CC BY
74УДК 336.64
ВЛИЯНИЕ ФАКТОРОВ ФИНАНСОВЫХ ОГРАНИЧЕНИЙ НА ИНВЕСТИЦИОННУЮ АКТИВНОСТЬ КОМПАНИЙ НА РАЗВИТЫХ И РАЗВИВАЮЩИХСЯ РЫНКАХ КАПИТАЛА
В.А. ЧЕРКАСОВА,
кандидат экономических наук, доцент кафедры экономики и финансов фирмы
Е-mail: vacherkasova@yandex.ru Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики»
В статье определена взаимосвязь между денежными потоками и инвестициями в компаниях. Построен алгоритм, определяющий зависимость инвестиционной активности компании от детерминант финансовых ограничений. Методология протестирована по данным, представленным компаниями на развитых и развивающихся рынках. Проведен сравнительный анализ факторов, который дает понимание степени зависимости феномена ограниченности от типа рынка и позволяет разработать пути совершенствования инвестиционной политики фирм развивающихся экономик.
Ключевые слова: чувствительность инвестиций, финансовая ограниченность, денежный поток, инвестиционная политика, внутренние источники финансирования
Феномен чувствительности инвестиций к денежным потокам, а следовательно, и степень финансовой ограниченности фирмы сильно меняются во времени. С развитием финансовых рынков и появлением новых способов привлечения капитала в компанию в развитых странах фирмы становятся менее финансово ограниченными в связи с расширением доступа на рынки капиталов и развитием венчурного финансирования. Поэтому становится все сложнее определить влияние факторов чувствительности инвестиций к денежным потокам на финансовую ограниченность компаний.
В связи с тем, что финансовые ограничения сами по себе носят ненаблюдаемый характер, то проблемой для экономистов стал выбор переменной, которая могла бы в полной мере отражать финансовую ограниченность компаний. В настоящее время считается, что именно чувствительность инвестиций к денежным потокам компании отражает финансовую ограниченность фирмы: недоступность внешнего финансирования порождает зависимость инвестиционной активности компании от ее внутренних источников финансирования. С этой точкой зрения согласно большинство исследователей, однако дискуссии по признанию чувствительности в качестве прокси-переменной для финансовой ограниченности до сих пор продолжаются.
Многие исследователи доказали, что показатель чувствительности находится в положительной зависимости от финансовых ограничений (прокси для измерения которых служили такие переменные, как дивидендные выплаты фирм, их возраст и размер, а также финансовый рычаг). Все эти показатели представляют собой детерминанты данной чувствительности, т.е. взаимосвязи между инвестициями фирмы и ее денежными потоками. В большинстве случаев исследователи делят детерминанты финансовых ограничений на три группы (факторы, влияющие непосредственно на чувствительность инвестиций к денежным потокам фирм, их ликвидность, а также на возможности роста фирмы),
что в полной мере отражает характер исследуемой зависимости между инвестиционной и финансовой политикой компании.
В качестве детерминант ликвидности обычно рассматривают:
— денежный поток компании (cash flow) — потоковая мера ликвидности;
— финансовый резерв (financial slack) — рыночная мера ликвидности.
Денежный поток компании во многих исследованиях изучается в привязке к проверке теории ликвидности, что говорит о том, что уровень капитальных вложений фирмы находится в прямой зависимости от величины внутренних источников финансирования, которым как раз и является денежный поток. Недостаточность внутренних средств компании порождает необходимость заимствования на внешнем рынке, что для некоторых фирм невозможно. Наоборот, высокий уровень денежных потоков позволит избежать проблем недоинвестирования, связанных с упущением участия фирмы в выгодных инвестиционных проектах. Связь между инвестированием и денежным потоком компании, по мнению многих исследователей, имеет U-образный вид: инвестиции монотонно растут при увеличении денежных потоков, если эти потоки достаточно велики и, наоборот, падают, когда они находятся на низком уровне. Некоторые исследователи используют показатель волатильности денежных потоков, с помощью которого измеряется предрасположенность фирмы обходить возможные проблемы ликвидности в будущем путем создания резерва денежных средств. Показатель имеет отрицательное влияние на показатель чувствительности.
Финансовый резерв, как и денежный поток, способен прямым образом влиять на инвестиции компаний. Но этот показатель воздействует не только прямым образом на инвестиционную политику фирм, но и косвенно, через показатель чувствительности, который отражает возможность компании финансировать свои проекты без доступа к рынку капитала. Существуют две точки зрения на влияние финансового резерва на финансовые ограничения компании. Первая была выражена в работе С. Кап-лана, где говорилось о том, что инвестиционная деятельность фирм, обладающих большими финансовыми запасами, не страдает от финансовых ограничений, а потому такие фирмы могут считаться финансово неограниченными [16]. Возможной
причиной наличия финансовых резервов в данных фирмах является возможность их инвестирования в случае появления ценных инвестиционных проектов. Напротив, С. Фаззари и др. показали, что высокий уровень финансовых запасов фирмы свидетельствует о трудностях с привлечением заемного капитала и ведет к сокращению внутренней ликвидности, что говорит о наличии ограничений ликвидности компании [12]. В исследовании [5] авторы обнаружили, что финансово ограниченные фирмы имеют возможность сохранять часть денежного притока, что также свидетельствует о положительной зависимости финансового резерва и чувствительности инвестиций к денежным потокам.
