финансово заинтересованными лицами; защищенность прав акционеров. В работах этого типа установлена зависимость между рыночной стоимостью компаний и качеством их корпоративного управления. Этот вывод сделан как на основе исследований практики отдельных стран, так и сравнительного анализа опыта нескольких стран. Показано, что усилия, направленные на рост качества кУ компаний, привели к снижению ставки доходности, требуемой инвесторами за риск, или ее затрат на капитал. Этот эффект проявил себя на рынке капитала также в положительной динамике курсов акций [12]. Установлено, что снижение прозрачности деятельности компании ведет к росту рисков и увеличению требуемой собственником доходности инвестиций, в то время как компании с более прозрачными показателями о прибылях и с наличием независимого аудитора имеют более низкие требуемые доходности [6]. Было также выявлено, что компании, в которых доля институциональных инвесторов выше, имеют требуемую за риск ставку затрат на собственный капитал обычно ниже, а в компаниях, где высока доля акционеров с блокирующими пакетами акций, напротив — выше. таким образом, можно сделать вывод о том, что
рост качества работы советов директоров ведет к снижению рисков и ставки барьерной доходности на капитал, которую инвесторы считают минимально необходимой при сложившихся в компаниях инвестиционных рисках. В работах данного типа получены противоречивые результаты: например, прямая статистически значимая зависимость эффективности от корпоративного управления [14], обратная [7] и статистически не значимая [11].
В четвертом типе исследований, основываясь на комплексном показателе качества корпоративного управления, авторы меняют подход к измерению эффективности деятельности. Вместо бухгалтерских показателей и рыночной капитализации вводится экономическая прибыль. такой подход использован в исследовании по данным американских компаний [19] и канадских компаний [4]. В обоих случаях выявлена статистически значимая прямая зависимость экономической прибыли от показателей качества корпоративного управления. необходимо подчеркнуть, что в исследованиях, основанных на измерении корпоративной эффективности через годовые показатели, статистически значимые зависимости между качеством кУ, выраженным через тот или иной рейтинг, и эффективностью компании получены только в случае измерения результатов через экономическую прибыль.
российская практика корпоративного управления оценена в русле третьего типа исследований, с позиций ее влияния на рыночную капитализацию компаний. на основе данных 1990 гг. было выявлено наличие значимой прямой зависимости между низким уровнем их рыночной капитализации и рейтингами кУ, присваиваемым российским компаниям агентством Standard&Poor's (governance score) [9]. Через 5 лет в повторном исследовании наличие такой взаимосвязи было подтверждено [9]. на базе подхода, отнесенного к четвертому типу, в 2007 г. было проведено пилотное исследование взаимосвязи корпоративного управления и эффективности исполнения стратегии на выборке российских компаний за период с 2002 до 2005 г. [2]. накопление данных с течением времени позволяет получить большее количество наблюдений и более качественные результаты. Что же мы знаем сегодня о влиянии качества корпоративного управления на стратегическую эффективность компаний в россии?
Анализ выполненных исследований убеждает, что, рассматривая влияние кУ, необходимо следовать традиции комплексного подхода к характеристике его качества. Более того, содержательно
такое влияние состоит, прежде всего, в обеспечении советами директоров эффективности исполнения стратегии компании или ее стратегической эффективности. именно с этой точки зрения необходимо полходить к вопросу о ее эффективности. используемый в зарубежных исследованиях термин (corporate performance) в случае анализа результатов корпоративного управления должен интерпретироваться как эффективность исполнения корпоративной стратегии. ключевая задача советов директоров заключается в выстраивании «стратегически ориентированной системы корпоративного управления» [1]. деятельность советов директоров, сфокусированная на этой задаче, должна способствовать повышению эффективности формулирования стратегического видения, обоснованности стратегического выбора и влиять на рост эффективности исполнения стратегических решений, что требует поиска адекватных показателей для измерения именно такого результата. для решения этой задачи нецелесообразно применять традиционные бухгалтерские показатели, поскольку они не отражают инвестиционных рисков бизнеса. такие измерения следует основывать на потоках экономической прибыли. Этот подход к оценке результатов компании является новым для российской практики.
таким образом, для измерения годовых результатов исполнения корпоративных стратегий выбрана простая форма показателя экономической прибыли (residual income — RI), не предполагающая внесения дополнительных поправок к данным финансовой отчетности компании. Экономическая прибыль рассчитывается как разность фактической прибыли, определенной бухгалтерским способом, и требуемой за инвестиционные риски прибыли, выведенной из анализа средневзвешенной ставки затрат на совокупный капитал (weighted average cost of capital, WACC):
RI =(ROCE - WACC) x CE, (1)
где ROCE — доходность инвестированного капитала (return on capital employed);
CE — инвестированный капитал (capital
employed).
