CC BY
25
Вестник Института экономики Российской академии наук
4/2021
И.И. СМОТРИЦКАЯ
доктор экономических наук, руководитель Центра исследования проблем государственного управления ФГБУН Институт экономики РАН
Н.Д. ФРОЛОВА
научный сотрудник Центра исследования проблем государственного управления ФГБУН Институт экономики РАН
ВЛИЯНИЕ ИНСТИТУТА КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ НА ЭФФЕКТИВНОСТЬ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ КОМПАНИЙ: ОПЫТ ЭМПИРИЧЕСКИХ ИССЛЕДОВАНИЙ
В статье исследуется взаимосвязь качества института корпоративного управления и результатов экономической деятельности компаний. Проведена эконометрическая оценка влияния агрегированных факторов, отражающих качество работы таких важнейших элементов института корпоративного управления как органы управления и контроля, система раскрытия информации на показатели эффективности деятельности российских компаний. Определено положительное влияние факторов, отражающих качество работы органов корпоративного управления и контроля, на все исследуемые показатели и индикаторы эффективности. Выполненные расчеты показали, что композитные факторы, содержательно характеризующие систему раскрытия информации, не оказывают статистически значимого влияния на эффективность деятельности компаний. Показано, что ряд полученных результатов не подтвердил ожиданий о положительных эффектах института корпоративного управления. Обосновано, что неоднозначность полученных результатов является следствием специфики сложившейся институциональной среды и структуры собственности в российских компаниях, а также недостаточной развитости российского фондового рынка.
Ключевые слова: институт корпоративного управления, органы управления и контроля, раскрытие информации, качество корпоративного управления, результаты деятельности, показатели и индикаторы эффективности, эконометрическое моделирование. JEL: G34, G38, C10, C52. DOI: 10.52180/2073-6487_2021_4_39_58.
Введение
В современной мировой и российской экономике корпорации занимают ведущие позиции, а институты и механизмы корпоративного управления выступают «важнейшими элементами современной сложно организованной рыночной экономики» [1, с. 3], от их эффективности зависят результаты экономической деятельности компаний, капитализация активов, способность привлекать инвестиционный капитал, необходимый для устойчивого развития в более длительной перспективе.
В основе российской модели корпоративного управления лежат Принципы корпоративного управления, принятые Организацией экономического сотрудничества и развития в 1999 г. и получившие новую редакцию в 2015 г. (G20/OECD (2015) Principles of Corporate Governance) в целях оказания содействия при разработке правовых, регуляторных и институциональных рамок корпоративного управления для обеспечения финансовой устойчивости и эффективности деятельности компаний [2]. Принципы корпоративного управления с самого начала их принятия получили международное признание, активно используются правительствами стран, инвесторами, корпорациями и заинтересованными сторонами.
В соответствии с данными принципами целью корпоративного управления является: защита прав и интересов акционеров; хеджирование рисков снижения инвестиционной привлекательности компании и стоимости ее акций; обеспечение эффективности деятельности компаний. Механизмы корпоративного управления позволяют «обнаруживать и купировать случаи неэффективности на ранних стадиях, обеспечивая тем самым компании ощутимую экономию ресурсов» [3]. При этом утверждение о наличии «позитивных макроэкономических и микроэкономических эффектов прозрачной и сбалансированной модели корпоративного управления является практически аксиоматичным» [4, с. 49].
Однако для российской экономики данное утверждение нельзя считать аксиоматичным, так как в период реформ институт корпоративного управления был трансплантирован в существовавшую на тот момент институциональную среду, наряду с другими рыночными институтами, которые в нашей стране в полной мере не могли прижиться и порождали известный феномен ловушек [5, с. 165]. В результате ряд ключевых элементов сложившейся модели корпоративного управления не соответствует экономической и регулятивной среде, в которой компании ведут свою деятельность, и оценки взаимосвязи качества корпоративного управления с результативностью деятельности компаний остаются дискуссионными.
В настоящей работе для исследования указанных взаимосвязей предлагается подход, сфокусированный на эмпирической оценке влияния агрегированных факторов, отражающих качество работы таких важнейших элементов института корпоративного управления, как система органов управления, контроля и раскрытие информации, на показатели эффективности деятельности российских компаний.
Теоретико-методологические основы исследования
Теоретико-методологической основой данного исследования выступают научные работы зарубежных и российских ученых, посвященные развитию системы корпоративного управления (далее КУ), повышению его качества как институционального фактора, влияющего на эффективность деятельности компаний. Проблемам взаимосвязи качества корпоративного управления и результатов экономической деятельности компаний посвящен широкий круг эмпирических исследований. В зависимости от выбранных признаков качества корпоративного управления и используемого спектра показателей, отражающих эффективность деятельности компаний, российские и зарубежные исследования проблем КУ можно представить в виде двух следующих групп.
Первый вид исследований строится на выделении одного элемента института КУ (например, совета директоров), соответствующих признаков, отражающих его качество (количество независимых директоров, доля собственности у менеджеров и т. д.) и применении нескольких традиционных показателей, получаемых из финансовой отчетности, отражающих результаты деятельности компании (дохода, собственного капитала, совокупных активов, чистой прибыли и т. п.) [6; 7; 8; 9].
Второй тип исследований, как правило, фокусируется на одном элементе или рейтинге КУ, но применяет показатели, выражающие внешнюю, «рыночную» оценку эффективности деятельности компании (курс акций, капитализация, экономическая прибыль и др.) [10; 11; 12; 13; 14].
Однако ограниченность выбора элементов и характеристик качества КУ, а также показателей эффективности деятельности компаний, применяемых для построения исследовательских моделей, не позволяет в полной мере оценить существующие взаимосвязи. На основании результатов этих двух типов исследований нельзя сделать обоснованные выводы о наличии значимой зависимости результативности финансово-экономической деятельности компаний от института КУ.
