CC BY
75
Финансы
ВЛИЯНИЕ ЭФФЕКТА АСИММЕТРИЧНОСТИ ИНФОРМАЦИИ НА ПЕРСОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСЫ
В. А. СЛЕПОВ, доктор экономических наук, заслуженный деятель науки Российской Федерации, заведующий кафедрой «Финансы и цены» Российской экономической академии им. Г. В. Плеханова
Р. С. ЕКШЕМБИЕВ, кандидат экономических наук, руководитель по развитию продаж кредитных продуктов Промсвязьбанка
Асимметричность рыночной информации представляет собой элемент экономической среды, в которой формируются персональные финансы. исследование этого элемента является необходимым этапом изучения персональных финансов и разработки эффективных методов управления ими.
Эффективность принятия решений в сфере персональных финансов определяется качеством и достаточностью информации, которой владеет конкретный индивид. В частности, при выборе учебного заведения индивид должен, во-первых, относительно точно оценить перспективы своей будущей профессии; во-вторых, правильно определить популярность у потенциальных работодателей диплома учебного заведения, в которое он намерен поступить.
кроме того, роль информации очень важна при принятии индивидуальных инвестиционных решений и формировании персонального портфеля ценных бумаг. В этом случае индивид сталкивается с проблемой эффективности рынков, а в более общем плане — с проблемой асимметричности информации. Ее изучение начато дж. акерлофом1. суть раскрытого им парадокса состоит в том, что
1 Akerlof G. The Market for «lemons»: quality uncertainty and the market mechanism // The Quarterly Journal of Economics, August, 1970, № 3.
покупатель и продавец обладают разной информацией о качестве товара, являющегося предметом их сделки. соответственно, цена предмета сделки определяется не объективными факторами, а субъективными оценками, предопределяемыми недостатком объективной информации. В качестве типичного примера формирования цены дж. акер-лоф приводил ценообразование на подержанные автомобили, называемые на американском сленге «лимонами». Продавец подержанного автомобиля, эксплуатирующий его в течение определенного срока, обладает полной информацией о качестве этого товара. и, наоборот, потенциальный покупатель может лишь гадать о причинах, побуждающих продавца реализовать автомобиль. В числе этих причин может быть и острая потребность владельца в деньгах, и низкое качество автомобиля. из-за расхождения в оценках между продавцом и покупателем цена становится результатом не качества товара, а субъективных рыночных оценок. такой подход приводит к выводу о нешвершенстве рыночного механизма, проявляющегося в процессе ценообразования.
для персональных финансов особое значение имеет проявление эффекта асимметричной информации на рынке труда. В частности, престижные учебные заведения являются обладате-
2
финансы и кредит
лями устойчивых брендов. Даже если выпускники таких учебных заведений хуже профессионально подготовлены, чем выпускники малоизвестных университетов, первые получают, как правило, более высокую заработную плату, по крайней мере в начальный период трудовой деятельности. Кроме того, им гораздо легче найти работу.
Второй типичный пример последствий эффекта асимметричной информации — недостаток у персональных инвесторов правдивых данных о реальном положении дел в инвестиционных институтах, управляющих активами. Полной информацией располагают лишь менеджеры компаний. Они легко могут использовать ее в личных целях, например распродать собственный пакет акций при возникновении у компании финансовых трудностей.
Как отметил Дж. Акерлоф: «На некоторых рынках асимметричность информации проявляется слабо благодаря устойчивости торговых связей и репутации участников. На других рынках, таких как страховой, кредитный, а также рынок труда, асимметричность информации между покупателями и продавцами не преодолевается и приводит к серьезным последствиям. Например, старшие возрастные группы сталкиваются с проблемами при приобретении медицинской страховки; малый бизнес испытывает трудности при обращении за кредитами; лица, не участвующие в профессиональных объединениях, ощущают дискриминацию на рынке труда»2.
