CC BY
43
УДК 336.647 Е.В. Худько
ВЛИЯНИЕ ИНФЛЯЦИИ НА ПАРАМЕТРЫ РАЗМЕЩЕНИЯ ОБЛИГАЦИОННЫХ ЗАЙМОВ ГОРНОДОБЫВАЮЩИМИ КОМПАНИЯМИ
Приведена статистика привлечения горнодобывающими компаниями инвестиций с помощью выпуска облигаций, рассмотрена взаимосвязь параметров облигационных займов с уровнем инфляции в стране, даны рекомендации при выпуске облигаций в период сильных колебаний инфляции.
Ключевые слова: инфляция, выпуск облигаций, ставка дохода по облигациям.
Гакое сложное экономическое явление как инфляция является предметом исследований экономистов как минимум в последние два столетия (Д.М. Кейнса, М. Фридмана, У. Торна, Р. Куэна, П. Самуэльсона, Дж. Гэлбрейта и др.). В настоящее время регулирование уровня инфляции является одной из ключевых задач правительств всех стран, поскольку именно ее уровнем определяется изменение стоимости денег во времени. Среди основных способов сдерживания инфляции центральными банками - ограничение размещения средств кредитными организациями в реальном секторе экономики или среди населения (например, через изменение ставки рефинансирования), увеличение налогов, ограничение государственных расходов.
Особое внимание к колебаниям уровня цен было приковано в период мирового финансового кризиса, начавшегося в середине 2008 года. Однако в период негативной конъюнктуры финансового рынка наблюдались совершенно противоположные тенденции -во многих развитых странах (в частности, Японии, странах Европы) имела место дефляция, тогда как в России и ряде стран СНГ - наоборот, усиление инфля-
ционного давления. Но потери понесли экономики как в одном, так и в другом случае, поскольку компании вынуждены функционировать в условиях неопределенной ценовой ситуации, что существенно затрудняет среднесрочное и долгосрочное планирование.
Неопределенность в период сильных колебаний инфляции состоит не только в том, что компаниям сложно прогнозировать отпускные цены собственной продукции и планировать покупку средств производства, но и в том, что компаниям сложно формировать структуру внешнего финансирования своей деятельности. Последней проблеме было посвящено немало публикаций зарубежных и российских экономистов, которые указывают на то, что стоимость привлечения заемных средств находится в прямой зависимости от уровня инфляции - чем выше годовое значение инфляции, тем выше стоимость заемных средств. Такая зависимость обусловлена тем, что инвестора интересует реальная доходность своих инвестиций (то есть за минусом величины инфляции), а не номинальная.
Выбор конкретных источников финансирования компании зависит от многочисленных факторов, среди которых -
масштаб и сфера деятельности, технологические особенности, специфика выпускаемой продукции, характер государственного регулирования и налогообложения бизнеса, связи с другими рынками и секторами экономики и т.д. В последние годы наблюдался настоящий бум привлечения компаниями заемных средств с помощью выпуска облигаций. Этот источник финансирования, как и традиционное банковское кредитование (а это подтверждают аналитические материалы специалистов ЦБ РФ), сильно зависит от уровня инфляции. Освещением вопросов корреляции между уровнем инфляции и доходностью облигационных займов в России В.А. Галанов, А.И. Басов, Я.М. Миркин,
Н.И. Берзон и другие, в работах которых говорится, что купонный доход по облигациям должен быть не ниже годовой инфляции.
Поэтому целью данной статьи является изучение влияния инфляционных колебаний на возможность привлечения горнодобывающими компаниями облигационных займов и формирование основных параметров выпусков ценных бумаг. Поскольку полноценное развитие российский облигационный рынок получил только последние десять лет, то в качестве периода сопоставления рассмотрим 20002009 годы. На фоне экономического роста, который наблюдался в 2000-х гг, уровень инфляции1 демонстрировал позитивную динамику (табл. 1).
Как показывает приведенная информация, ускорение инфляции в нашей стране началось еще в 2007 году,
Таблица 1
Динамика годового уровня ИПЦ
1 В качестве показателя годовой инфляции в стране принято использовать индекс потребительских цен (ИПЦ), хотя в некоторых случаях рассматривается статистика цен на непродовольственные товары.