Попытка преодолеть недостатки рассмотренных типов исследований была предпринята в совместном проекте Института экономики РАН (ИЭ РАН) и Российского института директоров (РИД), посвященного оценке влияния института КУ на показатели деятельности 30-ти крупнейших российских компаний и на соответствующие индикаторы экономического роста. В проекте приняли участие и авторы данной статьи [15].
Новизна проекта состоит, во-первых, в рассмотрении комплекса факторов, характеризующих качество КУ. На основе обширной базы данных РИД были определены агрегированные факторы, содержательно отражающие качество работы ключевых элементов института корпоративного управления. Во-вторых, при выборе показателей эффективности деятельности компаний помимо традиционных и рыночных показателей применялись рассчитанные авторами композитные показатели, характеризующие эффективность деятельности компаний и соответствующие потенциалы экономического роста.
Проведенный в рамках проекта эмпирический анализ позволил получить результаты, подтверждающие положительное влияние отдельных элементов корпоративного управления на результаты деятельности российских компаний. В то же время ряд результатов анализа не подтвердил ожидавшихся положительных эффектов КУ. Наиболее существенным и неожиданным результатом исследования стало отсутствие влияния факторов, отражающих качество работы органов корпоративного управления и контроля, на эффективность деятельности компаний. Не было обнаружено и зависимости результатов деятельности компаний от раскрытия информации [15, с. 154-155].
Однако прозрачность и доступность информации, как финансового, так и управленческого характера, традиционно определяется в качестве важнейшего условия инвестиционной привлекательности и экономической успешности деятельности любого акционерного общества. В этой связи неоднозначность полученных результатов, позволяющих выдвинуть гипотезу о неэффективности ряда ключевых элементов действующей системы КУ, требует более глубокой проверки и статистического обоснования. Действительно, «если уж повышение качества работы органов управления не приводит к положительным результатам, то возникает очевидный вопрос по отношению к самому органу управления, к его функционалу и целям, текущим и стратегическим» [16, с. 157].
В рамках данной статьи авторы поставили задачу проверить обоснованность полученных в рамках проекта результатов о взаимосвязи факторов, характеризующих деятельность корпоративных органов управления и контроля, а также раскрытия информации, с показателями
эффективности компаний путем расширения исходной базы данных за счет:
• значительного увеличения группы рассматриваемых предприятий (108 компаний вместо 30);
• увеличения временного ряда статистических наблюдений (4 года вместо 3 лет).
Таким образом, объектом настоящего исследования выступают 108 российских компаний, в которых РИД осуществляет мониторинг практики корпоративного управления, а временной интервал исследования ограничен 2010, 2011, 2014 и 2017 гг.
Инструментарий исследования
Исходя из поставленной авторами данной работы задачи, для эмпирической оценки влияния элементов института КУ на эффективность деятельности российских компаний были проведены: 1) факторный анализ с помощью применения метода главных компонент (МГК) и 2) регрессионный анализ с использованием «Объединенной модели панельных данных» (Pooled model).
МГК позволяет с минимально возможной потерей информации сократить число переменных с помощью линейной комбинации статистически наблюдаемых переменных в новые переменные - главные компоненты или композитные факторы. При этом весовая функция каждой переменной определяется скрытыми взаимосвязями между исходными показателями [17, с. 48]. Таким образом, МГК позволяет «количественно определить нечто, непосредственно не измеряемое, исходя из нескольких доступных измерению переменных» [18, с. 257], как, например, в текущем исследовании - это качество работы органов КУ. Высокая эффективность применения МГК и возможность получения с его помощью обоснованных выводов подтверждается широким применением данного метода как отечественными [17; 19; 20], так и зарубежными исследователями [21; 22].
Для количественного определения взаимосвязей между полученными с помощью МГК композитными факторами (характеризующими различные элементы института КУ) и показателями эффективности деятельности компаний проведен регрессионный анализ панельных данных. Панельные данные представляют собой «пространственную выборку объектов, прослеживаемую во времени, и, таким образом, предоставляют множество наблюдений над каждым отдельным объектом» [23, с. 271], а их анализ позволяет учитывать индивидуальные характеристики объектов и ненаблюдаемые факторы, коррелирующие с рассматриваемыми переменными.
Выбор и характеристика факторов корпоративного управления
Основой для выбора и анализа факторов КУ выступают результаты мониторинга практики управления в компаниях различных отраслей экономики, проводимого в течение длительного периода Российским институтом директоров. В целом база данных РИД включает 145 показателей оценки качества КУ по следующим 4 ключевым элементам: права акционеров; деятельность органов управления и контроля; раскрытие информации; корпоративная социальная ответственность и устойчивое развитие [24, с. 5; 25, с. 8].
В рамках проекта «Институт корпоративного управления и его влияние на экономический рост» методом главных компонент было рассчитано 8 композитных факторов, позволяющих количественно измерить и содержательно отразить качество указанных элементов КУ. Каждый из этих факторов обусловлен выявленными весами соответствующих показателей РИД. В результате были выделены композитные факторы, характеризующий элемент «Деятельность органов управления и контроля», а именно: «Структура Совета директоров» и «Качество работы органов управления». Также получены два фактора, отражающие элемент «Раскрытие информации»: «Раскрытие финансовой отчетности» и «Раскрытие корпоративных документов». [15, с. 87-106].
Основываясь на данном методологическом подходе, авторы рассчитали композитные факторы, характеризующие исследуемые элементы, а именно: «Деятельность органов управления и контроля» (см. табл. 1-2) и «Раскрытие информации» (см. табл. 3-4) для 108 компаний. Для соблюдения принципов сопоставимости результатов текущего исследования с результатами, полученными ранее в рамках проекта, при определении композитных факторов использовались аналогичные исходные показатели или (в случае отсутствия в расширенной выборке идентичных) максимально близкие по своему содержанию. Сравнение полученных результатов приведено в табл. 1-4.