Одним из проявлений эффекта асимметричной информации является «недонакопление», т. е. недостаточные сбережения населения не только развивающихся, но и развитых стран. Нехватка персональных сбережений заставляет правительства оказывать финансовую поддержку пенсионерам. Данную проблему до сих пор не удается решить ни за счет освобождения сберегаемых средств от налогообложения, ни за счет взносов работодателей в пенсионные взносы работников. Выход на пенсию неизменно сопровождается значительным сокращением потребления, вызванного снижением персонального дохода.
Согласно концепции асимметричной информации, «недонакопление» является следствием неверной интерпретации индивидов своих потребностей в постпенсионном возрасте в результате игнорирования фактора здоровья и соответственно расходов на лечение и лекарства. Но объективной причиной
2 Akerlof G. Behavioral Macroeconomics and Macroeconomic
Behavior // The American Economic Review, vol. 92, № 3, June,
2002, p. 413.
такой неверной оценки является неопределенность относительно состояния здоровья и размера будущей пенсии, т. е. информационные факторы.
Согласно традиционной концепции, не учитывающей информационных эффектов, сбережения населения должны определяться функцией максимизации полезности. Соответственно каждому индивиду следует обеспечивать равномерное потребление в течение всего жизненного цикла и учитывать возникновение специфических потребностей в преклонном возрасте. Однако в действительности индивиды максимизируют полезности на относительно узком жизненном горизонте, не имея достаточной информации, чтобы учитывать более широкий набор обстоятельств. По мнению Дж. Акерлофа, в данном случае имеет место любопытный парадокс: индивиды имеют одну функцию полезности, определяющую их благосостояние, но максимизируют другую3. Кроме того, индивиды «используют» разные коэффициенты дисконтирования для различных периодов жизненного цикла при определении текущей стоимости денежных потоков. В этом, на наш взгляд, также проявляется эффект асимметричности информации. Как отмечает Дж. Акерлоф: «Гиперболическая функция дисконта, используемая для изучения выбора «межвременной» нормы сбережения, применяется для формализации различия между функцией полезности, описывающей фактическое поведение лица, осуществляющего сбережения, и функцией полезности, которая измеряет благосостояние, складывающееся в результате таких действий. Гиперболическая функция улавливает трудности, с которыми сталкиваются люди в попытках обеспечить самоконтроль. В противоположность постоянным коэффициентам дисконтирования, являющимся стандартными в неоклассической теории, гиперболическая функция предполагает, что коэффициенты дисконтирования, используемые при приведении в соответствие данных за последовательные периоды, при расширении временных горизонтов снижаются. Индивиды используют высокие коэффициенты дисконтирования для оценки альтернативных возможностей выбора, требующих отказа от настоящих благ ради будущих. Но индивиды понижают коэффициенты дисконтирования, когда требуется отказ от будущих благ»4. Таким образом, индивиды предпочитают настоящие блага будущим. Это не связано с эгоистическими устремлениями, поскольку речь идет о решениях
3 Akerlof G, cit., p. 423.
4 Akerlof G, cit., p. 423.
конкретного человека относительно собственного будущего. Проблема состоит в значительной степени неопределенности относительно будущего, в частности относительно продолжительности жизни. Принимаемые индивидом решения о норме сбережений могут оказываться ошибочными, поскольку основываются на представлениях о возможности изменений функции полезности в будущем периоде.
В работах дж. стиглица развиты представления об асимметричности информации, которой располагают работники и работодатели. Утверждается, что работники средних способностей имеют стимулы к полной реализации своих возможностей, которые предопределяют повышение уровня их заработной платы. Но работники с высокими возможностями могут проявлять склонность к тому, чтобы сохранять частный характер информации, которой они располагают. Это связано с тем, что избыток информации (т. е. личных способностей и качеств), которой они владеют, им не оплачивается.
таким образом проявляется влияние эффекта асимметричности информации на персональные финансы. При наличии строгой зависимости заработной платы конкретного работника от заработной платы других участников трудового процесса наиболее квалифицированные и подготовленные из наемного персонала теряют стимулы к професси -ональному росту в данной компании. В таком случае максимизация полезности заставляет их искать иное приложение своих трудовых усилий, позволяющей получать оптимальный с их точки зрения доход.
