CC BY
12
Д. Н. Николаев
ВЛИЯНИЕ ЭКОНОМИЧЕСКОГО КРИЗИСА НА ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК ПРЯМЫХ ИНВЕСТИЦИЙ: ТЕКУЩЕЕ СОСТОЯНИЕ И ПЕРСПЕКТИВЫ
В статье оценивается влияние финансово-экономического кризиса 2008-2009 гг. на мировой рынок прямых инвестиций в целом, на деятельность фондов прямых инвестиций, а также на количество, объемы и профили риска сделок на вторичном рынке прямых инвестиций. Кроме того, обозначаются ближайшие перспективы развития вторичного рынка с учетом новых возможностей, появившихся в кризисный период.
Ключевые слова: вторичный рынок прямых инвестиций, ликвидность, капитализация.
Общий анализ рынка
В настоящее время ситуация на рынках капитала остается сложной: банки по-прежнему борются с недостатком долгосрочной ликвидности; большинство экономик находятся в рецессии и неизвестно, когда наступит улучшение. Многие фонды уже объявили о том, что задерживают новые привлечения капиталов инвесторов до 2010 г.
Инвестиционная активность фондов прямых инвестиций (ФПИ) значительно упала как на рынках США, так и на рынках европейского региона, в том числе России. Во многом это связано со снижением активности по выкупу активов по причине ослабления рынка заимствований. Также на рынок влияет сформировавшаяся большая разница между ценовыми ожиданиями продавцов и ценами, которые готовы заплатить инвесторы при текущей экономической ситуации. Общий объем привлеченных фондами прямых инвестиций капиталов в 2008 г. снизился до уровня менее 250 млрд. долларов по сравнению с уровнем 2007 г., равным 320 млрд. долларов. При этом до 2007 г. в области привлечения капиталов фондами наблюдался устойчивый рост, в среднем на 30-50% в год1.
В области закрытий и распределений прибыли фондов, как и в инвестиционной активности, с 2008 г. наблюдается значительный спад. Показатели упали примерно до уровня 2004 г. Глобальных крах фондовых рынков в октябре 2008 г. практически свел на нет активность в об-
1 Capital Dynamics Perspectives. - 2009. - April.
ласти частных публичных размещений, слияний и поглощений. Слабость рынка заимствований и всеобщее падение капитализации усугубили ситуацию. Пятилетняя доходность европейских фондов в течение 2008 г. еще оставалась на относительно высоком уровне, что выгодно отличается от публичных рынков. Но в 2009 г., после подведения итогов за 2008 г., произошло значительное падение. В результате портфели многих фондов были переоценены.
Рынки IPO в 2008 г. также показали значительное снижение: за весь период 2008 г. состоялось всего 67 публичных размещений против 274 размещений в 2007 г. Сохраняющаяся высокая волатильность рынков, снижение капитализации и критический взгляд участников рынка на экономическую ситуацию в целом являются причинами нежелания компаний выходить на публичный рынок. В период рецессии большинство компаний, в том числе и фондов прямых инвестиций, фокусируются на кризисном управлении, чтобы после стабилизации ситуации оказаться в максимально выгодном положении.
Текущее состояние и возможности вторичного рынка прямых инвестиций
Глобальные экономические проблемы становятся причинами низких оценок публичных рынков, что соответственно отражается на оценках функционирования и капитализации портфелей фондов прямых инвестиций. При этом увеличивается давление ограниченных партнеров на управляющих фондов. Текущая неопределенность ведет к удешевлению активов на вторичном рынке прямых инвестиций, что приводит к снижению спроса и предложения. Таким образом, на текущий момент активность на вторичном рынке прямых инвестиций относительно невелика. Множество активов переоценивается, но значительных сделок почти не проводится, хотя по мере улучшения экономической ситуации и роста ликвидности на вторичном рынке ожидается всплеск активности.
Ожидается, что кризисные события на рынке ФПИ и наметившийся рост приведут к стимулированию деловой активности и повышению привлекательности цен на вторичном рынке прямых инвестиций.
В течение последних нескольких лет вторичный рынок прямых инвестиций значительно увеличился в размере, привлекая все больше внимания инвесторов. Следует отметить, что сам сектор прямого инвестирования в последнее время заметно вырос в объемах. Многие участники рынка рассчитывали на то, что наблюдающийся в последнее время
эффект деноминации1 станет драйвером большинства деловых потоков в данном сегменте, но их ожидания пока не оправдались. Инвесторы крайне осторожно относятся к приобретению новых активов. Потенциальные покупатели учитывают в своих оценках обесценивание портфеля в текущей экономической среде.