Деятельность органов управления и контроля
Таблица 1
Композитный фактор «Структура Совета директоров»
Характеристика компоненты, полученной в рамках:
проекта [15, с. 95] текущего исследования
Дисперсия, % 53 50
Показатели нормированные веса показателей в композитном факторе, %
Регламентация работы КА 12,70 13,51
Окончание табл. 1
Характеристика компоненты, полученной в рамках:
проекта [15, с. 95] текущего исследования
Наличие КА 12,20 13,25
Статус председателя КА 12,80 13,18
Состав КА 13,10 13,00
Наличие ККВ 13,80 12,93
Регламентация работы ККВ 13,50 12,88
Состав ККВ 13,30 12,14
Наличие СВА 8,60 9,11
Сокращения: КА - комитет по аудиту; ККВ - комитет по кадрам и вознаграждениям, СВА - служба внутреннего аудита.
Примечание: в основу показателей, формирующих компоненту, легли показатели национального рейтинга КУ (РИД), представленные в исследовании [24, с. 16-19].
Таблица 2
Композитный фактор «Качество работы органов управления»
Характеристика компоненты, полученной в рамках:
проекта [15, с. 97] текущего исследования
Дисперсия, % 10 15
Показатели* нормированные веса показателей в композитном факторе, %
Наличие нормативно-методологической базы риск-менеджмента 17,30 19,74
Наличие внутреннего подразделения управления рисками 15,90 18,27
Наличие возможности для повышения квалификации членов Совета директоров 14,70 16,00
Оценка работы Совета директоров 14,70 15,41
Наличие кадрового резерва 13,60 15,32
Зависимость вознаграждения менеджмента от результатов деятельности общества 12,20 15,26
Анализ и оценка действующей системы управления рисками и внутреннего контроля 11,50 -
Примечание: в основу показателей, содержательно формирующих компоненту, легли показатели национального рейтинга КУ (РИД), представленные в исследовании [24, с. 16-19].
Как следует из данных табл. 1-2, из-за увеличения исследовательской выборки при расчете композитных факторов, характеризующих Деятельность органов управления и контроля, произошло небольшое перераспределение весов показателей. При этом из расчетов в текущем исследовании был исключен показатель «Анализ и оценка действующей системы управления рисками и внутреннего контроля», поскольку при применении МГК на большем массиве он не вошел в компоненту. Однако и в рамках предыдущего проекта данный показатель имел наименьший вес, не оказывая существенного влияния на экономическое содержание компоненты.
Раскрытие информации
Таблица 3
Композитный фактор «Раскрытие финансовой отчетности»
Характеристика компоненты, полученной в рамках:
проекта [15, с. 99] текущего исследования
Дисперсия, % 45 56
Показатели* нормированные веса показателей в композитном факторе, %
Раскрытие годовой отчетности по МСФО к ГОСА 28,40 27,91
Раскрытие годовой отчетности по МСФО и аудиторского заключения 28,30 27,96
Раскрытие промежуточной отчетности по МСФО 27,80 27,68
Наличие англоязычной версии сайта 15,50 16,45
Сокращения: МСФО - мировые стандарты финансовой отчетности, ГОСА - годовое общее собрание акционеров.
Примечание: в основу показателей, содержательно формирующих компоненту, легли показатели национального рейтинга КУ (РИД), представленные в исследовании [24, с. 22-24].
В свою очередь, композитные факторы, характеризующие Раскрытие информации (см. табл. 3-4) также по содержанию существенно не изменились. Следует отметить, что в текущем исследовании фактор «Раскрытие корпоративных документов» изменился по количеству показателей (см. табл. 4). Это объясняется тем, что набор исходных показателей РИД для большего числа компаний был более масштабно сгруппирован по агрегированным показателям. Но по своему смысловому содержанию композитный фактор «Раскрытие корпоратив-
ных документов», полученный в рамках совместного проекта ИЭ РАН и РИД и в рамках текущего исследования, не отличается. Таким образом, можно сделать вывод о сопоставимости композитных факторов, характеризующих такие элементы корпоративного управления, как Деятельность органов управления и контроля и Раскрытие информации в проекте и в текущем исследовании.
Таблица 4
Композитный фактор «Раскрытие корпоративных документов»
Характеристика компоненты, полученной в рамках:
проекта [15, с. 101] текущего исследования
Дисперсия 20% Дисперсия 15%
Показатели* нормированные веса показателей в композитном факторе, % Показатели нормированные веса показателей в композитном факторе, %
РКД 1: Наличие на сайте положения о правлении или других ИО 23,70 Раскрытие на сайте состава и решений органов управления Общества 36,08
РКД 2: Наличие на сайте положения об ОСА 23,10 Раскрытие иной значимой информации: стратегия, структура АК, список аффилированных лиц (РКД 4) 32,78
РКД 3: Наличие на сайте положения о СД 22,30 Наличие на сайте Устава и внесенных в него изменений (РКД 5), положений об ОСА (РКД 2), о СД 31,14
РКД 4: Наличие на сайте списка аффилированных лиц 16,30
РКД 5: Наличие на сайте Устава и всех изменений, внесенных за последний год 14,60 (РКД 3), правлении и других ИО (РКД 1)
Сокращение: АК - акционерный капитал, ОСА - общее собрание акционеров, СД -Совет директоров, ИО - исполнительные органы.
*Примечание: в основу показателей, содержательно формирующих компоненту, легли показатели национального рейтинга КУ (РИД), представленные в исследовании [24, с. 22-24].
