CC BY
20
Влияние институциональной среды на специфику слияний и
поглощений в России
Вилков Иван Николаевич, к.э.н., доцент кафедры экономической теории и прикладной экономики Тюменского государственного университета Influence of the institutional environment on specifics of merges and
acquisitions in Russia
Аннотация
В данной статье рассмотрено и обобщено влияние институциональной среды на специфику слияний и поглощений в странах с развитой институциональной средой и в условиях России.
Автором сделан вывод о том, что в условиях институциональной среды России слияния и поглощения способствовали переходу активов от слабых к сильным бизнес-структурам, которые далеко не всегда обладали большей эффективностью, что отрицательно сказывалось на развитии не только отдельных предприятий, но и всей экономики в целом.
Abstract
In this article influence of the institutional environment on specifics of merges and acquisitions in the countries with the developed institutional environment and in the conditions of Russia is considered and generalized.
Ключевые слова: институциональная среда, слияния и поглощения, влияние институциональной среды на слияния и поглощения
Key words:institutional environment, merges and acquisitions, influence of the institutional environment on merges and acquisitions.
Введение
В условиях рыночной экономики с развитой институциональной средой слияния и поглощения выполняют ряд функций, способствующих
развитию стран, отраслей и отдельных компаний. Среди них можно выделить:
1. Обеспечение перехода активов к наиболее эффективным собственникам.
2. Интернализация трансакций, которые выполняются более эффективно внутри компании, нежели на открытом рынке.
3. Содействие формированию оптимальной структуры отраслей.
4. Содействие формированию оптимального размера и конфигурации фирмы («глубины» вертикальной интеграции, определение оптимального портфеля стратегических бизнес-единиц в рамках компании и т.д.).
5. Устранение проблемы «двойной надбавки» в монополизированных отраслях.
6. Экономия времени при выходе на новые рынки и т.д.
На развитых рынках компании действуют в условиях сформировавшихся институтов, которые жестко регулируют эффективность интеграционных процессов как для компании, так и для экономики страны в целом. Соответственно, слияния и поглощения оправдывают себя лишь в том случае, когда они способствуют повышению результативности и конкурентоспособности предприятий. В условиях несовершенства отечественных корпоративных институтов и менее острой конкуренции на рынке требования к эффективности интеграционных трансакций становятся менее жесткими. О влиянии институциональной среды на специфику слияний и поглощений и пойдет речь в данной статье.
Специфика слияний и поглощений в условиях развитой институциональной среды
На развитых рынках компании действуют в условиях полноты и зрелости основных корпоративных институтов, которые, с одной стороны, позволяют минимизировать трансакционные издержки, связанные с ведением бизнеса (на защиту прав собственности, на привлечение заемного
капитала и т.д.), а с другой - накладывают ограничения на проведение слияний и поглощений. При осуществлении интеграционных сделок необходимым условием является полное соответствие действующим нормативным актам:
1. В сфере корпоративного законодательства - соблюдение прав всех контрагентов, чьи интересы затрагивает сделка по слияниям и поглощениям.
2. В сфере антимонопольного регулирования - соблюдение правил, связанных с недопущением либо ограничением монопольного положения на рынке, которое может возникнуть в результате проведения слияния (поглощения).
3. В случае если активы предприятия переходят под контроль другой структуры в результате процедуры банкротства, то данная трансакция должна быть проведена на условиях открытых конкурсных торгов.
Обеспечение соблюдения приведенных выше правил игры обеспечивает развитая система инфорсмента1. Государство, в свою очередь, играет роль регулятора, которое лишь устанавливает стандарты проведения интеграционных сделок, не вмешиваясь в сам процесс.
Внешний рост компании (за счет интеграционных сделок) в условиях развитой институциональной среды, как правило, связан с привлечением капитала, необходимым для финансирования трансакций. Во многом это обусловлено высокой стоимостью компаний, а также существенными затратами на выплату заработной платы и прочих вознаграждений персоналу. Проблема внешнего финансирования решается за счет развитых рынков прямых инвестиций и банковской системы, что позволяет привлечь капитал с минимальными издержками.