Во втором полугодии 2008 г. значения предоставляемых инвесторам дисконтов резко увеличились, в среднем на 45%, в то время как в докризисный период всплеска активности рынка (2006-2007) дисконты фактически исчезли с рынка. Самые большие скидки были во многом связаны с оценками начала 2008 г., еще не отражавшими падения рынка. Такая ситуация вызывает повышение разброса цен спроса и предложения, а также удерживает объем рыночных трансакций на низком уровне.
В 2009 г. интерес инвесторов к вторичному рынку активов фондов прямых инвестиций значительно увеличился. Так, в первой половине 2009 г. фондами вторичного выкупа было привлечено около 15,6 млрд. долларов, что является новым рекордом по полугодию. Стоит отметить, что в 2008 г. в этой области наблюдался спад: фонды, профилирующиеся на вторичных рынках прямых инвестиций, привлекли около 7,4 млрд. долларов, что составило меньше половины аналогичного показателя 2007 г.2.
Несмотря на рекордные показатели по привлечению капиталов фондами в 2009 г., общий объем вторичных выкупов в первой половине 2009 г. составил всего лишь 2 млрд. долларов, так как потенциальные продавцы долей в ФПИ не успели адаптироваться к сниженным ценам, предлагаемым сейчас покупателями. Замедление инвестиционной активности на вторичном рынке последовало за резкой коррекцией глобальных фондовых рынков, произошедшей в сентябре 2008 г. Во второй половине 2009 г. последовали сужение спреда спроса-предложения (bid-ask) и рост деловой активности на вторичном рынке. Вероятно, в течение последующих двух-трех лет на рынке появится большое количество долей участия в ФПИ на общую сумму около 100 млрд. долларов.
Сейчас на вторичном рынке долей ФПИ около 1/3 занимают фонды фондов, далее следуют институциональные инвесторы (1/5 рынка), оставшаяся часть распределена между трастами и вторичными фондами. На вторичном рынке доминируют управляющие из США, зани-
1 Суть эффекта деноминации состоит в том, что количество инвестиций в сектор ФПИ значительно возросло по причине резкого снижения стоимости портфелей на публичном рынке при поддержании стоимости портфелей ФПИ на относительно высоком уровне.
2 www.ifsl.org.uk
мающие около 50% рынка. Далее следуют европейские менеджеры с долей около 30% рынка. Оставшаяся доля рынка приходится на азиатских управляющих.
Возникает вопрос: какие возможности может предоставить вторичный рынок прямых инвестиций в кризисных условиях?
Помимо задач изменения баланса портфеля и фокусирования на основных активах, которые при текущих ценах стали менее привлекательными, возможности вторичного рынка скорее направлены в сторону решения задачи повышения ликвидности.
В настоящее время финансовые средства фондов практически не расходуются, поскольку управляющие фондов находятся в ожидании дальнейшего снижения цен, а экономическая среда оказывает повышенное давление на портфельные компании фондов. Вместе с тем ожидается увеличение количества капитальных вливаний фондов прямых инвестиций ближе к нижней границе инвестиционного цикла, а по опыту участников рынка, это должно произойти до нормализации уровня распределения прибыли.
В прошлом цикле многие инвесторы взяли на себя новые обязательства по вложению капитала, основываясь на ожиданиях распределений прибыли. Следовательно, они скорее всего будут испытывать серьезные проблемы с ликвидностью при усилении падения рынка. В результате ограниченные партнеры фондов будут продавать свои отдельные доли в фондах, чтобы поддержать необходимый уровень ликвидности с целью защиты основной части своего портфеля и недопущения дефолта. Даже при том, что разброс цен купли и продажи сузится перед увеличением активности, обесценивание, которому уже подверглось большинство портфелей фондов, допускает возможность получения привлекательной доходности.
Исторически в среднем от 2 до 5% первичных прямых инвестиций обращалось на вторичном рынке. В условиях текущего рынка данный показатель приближается к 5-6%. В сочетании с общим ростом всего класса активов в течение следующих двух-трех лет ожидаемые объемы трансакций будут находиться на уровне 20-25 млрд. долларов в год1. Ожидается проведение нескольких крупных сделок, а также прогнозируется значительное количество трансакций между ограниченными партнерами в виде перераспределения долей в фондах. Для крупных игроков вторичного рынка отслеживание подобных мелких трансакций может быть проблематичным. Вторичные игроки, фокусирующиеся на мелких трансакциях, т. е. те участники рынка, активность собственного
1 www.ifsl.org.uk
первичного инвестирования которых велика, вероятно, будут иметь преимущество при доступе к отдельным сделкам такого типа.