Показатели и аналитические индикаторы
эффективности деятельности компаний
Для эмпирической проверки зависимости результатов деятельности компаний от факторов КУ использовались традиционные статистически наблюдаемые показатели1 «Чистые активы» R) и «Операционная прибыль» (R2), соответствующие Российским стандартам бухгалтерского учета, а также аналитические индикаторы:
• EBITDA, рассчитываемый на основе Международных стандартов финансовой отчетности;
• Сконструированный авторами индикатор «Экономическая эффективность» предприятий - EE.
В международной практике EBITDA широко используется как показатель эффективности деятельности, который применяется при сравнительном анализе рыночной стоимости и инвестиционной привлекательности компаний разных отраслей (стран), имеющих различную налоговую нагрузку2.
В свою очередь, при конструировании индикатора Экономической эффективности - EE (Economic efficiency) авторы исходили из того, что он представляет собой агрегат статистически наблюдаемых показателей: прибыль от основной (операционной) деятельности; прибыль до налогообложения; размер платежей на уплату дивидендов: чистая прибыль (см. табл. 5), удельный вес которых определен с помощью МГК. Отметим, что показатели прибыли и размера платежей на уплату дивидендов относятся к ключевым показателями эффективности при оценке результатов деятельности различных организационно-правовых форм хозяйственных обществ3.
1 В качестве основных источников при формировании базы статистически наблюдаемых показателей использовалась публичная информация: корпоративные Интернет-сайты компаний, ежеквартальные отчеты компаний, годовые отчеты, финансовая отчетность по Российским стандартам бухгалтерской отчетности (РСБУ), данные аналитических агентств, а также иные, публично доступные информационные источники.
2 В качестве основных источников информации при формировании данных по индикатору EBITDA использовалась публичная информация: корпоративные Интернет-сайты компаний, финансовая отчетность компаний по международным стандартам финансовой отчетности (МСФО), данные аналитического агентства РБК, а также иные публично доступные информационные источники.
3 См., например: Методические указания по применению ключевых показателей эффективности государственными корпорациями, государственными компаниями, государственными унитарными предприятиями, а также хозяйственными обществами, в уставном капитале которых доля участия Российской Федерации, субъек-
Таблица 5
Индикатор «Экономическая эффективность» (EE)
Дисперсия, % 54
Исходные показатели Вес показателя в композитном факторе, %
Величина прибыли от основной деятельности 32,86
Величина прибыли до налогообложения 32,32
Размер платежей на уплату дивидендов 23,91
Величина чистой прибыли 10,91
Результаты эконометрической оценки влияния факторов корпоративного управления на эффективность деятельности компаний
Эмпирическая проверка зависимости отдельных показателей и аналитических индикаторов эффективности деятельности компаний от факторов института корпоративного управления, характеризующих такие его элементы, как Деятельность органов управления и контроля и Раскрытие информации, предполагает построение соответствующей эконометрической модели. Речь идет о регрессионном анализе с использованием «Объединенной модели панельных данных» (Pooled model), отражающей, во-первых, влияние факторов корпоративного управления на статистически наблюдаемые отдельные показатели результатов деятельности: Rj - показатель « Чистые активы»; R2 - показатель «Операционная прибыль», и, во-вторых, влияние факторов корпоративного управления на аналитические индикаторы эффективности деятельности компаний: EBITDA и Экономическая эффективность EE. Регрессионная модель имеет следующий вид:
Rn = I Vn (1)
EBITDA = Щ, (2)
EE = lYjfj, (3)
где n О [1, 2], j О [1, 4]; факторы корпоративного управления: «Структура совета директоров» fi), «Качество работы органов управления» (f2), «Раскрытие финансовой отчетности» (f3), «Раскрытие корпоративных документов» f4); Aj, |3j, у - - параметры линейных зависимостей, характеризующие вклад каждого фактора корпоративного управления fj в соответствующие показатели эффективности деятельности компаний Rn; EBITDA, EE.
та Российской Федерации в совокупности превышает 50%. www.garant.ru/products/ ipo/prime/doc/70528718 (дата обращения: 20.04.2021).
Полученные в результате расчетов коэффициенты регрессий представлены в табл. 6.
Таблица 6
Коэффициенты в уравнениях регрессий (Pooled model) при показателях, характеризующих эффективность деятельности
компаний
Регрессоры R2 EE EBIDTA
Константа 0,987 0,902 0,79 0,915
Структура ОД (/1) - - - -
Качество работы органов управления (/2) 0,262* 0,035* 0,220* 0,072*
Раскрытие финансовой отчетности (/3) - - - -
Раскрытие корпоративной отчетности (/4) - - - -
И2 0,045 0,038 0,046 0,059
И2 скорректированный 0,043 0,036 0,044 0,057
Б-статистика 19,967 16,801 20,071 25,198
Вероятность (Б^а^Ис) 0,000 0,000 0,000 0,000
Число наблюдений 426 422 416 404
^значимость на уровне 1%; «-» не выявлено значимой зависимости.
Таблица демонстрирует, что полученные результаты влияния факторов, отражающих качество рассматриваемых агрегированных элементов института КУ на показатели эффективности деятельности компаний, неоднозначны.
Выполненные расчеты свидетельствуют о том, что композитные факторы, характеризующие элемент Деятельность органов управления и контроля, по-разному оказывают влияние на эффективность деятельности компаний.
В первую очередь отметим, что фактор Качество работы органов управления (f2) оказывает положительное влияние на 1%-ном уровне значимости на все показатели и индикаторы эффективности деятельности компаний. Полученный результат соответствует ожиданиям, так как наличие риск-менеджмента, зависимость материального стимулирования от результатов деятельности, наличие профессионального кадрового резерва (см. табл. 2) способствует оптимизации управленческих решений и, соответственно, повышению финансово-экономической результативности компании. В свою очередь прямая положительная зависимость между f2 и показателями чистой прибыли, EBITDA, а также индикатором ЕЕ связана с тем, что эффективная система управления и контроля является необходимым условием и важнейшей составляющей любой финансово успешной организации.