Показатель в скобках в формуле 1 — это спред доходности капитала. Положительная и нулевая величина спреда означает создание в компании результата, адекватного для покрытия сложившихся рисков. Отрицательная величина спреда, напротив, указывает на то, что фактическая прибыль, рассчитанная бухгалтерским путем, которая может быть выражена как ROCEx CE, слишком низка для
покрытия рисков компании и ведет к разрушению стоимости. Применение экономической прибыли для измерения влияния корпоративного управления полностью отвечает требованиям современной модели анализа компании, выходящей далеко за пределы бухгалтерских данных и основанной на теории корпоративных финансов. Вторая причина состоит в том, что в отличие от рыночной капитализации и от ^Лт^ Q данный показатель результата не связан прямо с макроэкономическими и другими внешними для компании факторами. наконец, его анализ возможен и для компаний закрытого типа.
Вопрос взаимосвязи экономической прибыли и рыночной капитализации активно исследуется в экономической литературе. имеющиеся результаты противоречивы. существует пласт работ с выводами о более низкой объясняющей способности экономической прибыли по сравнению с бухгалтерской прибылью и показателями потоков денежных средств на данных компаний развитых стран и с развивающихся рынков капитала. работы, свидетельствующие о более высокой объясняющей способности именно экономической прибыли, также выполнены на данных двух разных групп стран. недавнее исследование лаборатории корпоративных финансов по телекоммуникационным компаниям россии и другим развивающимся рынкам капитала показало, что экономическая прибыль имеет высокую объясняющую способность, в то время как традиционные бухгалтерские показатели оказались статистически не значимыми [3]. несмотря на противоположные выводы, все исследователи отмечают, что включение фактора ожиданий существенно повышает объясняющую силу применяемых эконометрических моделей.
В расчетах экономической прибыли для выборки российских компаний использованы следующие методы1. средневзвешенные затраты на капитал рассчитаны на основе балансовых значений заемного и собственного капиталов, как показано в формуле:
WACC = Kd( 1 -1)-
D
K„
E
Б + Е " Б + Е Затраты на заемный капитал (Ха) рассчитаны на основе кредитного рейтинга, а для компаний, не имеющих формального кредитного рейтинга, использован метод синтетического кредитного рейтинга с учетом спреда доходности (формула 2).
1 В обработке данных участвовали стажеры-исследователи лаборатории корпоративных финансов Животова Е. и Кукина Е.
В качестве безрисковой ставки (R,US) использована годовая доходность по 30-летним американским государственным облигациям (Treasury Bonds). Страновая премия за риск инвестирования (CRPRus) выражается спредом российских государственных евробондов в соответствии с кредитным рейтингом по сравнению с безрисковой доходностью. Спред определяется по среднегодовому индексу EMBI+Russia (Emerging Markets Bond Index, Russia), рассчитываемому банком JP Morgan как средневзвешенное значение спреда суверенных еврооблигаций РФ по сравнению с соответствующими выпусками US Treasuries. Спред дефолта для компании (DSpread) определяется на основе кредитного рейтинга, который присваивается рейтинговыми агентствами компании либо на основе синтетического кредитного рейтинга: каждому рейтингу соответствует определенный спред дефолта:
Kd = Rf,us+ CRPrus+ DSPread. (2)
Затраты на собственный капитал (Ke) определены на основе гибридной модели ценообразования на долгосрочные активы компании (САРМ) методом спреда доходности с использованием отраслевых коэффициентов бета по данным А. Дамодарана и внесением в них поправок на финансовый рычаг анализируемых компаний. В полученные значения затрат на собственный капитал внесены премии за размер компаний по данным Ibbotson Associates.
Качество корпоративного управления выражено интегральным показателем рейтинга информационной прозрачности Standard & Poor's и обозначено rating. Выбор в пользу именно этого рейтинга был сделан по нескольким причинам.
Во-первых, прозрачность информации и политика раскрытия данных о компании являются важными характеристиками эффективно действующих советов директоров. Особенно важным критерий информационной прозрачности является для компаний, действующих в странах с незрелыми рынками капитала, не имеющих развитой культуры раскрытия информации.
