Влияние доходности гособлигаций на международный переток инвестиций Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

<

0.

ш ©

0

CK <

1

CI ш 0.

I

о

со О

О <

©

Влияние доходности гособлигаций на международный переток инвестиций

The Effect of Government Bonds on the Flow of International Investment

УДК 336.763.3

Алимурадов Мурад Камилович

заместитель заведующего кафедрой Московской школы экономики Московского государственного университета им. М. В. Ломоносова, кандидат экономических наук, доцент 119992, Москва, ул. Ленинские горы, д. 1

Alimuradov Murad Kamilovich

Leninskie Gory 1, Moscow, 119992, Russian Federation

Рынок государственных облигационных займов давно перестал быть простым источником пополнения недостающих средств в бюджеты стран и регионов. Инструменты этого рынка активно используются инвесторами для формирования эффективных инвестиционных портфелей, являются объектом массовой торговли как внутри страны-эмитента, так и на международных рынках. С целью отслеживания их надежности на основе фундаментального анализа факторов системного и специфического риска внутренние и международные рейтинговые агентства присваивают государственным облигациям рейтинги надежности, что существенно упрощает процесс принятия инвестиционных решений. В настоящей статье рассмотрены основные тенденции развития рынка государственных облигаций в зоне евро и в России. Поскольку государственные облигации рассматриваются инвесторами как инструмент снижения риска инвестиционного портфеля, то поскольку по мере роста доходности растет и риск этих облигаций, инвесторы в массовом порядке выходят из облигаций одной страны и предъявляют растущий спрос на более надежные государственные облигации. В работе сделан вывод о том, что этот процесс приводит к усилению перетока инвестиционного капитала в более стабильные экономики, что приводит к существенному снижению доходности их государственных облигаций.

The article relates that the governmental bond market (GBM) long ago ceased to be an easy source for replenishing shortfalls in the budgets of countries and regions. Currently, it adds, that investors widely use bond market tools to form effective investment portfolios, subject to massive trading within the issuer's home country and on international markets. The review, designed to keep track of the reliability of GBMs, has conducted an in-depth analysis of factors for specific systems. These factors, provided by international and domestic risk-rating agencies, assign ratings for government bond reliability, simplifying the investment-selection process. In a broader sense, the document assesses the major GBM trends in the euro area and in Russia. In conclusion, it says that government bonds normally return a reasonably high yield. On a parallel international level, however, it notes that this sometimes changes. For instance, bond investments tend to flow from weaker global markets to more stable ones in the face of financial pressure, causing an attendant decline in their yield.

Ключевые слова: государственные облигации, доходность к погашению государственных облигаций, международный переток капитала, еврооблигации, международные рейтинги государственных облигаций

Keywords: government bonds, yield on maturity of government bonds, international flow of capital, Eurobonds, international ratings of government bonds

Современный финансовый рынок предлагает инвесторам множество потенциально прибыльных вариантов вложений. Одной из наиболее распространенных форм долгового финансирования является продажа облигаций. Мы рассмотрим динамику и основные тенденции развития рынка государственных облигаций, так как изменение их доходности позволяет эмитентам судить об уровне рисков в экономике страны в целом.

На рынке акций рост доходности активов свидетельствует об успехе эмитента, улучшении финансово-экономических результатов функционирования предприятия, наличии потенциально эффективных проектов и росте общей рыночной капитализации. Напротив, при покупке облигации инвестор приобретает право на периодические купонные выплаты и номинальную стоимость, однозначно определенные в условиях договора. Следовательно, доходность этого актива определяется отношением ожидаемых денежных поступлений к цене приобретения. Таким образом, доходность облигации возрастает по мере падения ее цены, что является результатом сокращения спроса и роста уровня риска данного типа актива. Поэтому инвесторы, не склонные к рискам, стремятся вкладывать свои средства в те государственные облигации, доходность по которым снижается. Особенно ярко такая тенденция проявляется в условиях нестабильности, высоких уровней рыночной волатильности, а также в периоды финансово-экономических кризисов.