В то же время не выявлено влияния (как положительного, так и отрицательного) фактора Структура СД на показатели и индикаторы эффективности деятельности компаний. Согласно классической агентской модели корпоративного управления, совет директоров представляет и защищает интересы акционеров перед менеджментом, разрабатывает стратегию развития, осуществляет контроль, поэтому от качества его работы должны зависеть результаты деятельности компаний. В этой связи, как мы уже отмечали ранее, достаточно большой пласт зарубежных и отечественных эмпирических исследований посвящен оценке влияния совета директоров на показатели эффективности деятельности компаний. Однако они не дают однозначного ответа о влиянии состава и структуры совета директоров на эффективность работы компании. В ряде фундаментальных работ, среди которых следует выделить труды Ю.И. Дуляк [26; 27], неоднозначность полученных результатов связывают с возникающими сложностями при формировании базы данных о советах директоров для эмпирического исследования.
По нашему мнению, отсутствие зависимости фактора «Структура совета директоров» (/1) и всех показателей (индикаторов) эффективности деятельности российских компаний может быть обусловлено стратегическим фокусом деятельности СД, так как его компетенции в большей мере направлены на достижение стратегических целей и на обеспечение устойчивого развития, а не на улучшение финансовых показателей. Следует также отметить сложившийся формальный характер работы входящих в совет директоров специализированных комитетов (см. табл. 1), что приводит к отсутствию их влияния на управление и принятие ключевых решений. Данная актуальная проблема работы СД широко рассматривается в современных отечественных научных публикациях (см., например, [28]).
Выполненные расчеты показали, что композитные факторы Раскрытие финансовой отчетности (/3) и Раскрытие корпоративных документов (/4), характеризующие элемент Раскрытие информации, также не оказывают влияния на все показатели (индикаторы) эффективности деятельности компаний. Заметим, что итоги наших расчетов подтверждают полученный результат в рамках проекта ИЭ РАН и РИДа - раскрытие информации (как финансового, так и управленческого характера) не влияет на показатели деятельности компаний и потенциалы экономического роста. «Объяснение полученных результатов надо искать, по-видимому, в самом институте корпоративного управления, в субъектах, связанных с деятельностью компаний и их заинтересованностью в подобной информации» [15, с. 155].
Заключение
Одной из задач данного исследования является проверка обоснованности результатов, полученных в рамках проекта ИЭ РАН и РИДа. В данной статье, как и ранее в проекте, изучаются зависимости результатов деятельности компаний не от изолированных измерителей корпоративного управления, а от совокупности композитных факторов - взвешенных линейных комбинаций показателей базы данных РИД, отражающих структурные элементы института корпоративного управления. При этом использование объединенных панельных данных позволяет обеспечить обоснование и содержательную трактовку построенной эконометрической модели, а анализ полученных результатов дает возможность перейти к обсуждению рассматриваемой проблемы на институциональном уровне.
Выполненные расчеты, демонстрирующие корреляционные связи композитных факторов, характеризующих такие элементы корпоративного управления, как Деятельность органов управления и контроля, Раскрытие информации, и агрегированных показателей эффективности деятельности компаний, позволяют сделать ряд выводов и заключений.
В первую очередь следует отметить, что выявленные авторами зависимости в большей степени соответствуют исследовательским ожиданиям, чем полученные ранее в проекте ИЭ РАН и РИДа. Как уже отмечалось, в проекте была сформулирована гипотеза об отсутствии зависимости между качеством деятельности органов управления и эффективностью деятельности компаний. Данный вывод базировался на результатах эмпирических расчетов, которые показали воздействие фактора «Качество работы органов управления» только на показатель «Операционная прибыль» (коэффициент регрессии, значимый на 10%-ом уровне, составил 0,039). Но самым неожиданным был полученный результат об отрицательном влиянии фактора «Структура совета директоров» на показатель «Чистые активы» (коэффициент регрессии, значимый на 10%-м уровне, составил -0,031) и на аналитический индикатор EBITDA (коэффициент регрессии, значимый на 1%-ом уровне, составил -0,052) [15, с. 133, 138]. Проведенный авторами эмпирический анализ данную гипотезу не подтверждает.
В этой связи существенным результатом настоящего исследования является выявление положительного влияния фактора корпоративного управления «Качество работы органов управления» на высоком уровне значимости на все исследуемые показатели и индикаторы. Данный факт не опровергает гипотезы о несбалансированности отдельных элементов корпоративного управления, несоответствии имплантированного рыночного института сформировавшейся в российской эко-
номике институциональной среде [15, с. 158], но свидетельствует о том, что даже в сложившихся условиях система корпоративного управления имеет значительный потенциал для содействия повышению эффективности деятельности компаний.
На основании эмпирических расчетов также можно сделать вывод о том, что гипотеза о негативном воздействии фактора «Структура совета директоров» (отражающего качество текущей деятельности его ключевых комитетов) на результаты финансово-экономической деятельности компаний [15, с. 155] не подтвердилась. Однако отсутствие влияния данного фактора на показатели и индикаторы эффективности может свидетельствовать о низкой результативности работы рассматриваемых комитетов СД, о формальном подходе к их организации.
Несмотря на увеличение исследовательской выборки и временного ряда наблюдений не удалось обнаружить статистически значимого влияния композитных факторов, характеризующих Раскрытие информации, на показатели и индикаторы эффективности деятельности российских компаний. Очевидно, что «Раскрытие информации» является важным каналом сообщения о текущем состоянии и будущих перспективах компании и представляет собой ключевой элемент для функционирования финансового рынка, значение которого растет с каждым годом. Уровень раскрытия информации определяет прозрачность компании, которая формирует имидж эмитента и способствует укреплению лояльности инвесторов» [29, с. 209]. То есть данные факторы обеспечивают снижение рисков для инвесторов, а значит и рост инвестиционной привлекательности компаний.