Во-вторых, оценка прозрачности является важным компонентом рейтинга корпоративного управления S&P (governance score), так же, как и похожих рейтингов, разработанных для этой цели другими институтами. Компоненты рейтинга информационной прозрачности охватывают три блока информации о компании: структуру собственности и отношения с инвесторами, финансовую и операционную информацию, состав и процедуры функционирования советов директоров и органов управления. Рейтинг строится путем присвоения
1 балла за наличие на указанных сайтах и в финансовых отчетах требуемой информации и 0 в случае ее отсутствия. В области корпоративного управления данный рейтинг включает в себя такие элементы, как: информация об акционерном капитале и структуре собственности компании, права акционеров, информация о руководстве и советах директоров, информация о вознаграждении менеджмента и советов директоров.
В-третьих, рейтинг информационной прозрачности рассчитывается агентством Standard and Poor's независимо от желания самой компании-объекта, благодаря чему достигается больший охват компаний. Начиная с 2002 г. рейтинговое агентство S&P непрерывно оценивает информационную прозрачность российских компаний различных отраслей экономики на основе их финансовых отчетов, составленных по международным стандартам, и на основе информации, представленной ими на собственных сайтах и переданных в органы регулирования фондового рынка (на сайте ФСФР). В настоящее время данным рейтингом охвачено 80 крупных компаний, составляющих 80 % капитализации российского фондового рынка. На выбор в пользу данного рейтинга для отражения качества корпоративного управления повлияло также то, что, как показано в предыдущих исследованиях, этот рейтинг обладает более высокой предсказательной силой при прогнозировании рыночной стоимости российских компаний, чем иные рейтинги [10].
В исследовании были учтены дополнительные контрольные переменные, влияющие на независимую переменную — экономическую прибыль. Во-первых, это размер компании, который выражен логарифмом совокупных активов фирмы (Size). Необходимость его введения объясняется следующими аргументами. С увеличением размера компании возрастают издержки ее корпоративного управления, усложняются процессы координации ее деятельности со стороны советов директоров. Относительно небольшим компаниям труднее получить доступ к рынкам капитала, поэтому для них важно стремиться улучшать качество корпоративного управления и повышать эффективность с целью привлечения инвесторов. Во-вторых, требуется учет делового риска (Risk), связанного с ежегодным изменением прибыли от основной деятельности компании. Риск рассчитывался как абсолютное отклонение годового значения прибыли до вычета процентов, амортизации и налогов (EBITDA) от ее среднего значения по компании за
анализируемый период с 2002 по 2007 г. Кроме того, введены переменные инвестиций (Capex), темпа роста выручки (Growth) и структуры капитала (CS), отражающей соотношение заемного и собственного капиталов.
В ходе регрессионного анализа панельных данных выявлено, что структура капитала не влияет на экономическую прибыль данной выборки компаний. Таким образом, базовая формализованная модель влияния качества корпоративного управления на стратегическую эффективность компании имеет вид:
RIU = а+в ¡ratmgtt + в^Щ + ?>3-Risktt +
+в^арехи + e^Growh, + в6 •CSU + ва В анализе использовались данные за период с 2002 по 2007 г. по 26 крупным российским компаниям, представляющим 9 отраслей экономики (табл. 1). Остальные компании, имеющие рейтинг прозрачности и раскрытия информации от S&P, не имеют необходимого ряда данных за весь указанный период.
Данные описательной статистики суммированы в табл. 2. Среднее значение экономической прибыли за весь период наблюдения положитель-
но. Отрицательные значения средней наблюдались в 2002 и 2003 г. Очевидно, что разброс значений экономической прибыли высок.