С другой стороны, высокая стоимость компаний определяет необходимость более тщательного отбора объектов для слияния (поглощения), так как вероятность неудачи интеграционной сделки
:Инфорсмент (от англ. enforcement) - принудительное применение права (закона) или правоприменение, принудительное приведение в жизнь, принуждение к выполнению требований
(невозврата вложенных средств) из-за длительного срока окупаемости достаточно высока.
Развитые институты общества и стабильная социально-экономическая обстановка сформировали корпоративную среду, направленную на увеличение акционерной стоимости компании в долгосрочной перспективе. Где менеджмент выполняет функции наемных работников, призванных максимизировать доход собственников. В совете директоров присутствуют независимые члены, что позволяет получить более объективную оценку как стратегии корпорации, так и необходимости проведения слияний (поглощений).
Необходимостью увеличения стоимости компаний в условиях развитой институциональной среды обусловлен высокий уровень корпоративного управления и деловой этики хозяйствующих субъектов. В свою очередь, высокая стоимость компании позволяет руководству более эффективно привлекать инвестиции на ее развитие на рынке прямых инвестиций либо за счет размещения дополнительных эмиссий, либо за счет выпуска облигаций. Влияние развитой институциональной среды в обобщенном виде приведено в таблице ниже.
Таблица 2
Влияние развитой институциональной среды на интеграционные
процессы
Фактор Характеристика фактора Влияние на слияния и поглощения
Регулирование
Корпоративное законодательст во Эффективная защита прав собственности и отсутствие противоречий в законодательстве Проведение интеграционных сделок в соответствии с законодательством, с учетом прав всех акционеров (участников) обществ
Антимонопольн ое регулирование Направлено на развитие конкурентных отношений на рынках и снижения уровня их монополизма. 1. Одобрение сделок по слияниям и поглощениям на основе соблюдения принципов конкуренции на рынках, что обуславливает минимизацию
возможностей завоевания
монопольного положения за счет интеграционных сделок. 2. Сделки по слияниям и поглощениям носят открытый, рыночный характер. Победитель в сделке часто определяется на основе проведения открытых тендеров на продажу акций компании, что повышает стоимость сделки. Это
обуславливает необходимость более тщательного отбора объектов.
Регулирование в сфере
несостоятельно сти
(банкротства)
Направлено на защиту интересов кредиторов; устранение неэффективных компаний либо их поглощение более
эффективными структурами
В результате банкротства активы убыточных предприятий переходят к более эффективным структурам.
Инфорсмент
Эффективное обеспечение защиты прав хозяйствующих субъектов
Проведение интеграционных
сделок в полном соответствии с корпоративным
законодательством, возникающие споры решаются в судебном порядке. Равное соблюдение прав всех контрагентов._
Роль
государства
Регулятор
Государство создает правила игры на рынке слияний и поглощений, не вмешиваясь в сами процессы
Рынки капитала
Банковская система
Развитая система
банковская
Возможности привлечения
заемного капитала для проведения сделок по слияниям и поглощениям
Фондовый рынок
Развитый
Возможности привлечения капитала для финансирования интеграционных сделок; инструмент для проведения враждебных поглощений._
Социально-экономическая обстановка
Политическая обстановка
Стабильная. Низкие страновые риски
ведения бизнеса.
Ориентация на долгосрочные цели и развитие приобретенных активов.