в 2000-2009 гг, %
Отчетный период Уро- вень ИПЦ Отчетный период Уро- вень ИПЦ
2000 20,2 2005 10,9
2001 18,6 2006 9,0
2002 15,1 2007 11,9
2003 12,0 2008 13,3
2004 11,7 2009 8,8
Источник: Росстат
давление которой усилилось в период кризиса. Однако в последующие два года, когда в период кризиса существенно снизилась платежеспособность физических и юридических лиц и одновременно проявился эффект активных мер правительства РФ по снижению инфляционного давления, годовой уровень инфляции бал зафиксирован на историческом минимуме, а в отдельные месяцы наблюдалась нулевая инфляция. Резкие колебания инфляции, вызванные негативным проявлением мирового финансового кризиса, внесли значительные изменения в планы компаний по привлечению заемных средств. Поэтому далее приведем статистику выпусков облигаций горнодобывающими компаниями за рассматриваемый период (табл. 2).
Наиболее активно использовали выпуски облигаций в качестве инструментов внешнего финансирования компании ЗАО «АК АЛРОСА», ОАО «Золото Се-лигдара» и ООО «Группа Магнезит». При этом компании «АК АЛРОСА» удалось привлечь достаточно большое количество краткосрочных и среднесрочных выпусков облигаций небольшим номиналом еще в начале 2000-х гг., в то время как «Группа Магнезит» и «Золото Селигдара» разместили всего несколько займов, но стоимость почти каждого из них превысила 1 млрд руб.
Таблица 2
Статистика размещения выпусков облигаций горнодобывающими компаниями в 2000-2009 гг.
Номер выпуска Объем выпуска, млн руб Срок обращения, лет* Купонная ставка за весь период обращения, %
ЗАО «АК АЛРОСА» 02 500 0,7 27,51
03 500 0,5 26,01
04 500 0,7 26,02
05 500 1 24,6
06 600 2 13,23 - 24,0
07 600 2 ,0 3, 2 1 7 ,8 8,
08 500 2 8, 4 4^ 1 21 5
09 500 3 10,0 - 15,0
10 500 2 12,76 - 18,43
11 175 1,7 10,24 - 16,0
12 125 2 10,24 - 16,0
13 125 2,2 8,96 - 16,0
14 125 2,7 8,32 - 16,0
15 125 2,7 8,32 - 16,0
16 125 3 8,32 - 16,0
17 125 3,2 8,32 - 16,0
18 125 3,5 8,32 - 16,0
19 3 000 3 16
ЗАО «Золото Северного Урала» 01 150 0,7 21,06
ООО «Группа «Магнезит» 01 1 500 3 8,25 - 9,85
02 2 500 4 ,0 9, 1 5 ,7 8,
ОАО «Золото Селигдара» 01 300 5 14,0 - 16,5
02 500 5 13,0 - 15,0
03 1 500 5 16,5 - 20,5
04 1 500 4 16,5
ОАО «Полиметалл» 01 750 3 17,0 - 19,5
ООО «Хайленд Г олд Финанс» 01 750 3 12,0 - 12,75
ОАО «Сибирская Угольная Энергетическая Компания» 01 600 2 18,0 - 20,0
02 1 000 3 8,5 - 11,5
ООО «Белон Финанс» 01 1 500 3 9,1
02 2 000 5 9,25 - 17,0
*Срок обращения облигаций в эмиссионных документах указывается в днях, поэтому в таблице срок приведен с округлением в годах Источник: Информационный портал Rusbonds
Основным параметром, определяю- фический метод (рис. 1), а затем рассчи-щим привлекательность выпуска обли- таем уравнение регрессии.
гаций и для компании-эмитента при выборе источника финансирования, и для инвестора при выборе объекта вложения финансовых ресурсов, является доходность облигации, то есть процентная ставка, по которой компания начисляет доход владельцу ценной бумаги. Поэтому далее проанализируем динамику годовой ставки дохода по облигациям рассмотренных выше горнодобывающих компаний (табл. 3).