В табл. 3 даны значения рейтинга S&P's, состоящего из нескольких компонентов. Компонент «Структура собственности и права акционеров» предусматривает оценку раскрытия информации о количестве выпущенных акций и находящихся в обращении, информации о наиболее крупных акционерах и тех, кому принадлежат не менее 25, 50, 75 % голосующих акций, об акциях в собственности менеджмента и членов совета директоров, о перекрестном владении акциями и о наличии у менеджмента осведомленности о том, что в компании существует пакет не менее 5 % акций в руках одного акционера. В этот компонент также включены вопросы, демонстрирующие раскрытие информации о правах акционеров, их отражении в кодексе корпоративного управления и иных ее документах, процедурах созыва собраний акционеров, вынесения на них вопросов для обсуждения, информации о протоколах собраний акционеров и детальных пресс-релизах о корпоративных событиях. Компонент «Состав совета директоров» ориентирован на оценку раскрытия информации о занятости
Таблица 1
Список компаний, показатели которых использовались для анализа панельных данных
Компания Отрасль
Газпром Нефть Нефте-газовая
Пивоваренная компания Балтика Пищевая промышленность
Лукойл Нефте-газовая
Норильский Никель Горнодобывающая промышленность
Аэрофлот — Российские международные авиалинии Авиатранспорт
Северсталь Горнодобывающая промышленность
РБК Информационные системы Медиа
Татнефть Нефте-газовая
Газпром Нефте-газовая
РАО ЕЭС России Электроэнергетика
Северо-Западный Телеком Телекоммуникации
ВымпелКом Телекоммуникации
Камаз Машиностроение
Мосэнерго Электроэнергетика
Московская Городская Телефонная Сеть Телекоммуникации
АвтоВАЗ Автомобилестроение
ВолгаТелеком Телекоммуникации
Голден Телеком Телекоммуникации
Дальсвязь Телекоммуникации
Иркутскэнерго Электроэнергетика
Объединенные машиностроительные заводы Машиностроение
Ростелеком Телекоммуникации
Сибирьтелеком Телекоммуникации
Уралсвязьинформ Телекоммуникации
ЦентрТелеком Телекоммуникации
Южная Телекоммуникационная компания Телекоммуникации
Таблица 2
Описательная статистика по компаниям выборки
Показатель Экономическая прибыль Инвестиции Структура капитала Логарифм активов деловой риск Темп роста
Средняя 209 916,69 0,26 7,99 542,40 1,25
Медиана —34 202,50 0,15 7,63 33,49 1,22
Минимум —6 492 1,00 0,00 3,98 0,00 1,09
Стандартное отклонение 1 628 1 752 0,29 1,56 1 613 0,93
Максимум 1 0202 8 786,00 1,30 12,53 10 669,02 1,60
Таблица 3
Рейтинг прозрачности и раскрытия информации S&P и его компоненты для выборки компаний
Совокупный рейтинг Компонент Компонент Составной индекс
Показатель «Структура собствен- «Состав совета корпоративного
ности» директоров» управления
Средняя 52 52 49 50
Медиана 55 55 46 51
Минимум 12 11 12 12
Стандартное отклонение 15 17 17 16
Максимум 85 90 86 83
директоров и их профессиональном опыте, перечне комитетов совета, посещаемости заседаний совета и их периодичности, правилах и практике внутреннего аудита, топ-менеджерах, не входящих в состав совета. Значительная часть необходимой информации данного блока связана с раскрытием данных о вознаграждении членам совета директоров и его увязке с результатами компании, а также топ-менеджмента. Наконец, рейтинг предусматривает объемный блок вопросов раскрытия операционной и финансовой информации о компании.
В отличие от характеристик экономической прибыли и других переменных (табл. 2), где наблюдается скошенность распределения, значения рейтинга S&P по данной выборке компаний практически соответствуют нормальному распределению. Однако разброс значений остается высоким.
В ходе регрессионного анализа панельных данных были использованы сквозная регрессия и регрессионные модели с фиксированными и случайными эффектами. Контрольная переменная структуры капитала оказалась статистически не значимой и была устранена из модели анализа. Полученные результаты приведены в табл. 4.
Поскольку в ходе регрессионного анализа выявлено наличие ненаблюдаемых эффектов, дополнительно использовались фиктивные (дамми) переменные для отражения их возможного влияния. Для введения влияния характера собственности использована фиктивная переменная «государственная собственность» (dummy_gv). Как показано в ряде работ, участие государства в собственности может являться положительным фактором в создании
экономической прибыли за счет снижения затрат на заемный капитала из-за более высокого уровня доверия кредиторов к таким компаниям. [5]. Эта фиктивная переменная принимает значение 1, если в составе акционеров есть государство, и значение 0 в противном случае. Фиктивные переменные использованы и для отражения эффекта специфики отрасли. Введение фиктивных переменных позволило получить дополнительные результаты. Наиболее высокое влияние корпоративного управления на стратегическую эффективность в выборке выявлено для телекоммуникационных компаний: рост рейтинга на 1 балл ведет в них к повышению экономической прибыли на 28. В то же время отметим, что экономическая прибыль (нормализованная) в этой группе компаний ниже, чем в среднем по выборке. Существенное положительное влияние корпоративного управления обнаружено для компаний добывающего сектора, включающего горнодобывающие и нефтегазовые компании. Важно также, что величина экономической прибыли в компаниях данного сектора (нормализованная) выше, чем в среднем по выборке. У компаний энергетического сектора, напротив, экономическая прибыль ниже средней по выборке, но качество корпоративного управления влияет на стратегическую эффективность и в этой группе компаний (коэффициент при переменной рейтинга положителен и статистически значим). Единственная отраслевая группа компаний, для которых не удалось подтвердить статистически значимого влияния рейтинга корпоративного управления на их экономическую прибыль, — это компании авиатранспорта и машиностроения.