Государственные облигации — один из немногих финансовых инструментов, с которым граждане нашей страны были знакомы еще в советское время. В 19221957 гг. в СССР было выпущено около 60 облигационных займов, в 1957-1990 гг. их количество сократилось до 5. Государственные заимствования осуществлялись в различных формах. Так, в период высокой инфляции в 1920 г. наряду с выпуском классических денежных облигаций государство осуществляло и натуральные облигационные займы (хлебный на 30 млн пудов хлеба, сахарный на 1 млн пудов сахара). Погашение обязательств по таким облигациям осуществлялось продукцией по номиналу или эквивалентной денежной суммой, соответствующей рыночной цене товара.

Часть государственных займов у населения в то время носила в значительной степени принудительный характер. В 1923 г. среди имущих слоев населения (подрядчиков, комиссионеров, поставщиков, лиц, имеющих высокие доходы) в принудительном порядке реализовывались облигации первого государственного 6% выигрышного займа, так как «участие их в подписке на заем не соответствует тем средствам, которые сосредоточены у них на руках» [1]. Безусловно, в условиях НЭПа у части населения накопились определенные свободные денежные средства, а потенциально прибыльные возможности инвестирования были существенно ограничены. В принципе, осозна-

вая, что денежные средства, переданные государству, имеют очень низкую доходность и столь же низкий потенциал их погашения, участники этого рынка могли согласиться на приобретение подобных обязательств лишь в условиях принудительной продажи.

Фактически принудительный характер имели и государственные облигационные займы, распространявшиеся среди населения СССР до 1957 г. по подписке. «Дружной подпиской на государственные займы трудящиеся СССР демонстрировали свое морально-политическое единство, сплоченность вокруг Коммунистической партии и готовность активно участвовать своими средствами в строительстве коммунизма» [2]. Но уже в 1957 г. выпуск государственных займов, размещаемых среди населения по подписке, был прекращен. Очевидно, что покупатели подобного рода финансовых инструментов не имели представления об их экономической сути, а процесс приобретения с сильной натяжкой можно было назвать инвестициями в фондовые активы, поскольку классические фондовые инструменты торговались вне фондового рынка, что с самого начала ограничивало их рыночный характер.

Облигационные займы советского правительства различались как по отраслям, так и по конкретным целевым программам. Были выпущены облигации на финансирование военных расходов (1937 г. — начало 1940-х гг.), на развитие сельского хозяйства (1925 г., 1927 г.), на восстановление народного хозяйства (5 займов в 1946-1950 гг.), индустриализацию (3 займа в 1927-1929 гг.), на развитие народного хозяйства (11 займов пятилеток в 1930-х гг., 7 займов развития в 1950-х гг.). Одновременно осуществлялся выпуск государственных процентных выигрышных займов (9%-ный займ 1930 г., 3-5%-ные займы 1938, 1947, 1966, 1982 гг. [3], 15%-ный российский займ 1992 г. [4]), которые воспринимались населением скорее как лотерея, а не финансовый инструмент. Основной причиной тому было отсутствие у этих ценных бумаг одной из важнейших характеристик финансового инструмента — ликвидности.

Отсутствие механизма ценообразования на этот актив означало невозможность оценки параметров доходности. В 1920-1930-е гг. в СССР было выпущено около 30 отраслевых займов («автомобильные обязательства», «велосипедные обязательства» и т. п.), гарантированных государством. Наконец, известны случаи выпуска беспроцентных краткосрочных платежных обязательств с мелким номиналом (1927 г.), которые могли обращаться в качестве средств платежа. Этот инструмент использовался, скорее, для изъятия денежных средств у населения, а не временного финансирования дефицита бюджета или поддержания целевого уровня инфляции.