Среди показателей ликвидности существуют такие, как общие фонды компании (total funding) и новое финансирование (new financing). Взаимосвязь общих фондов и финансовой ограниченности фирмы считается отрицательной: эти меры служат показателями общего финансового развития страны, т.е. если фирма с легкостью может нарастить новые источники финансирования, то, скорее всего, она функционирует на более совершенном рынке и считается менее финансово ограниченной.
Отношение рыночной стоимости к балансовой стоимости MV / BV компании и рост продаж чаще всего берутся в качестве показателей возможностей роста фирм. Это отношение имеет не только прямое влияние на инвестиционную политику фирмы, но и влияет на чувствительность инвестиций к денежным потокам: фирмы с большим показателем будут нуждаться в большем финансировании, что приведет к кризису ликвидности в компании. Однако высокое соотношение MV/ BVможет говорить о низких барьерах для пользования внешним финансированием. Данное соотношение может служить индикатором недооценки или переоценки акций компании, что является важным фактором в принятии решений о дополнительном выпуске акций, т.е., фактически, о новом финансировании. Долгосрочная ситуация существования недооцененных акций может свидетельствовать о преднамеренном выпуске акций менеджерами в момент их переоценки, преследуя собственные цели. Менеджерам свойственно выпускать акции во время высокого соотношения MV/ BV, что нередко вредит компании. Все перечисленное говорит о неоднозначном характере влияния отношения рыночной стоимости компании к балансовой стоимости на чувствительность инвестиций к денежным потокам.
Детерминанты финансовых ограничений, воздействующие прямым образом на чувствительность инвестиций к денежным потокам, могут быть представлены в составе следующих показателей: размер, возраст фирмы, финансовый рычаг, коэффициент дивидендных выплат и уровень материальности активов фирмы. Показатель «возраст компании» влияет на чувствительность инвестиций следующим образом: молодые фирмы имеют больше проблем с доступом на рынок внешнего капитала, чем зрелые. С этой точкой зрения согласны все исследователи. Показатель возраста традиционно определяется как количество лет со дня основания компании. Размер компании также отрицательно влияет на показатель чувствительности: фирмы малого размера имеют меньше доступа на рынки капитала и испытывают трудности с его наращиванием. Этому есть три причины. Во-первых, издержки по долгу таких компаний традиционно выше, чем издержки крупных компаний, во-вторых, они обладают низким коэффициентом покрытия долгов и поэтому часто не могут воспользоваться внешним капиталом, в-третьих, транзакционные издержки, связанные с финансовой устойчивостью фирмы, уменьшаются пропорционально ее возрасту. Так, маленькие и молодые компании являются более финансово ограниченными и испытывают большую чувствительность инвестиций к денежным потокам. Однако некоторые исследователи ассоциируют большой размер фирм с более размытой структурой собственности, высокими агентскими проблемами, что ведет к высокому показателю чувствительности. Таким образом, характер зависимости размера компании от показателя чувствительности в настоящее время до конца не ясен. Показатели «возраст» и «размер компании» во многих исследованиях являются ценными прокси для измерения финансовой ограниченности, также могут быть детерминантами возможностей роста, поскольку маленькие и молодые фирмы имеют высокие возможности развития. Что касается измерения размера фирмы, то исследователи также считают, что необходимо выражать данный показатель либо натуральным логарифмом выручки компании, либо натуральным логарифмом ее общих активов.
Материальность активов также является одним из ключевых детерминантов чувствительности инвестиций к денежным потокам: фирмы с низким показателем материальности активов больше всего подвержены трудностям при доступе к внешнему
капиталу из-за низкой залоговой стоимости активов. Они больше подвержены информационной асимметрии и, соответственно, имеют высокие издержки наращивания внешнего капитала. Кроме того, фирмы с низким показателем материальности чаще всего оперируют в отраслях с большим потенциалом роста. Это позволяет соотнести фирмы небольшого размера с низким показателем материальности, что дает представление о финансовой ограниченности компаний. Характер зависимости чувствительности инвестиций от денежных потоков и показателя материальности характеризуется нелинейной зависимостью. Чувствительность возрастает с ростом материальности, но только при низких ее уровнях. На высоких уровнях материальности взаимосвязь данных двух показателей уменьшается. Экономическая интерпретация этого факта состоит в разном воздействии кредитного мультипликатора при разных уровнях материальности. Мультипликативный эффект означает, что фирма, обладая большим отношением материальных активов к их общему количеству, получает больше внешнего финансирования у кредиторов, а поэтому и инвестирует больше. Это наблюдается в случае, если уровень материальности незначительный. При более высоких уровнях материальности каждая дополнительная единица материальности не будет иметь большого эффекта (поэтому и образуется нелинейная связь). Данный показатель рассчитывается как отношение чистых основных активов компании к ее общим активам.