По мнению авторов, отсутствие влияния факторов Раскрытия информации в значительной мере связано с преобладанием концентрированной структуры собственности, характерной для российских компаний, что предопределяет наличие мажоритарных акционеров и инвесторов, активно участвующих в стратегическом и оперативном управлении компаниями. В этой связи им не требуется информация финансового и корпоративного характера, которая публикуется в официальных источниках, так как они обладают ей на стадии принятия решений. Отсутствие потребности в раскрытии информации также объясняется ограниченным развитием российского фондового рынка, соответственно, и незаинтересованностью части рассматриваемых компаний в выпуске ценных бумаг и листинге. То есть полученные результаты обусловлены и сложившейся институциональной средой в российской экономике, «существующим влиянием институциональной среды на функционирование института корпоративного управления» [30, с. 108].
Проведенное эмпирическое исследование позволяет обосновать вывод о недостаточной эффективности рассмотренных агрегирован-
ных элементов института корпоративного управления в контексте их влияния на результаты деятельности компаний. Неоднозначность полученных результатов свидетельствует о существующих проблемах и дисфункциях в сфере корпоративного управления, решение которых требует совершенствования сложившейся институциональной среды и практики государственного регулирования.
ЛИТЕРАТУРА
1. Капелюшников Р. И. Обновление высшего менеджмента российских промышленных предприятий: интенсивность, каналы пополнения, основные определяющие факторы [Текст]: препринт WP3/2005/04 / Р.И. Капелюшников, Н.В. Дёмина; Гос. Унт. Высшая школа экономики. М.: Изд. дом ГУ ВШЭ, 2005.
2. OECD, Принципы корпоративного управления G20/03CP, OECD Publishing, Paris. 2016. dx.doi.org/10.1787/9789264252035-ru.
3. Капелюшников Р. Крупнейшие и доминирующие собственники в российской промышленности // Вопросы экономики. 2000. № 1. С. 99-119.
4. Энтов Р., Радыгин А, Межераупс И., Швецов П. Корпоративное управление
и саморегулирование в системе институциональных изменений. М.: ИЭПП, 2006.
5. Городецкий А.Е. Институты государственного управления в условиях новых вызовов социально-экономического развития. М.: ИЭ РАН, 2018.
6. Ивашковская И.В. Влияние корпоративного управления на стратегическую эффективность компании в России // Финансы и кредит. 2009. № 48. С. 21-28.
7. Adjaoud F., Zeghal D., Andaleeb S. The Effect of Board Quality on Performance: a Study of Canadian Firms // Corporate Governance. 2007. Vol. 15. № 4. Рр. 623-635.
8. Aldhamari R., Mohamad Nor M.N., Boudiab M. and Mas'ud A.The impact of political connection and risk committee on corporate financial performance: evidence from financial firms in Malaysia, Corporate Governance. 2020. Vol. 20. No. 7. Pp. 1281-1305. doi.org/10.1108/CG-04-2020-0122.
9. Campbell K., Vera A.M. Female board appointments and firm valuation: short and long-term effects. Journal of Management and Governance. 2010. 14 (1). Pp. 37-59. doi.org/10.1007/s10997-009-9092-y.
10. WangY, Abbasi K., Babajide B. and Yekini K.C. Corporate governance mechanisms and firm performance: evidence from the emerging market following the revised CG code, Corporate Governance. 2019. Vol. 20. No. 1. Pp. 158-174. doi.org/10.1108/CG-07-2018-0244.
11. Black B.S., Love I., Rachinsky A. Corporate Governance and Firms' Market Values: Time Series Evidence from Russia // Emerging Markets Review. 2006. Vol. 7. Pp. 361-379.
12. Dalton C.M., Dalton D.R. Boards of Directors: Utilizing Empirical Evidence in Developing Practical Prescriptions // British Journal of Management. 2005. Vol. 6. Pp. 91-97.
13. Salehi M., Arianpoor A, Dalwai T. Corporate Governance and Cost of Equity: Evidence from Tehran Stock Exchange.// The Journal of Asian Finance, Economics and Business [Internet]. 2020. Jul 30; 7(7):149-58. doi.org/10.13106/JAFEB.2020.V0L7.N07.149.
14. Gherghina £.C. Corporate Governance Ratings and Firm Value: Empirical Evidence from the Bucharest Stock Exchange //International Journal of Economics and Financial Issues. 2015. Vol. 5. No. 1. Pp. 97-110.
15. Институт корпоративного управления и экономический рост. Препринт / Под ред. И.И. Смотрицкой, Е.В. Никитчановой, И.В. Беликова,
А.Я. Рубинштейна. М.: ИЭ РАН, 2021.
16. Рубинштейн А.Я. Институт корпоративного управления и экономический рост: теория, методология, расчеты // Вопросы теоретической экономики. 2020. № 4. С. 151-160. DOI: 10.24411/2587-7666-2020-10411.
17. Бураков Н.А., Бухвальд Е.М., Кольчугина А.В., Рубинштейн А.Я., Славинская О.А., Слуцкин Л.Н. Региональный индекс экономического развития и ранжирование субъектов Российской Федерации. Препринт / Под ред. Е.М. Бухвальда
и А.Я. Рубинштейна. М.: Институт экономики РАН, 2019.
18. Наследов А . IBMSPSSStatistics 20 и AMOS: профессиональный статистический анализ данных. СПб.: Питер, 2013.
19. Шаклеина М.В., Мидов А.З. Стратегическая типологизация регионов по уровню финансовой самостоятельности // Экономические и социальные перемены: факты, тенденции, прогноз. 2019. Т. 12. № 3. С. 39-54. DOI: 10.15838/esc.2019.3.63.3.