дальнейшее развитие теории асимметричной информации предопределило, по словам Дж. Стиглица, переход от «конкурентной парадигмы» к «информационной парадигме»5. Смысл этого перехода состоит в том, что на смену представлениям о рынках с совершенной конкуренцией пришли представления о несовершенных рынках. Причем их несовершенство предопределяется асимметричностью информации.
данный теоретический вывод имеет большое значение для персональных финансов. Из него следует, что все решения, принимаемые конкретным индивидом, подвержены значительным рискам. Эти риски свойственны и действиям индивидов на рынке труда, и решениям, принимаемым при управлении индивидуальными инвестиционными портфелями.
По мнению Дж. Стиглица, представления о рыночном равновесии и совершенной рыночной
5 Stiglitz J. Information and the change in the paradigm in economics
// The American Economic Review, vol. 92, № 3, June, 2002, p. 466.
конкуренции основывались на предположениях о существовании эффективности по Парето, т. е. возможности принятия решений, которые одновременно улучшают положение всех участников. В свою очередь, в основе таких взглядов лежит допущение, что рынки сталкиваются лишь с одной информационной проблемой — нехваткой необходимой информации. В действительности, как отмечал дж. Стиглиц, все рынки сталкиваются с самыми разнообразными информационными проблемами, в частности с такими как соотношение цены и качества предлагаемых товаров, степень добросовестности работников, доходность инвестиций.
Как известно, согласно традиционным представлениям теории факторов производства применение каждой дополнительной единицы конкретного производственного фактора (труда, капитала) приводит к снижению его производительности. Однако такая закономерность не действует в отношении информации. Важно и то, что включение в теоретический анализ затрат на приобретение информации (на исследования, изучение альтернативных возможностей при инвестировании, приобретение новой технологии) приводит к выводу о несовершенстве конкуренции. Рынки, формирующиеся при условии затрат на информацию, описываются в моделях монополистической конкуренции. Сам факт необходимости оплаты информации для принятия правильных решений свидетельствует, по мнению Дж. Стиглица, о том, что рынки ценных бумаг формируют неверную информацию6.
несовершенство рыночного механизма, обусловленное информационными проблемами, побуждает участников рынка принимать меры для противодействия возможным рискам. В частности, формой такого противодействия является предоставление гарантий покупателю товара. В данном случае покупатель получает информацию, позволяющую ему делать выводы о репутации производителя.
Общий вывод Дж. Стиглица состоит в следующем: «Согласно парадигме несовершенной информации рынки почти никогда не находятся в состоянии Парето-оптимальности»7.
Самая простая трактовка эффекта асимметричности информации состоит в том, что разные участники рыночных сделок обладают различными данными об их особенностях. Так, работник знает значительно больше о собственной трудоспособности, чем работодатель, а приобретатель полиса
6 Stiglitz J., cit., p. 468.
7 Stiglitz J, cit., p. 468.
медицинского страхования знает больше о своем здоровье, чем страховщик. Даже если последний имеет результат необходимых диагностических анализов, он не может точно знать о фактических пристрастиях застрахованного к курению и алкоголю. Но аналогичная асимметрия имеет место при вложениях персональных накоплений, например, в ценные бумаги. Владелец бизнеса, разумеется, знает о возможных рисках ведения дел гораздо больше, чем инвестор.
Интересным аспектом асимметричности информации являются так называемые информационные экстерналии — побочные эффекты, которые оказывает на третьих лиц владение определенными данными. Классическим примером такой экстерналии является ситуация, когда арендатор конкретного участка в результате проведения геолого-разведочных работ обладает сведениями о залегании полезных ископаемых на соседних участках и соответственно может использовать эти сведения при участии в аукционе по правам аренды этих земель.
Примером информационной экстерналии являются знания работодателя об условиях работы (шумность, выбросы вредных веществ), неизвестные работнику, заключающему контракт. Кроме того, данный эффект проявляется в случае, когда менеджмент компании, полностью осведомленный о состоянии ее дел, продает свой пакет акций по наиболее выгодной цене. Прочие инвесторы способны сделать то же самое лишь при значительно худшем состоянии рынка.