Финансовый рычаг компании, так же как и размер компании, не имеет определенного влияния на чувствительность инвестиций к денежным потокам. Существует нескольких возможных направлении влияния данного показателя. Рычаг может сокращать объем денежных средств, который мог бы быть направлен на инвестиционную деятельность. Избыточное соотношение собственных и заемных средств воздействует на способность фирм наращивать дополнительный капитал. Однако высокий уровень данного показателя для определенных компаний может интерпретироваться в качестве высокой способности занимать, ведущей к низким финансовым ограничениям. Также финансовый рычаг может сокращать объем свободного денежного потока, что может побудить менеджеров к переинвестированию.
Выделим ряд гипотез, проверка которых может разрешить некоторые разногласия в ряде исследований.
Гипотеза 1. Показатель денежных потоков положительно влияет на размер инвестиций компании.
Эта гипотеза подразумевает проверку зависимости инвестиционной активности фирм от основного детерминанта финансовых ограничений —денежных потоков компании, связь с которыми описывается во многих исследованиях и тестируется путем проверки теории ликвидности.
Согласно теории ликвидности, фирмы, функционирующие на несовершенном рынке капитала, испытывают проблемы с доступом к внешнему капиталу, необходимому для финансирования инвестиционной деятельности. Если фирме не удается прибегнуть к использованию внешнего капитала, то все средства, которые она может инвестировать, будут состоять из ее денежных потоков. В таком случае объем инвестирования полностью определяется внутренне генерируемым капиталом, положительная зависимость от которого логически определяется теорией ликвидности и высокий уровень которого поможет фирме избежать ситуации недоинвестирования, что было впервые описано в работе С. Фазари [12].
Гипотеза 2. Существует и-образная зависимость между уровнем капитальных вложений компании и показателем внутренних источников финансирования фирмы.
Критика теории ликвидности породила множество точек зрения на зависимость инвестиций и денежных потоков компании. Одни авторы говорили о монотонности отношений внутренних средств компании и инвестиций на основании предпосылки фиксированного размера капитальных вложений, при котором снижение внутренних средств фирмы ведет к удорожанию внешнего капитала и делает инвестирование менее прибыльным. В таком случае при высоких уровнях внутренних источников финансирования компания инвестирует в большом количестве (но фиксированном), в то время как при низких или нулевых уровнях источников не инвестирует вовсе. Это подтверждает гипотезу 1. Напротив, при наличии предпосылки о варьировании размера инвестиций отношение между инвестициями и внутренними фондами компании описывается кривой и-зависимости. При достижении определенного уровня внутренних средств компания предпочитает инвестировать меньше, чем в ситуации, когда ее внутренних средств недостаточно, что также говорит о нелинейном характере зависимости.
Эта гипотеза предполагает, что фирма, обладающая низким уровнем источников финансирования, при снижении уровня инвестирует больше, чем при среднем уровне внутренних средств.
Гипотеза 3. Размер, финансовый рычаг, коэффициент дивидендных выплат, уровень финансового резерва и уровень материальности фирмы являются факторами финансовой ограниченности компаний.
Финансово неограниченные фирмы, обладающие меньшей чувствительностью инвестиций к денежным потокам, имеют низкий уровень финансового резерва, в то время как финансово ограниченные фирмы обладают высокими уровнями финансовых резервов, поскольку для обеспечения доступа к внешнему финансированию вынуждены распродавать свои активы.
Гипотеза 4. Возможности роста компании не влияют на размер инвестиций компаний на развитых рынках.
Данная гипотеза предполагает, что на развитых рынках компании не ограничены фактором возможности роста, т.е. не наблюдается такого явления, чтобы компания не инвестировала в проекты, если ее возможности роста малы.
Гипотеза 5. Зависимость инвестиций от денежных потоков компании увеличивается с ростом финансовых ограничений.
Проверка предыдущих гипотез выводит на результат данной гипотезы. Считается, что зависимость инвестиций от денежных потоков больше в более финансово ограниченных фирмах, чем в менее ограниченных. Впервые эта гипотеза была выдвинута в работе [12], где на основании деления компаний по признаку дивидендных выплат авторы подтвердили, что фирмы, выплачивающие низкие дивиденды (или вообще ничего не выплачивающие), являются финансово ограниченными компаниями и доказывают то, что влияние денежного потока на инвестиции данных компаний больше, чем у финансово неограниченных. Позже эта гипотеза (гипотеза монотонности) не раз подтверждалась в других исследованиях.
Описание данных. Объектом исследования являются публичные компании развитых и развивающихся рынков капитала. Развитые страны — Германия, Великобритания, Япония; развивающиеся страны — Россия, Малайзия, Таиланд, Турция.
Выбор стран обусловлен их специфическими особенностями, позволяющими отразить все характеристики компаний стран той или иной группы.
Таблица 1
Количественные характеристики выборки компаний за 2004-2013 гг.