Таблица 4
Результаты оценивания регрессионных моделей
Наименование Модель сквозной регрессии Модель с фиксированными эффектами Модель со случайными эффектами
Константа 1,6 (1,0) 1,4 (2,5) 1,5 (1,2)
Рейтинг S&P 0,11 (0,08) 0,31* (0,11) 0,17* (0,09)
Риск 0,14 (0,09) 0,25* (0,09) 0,19* (0,09)
Размер капитала —0,34* (0,12) —0,48 (0,35) —0,38* (0,14)
Инвестиции 0,63* (0,11) 0,74* (0,13) 0,65* (0,11)
Темп роста 0,40 (0,36) 0,46 (0,35) 0,46*** (0,34)
Скорректированный коэффициент детерминации (R2ad) 0,34
Коэффициент детерминации качества модели во времени (R2 within) 0,38 0,37
Коэффициент детерминации качества модели (R2 between) 0,39 0,42
Тест Вальда 2,50
Корреляция регрессоров с индивидуальными эффектами (corr (u_i, xb) —0,42 0
Доля дисперсии, приходящаяся на ненаблюдаемые эффекты (rho) 0,35 0,19
* 1 %-ный уровень значимости. ** 5 %-ный уровень значимости. *** 10 %-ный уровень значимости.
Примечание: в скобках указаны стандартные ошибки коэффициента регрессии.
Коэффициент при независимой переменной S&P rating здесь значим лишь на 10 %-ном уровне. Наконец важно, что влияние собственности государства на экономическую прибыль в изученной выборке компаний оказалось высокозначимым только в добывающем секторе.
Проведенное исследование выборки 26 крупных российских компаний позволило выявить при 5 %-ном уровне значимости прямую зависимость эффективности исполнения стратегии компании, выраженной показателем экономической прибыли компании, от качества корпоративного управления, выраженного рейтингом информационной прозрачности S&P. Таким образом, нет оснований отвергнуть гипотезу о существовании положительной связи между качеством корпоративного управления и корпоративной эффективностью. Полученная зависимость дает возможность сделать вывод о том, что улучшения в процессах работы советов директоров внесут дополнительный вклад в достижение эффективности в корпоративных стратегиях.
Прямая статистически значимая зависимость экономической прибыли исследованной выборки
крупных российских компаний установлена и от ряда контрольных переменных.
Во-первых, от объемов инвестиционных вложений. Чем больше компании осуществляют инвестиции в расширение своей деятельности, тем выше их экономическая прибыль. Экономическая прибыль в рассмотренной выборке компаний была в среднем положительной величиной, что означает, что инвестиции компаний создают достаточный доход, позволяющий окупать вложения.
Во-вторых, от делового риска. Чем выше наблюдаемая изменчивость прибыли, тем более неопределенны будущие финансовые результаты компании. Это в свою очередь требует более надежного управления рисками в целях повышения эффективности деятельности компании.
В-третьих, выявлена статистически значимая обратная зависимость экономической прибыли компании от размера капитала компании: чем больше размер капитала компании (логарифм активов), тем ниже ее эффективность в форме экономической прибыли. Крупные компании, особенно компании газовой и нефтяной отрасли, находящиеся на стадии
зрелости жизненного цикла, создают более низкую экономическую прибыль по сравнению с компаниями телекоммуникационного сектора.
В-четвертых, выявлено неоднозначное влияние структуры капитала на экономическую прибыль. Для одних компаний увеличение долга приводит к повышению экономической прибыли, для других — к понижению. Такой результат можно объяснить неравномерным представлением отраслей экономики в выборке компаний. В целом структура капитала оказалась статистически не значимым фактором.