Для сопоставления тенденций двух показателей - ИПЦ и средней ставки доходности облигаций горнодобывающих компаний - используем сначала гра-
312
Таблица 3
Динамика ставки дохода по облигациям горнодобывающих компаний, % годовых (по состоянию на конец каждого года)
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
ЗАО «АК АЛРОСА», 02 27,51
ЗАО «АК АЛРОСА», 03 26,01
ЗАО «АК АЛРОСА», 04 26,02
ЗАО «АК АЛРОСА», 05 24,60
ЗАО «АК АЛРОСА», 06 18,59 17,39
ЗАО «АК АЛРОСА», 07 20,16 17,87
ЗАО «АК АЛРОСА», 08 21,50 20,42
ЗАО «АК АЛРОСА», 09 15,0 12,82 12,57
ЗАО «АК АЛРОСА», 10 16,03 12,76
ЗАО «АК АЛРОСА», 11 13,44 10,24
ЗАО «АК АЛРОСА», 12 13,44 10,24
ЗАО «АК АЛРОСА», 13 13,44 10,24
ЗАО «АК АЛРОСА», 14 13,44 10,24 8,32
ЗАО «АК АЛРОСА», 15 13,44 10,24 8,32
ЗАО «АК АЛРОСА», 16 13,44 10,24 8,32
ЗАО «АК АЛРОСА», 17 13,44 10,24 8,32
ЗАО «АК АЛРОСА», 18 13,44 10,24 8,32
ЗАО «АК АЛРОСА», 19 16,0 16,0 16,0
ЗАО «Золото Северного Урала» 21,06
ООО «Группа «Магнезит», 01 9,85 9,85 8,25
ООО «Группа «Магнезит», 02 8,75 8,75 19,0
ОАО «Золото Селигдара», 01 14,5 14,5 14,0 16,5
ОАО «Золото Селигдара», 02 13,0 13,0 15,0 15,0
ОАО «Золото Селигдара», 03 20,5
ОАО «Золото Селигдара», 04 16,5
ОАО «Полиметалл», 01 19,0 18,0 17,0
ООО «Хайленд Голд Финанс» 12,0 12,75 12,75
ОАО «СУЭК», 01 20,0 18,0
ОАО «СУЭК», 02 11,5 11,0 8,5
ООО «Белон Финанс», 01 9,1 9,1 9,1
ООО «Белон Финанс», 02 9,25 9,25 17,0
Среднеарифметическая ставка 26,51 21,21 15,71 12,35 11,07 12,46 11,28 10,8 11,2 17,42
Источник: Информационный портал Rusbonds
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
—^-прирост ИПЦ - а - купонная ставка по облигациям
Рис. 1. Динамика прироста ИПЦ и средней купонной ставки по облигациям российских горнодобывающих компаний, % годовых
Приведенный график показывает, что в целом динамика ставки дохода по облигациям повторяет тенденцию ИПЦ. При этом практически все годы доходность облигаций превышала уровень инфляции, что является вполне логичным. Однако в преддверии финансового кризиса и в период его острой фазы инфляция опережала рост процентных ставок по ценным бумагам, а в 2009 году показатели продемонстрировали обратные тенденции. Это можно объяснить тем, что несмотря на реальное снижение инфляции, начавшееся с весны 2009 года, инфляционные ожидания на протяжении еще нескольких месяцев оставались высокими, что позволяло инвесторам требовать большую доходность от вложений инвестиций. Но в целом на основе графического сопоставления можно сделать вывод о существенной взаимосвязи двух показателей.
Построение уравнения регрессии позволяет компании-эмитенту примерно определить вероятную стоимость привлечения займов с облигационного рынка на основе значений инфляции. Наиболее качественно взаимосвязь двух показателей описывает полином второй степени (У - купонная ставка дохода по облигациям, X - годовой уровень ин-
фляции) (рис. 2). Выбор данного вида регрессионной модели был сделан на основе коэффициента детерминации Я2: чем ближе его значение к единице, тем сильнее взаимосвязь между переменными. В данном случае Я2 для:
- линейной зависимости равен 0,60;
- экспоненциальной зависимости равен 0,56;
- логарифмической зависимости равен 0,49;
- степенной зависимости равен 0,45;
- полинома второй степени равен
0,906.