Страна 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Развитые страны
Германия 104 129 221 257 262 226 283 229 268 145
Великобритания 213 327 391 455 456 444 492 426 492 308
Япония 1 549 1 225 1 788 1 526 1 765 1 620 1 683 1 816 1 815 1 834
Развивающиеся страны
Россия 17 20 25 31 32 45 46 34 36 15
Малайзия 170 166 366 387 403 442 433 322 351 290
Таиланд 66 129 223 230 230 249 278 215 254 204
Турция 32 25 88 84 82 50 70 45 30 13
Германия и Великобритания — наиболее развитые капиталистические страны, страны-локомотивы Европейского союза, причем вторая стоит на позиции сохранения собственной валюты. Это может сильно влиять на доступ компаний двух стран к внешнему финансированию. Что касается Японии — самой сильной и развитой экономики азиатского региона, то эта страна, являющаяся частым объектом для изучения влияния бизнес-групп на экономику, в полной мере отражает особенности компаний развитых стран Азии. Кроме того, все выбранные развитые страны являются членами Большой семерки.
Выбор развивающихся стран обусловлен теми же принципами: Россия отражает особенности компаний Восточной Европы, близка к компаниям с переходной экономикой (страны СНГ и т.д.), а также является членом БРИКС. Вместе с Турцией, которая была включена в общую выборку, Россия входит в индекс развивающихся стран (3-е и 6-е места у России и Турции соответственно в рейтинге стран, на которых придется более 45% мирового ВВП в течение ближайших 5 лет1). Малайзия и Таиланд (7-е и 9-е места в индексе развивающихся стран) представляют развивающиеся экономики азиатского региона. Эти экономики также включены в индекс развивающихся стран. Кроме того, включение в выборку развивающихся стран Азии целесообразно для изучения влияния финансового развития на финансовые ограничения фирм, поскольку развитие азиатских экономик идет большими темпами в последние годы.
Период исследования (2004-2013 гг.) определен на основе доступности необходимых данных для построения эмпирической модели исследования. Источником данных послужило Информационное
1 Grant Thornton Международное исследование бизнеса, 2013.
агентство Bloomberg. Используемые в исследовании данные являются панельными.
Компании должны были иметь положительный (ненулевой) уровень инвестиционных вложений, информацию по дивидендным выплатам, финансовому рычагу, общему количеству активов, а также иметь положительные (ненулевые) операционные денежные потоки, поскольку во многих работах отмечается сильное влияние отрицательных наблюдений на результаты исследования. Из выборки были также исключены финансовые компании.
Количественные характеристики выборки представлены в табл. 1.
Показатель инвестиций представлен размером капитальных вложений компаний. Методология будет описана на примере одной страны (Германии).
Методология эмпирического исследования. Методология исследования включает в себя четыре шага.
Первый шаг исследования заключается в проверке теории ликвидности, которая предполагает положительную зависимость между внутренними источниками финансирования компании (денежный поток компании) и ее инвестиционными вложениями. Тестируемая модель ликвидности учитывает базовую критику модели о наличии нелинейной связи между инвестициями и денежным потоком при помощи добавления дополнительных параметров. Модель имеет следующий вид: Invht =р0 +PiC^i4) +P2CFU + GO, +ги, (1) где Invit — капитальные вложения (Capex) компании i в момент времени t; CF( (t _1) — внутренние источники финансирования, т.е. денежные потоки от операционной деятельности фирмы;
CFt I _1) — квадратичный показатель денежного потока, позволяющий проследить U-зависимость между инвестициями и денежными потоками.
Гипотеза 1 подтверждается при Рх > 0, в то время как на правильность второй гипотезы указывает Р2 Ф 0 (нелинейная связь). Также в регрессионном уравнении представлен показатель инвестиционных возможностей GOкоторый с учетом критики традиционного показателя Q-Тобина было решено заменить отношением рыночной стоимости собственного капитала компании к его балансовой стоимости MV/BV. Для исключения влияния размерности показателей (денежный поток и инвестиции) производится их деление на показатель суммарных активов компании (total assets). С помощью тестирования модели ликвидности можно проверить на состоятельность гипотезы 1, 2, 4.
В связи с тем, что показатель роста компаний в большинстве случаев оказался незначим, было принято решение о его исключении из рассмотрения.
Анализ тестирования свидетельствует, что инвестиционные вложения компаний Германии испытывают положительную зависимость от внутренних источников финансирования, а именно от денежных потоков (положительный коэффициент при показателе денежного потока). Также была отклонена гипотеза о нелинейном характере взаимосвязи инвестиций и денежных потоков. Таким образом, на примере Германии подтвердилась гипотеза 1 о положительной зависимости инвестиционной активности фирм от денежных потоков компании. Была отклонена гипотеза 2 о нелинейном характере данной зависимости. Кроме того, гипотеза 4 о влиянии фактора возможностей роста отвергается.
Вторым шагом анализа может служить деление фирм в каждой стране на группы по степени финансовой ограниченности: более финансово ограниченные фирмы и менее финансово ограниченные фирмы. Деление будет проходить по пяти признакам:
— дивидендные выплаты фирм;
— финансовый рычаг;
— материальность активов;
— финансовый резерв;
— размер компании, выраженный в натуральном логарифме от общих активов компании.
Чтобы провести необходимое деление была применена техника кластеризации, т.е. деление на основе всех пяти признаков, а не по отдельности, так как это могло бы исказить деление в связи с тем, что по некоторым признакам ситуация не совсем однозначна. Например, С. Фаззари считал, что финансово ограниченные компании выплачивают низкие дивиденды, так как не имеют достаточно
средств, в то время как С. Каплан говорит об обратной ситуации, где финансово неограниченные фирмы характеризуются низкими дивидендами [12, 16] (табл. 3).