Следует отметить, что в реальной экономике индивиды заинтересованы в определенных случаях уменьшать объем информации о себе, а в других случаях — раскрывать ее полностью. Например, лицо, покупающее полис медицинского страхования и предоставившее полные данные о собственных вредных привычках, в частности о курении, тем самым подтолкнет страховщика к повышению страхового тарифа. И, наоборот, лицо, обратившееся за кредитом, добьется уменьшения процентной ставки, если предоставит кредитору исчерпывающие данные о своем финансовом состоянии, но при условии, что эти данные являются положительными для самого заемщика. Понятно, что возможность неполноты информации осознается самим кредитором. Поэтому с его стороны имеет место рационирование кредита, т. е. заемные ресурсы получают не все обратившиеся за кредитом. В данной сфере эффект асимметричной информации проявляется настолько сильно, что проблема не
решается даже путем дифференциации процентной ставки для конкретных категорий клиентов.
Именно поэтому, по мнению Б. Гринвелда, Дж. Стиглица и А. Вейсса, эффект асимметричной информации в значительной степени проявляется на рынке банковского кредитования8. Это связано с тем, что кредитные учреждения не обладают исчерпывающими данными о будущей прибыльности финансируемого объекта, а также об эффективности расходования средств. такая же ситуация возникает при кредитовании физических лиц. Разумеется, каждый конкретный человек обладает большей информацией о своих финансовых возможностях, чем самый искушенный банковский эксперт. Для минимизации возможных убытков банки прибегают к завышению процентных ставок. Предполагается, что в таком случае банк может покрывать возможный убыток за счет процентных платежей.
Но завышенные процентные ставки при определенных условиях способны приводить к ухудшению ситуации. Кредиты по завышенным ставкам позволяют себе брать лица, чье финансовое положение является недостаточно устойчивым. Поэтому возникает ситуация, называемая «обратным отбором». Иными словами, при высоких процентных ставках к кредиту прибегают люди, остро нуждающиеся в деньгах в силу шаткости их финансов. В конечном счете это приводит к резкому снижению качества банковских кредитных портфелей и обусловливает недостаточную устойчивость банковской системы.
Анализ асимметричности информации привел к выводам, значительно корректирующим обычные представления о роли государства в рыночной экономике. В частности выяснилось, что предпринимаемые государством меры способны снизить негативные последствия недостатка информации для участников рыночных отношений. Например, конкретная страховая компания не в состоянии избежать рисков, связанных с тем, что страхователи не предоставляют ей в полном объеме информации о своих вредных привычках. Но усиление налогообложения табака и алкогольных напитков способно уменьшить их потребление и соответствующие риски для здоровья людей. Принятие законов о предоставлении широкого набора сведений о деятельности бирж, брокеров, инвестиционных компаний способно снизить эффект асимметричности информации, с которым сталкиваются индивидуальные инвесторы.
8 Greenwald B, Stiglitz J., Weiss A. Informational imperfections in the capital market and macroeconomic fluctuations // The American
Economic Review, vol. 74, № 2, May, 1984, p. 195.
Одним из основных направлений изучения эффекта асимметричной информации является анализ механизма передачи данных от одних участников рынка к другим, в частности между группами персональных инвесторов. Начало такому анализу положено в статье С. Гроссмана и Дж. Стиглица9. В разработанной этими авторами модели предполагается, что имеются два рыночных актива — один безрисковый, другой — рисковый. Доходность последнего зависит от двух случайных величин: первая является наблюдаемой и сведения о ней могут быть приобретены за определенную плату; вторая — ненаблюдаемая. Соответственно:
h = n + e (1)
где h — доходность актива;
n — наблюдаемая случайная величина; e — ненаблюдаемая случайная величина. Обе случайные величины нормально распределены.
Знание величины n снижает, но не исключает полностью риска владения активом.
Спрос на актив инвесторов, информированных о величине n, зависит от этой величины, а также от цены актива:
Xi = Xi (р, n) , (2)
где Xi — спрос на актив со стороны информированных инвесторов; р — цена актива.