Полиномы третьей и более высокой степени характеризуются коэффициентом Я2 = 0,91-0,97, однако они имеют больше изгибов и не способны отразить реальную зависимость между показателями. Кроме того, расчет индекса корреляции в случае нелинейной формы связи, которая описывается полиномом второй степени, (Я = 0,95) также свидетельствует о наличии весьма высокой степени влияния одного показателя на другой, то есть с ростом фактического уровня инфляции и инфляционных ожиданий инвесторов на фондовом рынке компаниям становится дороже обслуживание привлечение заемных средств через размещение облигационных выпусков.
Приведенный график показывает, что в нынешних условиях, когда инфляция не превышает 10 %, горнодобывающие компании имеют возможность привлекать облигационные займы в среднем по стоимости, превышающей уровень инфляции чуть
более, чем на 1-2 процентных пункта. Однако в масштабах миллиардных займов это может существенно повлиять на
Рис. 2. Зависимость купонной ставки по облигациям горнодобывающих компаний от прироста ИПЦ
принятие решения компаний выйти на рынок капитала. Отдельно стоит сказать о существенном отклонении купонной ставки в 2009 году (17,42%), когда инфляция снизилась до минимальных исторических значений. Данное явление объясняется быстрым нарастанием негативных явлений мирового финансового кризиса с России, в том числе всплеском инфляции, оперативными действиями ЦБ РФ и таким же стремительным снижением инфляционного давления на экономику в ответ на предпринятые меры. Но несмотря на быстрое снижением фактической инфляции, инфляционные ожидания оставались достаточно высокими, что и отразилось на величине ставки дохода по облигациям, требуемой инвесторами.
Для более полной оценки влияния инфляции на величину ставки дохода по ценным бумагам стоит провести анализ чувствительности купонных ставок. Это особенно актуально в настоящее время, когда, во-первых, в кризисном 2009 году был зафиксирован исторический минимум этого важнейшего макроэкономического показателя, на котором он, по всей видимости, останется и в 2010 году, а во-вторых, не прослеживалось вы-
раженной тенденции снижения ставок по кредитам - основного источника внешнего финансирования компаний.
Для анализа чувствительности и оценки относительной силы влияния инфляции на купонные ставки воспользуемся формулой эластичности, которая показывает, на сколько процентов изменяется зависимая переменная при изменении соответствующего фактора на один процент. Для полинома второй степени коэффициент эластичности рассчитываем по формуле:
Э = (2*Ь2*Хф + Ь0*ХСр / ^р, где Ьі, Ь2 - коэффициенты регрессии, Хср - среднеарифметическое значение фактора в совокупности Х; Yср - среднеарифметическое значение результирующего показателя в совокупности Y.
С помощью приведенной формулы получаем: Э = 0,4. Рассчитанный коэффициент эластичности говорит о том, что несмотря на тесную взаимосвязь между двумя рассматриваемыми показателями, купонная ставка по облигациям горнодобывающих компаний малочувствительна к колебаниям инфляции в стране и изменяется на 0,4% в ответ на изменение инфляции на 1%.
Таким образом, приведенный анализ и расчеты позволяют говорить о том, что ставка дохода по облигациям во многом определяется колебаниями потребительских цен в стране, хотя и реагирует на эти колебания менее выражено. Впрочем, в противоположность инвесторам на облигационном рынке российские банки, по мнению самих представителей банковского сектора, в первую очередь ориентируются не на динамику инфляции, а на ставку рефинанси-
рования ЦБ РФ, рыночные риски и другие факторы.
Теперь стоит сказать и о других параметрах облигационных займов. Одним из основных также является срок привлечения инвестиций с помощью выпуска ценных бумаг. В начале 2000-х гг., когда инфляция составляла 15-20 % в год, займы с облигационного рынка привлекались максимум на два года, тогда как в условиях стабилизации прироста ИПЦ на уровне примерно 10 % в год стало возможным для горнодобывающих компаний привлекать среднесрочные и долгосрочные инвестиции на 3-5 лет. Долгосрочные инвестиции возможно привлекать, если по крайней мере на момент размещения облигационного займа экономика и финансовые рынки страны характеризуются позитивными тенденциями. В противном случае, когда динамика цен неустойчива, высоки риск невыполнения компанией своих обязательств и вероятность отказа инвестора от приобретения долгосрочных ценных бумаг. Для горнодобывающих компаний привлечение именно долгосрочных ресурсов особенно актуально, поскольку основной проблемой их финансирования является длительная окупаемость финансовых вложений. Это обусловлено сроками строительства шахт, рудников, обустройством карьеров и разрезов, подведением коммуникаций, закупкой дорогостоящей техники, проведением подготовительных работ и т.д. Таким образом, дальнейшее снижение инфляции дает возможность горнодобывающим компаниям привлекать инвестиции на еще более длительный срок - 7-10 лет, как это стало возможным для российских металлургический компаний.