Анализ данных табл. 3 свидетельствует о достаточно высоком содержании финансово ограниченных компаний в германской экономике (порядка 40%). Это может быть связано с большой концентрацией монопольных образований в экономике Германии. Факторы ограниченности немецких компаний представлены в табл. 4.
Можно заключить, что грань между финансово ограниченными и финансово неограниченными компаниями на развитом рынке Германии весьма не-
Таблица 2
Результаты тестирования модели ликвидности для Германии
Показатель Коэффициент
CF ^ri(t-1) 0,5933924
CF2 0,0001071
Cons 0,013319
Таблица 3
Деление компаний Германии по финансовой ограниченности
Компания
Год финансово финансово
ограниченная неограниченная
2004 57 47
2005 77 52
2006 86 123
2007 91 163
2008 116 146
2009 132 94
2010 118 165
2011 141 88
2012 101 167
2013 56 87
Таблица 4 Факторы финансовых ограничений компаний Германии, тыс. долл.
Компания
Показатель финансово финансово
ограниченная неограниченная
Дивиденды 33,17789952 149,6899344
Финансовый 3,377499408 2,708635559
рычаг
Размер 19,97515707 20,17487134
Материально сть 6,820783284 9,860338062
Финансовый 3,267338105 2,698411543
резерв
значение 1, когда фирма ограниченная, и значение 2, когда фирма не подвержена ограничениям.
Уравнение регрессии, которое будет тестироваться на данном этапе, выглядит следующим образом:
Inv,,t =Рс + Dummyco„s +e1CFi(t-1) +
+в2CFi(t-1)Dummycons + P3CFi2-i) ШттУсоп* +Si,t, где Dummy — показатель принадлежности компании к одной из двух сформированных ранее групп.
Исследование финансовой ограниченности представлено в табл.5.
Анализ полученных результатов (см. табл. 5) свидетельствует о влиянии финансовых ограничений (представленные факторами на предыдущем шаге) на уровень чувствительности инвестиций к денежным потокам. Во-первых, коэффициент при денежном потоке до сих пор значим и положителен, что говорит о наличии положительной связи между инвестированием и наличием денежного потока. Во-вторых, коэффициент при CFi(t-1)Dummycons (Dummy отражает финансовые ограничения) положителен, это означает, что с ростом финансовых ограничений растет зависимость инвестирования компании от наличия внутренних источников финансирования. Наконец, коэффициент при квадратичной форме денежного потока CFi(2t-1) оказывает несущественное влияние на инвестирование, что означает отклонение гипотезы об U-зависимости инвестиций от денежного потока для Германии и указывает на наличие линейной связи между денежным потоком и инвестициями немецких компаний.
Итак, на основании третьего этапа предполагается проверка гипотезы 5.
Сравним результаты исследования между странами (табл. 6).
Инвестиционная политика развивающихся стран в большей степени зависима от внутренних источников финансирования, чем политика развитых стран. Причем подтверждение гипотезы о положительном характере данной зависимости было дано на обоих типах рынка. Кроме того, коэффициент при показателе квадратичного денежного
большая, размер дивидендов неограниченных фирм существенно превышает аналогичный показатель ограниченных. Размер компаний, испытывающих проблемы финансовых ограничений, немногим меньше показателя неограниченных компаний. Материальность активов также указывает на ограниченность: ограниченные фирмы обладают меньшей долей материальных активов в общих активах фирмы, поэтому залоговая стоимость их активов низкая и доступ к внешнему капиталу является затрудненным. Финансовый резерв выше в ограниченных компаниях, потому что таким образом им необходимо защищать себя от возможных кризисов в доступе к внешнему капиталу.
На основании второго шага предполагается проверка гипотезы 3.
Третий шаг по исследованию финансовой ограниченности компаний связан с тестированием соотношения феномена финансовых ограничений и чувствительности инвестиций к денежным потокам. Может оказаться так, что факторы, которые указали на наличие финансовых ограничений в компаниях, в действительности не обладают никаким влиянием на степень финансовой ограниченности. Для этого было решено ввести Dummy-переменную (степень финансовой ограниченности), которая принимает
Таблица 5
Исследование финансовой ограниченности компаний Германии
Переменная Коэффициент
Cons 0,0285914
CF CFi(t-1) 0,3643537
CFi(t-1)DumWcons 0,2357706
CF2 ^ri(t-1) 0,000092
Таблица 6
Тестирование гипотезы ликвидности
Страна CF CF2 K-ri(t-1) Cons GOu
Развитые страны
Германия 0,5933924*** 0,0001071*** 0,0133319 -0,0002668
Великобритания 0,657903*** -0,0000406*** -0,0401448 -0,0040358**
Япония 0,6765688*** -0,0001924*** -0,0096632 -0,0036275*
Развивающиеся страны
Россия 0,7345125*** 0,0109674 0,0845267 -0,064598*
Малайзия 1,716236*** -0,0141061*** -0,0536153 -0,0517997***
Таиланд 0,6869595*** -0,005014*** -0,187096 -0,0023814
Турция 2,348389*** -0,0687946*** -0,1701011 -0,0349648
* p < 0,1. ** p < 0,05. *** p < 0,01.