Помимо займов у населения в СССР осуществлялось размещение государственного долга среди предприятий и организаций (6 займов в течение 1920-х гг., займ для колхозов 1947 г.). Но уже с начала 1930-х гг. почти 100% облигаций распространялись среди граждан, а денежные изъятия у юридических лиц осуществлялись иными способами. При этом практически все займы, размещенные среди населения СССР, выпущенные в 1927-1945 гг., были конвертированы в облигации с более длительным сроком погашения и меньшими ставками доходности (например, 10-летние облигации обменивались на 20-летние, а процентные ставки снижались с 6 до 3%). Большинство займов, выпущенных в 1947-1957 гг., были пролонгированы на срок в 20 лет, а фактически на больший, так как погашение по ним

должно было происходить тиражами выигрышей еще < в течение 20 лет (погашение началось в 1974 г.). ^ Постоянно ухудшались и условия облигационных ° займов для инвесторов. В 1920 гг. преобладали за- < ймы кратко- и среднесрочного характера (от 1 года н до 5-6 лет). Начиная с конца 1920-х гг. и до середи- ^ ны 1930-х гг. наибольшее распространение получили £ займы со сроком погашения 10 лет, с 1 июля 1936 г. ^ и до конца 1980-х гг. облигации выпускались (за един- ^ ственным исключением в 1957 г.) на срок 20 лет. Одно- о временно происходило и снижение доходности этих < облигаций с 8-12% в 1920-х — начале 1930-х гг. до х 3-4% в середине 1930-х — начале 1950-х гг. и 2-3% до 0 конца 1980-х гг. В целом, роль облигационных займов в финансировании хозяйства бывшего СССР нуждается в более полной оценке, но, например, по официальным данным в 1941-1945 гг. за счет этого источника были покрыты 15% военных расходов.

С началом развития рыночных институтов в России государственные облигации начинают играть роль полноценного финансового инструмента. Активная торговля этими ценными бумагами ведется на фондовых биржах в стране и за рубежом. Основным их эмитентом является Министерство финансов Российской Федерации. Кроме того, на рынке также представлены государственные облигации Банка России (ОБР), выпускаемые в рамках осуществления денежно-кредитной политики. Генеральным агентом по обслуживанию выпусков государственных облигаций является Центральный банк Российской Федерации (Банк России). Размещение выпусков государственных облигаций осуществляется Банком России по поручению Министерства финансов РФ в форме аукциона или по закрытой подписке.

По этим ценным бумагам выплачиваются процентные купонные выплаты, а по некоторым выпускам облигаций федерального займа (ОФЗ) в определенные даты предусматривается частичное погашение номинала (амортизация долга). Все ОФЗ являются среднесрочными, торгуются на объединенной бирже ММВБ-РТС и по ним предусмотрены купонные выплаты по фиксированной или переменной ставке. При заключении сделки купли/продажи осуществляется оплата покупателем купонного дохода, накопленного с начала текущего купонного периода до даты заключения сделки (НКД). В России эмитировались следующие государственные облигации:

• ОФЗ-ПК (с переменным купоном) начали выпускать в 1995 г. Выпуск был прекращен после кризиса 1998 г. Выплата купона осуществлялась раз в полугодие. Значение купонной ставки менялось и определялось на основе средней взвешенной доходности по ГКО за последние 4 сессии (торгов);

• ОФЗ-ПД (с постоянным доходом) начали выпускаться в 1998 г. Купон выплачивался раз в год и фиксировался на весь срок обращения. Облигация является именной среднесрочной или долгосрочной бумагой;

• ОФЗ-ФД (с фиксированным доходом) появились в 1999 г. Их выдавали владельцам ГКО и ОФЗ-ПК, замороженных в 1998 г. Срок обращения — 4-5 лет. Купон выплачивался ежеквартально. Ставка снижалась ежегодно (30% в первый год, 10% — в конце срока);

• ОФЗ-АД (с амортизацией долга) предполагают периодическое погашение основной суммы долга;

• ГСО-ППС — государственные сберегательные облигации с постоянной процентной ставкой купонного дохода;

< • ГСО-ФПС — государственные сберегательные об-^ лигации с фиксированной процентной ставкой ку-° понного дохода [5, с. 271-277].

СХ п

< В течение последних лет произошли существенные н изменения в масштабах государственных заимствований — их общий объем вырос с 851 млрд руб. до

сь 3737,6 млрд руб. По данным организации «ЯивВопс^» ^ (группа «Интерфакс») на рынке обращается 136 вы-^ пусков государственных облигаций России на общую о сумму свыше 4,5 трлн руб. [6]. При этом доходность

< российских рублевых ОФЗ колеблется в интервале от х 7,59 до 8,64%, тогда как доходность облигаций вну-е треннего валютного займа (ОВВЗ) и еврооблигаций

РФ находится в интервале 2,23-6,83% годовых. На этом фоне отток инвестиций из страны становится результатом повышения риска внутренних инвестиций, а не просто снижением доходности инвестиций в рисковые активы.