Условия равновесия на рынке данного актива могут быть записаны следующим образом:
a Xi (р, n) + (1 — a) Xu (p) = Xs, (3)
где Xu — спрос со стороны неинформированных инвесторов;
a — доля информированных инвесторов в общем количестве инвесторов; Xs — предложение актива. Как следует из уравнения (3), неинформированные покупатели обладают сведениями лишь о цене актива. На первый взгляд, можно предположить, что динамика цены актива определяется спросом информированных инвесторов. Следовательно, в цене отражаются изменения случайной величины n. Можно считать, что через динамику цены неинформированные инвесторы косвенно получают данные о динамике n. Однако следует учитывать, что на цену воздействует целый ряд факторов, в том числе макроэкономических. Получается, что система цен передает определенный набор сведений от информированных участников
9 Grossman S, Stiglitz J. Information and competitive price system // The American Economic Review, vol. 66, № 2, May, 1976, p. 195.
рынка к неинформированным, но она не способна обеспечивать передачу полного набора сведений. Это означает, что p и n не содержат одной и той же информации о доходности актива (h).
Далее С. Гроссман и Дж. Стиглиц предполагают, что неопределенность цены актива связана с недостаточностью сведений об объеме его предложения. В этих условиях цена будет зависеть от h, а также от Xs (объема предложения). Следовательно:
Р = P (n, Xs). (4)
Обозначив n = t (p, Xs) и подставив это значение в уравнение (1), авторы получили10:
h = t (pp, Xs) + e. (5)
Экономическая интерпритация уравнения (5) состоит в том, что доходность актива (h) определяется объемом его предложения (Xs), ценой (p), а также ненаблюдаемой случайной величиной (e), которая не является прогнозируемой. Следовательно, на доходность актива (h) оказывает заметное воздействие случайный фактор.
По мнению С. Гроссмана и Дж. Стиглица, динамика цен и дохода дают неинформированным участникам рынка достаточно данных для формирования рациональных ожиданий. В свою очередь такие ожидания являются необходимой предпосылкой долгосрочного равновесия данного рынка. Но главное состоит в том, что уровень дохода, получаемого информированными участниками рынка, позволяет им компенсировать затраты на приобретение информации о данном рынке. Тем не менее очевидно, что цены не способны отражать всего объема сведений, которыми обладает часть участников рыночных операций. Поэтому информированные участники способны формировать более эффективные персональные инвестиционные портфели.
По нашему мнению, проведенный указанными авторами анализ имеет существенный недостаток. На его основе сделан вывод о том, что неинформированные участники рынка, наблюдая за динамикой цен, косвенным образом получают данные, которые были приобретены информированными участниками. Но очевидно, что имеет место запаздывание в получении этих данных. Они оказываются в распоряжении неинформированных участников, когда изменение цен исключает возможность арбитражных операций на данном рынке. И, напротив, информированные участники обладают необходимыми сведениями в период, когда именно арбитражные
10 Grossman S., Stiglitz J, cit., p. 247.
операции формируют текущие цены. Получается, что рыночные цены складываются в результате постоянного проигрыша одной группы участников другой группе. Тем самым неинформированность одной группы участников постоянно оборачивается для них материальными потерями. Следовательно, несовершенство рыночного механизма в результате асимметричности информации проявляется не только в недостаточной информативности системы цен, но и в постоянных потерях одних участников рынка и выигрыше других в результате арбитражных операций. Сама возможность их проведения предопределена асимметричностью информации на рынках.
Источниками рыночной информации являются динамика цен, данные аналитических обзоров и отчетов, документы и сообщения правительственных ведомств, действия и сообщения менеджмента корпораций, сведения, полученные неофициальным путем от служащих корпораций (инсайдерская информация).
В трансформируемой экономике, в частности в российской, проявление эффекта асимметричной информации имеет существенную специфику. Во-первых, неустойчивость такой экономики предопределяет быстрые изменения цен. При этом на процесс ценообразования существенное воздействие оказывают макроэкономические факторы, а также меры денежно-кредитной политики. В таких условиях крайне затруднительно прогнозирование динамики реальной цены конкретного финансового актива.