потока
CFi
г (I-1)
, позволяющий выявить нелинейный
характер связи, получился совсем незначительным на развитых рынках, в то время как на развивающихся — в несколько раз больше (на российском рынке показатель незначим). Это говорит о том, что компании развитых экономик при увеличении денежного потока предпочитают вложить эти средства в проекты как при низком, так и при высоком уровне внутреннего финансирования. Очевидно, что компании действуют больше экстенсивным путем развития, расширяя свой бизнес. Напротив, компании развивающихся стран испытывают слабую, но все же и-зависимость при инвестировании.
Второй этап определил, что фактор возможности роста незначим на немецком, тайском и турецком рынках. В целом данный фактор оказывает небольшое влияние на инвестиционную активность компаний. Поэтому гипотеза о том, что на развитых рынках данный показатель не влияет на инвестирование, может быть подтверждена, в том числе и на развивающихся рынках.
Таблица 7
Деление компаний по степени финансовых ограничений
Компания
Страна более финансово менее финансово
ограниченная ограниченная
Развитые страны
Германия 976 1 131
Великобритания 1 278 2 719
Япония 12 280 4 308
Развивающиеся страны
Россия 175 42
Малайзия 2 103 1 207
Таиланд 1 243 827
Турция 301 175
Таблица 8
Характеристики финансово ограниченных компаний
Страна Дивиденды Финансовый рычаг Финансовый резерв Материальность Размер
Развитые страны
Германия 27,9 3,9 0,01 29,7 21,4
Великобритания 6,9 3,9 8,3 6,1 18,8
Япония 21,7 2,95 10,3 6,6 19,9
Развивающиеся страны
Россия 25,2 2,3 0,5 1,6 22
Малайзия 16,4 2,0 1,1 10,0 18,5
Таиланд 32,0 2,2 1,3 10,3 18,7
Турция 6,4 2,2 2,7 6,2 19,6
Деление компаний в каждой стране на две группы путем проведения процедуры кластеризации на основе пяти факторов представлено в табл. 7.
За весь исследуемый период (2004-2013 гг.) только у двух развитых стран наблюдается превышение суммарного количества менее финансово ограниченных компаний над более финансово ограниченными. Действительно, в развивающихся странах компании испытывают большую степень ограниченности в связи с более несовершенным рынком капитала (по сравнению с развитыми странами). Проблема асимметрии информации, агентская проблема и другие факторы несовершенства рынка делают внешний капитал более дорогим. Таким образом, компании часто полагаются лишь на собственные средства, что и порождает проблему недоинвестирования. Напротив, компании с развитых рынков капитала в большинстве своем менее ограничены, так как функционируют на более совершенных рынках. Результат, полученный для Японии, может быть обусловлен местными особенностями культуры: исследователями постоянно изучается проблема объединения компаний для совместного со -трудничества, которая и может быть причиной существования такого количества ограниченных фирм. Характеристики сформированных групп компаний представлены в табл. 8, 9.
Размер, дивиденды и материальность активов больше у менее финансово ограниченных фирм, в то время как финансовый рычаг (долговая нагрузка) и финансовый резерв меньше, чем у более финансово ограниченных компаний, так как более ограниченная компания полагается больше на свои средства и накапливает резервы на случай кризисных ситуаций, т.е. недостаточности внутренних средств для финансирования проектов.
Целью исследования было выяснить, как представленные факторы соотносятся с финансовыми ограничениями компании. Убедившись в том, что данные факторы могут отражать степень финансовых ограничений, необходимо рассмотреть, как данные факторы влияют на инвестиционную активность компании через финансовые ограничения (табл. 10).
2
Таблица 9
Характеристики финансово неограниченных компаний
Страна Дивиденды Финансовый рычаг Финансовый резерв Материальность Размер
Развитые страны
Германия 29,2 3,5 0,006 29,6 21,2
Великобритания 95,0 2,3 1,6 13,2 20,2
Япония 203,4 2,3 7,1 5,5 19,9
Развивающиеся страны
Россия 28,0 2,3 0,006 63,9 21,8
Малайзия 481,8 1,7 1,1 10,5 18,9
Таиланд 104,3 1,8 0,78 9,8 19,0
Турция 85,6 1,7 0,7 11,8 19,8
Таблица 10
Влияние факторов финансовых ограничений на инвестиционную активность компании
Страна СЕ ' и-1) -1) DummУcons СЕ2 -1) С^21-1) DummУcons
Развитые страны
Германия 0,3643537 0,2357706 0,000092 0,0214719
Великобритания 0,273249 0,4486519 0,0012273 -0,0012893
Япония 0,6601317 0,4647111 -0,000171 0,0160564
Развивающиеся страны
Россия 1,411167 1,48207 -0,01746498 -0,0046035
Малайзия 2,887297 -2,170641 -0,0331251 0,0093928
Таиланд 0,3844916 0,0998861 0,0001068 0,0093366
Турция 1,119861 1,890525 -0,1310384 0,0398881
Во всех странах, кроме Малайзии, коэффициент при CFiDummycom является положительным и значимым, т.е. инвестиционные решения компаний подвержены влиянию финансовых ограничений как на развитых, так и на развивающихся рынках.