Суммируя результаты, отметим, что построенная модель влияния деятельности советов директоров на стратегическую эффективность компании дает многообещающие результаты. Такой подход может быть применен к изучению роли советов директоров в компаниях разных организационно-правовых форм и на разных стадиях их жизненного цикла. Анализ публичных российских компаний в данной работе вызван привязкой к официальному рейтингу как мере выражения качества корпоративного управления. Однако оценка результатов исполнения корпоративных стратегий через призму показателя экономической прибыли также может быть совмещена и с исследовательскими рейтингами. Это позволит существенно расширить выборку компаний и сделать сравнительный анализ результатов, во-первых, по более широкому отраслевому спектру компаний, во-вторых, группируя компании по размерам. Наконец, использованная модель позволит сравнить силу влияния советов директоров на стратегическую эффективность российских компаний относительно компаний других крупных стран с развивающимися, недостаточно отстроенными рынками капитала.
Список литературы
1. Ивашковская И. В., Константинов Г. Н. Баланс интересов и стратегия компании // Журнал для акционеров. 2002. № 1.
2. Ивашковская И., Пономарева М., Сеттлз А. Деятельность советов директоров и стратегическая эффективность компаний // Проблемы теории и практики управления. 2007. № 8.
3. Ивашковская И. В., Слободина М. Эмпирический анализ экономической прибыли телекоммуникационных компаний в странах с развивающимися рынками капитала // Корпоративные финансы. Электронный журнал. 2009. № 6 (10). URL: http://ecsocman. edu. го/ cfjournal/msg/html.
4. Adjaoud F., Zeghal D, Andaleeb S. The Effect of board's quality on performance: a study of Canadian firms// Corporate Governance. 2007. Vol. 15 (4) / P. 623—635.
5. Ahmad R. Aliahmed, H. J., Ab Razak, N. H. Government ownership and performance: an analysis of listed companies in Malaysia. Working Paper, 2008.
6. Ashbaugh-Skaife H., Collins D. W., LaFond R. Corporate governance and the cost of equity capital. University of Iowa Press. 2004.
7. Bebchuk, L, Cohen, A., Ferrell, A. What matters in corporate governance? Working Paper, Harvard University, 2005.
8. Bhagat S, Black B. S. The Uncertain Relationship Between Board Composition and Firm Performance// Business Lawyer. 1999. Vol. 54. P. 921—963.
9. Black B. The Corporate Governance Behavior and Market Value of Russian Firms// Emerging Markets Review. 2001. N 2. P. 89—108.
10. BlackB. S., Love I., Rachinsky, A. Corporate Governance and Firms' Market Values: Time Series Evidence from Russia// Emerging Markets Review. 2006.Vol. 7. P 361 - 379.
11. Cheung Y-L., Jiang P. Does corporate governance matter in China? // China Economic Review. 2008. №. 19, P. 460—479.
12. Dalton C. M., Dalton D. R. Boards of Directors: Utilizing Empirical Evidence in Developing Practical Prescriptions// The British Journal of Management. 2005. Vol. 6, s1, S91—S97.
13. Drobetz, W., Schillhofer A., Zimmerman, H. Corporate Governance and Expected Stock Returns: Evidence from Germany. ECGI — Finance Working Paper. 2003.№ 11/2003.
14. Durnev A., Han Kim E. N. To Steal or Not to Steal: Firm Attributes, Legal Environment, and Valuation// The Journal of Finance,. 2005.Vol. 60. P. 1461—1493.
15. Hermalin B., Weisbach M. The effects of boards composition and direct incentives on firm performance// Financial management. 1991.Vol. 20.N 4.P. 101—112.
16. La Porta R, Lopez, de Silanes F, Shleifer A, Vishny R. Investor Protection and Corporate Governance// The Journal of Financial Economics. 2000.Vol. 10. P. 1—25.
17. LeBlanc R. and J. Gillies. Inside the Boardroom: how Boards really work and the coming revolution in corporate governance. Wiley, Toronto. 2005.
18. Klein A. Firm performance and board committee structure//Journal of Law and Economics. 1998. № 41. P. 275—299.
19. Millstein I., MacAvoy P. The Active Board of Directors and Performance of the Large Publicly Traded Corporation// Columbia. Law Review. 1998.Vol. 98. P. 1283— 1298.
20. Mehran H. Executive compensation structure, ownership and firm performance//Journal of Financial Economics. 1995. Vol. 38. № 2. P. 163—184.
21. Peng M., Buck T., Filatochev I. Do outside directors and new managers help improve firm performance? An exploratory study in Russian privatization//Journal of World Business. 2003. №. 38.P. 348—360.
22. Yermack D. Higher market valuation of companies with small board of directors// Journal of Financial Economics. 1996.Vol. 40. № 2. P. 185—212