20. Гайнанов Д.А., Закиева Е.Ш. Оценка качества жизни населения на основе применения интеллектуальных алгоритмов и динамического моделирования // Экономические и социальные перемены: факты, тенденции, прогноз. 2020. Т. 13. № 5. С. 121-134. DOI: 10.15838/esc.2020.5.71.7.
21. Nikolaos Sdrakas, Cedric Viguie .VAR modelling of the euro area GDP on the basis of principal component analysis / European Commission, DG ECFIN. 2003. ec.europa. eu/eurostat/documents/3888793/5828269/KS-AN-03-070-EN.PDF/36cf9219-0ecb-41b3-913a-1c8ae2dceafe (дата обращения: 29.12.2020).
22. Hyeon-Seung Huh, Cyn-Young Park. A New Index of Globalization: Measuring Impacts of Integration on Economic Growth and Income Inequality // ADB Economics Working Paper Series. No 587. July 2019. www.adb.org/sites/default/files/publication/513856/ ewp-587-new-index-globalization.pdf (дата обращения: 29.12.2020).
23. Ратникова Т.А. Введение в эконометрический анализ панельных данных // Экономический журнал ВШЭ. 2006. Т.10. № 2. С. 267-316.
24. Ежегодное исследование практики корпоративного управления в России по итогам 2004 г. / РИД. 2005 г. rid.ru/wp-content/uploads/2012/04/ -2004.pdf (дата обращения: 29.12.2020).
25. Исследование практики корпоративного управления в России: сравнительный анализ по итогам 2004-2014 гг. / РИД.2015 г. rid.ru/wp-content/ uploads/2016/05/2015.pdf (дата обращения: 29.04.2021).
26. Дуляк Ю.И. Влияние совета директоров на эффективность бизнеса: результаты зарубежных и российских исследований // Менеджмент и бизнес-администрирование. 2011. № 4. С. 103-124.
27. Дуляк Ю.И. Качественный анализ места и роли совета директоров в деятельности российских компаний: серия углубленных интервью // Корпоративные финансы. 2013. № 2 (26). С. 22-34.
28. Беликов И. В. Совет директоров компании: новый подход М.: Де'Либри, 2019.
29. Мартынова М. М. Раскрытие информации компанией как фактор ее рыночной стоимости // Colloquium-journal. 2020. № 10 (62). C. 209-212. DOI:10.24411/2520-6990-2020-11675.
30. Козлова С.В. Государственно-корпоративный сегмент в российской экономике: проблемы управления // Вестник Института экономики Российской академии наук. 2020. № 6. С. 95-111. DOI: 10.24411/2073-6487-2020-10072.
REFERENCES
1. Concentrated ownership and management turnover: the case of Russia [Text] : working paper WP3/2005/04 / R.I. Kapelyushnikov, N.V. Demina; State University -Higher School of Economics. M.: Publ. house of SU HSE, 2005. (In Russ.).
2. G20/0ECD Principles of Corporate Governance (Russian version), OECD Publishing, Paris. 2016. dx.doi.org/10.1787/9789264252035-ru.
3. Kapelyushnikov R. Largest and Dominant Owners in Russian Industry // Voprosy Ekonomiki. 2000. 1. P. 99-119. (In Russ.).
4. Entov R., Radygin A, Mezheraups I., Shvetsov P. Corporate Governance and Self-regulation in Institutional Changes System. M.: IEP, 2006. (In Russ.).
5. Gorodetsky A. E. Institutes of public administration in the conditions of new challenges of socio-economic development. M.: IE RAS, 2018. (In Russ.).
6. Ivashkovskaya I. V. Influence of corporate governance on the strategic effectiveness of the company in Russia// Finansyikredit. 2009. 48. 21-28. (In Russ.).
7. Adjaoud F., Zeghal D., Andaleeb S. The Effect of Board Quality on Performance: a Study of Canadian Firms //Corporate Governance. 2007. Vol. 15. № 4. Pp. 623-635.
8. Aldhamari R., Mohamad Nor M.N., Boudiab M. and Mas'ud A. The impact of political connection and risk committee on corporate financial performance: evidence from financial firms in Malaysia, Corporate Governance. 2020. Vol. 20. No. 7. P. 1281-1305. doi.org/10.1108/CG-04-2020-0122.
9. Campbell K., Vera A.M. Female board appointments and firm valuation: short and long-term effects. Journal of Management and Governance. 2010. 14 (1). Pp. 37-59. doi.org/10.1007/s10997-009-9092-y.
10. Wang Y., Abbasi, K., Babajid, B. and Yekini K.C., Corporate governance mechanisms and firm performance: evidence from the emerging market following the revised CG code, Corporate Governance. 2019. Vol. 20. No. 1. Pp. 158-174. doi.org/10.1108/CG-07-2018-0244.
11. Black B.S., Love I., Rachinsky A. Corporate Governance and Firms' Market Values: Time Series Evidence from Russia//Emerging Markets Review. 2006. Vol. 7. Pp. 361-379.
12. Dalton C.M., Dalton D.R. Boards of Directors: Utilizing Empirical Evidence in Developing Practical Prescriptions // British Journal of Management. 2005. Vol. 6. Pp. 91-97.
13. Salehi M, Arianpoor A, Dalwai T. Corporate Governance and Cost of Equity: Evidence from Tehran Stock Exchange. The Journal of Asian Finance, Economics and Business [Internet]. 2020. Jul 30; 7(7):149-58. doi.org/10.13106/JAFEB.2020.V0L7.N07.149.
14. Gherghina £.C. Corporate Governance Ratings and Firm Value: Empirical Evidence from the Bucharest Stock Exchange // International Journal of Economics and Financial Issues. 2015. Vol. 5. No. 1. Pp. 97-110.