Во-вторых, неотлаженность механизма регулирования трансформируемой экономики вызывает плохо прогнозируемые, а зачастую хаотичные действия органов государственного управления. Это проявляется в быстром изменении законодательных актов и ведомственных инструкций, в противоречивых заявлениях правительственных чиновников, отражающихся на функционировании рынков. Так, в течение 2005 г. члены российского правительства выступали с предложениями снизить НДС до 13 %, позднее опровергали эту возможность; впоследствии заявляли о возможности уменьшить НДС до 10 %, но затем высказывались о нецелесообразности такой меры.
В-третьих, существенную неопределенность для ведения бизнеса в трансформируемой экономике создает коррумпированность власти. В этих условиях органы управления принимают решения в интересах одних корпораций и в ущерб другим. Понятно, что такие действия властей плохо прогнозируемы.
В-четвертых, в трансформируемой экономике значительное влияние на поведение субъектов рыночных отношений оказывает инсайдерская информация. Причем сведения такого характера поступают как от недобросовестных служащих корпораций, так и от государственных чиновников.
Недостаточная информированность субъектов рыночных отношений проявляется в таких явлениях, как поведение толпы (herd behavior), неблагоприятный отбор (adverse selection), моральный риск (moral hazard).
Эффект поведения толпы состоит в том, что персональные инвесторы и менеджеры небольших компаний оказываются не в состоянии покупать дорогую информацию о прогнозах рыночной конъюнктуры и поэтому предпринимают действия, копирующие поведение крупных корпораций.
Неблагоприятный отбор состоит в том, что наименее ответственные заемщики, имеющие недостаточно стабильное финансовое положение, часто предлагают кредитным организациям более высокие процентные ставки по привлекаемым кредитам, чем ответственные заемщики, хорошо прогнозирующие свою последующую деятельность. Банкротство первых создает впоследствии значительные трудности для кредитных организаций.
Моральный риск — это риск безответственного поведения контрагента по сделке, например, нецелевого использования кредита. Он связан с недостаточной информацией о реальных намерениях участников сделок.
В трансформируемой экономике все три указанных явления проявляются гораздо резче, чем в развитой. В частности, многие персональные инвесторы часто испытывают на себе поведение толпы. Неотработанность механизма правового регулирования, неразвитость системы кредитных бюро являются причинами неблагоприятного отбора. Криминализация экономики предопределяет наличие морального риска. По нашему мнению, трансформируемая экономика, в частности российская, характеризуется гипертрофированной асимметричностью рыночной информации.
Таким образом, можно отметить следующие направления влияния эффекта асимметричной информации на формирование персональных финансов.
Во-первых, этот эффект воздействует на уровень индивидуального подхода от трудовой деятельности. Информация, создаваемая конкретным работником, становится собственностью работодателя и не всегда отражается в персональном доходе. Поэтому высококвалифицированные работники могут быть не
заинтересованы в полном раскрытии своих возможностей. В свою очередь работодатели терпят убытки при увольнении квалифицированных работников, особенно в условиях высокого спроса на производимую продукцию. кроме того, работодатели могут допускать систематические ошибки при определении оплаты труда вновь принимаемых работников, поскольку не всегда в состоянии правильно оценить их трудовой потенциал. Корректировка ошибок, допускаемых как работниками, так и работодателями, ведет к непредсказуемым изменениям трудового дохода и увеличивает неопределенности в сфере формирования персональных финансов.
Во-вторых, недостаток информации о динамике будущего потребления, в частности в постпенси-
онном возрасте, предопределяет систематические ошибки при формировании необходимого уровня сбережений и обусловливает неизбежность государственного воздействия на этот процесс.
В-третьих, асимметричность информации, которой обладают персональные инвесторы, с одной стороны, и профессиональные менеджеры, с другой, снижает эффективность управления персональным инвестиционным процессом и может приводить к прямым потерям для инвестора.
Увеличение объема сведений, которыми располагают индивиды для принятия решений в сфере персональных финансов, способно снизить негативные последствия эффекта асимметричности информации.