Стоимость рабочей силы
Высокая
Высокие затраты на выплату заработной платы и вознаграждений обуславливают необходимость поддержания высокой производительности труда. Это обуславливает более тщательный выбор объектов для проведения слияний и поглощений. Кроме того, высокие расходы уменьшают объем свободных денежных средств, необходимых для финансирования интеграционных сделок._
Глобализация
Выход компаний на международные рынки, привлечение зарубежного капитала
Возможности для выхода на новые рынки и для привлечения капитала. Использование слияний и поглощений для построения глобальной структуры, способной минимизировать риски ведения бизнеса в стране базирования
Корпоративная среда
Деловая этика
Высокие стандарты деловой этики
Прекращение контактов с недобросовестными компаниями, уплата налогов, инвестирование в развитие компании и т.д._
Структура собственности
Низкая концентрация в странах рыночной модели, высокая концентрация в странах модели контроля_
Для получения контроля в странах рыночной модели часто бывает достаточно небольшого пакета акций (10-20%), в странах модели контроля - свыше 50%._
Менеджеры и собственники
Разделены
Менеджмент выполняет функции наемных работников и совершает сделки, направленные на рост стоимости для акционеров_
Функции совета директоров
Проводник интересов акционеров и орган, отвечающий за разработку стратегии. Большое число независимых директоров._
Большая роль Совета директоров в интеграционных сделках.
Многогранная оценка влияния слияний и поглощений на эффективность компании.
Корпоративное управление Рост стоимости компании, увеличивающий ее возможности для привлечения ресурсов в развитие производства. Слияния и поглощения направлены на увеличение стоимости компании.
Стоимость компаний Высокая Стоимость интеграционной сделки сопоставима со стоимостью созданию аналогичного объекта самостоятельно. Необходим тщательный анализ выгод интеграционных сделок.
Влияние институциональной среды на интеграционные процессы в России
В условиях трансформационного периода отечественной экономики интеграционные процессы обладают рядом специфических особенностей, обусловленных неполнотой и некомплементарностью основных институтов. Те слияния и поглощения, которые были бы неэффективны или даже невозможны в странах с развитыми рыночными отношениями, в России способны приносить их инициаторам ощутимую выгоду (влияние неразвитой институциональной среды на интеграционные сделки приведено в таблице ниже).
Таблица 1
Влияние неразвитой институциональной среды на интеграционные
процессы
Фактор Характеристика фактора Влияние на слияния и поглощения
Регулирование
Корпоративное законодательст во Неэффективная защита прав собственности, выборочное применение законодательства Использование пробелов в законодательстве для захвата активов и акционерного шантажа. Большинство интеграционных сделок носит враждебный характер.
Антимонопольн ое Пассивная защита конкуренции с 1. Слияния и поглощения часто ведут к монополизации отраслей.
регулирование разрешительно-запретительными функциями. Деятельность антимонопольных органов направлена на устранение последствий тех или действий, а не на их предупреждение. Слабые санкции для нарушителей законодательства. Антимонопольное законодательство предполагает наличие развитой судебной системы, которая в настоящее время отсутствует. Слабая судебная система позволяет крупным компаниям опротестовывать решения антимонопольных органов. 2. Сделки по слияниям и поглощениям носят непрозрачный, кулуарный характер, где победитель в сделке определяется на основе закрытых переговоров.
Регулирование в сфере несостоятельно сти (банкротства) Направлено на защиту интересов кредиторов и ликвидацию неэффективных предприятий. Вместе с тем, оно предполагает наличие развитой судебной системы, которая в настоящее время отсутствует. Банкротство активно использовалось в качестве инструмента захвата компаний и перераспределения активов (особенно в период с 1998 по 2002 годы).
Инфорсмент Неэффективное обеспечение защиты прав собственности. Высокий уровень коррупции судебных и исполнительных органов. 1. Использование судебных решений для захвата активов, покупка судебных решений. В результате чего большинство сделок носит враждебный характер. 2. Коррупция позволяет крупным структурам благодаря значительным финансовым ресурсам захватывать компании, обходя законодательные ограничения. В результате происходил переход активов от слабых бизнес-структур к более сильным, но не обязательно более эффективным.
3. Активное применение альтернативных суду способов разрешения споров.