Что касается показателя квадратичного денежного потока CF^^^_V), то во всех странах он получился значимым, поэтому можно было бы говорить о существовании нелинейной зависимости в том случае, если коэффициент достаточно высок. Но в рассматриваемых странах полученный коэффициент достаточно маленький, поэтому компании не сбавляют темпов инвестирования при высоких уровнях внутренних источниках финансирования.
Развивающиеся страны имеют сравнительно большие коэффициенты перед показателем денежного потока, это дает возможность предположить, что влияние денежного потока на инвестирование растет со степенью финансовой ограниченности самих стран, поскольку было продемонстрировано существенное содержание более ограниченных компаний в развивающихся странах. Более ограниченные и менее ограниченные компании развитых стран приблизительно похожи по своим характеристикам, в то
время как компании данных типов из развивающихся регионов имеют значительные различия.
Таким образом, подтвердились гипотезы о положительном влиянии денежного потока на инвестиционную активность компаний на всех рынках, причем зависимость оказалась сильнее на развивающихся рынках, что, предположительно, связано с уровнем развития данных стран. Это подтверждается тем, что количество более ограниченных компаний в развивающихся странах превышает число менее ограниченных по сравнению с результатами развитого рынка. Финансовый рычаг, размер фирмы, коэффициент дивидендных выплат, уровень материальности компании, а также ее финансовый резерв действительно являются факторами финансовых ограничений. Более ограниченные фирмы имеют меньший размер, меньший коэффициент дивидендных выплат, больший финансовый рычаг, меньший уровень материальности, а также больший финансовый резерв, чем финансово неограниченные компании. При этом показатель возможностей роста никак не влиял на чувствительность ни на одном рынке. Затем, при введении Dummy-переменных, отвечающих за степень ограниченности компаний, был получен вывод о том, что с ростом ограниченности компаний растет и показатель чувствительности инвестиций к денежным потокам, что подтверждает возможность применения меры чувствительности в качестве меры финансовых ограничений.
Данное исследование вносит вклад в изучение феномена финансовой ограниченности развитых и развивающихся стран. В связи с тем, что в работе описываются ограничения компаний как в развивающихся, так и в развитых экономиках, можно сделать некоторые рекомендации на основе исследования. Во-первых, чтобы снизить свою финансовую ограниченность, развивающиеся страны
должны усовершенствовать свою инвестиционную политику в области контроля за сбалансированностью средств в компаниях, т.е. обращать внимание на достаточность денежного потока. Снизить зависимость компаний от внутренних источников в широком смысле позволит привлечение средств на международном уровне.
Список литературы
1. Черкасова В.А., Теплова О.Ю. Исследование влияния факторов финансовых ограничений на инвестиционные решения компаний на развивающихся рынках капитала // Корпоративные финансы. 2013. № 2. С. 4-21.
2 . Allayannis G., Mozumdar A. The Impact of Negative Cash Flow and Influential Observations on Investment-Cash Flow Sensitivity Estimates // Journal of Banking and Finance. 2004. № 28. P. 901-930.
3 . Almeida H., Campello M. Financial Constraints and Investment-Cash Flow Sensitivities: New Research Directions. New York University, 2001.
4 . Almeida H., Campello M., Weisbach M. The Cash Flow Sensitivity of Cash // Journal of Finance. 2004. № 59. Р. 1777-1804.
5 . Baum C., Schafer D., Talavera O. The impact of the financial system's structure on firms' financial constraints // Journal of International Money and Finance. 2011. № 30. P. 678-691.
6 . Bhagat S., Moyen N., Suh I. Investment and internal funds of distressed firms // Journal of Corporate Finance. 2005. № 11. P. 449-472.
7 . Brown J., Petersen B. Why has the investment-cash flow sensitivity declined so sharply? Rising R&D and equity market developments // Journal of Banking and Finance. 2009. № 33. P. 971-984.
8 . Chen H., Chen S. Investment-cash flow sensitivity cannot be a good measure of financial constrains:
evidence from the time series // Journal of Financial Economics. 2012. № 103. P. 393-410.
9. Erickson T., Whited T. Measurement Error and the Relationship between Investment and q // Journal of Political Economy. 2000. № 108. P. 1027-1057.
10. Fazzari S.M., HubbardR.G., Petersen B.C. Financing Constraints and Corporate Investment. Brookings Papers on Economic Activity, 1988. P. 141-195.
11 . Fazzari S., Hubbard G., Petersen B. Investment-Cash Flow Sensitivities are Useful: A Comment on Kaplan and Zingales // Quarterly Journal of Economics. 2000.
12 . Guariglia A. Internal Funds, Asymmetric Information, and Investment Choice: Evidence from a Panel of UK Firms. University of Nottingham, 2004.
13 . Huang Z. Financial Constraints and Investment-Cash Flow Sensitivity. University of Oxford, 2002.
14 . Kaplan S., Zingales L. Investment-Cash Flow Sensitivities Are Not Valid Measures of Financing Constraints // Quarterly Journal of Economics. 2000. № 115. P. 707-712.