15. Institution of Corporate Management and Economic Growth.Preprint / Ed. by I.I. Smotritskaya, I.V. Nikitchanova, I.V. Belikov, A.Y. Rubinstein. M.: Institute
of Economics of the Russian Academy of Sciences, 2021.
16. Rubinstein A.Ya. Corporate Governance Institution And Economic Growth: Theory, Methodology And Calculations // Voprosy Teoreticheskoy Ekonomiki. 2020. 4.
P. 151-160. (In Russ.). DOI: 10.24411/2587-7666-2020-10411.
17. Burakov N.A., Bukhvald E.M., Kolchugina AV., Rubinstein A.Ya., Slavinskaya O.A., Slutskin L.N. Regional Index of Economic Development and Ranking of the Subjects of the Russian Federation / Ed. E.M. Bukhvald and A.Ya. Rubinstein (Preprint).
M.: Institute of Economics RAS, 2019. (In Russ.).
18. Nasledov A. IBM SPSS Statistics 20 and AMOS: Professional statistical data Analysis. St. Petersburg: Piter, 2013. (In Russ.).
19. Shakleina M.V., Midov A.Z. Strategic classification of regions according to the level of financial self-sufficiency. Economic and Social Changes: Facts, Trends, Forecast. 2019. Vol. 12. № 3. Pp. 39-54. DOI: 10.15838/esc.2019.3.63.3. (In Russ.).
20. Gainanov D.A., ZakievaE.Sh. Assessing population's quality of life on the basis of intelligent algorithms and dynamic modeling. Economic and Social Changes: Facts, Trends, Forecast. 2020. Vol. 13. № 5. Pp. 121-134. DOI: 10.15838/esc.2020.5.71.7.
(In Russ.).
21. Nikolaos Sdrakas, Cedric Viguie.VAR modelling of the euro area GDP on the basis of principal component analysis / European Commission, DG ECFIN. 2003. ec.europa. eu/eurostat/documents/3888793/5828269/KS-AN-03-070-EN.PDF/36cf9219-0ecb-41b3-913a-1c8ae2dceafe (accessed: 29.12.2020).
22. Hyeon-Seung Huh, Cyn-Young Park. A New Index of Globalization: Measuring Impacts of Integration on Economic Growth and Income Inequality // ADB Economics Working Paper Series. No 587. July 2019. www.adb.org/sites/default/files/publication/513856/ ewp-587-new-index-globalization.pdf (accessed: 29.12.2020).
23. Ratnikova T. Introduction to Econometric Analysis of Panel Data // The HSE Economic Journal. 2006. Vol. 10. № 2. P. 267-316. (In Russ.).
24. Annual study of corporate governance practices in Russia based on the results of 2004 / RID. 2005. rid.ru/wp-content/uploads/2012/04 / -2004.pdf (accessed: 29.12.2020). (In Russ.).
25. Research on corporate governance practices in Russia: comparative analysis based on the results of 2004-2014 / RID. 2015. rid.ru/wp-content/uploads/2016/05/2015.pdf (accessed: 29.04.2021). (In Russ.).
26. Dulyak Yu. I. Influence Of The Board Of Directors On Business Efficiency: Results
Of Foreign And Russian Studies // Management and business administration. 2011. 4. P. 103-124. (In Russ.).
27. Dulyak Yu. I.Research on the influence of financial constraints on investment decisionsof companies in emerging capital markets // Journal of Corporate Finance Research. 2013. 2 (26). P. 22-34. (In Russ.).
28. Belikov I. Board of directors of the company: A new approach. M.: De'Libri, 2019. (In Russ.).
29. Martynova MM.Disclosure Of Information By The Company As A Factor Of Its Market Value // Colloquium-journal. 2020. 10 (62). P. 209-212. DOI:10.24411/2520-6990-2020-11675. (In Russ.).
30. Kozlova S. V.State-Corporate Segment Of The Russian Economy: Management Issues // The Bulletin of the Institute of Economics of the Russian Academy of Sciences. 2020. 6. 95-111. DOI: 10.24411/2073-6487-2020-10072. (In Russ.).
ABOUT THE AUTHORS
Smotritskaya Irina Ivanovna - Doctor of Economic Sciences, Chief Scientific Associate, Head of the Center for Public Administration Studies of the Federal State Budgetary Institution of Science - the Institute of Economics of the Russian Academy of Sciences (the RAS), Moscow, Russia irinasmot@yandex.ru
Frolova Nadezhda Dmitrievna - Scientific Associate of the Center for Public Administration Studies of the Federal State Budgetary Institution of Science the Institute of Economics of the Russian Academy of Sciences (the RAS), Moscow, Russia frolova@inecon.ru
THE IMPACT OF THE INSTITUTE OF CORPORATE GOVERNANCE ON THE EFFICIENCY OF ACTIVITIES OF THE COMPANIES: EXPERIENCE OF EMPIRICAL RESEARCH
The article examines the relationship between the quality of the institution of corporate governance and the results of the economic activities of companies. An econometric assessment of the impact of aggregated factors reflecting the quality of work of such important elements of the institution of corporate governance as management and control bodies, information disclosure system, on the performance indicators of Russian companies has been carried out. The positive influence of factors reflecting the quality of work of corporate governance and control bodies on all studied indicators and indicators of efficiency has been determined. The performed calculations showed that the composite factors that characterize the information disclosure system meaningfully do not have a statistically significant effect on the efficiency of companies. It was shown that a number of the results obtained did not confirm the expectations about the positive effects of the institution of corporate governance. It has been substantiated that the ambiguity of the results obtained is a consequence of the specifics of the existing institutional environment and ownership structure in Russian companies, as well as the underdevelopment of the Russian stock market. Keywords: corporate governance institution, management and control bodies, information disclosure, quality of corporate governance, performance results, performance indicators and indicators, econometric modeling. JEL: G34, G38, C10, C52.