Роль государства Активный игрок со своими интересами Активное вмешательство в процессы слияний и поглощений, использование "административного ресурса" для достижения своих целей как чиновниками, так и отдельными компаниями. При смене власти велика вероятность нового перераспределения собственности.
Рынки капитала
Банковская система Неразвитая банковская система Наличие большого числа "карманных банков", выполняющих специфические функции перераспределения капитала и ухода от налогообложения. Использование собственных средств при проведении слияний и поглощений.
Фондовый рынок Неразвитый Используется как, инструмент захвата активов. В результате чего, на фондовом рынке котируется небольшая часть акций компаний. Дополнительные эмиссии в основном используются для перераспределения пакетов акций между мажоритарными акционерами.
Социально-экономическая обстановка
Политическая обстановка Нестабильная. Высокие страновые риски ведения бизнеса. Ориентация на краткосрочные цели, и вывод ликвидных активов с приобретенных предприятий.
Стоимость рабочей силы Низкая Низкие затраты на выплату заработной платы и вознаграждений снижают стимулы к поддержанию высокой производительности труда. Это обуславливает менее тщательный выбор объектов для проведения слияний и поглощений. Кроме того, низкие расходы увеличивают
объем свободных денежных средств, необходимых для финансирования интеграционных сделок.
Глобализация
Выход компаний на международные рынки, привлечение зарубежного капитала
Возможности для выхода на новые рынки и привлечения капитала с более выгодными условиями (меньшими процентными ставками по кредитам, большим объемом денежных средств при проведении IPO и т.д.). Для чего часто создается видимость «хорошего корпоративного управления», формально соответствующего мировым стандартам. Возможности использования слияний и поглощений для построения глобальной структуры используется слабо._
Корпоративная среда
Деловая этика
Низкие стандарты
деловой этики
Уход от налогообложения, использование околозаконных схем для захвата компаний. Стандарты ведения бизнеса часто не соответствуют законодательству.
Структура собственности
Высокая концентрация
Для поглощения компании нужен контрольный пакет акций._
Менеджеры собственники
и
Мажоритарные
собственники
самостоятельно
управляют
предприятием
часто
Менеджмент компании принимает решения, нацеленные на получение личной выгоды. В управлении преобладают краткосрочные цели._
Функции совета директоров
Совет директоров часто выполнят лишь представительские функции; слабая роль в управлении компанией. Небольшое число или отсутствие независимых директоров._
Отсутствие независимой оценки эффективности стратегии
компании и ее интеграционных сделок
Корпоративное управление Низкий уровень корпоративного управления. В компаниях, где данному фактору уделяется большое внимание, рост стоимости компании направлен на обогащение небольшой группы инсайдеров. Слияния и поглощения предпринимаются, исходя из интересов узкой группы инсайдеров, часто в ущерб эффективности компании
Стоимость компаний Низкая Стоимость интеграционной сделки часто ниже стоимости создания аналогичного объекта своими силами, что обуславливает появление дополнительных стимулов к проведению слияний и поглощений.
Прежде всего, это обусловлено наличием законодательных пробелов, слабой системой инфорсмента и низкой стоимостью отечественных компаний. В подобных условиях существенные преимущества получают крупные бизнес-структуры, обладающие значительными денежными средствами, которые могут быть израсходованы на использование недостатков судебной, законодательной и исполнительной ветвей власти в собственных интересах.
Малые и средние предприятия, в свою очередь, не обладают ресурсами на преодоление трансакционных издержек, возникающих в данных институциональных условиях. Они же выступают основными объектами для поглощения более крупными хозяйствующими субъектами.
Как уже упоминалось выше, на территории одной страны обычно устанавливается доминирование какой-либо одной модели корпоративного управления (либо рыночная модель, либо модель контроля). Это позволяет компенсировать недостатки данной модели и характерные для нее агентские издержки на законодательном уровне. В России же сформировалась модель корпоративного управления, сочетающая в себе признаки как рыночной модели, так и модели контроля, что приводит к снижению эффективности
законодательного регулирования и возникновению дополнительных трансакционных издержек.