Что касается объема облигационных займов, то на первый взгляд прослеживается определенная зависимость этого
показателя от уровня инфляции - чем ниже ИПЦ, тем больше объем выпуска ценных бумаг. С одной стороны, это можно объяснить осторожной политикой инвесторов в период высокой инфляции, которые сокращают объемы финансовых вложений. Однако на масштаб привлекаемых инвестиций влияют и другие не менее значимые факторы -развитие российского облигационного рынка в целом, потребность компании в финансовых ресурсах и планы по реализации инвестиционных проектов.
Наконец, следует отметить, что в период последнего всплеска инфляции в 2007-2008 гг. горнодобывающие компании практически не осуществляли первичных размещений. Впрочем, это было обусловлено не только повышением стоимости привлечения инвестиций, но и проблемами на глобальных сырьевых рынках. В связи с резким падением спроса у сырьевых компаний появились проблемы со сбытом продукции. Поэтому многие из них отложили свои планы по выходу на облигационный рынок с новым выпуском ценных бумаг (например, ОАО «Полиметалл», ЗАО «АК АЛРОСА»).
Подводя итог, можно говорить о расширении возможностей горнодобывающих компаний по привлечению финансирования с помощью выпуска облигаций в период стабилизации инфляции на относительно низком для нашей страны уровне. А в качестве основных ориентиров для горнодобывающих компаний в этом вопросе можно отметить следующее.
1. Выгода привлечения инвестиций горнодобывающими компаниями с облигационного рынка повышается в период снижения инфляционного давления, поскольку снижается разрыв между величиной ставки дохода и уровнем инфляции.
2. При выходе на облигационный рынок необходимо оценить не только фактический уровень инфляции, но и инфляционные ожидания инвесторов в будущем, от которых также зависит требуемая доходность от инвестиций.
3. В период высокой инфляции горнодобывающим компаниям целесообразнее размещать два-три выпуска обли-
1. Галанов В.А., Басов А.И. Рынок ценных бумаг: Учебник- 2-е изд., перераб. И доп.-М.: Финансы и статистика, 2005.-448с.:ил.
2. Красавина Л.Н., Пищик В.Я. Регулирование инфляции: мировой опыт и российская практика - М.: Финансы и статистика ,2009.280 с.
3. Лукша Н. «Инфляция и денежнокредитная политика»// Российская экономика: тенденции и перспективы №7 2009, с. 10-15.
4. Маттейс О. «Привлечение заемных средств путем выпуска облигаций»// Финансовая газета, №17 2008, с. 8-9.
гаций меньшего объема (с разницей, например, в несколько месяцев), а не один крупный заем.
4. В период высокой инфляции компаниям следует отказаться от привлечения долгосрочных облигационных займов (4-7 лет) и размещать выпуски облигаций с меньшим сроком обращения (не более 3 лет).
--------------- СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
5. Мау В. «Драма 2008 г.: От экономического чуда к экономическому кризису»// Вопросы экономики, №2 2009, с. 4-23.
6. Рогова О.Л. «Фундаментальный подход к регулированию инфляции в России»// Деньги и кредит, №9 2009, с. 75-77.
7. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции: Пер. с англ.- М.: ИНФРА-М, 2006.- XII, 1028 с.
8. Информационный портал Rusbonds: www.rusbonds.ru
9. Федеральная служба государственной статистики: www.gks.ru
10. Центральный банк Российской Федерации: www.cbr.ru Ш5гд=1
КОРОТКО ОБ АВТОРЕ ---------------------------------------------------------------
Худько Елизавета Валерьевна - кандидат экономических наук, доцент кафедры «Экономика и планирование горного производства» Московского государственного горного университета, email: lizval@mail.ru
Moscow State Mining University, Russia, ud@msmu.ru
A