Помимо привлекательных норм доходности инвестирование в фонды, профилирующиеся на вторичных рынках, имеет следующие преимущества:
1. Повышение уровня диверсификации портфелей.
При управлении портфелем ФПИ диверсификация является ключевым элементом для снижения риска и в отдельных случаях для повышения средней ожидаемой доходности портфеля. Проведенные исследования показывают, что вероятность убытков портфеля более эффективно снижается при диверсификации по годам первых инвести-ций1, чем при диверсификации по количеству фондов инвестирования. Вторичные трансакции могут повысить капитализацию как существующих, реструктуризируемых портфелей, так и вновь создаваемых. Для сформировавшихся портфелей опытных инвесторов вторичные трансакции могут снизить уровень концентрации на определенных уровнях и повысить степень диверсификации. Новые инвесторы при формировании портфеля ФПИ в течение первых нескольких лет сталкиваются с недостатком диверсификации по годам начала инвестирования. Портфель с долями правильно отобранных вторичных фондов охватывает значительное число лет начала инвестирования.
2. Ускоренное повышение ту2 и оптимизированное управление ликвидностью.
Кроме улучшения соотношения «риск - доходность», инвестирование во вторичный рынок ФПИ может оказать положительный эффект на весь портфель в целом. Во-первых, показатель КЛУ может быть быстрее повышен при смешанном портфеле, чем при портфеле, состоящем только лишь из первичных вложений капитала в ФПИ, в то время как при первичном вложении в фонд прямых инвестиций для достижения КЛУ уровня 80% от вложенного капитала понадобится около 5 лет. При приобретении активов ФПИ на вторичном рынке данный показатель достигается значительно быстрее. Во-вторых, возможно оптимизировать управление ликвидностью, поскольку активы вторичного рынка ФПИ распределяют прибыль раньше, что может послужить источником для финансирования выплат по первичным инвестициям. Это может снизить требования по фондированию всего портфеля с предположением того, что 2005-2007 гг. первичного инвестирования влекут за
1 Год первых инвестиций - год выполнения первых капитальных обязательств ограниченными партнерами и инвестирования управляющими.
2 NAV (Net Asset Value) - показатель чистой стоимости активов фонда прямых инвестиций.
собой длительный период удержания активов, и необходимо избежать переоценки активов, связанных с данным периодом.
Резюмируя, следует отметить, что стратегии, основанные на вторичном рынке прямых инвестиций, хорошо сочетаются с текущей экономической ситуацией.
Включение активов вторичного рынка в состав портфеля фонда прямых инвестиций может значительно повысить уровень диверсификации. Для участников, входящих на рынок прямых инвестиций, активы вторичного рынка могут обеспечить высокую ликвидность на ранних стадиях инвестирования, что значительно снизит риск.
Ожидается, что возможности, возникшие в связи с беспрецедентной ситуацией на рынке, могут принести довольно большую доходность. Вместе с тем вложения во вторичный рынок фондов прямых инвестиций позволяют инвесторам повысить уровень диверсификации своих портфелей, а также скорректировать общий профиль риска всего инвестиционного портфеля.
Вторичные рынки также привлекательны для новых прямых инвесторов, поскольку они смягчают J-образный эффект изменения чистого денежного потока (J-curve) и ускоряют достижение необходимых показателей эффективности активов. Хотя следует учесть, что в данной среде необходимы очень хорошие управленческие навыки и большой опыт, поскольку тяжелые условия рынка и неточность оценок обусловливают необходимость привлечения профильных квалифицированных специалистов для анализа и оценки инвестиционных возможностей вторичных рынков прямых инвестиций.
Список литературы
1. Capital Dynamics Perspectives. - 2009. - April.
2. J-Curve Exposure: Managing a Portfolio of Venture Capital and Private Equity Funds. Pierre-Yves Mathonet. Thomas Meyer. Wiley Finance, 2007.
3. Market reports, AltAssets Knowledge Bank // www.altassets.com
4. Private Equity - Will You Take the Risk // Private Equity International. - 2008. - May.
5. www.ifsl.org.uk