Так, отечественное корпоративное законодательство во многом ориентировано на акционерную модель, где миноритарные собственники обладают значительными правами. Что создает благоприятные условия для проведения враждебных поглощений и значительно ограничивает действия компаний по защите от захвата[2]2. В условиях высокой концентрации капитала, характерной для России, это приводит к насильственному перераспределению собственности. Угроза смены собственников, в свою очередь, мешает предприятиям сосредоточиться на выполнении долгосрочной стратегии. Незащищенные бизнес-структуры, не могут уверенно инвестировать ресурсы в долгосрочные и рискованные проекты. С другой стороны, инсайдеры вынуждены тратить значительные суммы на защиту от захвата и максимизацию принадлежащих им долей в уставном капитале.
В данных условиях рынок прямых инвестиций не способен полноценно выполнять функции привлечения инвесторов, присущие ему в условиях развитой институциональной среды. В результате на фондовом рынке котируется лишь небольшая часть ликвидных ценных бумаг ведущих отечественных компаний.
В отсутствие развитого рынка ценных бумаг борьба за корпоративный контроль в основном ведется в тени, когда предложения о покупке и продаже акций обсуждаются в ходе закрытых переговоров в противовес конкурентным торгам, принятых в развитых странах. Это, в свою очередь, затрудняет возможности регулирования корпоративного управления с помощью рыночных механизмов.
Специфические функции захвата активов в условиях России выполнял и институт банкротства, служащий в развитых странах для вывода с рынка неэффективных предприятий и возврата долгов кредиторов. В 1998-2002 гг.
из-за недостатков законодательства данный институт широкое распространение на рынке слияний и поглощений. В полной мере не выполняло свои функции и антимонопольное законодательство, что приводило к появлению на рынке компаний, обладающих доминирующим положением и активно использующим его в своих целях. Усугубляло положение неразвитая и коррумпированная система инфорсмента.
Кроме того, государство, традиционно выполняющее функции регулятора корпоративных отношений, в России как самостоятельно выступало в качестве игрока на рынке слияний и поглощений, так и активно использовалось отдельными бизнес-группами для захвата активов. Все это обуславливало ситуацию, когда при смене власти происходило очередное перераспределение собственности.
Заключение
Все перечисленные выше факторы сформировали отечественную корпоративную среду, характеризующуюся несоблюдением законодательства, использованием «административного ресурса» и превалированием краткосрочными целями над долгосрочным развитием предприятий.
В данных условиях слияния и поглощения способствовали переходу активов от слабых к сильным бизнес-структурам, которые далеко не всегда обладали большей эффективностью, что отрицательно сказывалось на развитии не только отдельных предприятий, но и всей экономики в целом.
Единственным безусловно-положительным фактором, оказывавшим положительное воздействие на интеграционные процессы, является глобализация. Она предоставляет отечественным компаниям возможности по привлечению зарубежного капитала с более выгодными по сравнению с российскими условиями, а также выход на мировые рынки слияний и поглощений. Для полноценного использования данных возможностей отечественным компаниям необходимо соответствовать зарубежным
стандартам ведения бизнеса в области корпоративного управления, менеджмента, деловой этики и т.д. Применительно к слияниям и поглощениям это, прежде всего, проведение сделок в соответствии с действующим законодательством и раскрытие информации об условиях их осуществления. Соблюдение зарубежных стандартов ведет к увеличению открытости и «цивилизованности» отечественного бизнеса, что ведет к повышению инвестиционной привлекательности всей экономики.
Библиографический список
1. Лукашов А.В. Сравнительные корпоративные финансы и корпоративное управление // Управление корпоративными финансами. - 2005 . - №3. - сс. 7-8.
2. Ростова Н. Оценка корпоративного управления: российский подход [Электронный ресурс]// Режим доступа:
http://www.rid.ra/page.php?id=3767&actual-id=3227, свободный.