15 . Moyen N. Investment-Cash Flow Sensitivities: Constrained versus Unconstrained Firms // Journal of Finance. 2004. № 59. P. 2061-2092.
16 . Povel P., Raith M. Optimal Investment under Financial Constraints: the Roles of Internal Funds and Asymmetric Information. University of Minnesota and University of Chicago, 2002.
17 . Love I. Financial development and financing constraints: international evidence from the structural investment model // Review of Financial Studies. 2003. № 16. P. 765-791.
18 . Virginia Tech Alti. A. How sensitive is investment to cash flow when financing is frictionless? // Journal of Finance. 2003. № 58. P. 707-722.
19. Wei F., XingL. Influence of financial constraints and uncertainty on company investment behavior // Economic Science. 2004. № 2.
Economic analysis: theory and practice Methods of analysis
ISSN 2311-8725 (Online) ISSN 2073-039X (Print)
THE INFLUENCE OF FINANCIAL CONSTRAINT FACTORS ON INVESTMENT ACTIVITY OF COMPANIES IN DEVELOPED AND EMERGING CAPITAL MARKETS
Viktoriya A. CHERKASOVA Abstract
The paper defines the relationship between cash flows and investments of companies . The author has built an
algorithm, which determines a company's investment activity dependence on financial constraints' determinants . The author has also tested the methodology on the
data of companies operating in developed and emerging markets . The article presents a comparative analysis of the factors, which provides the understanding of the level of the constraint phenomenon dependence on the type of market and helps develop the ways to improve the investment policy of companies operating in developing economies
Keywords: investment sensitivity, financial constraint, cash flow, investment policy, internal sources, financing
References
1. Cherkasova V.A., Teplova O.Yu. Issledovanie vliyaniya faktorov finansovykh ogranichenii na inves-titsionnye resheniya kompanii na razvivayushchikhsya rynkakh kapitala [The research of influencing the financial constraint factors on investment decisions of companies in emerging markets]. Korporativnye fmansy — Corporate finance, 2013, no. 2, pp. 4-21.
2. Allayannis G., Mozumdar A. The Impact of Negative Cash Flow and Influential Observations on Investment-Cash Flow Sensitivity Estimates. Journal of Banking and Finance, 2004, no. 28, pp. 901-930.
3. Almeida H., Campello M. Financial Constraints and Investment-Cash Flow Sensitivities: New Research Directions. New York University, 2001.
4. Almeida H., Campello M., Weisbach M. The Cash Flow Sensitivity of Cash. Journal of Finance, 2004, no.59, pp.1777-1804.
5. Baum C., Schafer D., Talavera O. The Impact of Financial Structure on Firms' Financial Constraints. Journal of International Money and Finance, 2011, no. 30, pp. 678-691.
6. Bhagat S., Moyen N., Suh I. Investment and Internal Funds of Distressed Firms. Journal of Corporate Finance, 2005, no. 11, pp. 449-472.
7. Brown J., Petersen B. Why Has the Investment-Cash Flow Sensitivity Declined So Sharply? Rising R&D and Equity Market Developments. Journal of Banking and Finance, 2009, no. 33, pp. 971-984.
8. Chen H., Chen S. Investment-cash flow sensitivity cannot be a good measure of financial constrains: evidence from the time series Journal of Financial Economics, 2012, no. 103, pp. 393-410.
9. Erickson T., Whited T. Measurement Error and the Relationship between Investment and q. Journal of Political Economy, 2000, no. 108, pp. 1027-1057.
10. Fazzari S.M., Hubbard R.G., Petersen B.C. Financing Constraints and Corporate Investment. Brookings Papers on Economic Activity, 1988, pp.141-195.
11. Fazzari S., Hubbard G., Petersen B. Investment-Cash Flow Sensitivities are Useful: A Comment on Kaplan and Zingales. Quarterly Journal of Economic, 2000.
12. Guariglia A. Internal Funds, Asymmetric Information, and Investment Choice: Evidence from a Panel of UK Firms. University of Nottingham, 2004.
13. Huang Z. Financial Constraints and Investment-Cash Flow Sensitivity. University of Oxford, 2002.
14. Kaplan S., Zingales L. Investment-Cash Flow Sensitivities Are Not Valid Measures of Financing Constraints . Quarterly Journal of Economics, 2000, no.115, pp. 707-712.
15. Moyen N. Investment-Cash Flow Sensitivities: Constrained versus Unconstrained Firms. Journal of Finance, 2004, no. 59, pp. 2061-2092.
16. Povel P., Raith M. Optimal Investment under Financial Constraints: the Roles of Internal Funds and Asymmetric Information. University of Minnesota and University of Chicago, 2002.
17. Love I. Financial Development and Financing Constraints: International Evidence from the Structural Investment Model. Review of Financial Studies, 2003, no. 16, pp. 765-791.
18. Aydogan Alti. How Sensitive is Investment to Cash Flow When Financing is Frictionless? Journal of Finance, 2003, no. 58, pp. 707-722.
19. Wei F., Xing L. Influence of financial constraints and uncertainty on company investment behavior. Economic Science, 2004, no. 2.
Viktoriya A. CHERKASOVA
National Research University — Higher School of Economics, Moscow, Russian Federation vacherkasova@yandex . ru