Несмотря на то что процессы роста доходности государственных облигаций в ряде стран еврозоны привели к снижению их рейтингов кредитоспособности, аналогичные процессы в России пока еще не рассматриваются как кризисные. При этом российские инвесторы в массовом порядке, с целью оптимизации инвестиционных портфелей, приобретают низкодоходные государственные облигации стран с высокими кредитными рейтингами.

Глобальные экономические тенденции XXI в. свидетельствуют о крайней неустойчивости экономических систем, взаимозависимости экономик разных стран и регионов, что приводит к необходимости принятия инвестиционных решений, направленных на снижение рисков, зачастую в ущерб ожидаемой доходности. Государственные облигации, являясь по своей природе одним из наименее рисковых финансовых активов, в то же время при определенных условиях оказываются инструментом чрезмерного кредитования национальных экономик, что может привести не только к снижению суверенных экономических рейтингов этих стран, но и приведению к состоянию дефолта.

В новейшей экономической практике, к сожалению, известно достаточное количество подобных примеров. В стремлении получить дополнительную доходность и частные, и государственные инвесторы зачастую забывают о необходимости проведения фундаментального анализа факторов, влияющих на рост потенциальной доходности активов, излишне полагаясь на возможности заемщика по погашению взятых на себя обязательств. Логика действий подобных инвесторов вполне объяснима: приобретая государственные долговые бумаги, они уверены, что у заемщика всегда будет возможность погасить обязательства, поскольку, с одной стороны, они гарантированы всем принадлежащим государству имуществом, а с другой стороны, правительство всегда имеет возможность погасить предыдущую серию облигаций средствами, полученными от новой эмиссии. В принципе, именно так обосновывали свои действия на рынке заемных средств большинство оказавшихся в затруднительном положении государств Европы.

В результате, доходность государственных облигаций стран, оказавшихся не способными погашать текущую задолженность, резко возрастает, что приводит к оттоку инвесторов с этих рынков в поисках «тихой гавани» для своих капиталов, а возможности неплатежеспособных государств-заемщиков по привлечению дополнительного финансирования государственного долга резко сокращаются. Таким образом, динамика доходности государственных облигаций становится

индикатором наличия кризисных явлений в национальной экономике. Так, в течение последнего года прослеживаются тенденции оттока капитала из стран с растущей доходностью государственных облигаций в более стабильные экономики. Результаты биржевых торгов позволяют наблюдать за уровнями доходности этих ценных бумаг.

Так, по 10-летним государственным облигациям Испании достигнут четырехмесячный максимум доходности, составивший 6,653% годовых, доходность по 10-летним бумагам Италии выросла до 5,93% годовых, Португалии — до 12,4% годовых. При этом общий для группы кризисных европейских стран тренд роста доходности не только сохраняется, но и усиливается. Следует отметить, что еще в январе-феврале 2012 г. доходность этих инструментов была существенно ниже: по испанским облигациям она составляла 5,1-5,3%, по итальянским — 4,9-5,1%, по португальским — 11,2-11,8%. Но наибольшую доходность (на уровне 23% годовых) и, соответственно, наиболее высокий уровень рисковости инвестиций в еврозоне демонстрировали государственные обязательства Греции. Доходность гособлигаций растет по мере поступления слабых статистических данных из еврозоны, опасений, связанных с исполнением этими странами своих бюджетов, а также ростом неопределенности относительно перспектив их развития.

В целом, мы можем констатировать, что эти ценные бумаги достигли уровня риска «мусорных» облигаций. Но, в отличие от использования подобного рода финансирования в предпринимательском секторе, перечисленные суверенные заемщики не имеют потенциала обеспечения доходности, соответствующей принимаемым на себя инвесторами рискам. Часть рисков проблемных европейских заемщиков перекладывается на страны еврозоны, имеющие наивысшие кредитные рейтинги уровня «ААА». В результате средняя доходность их десятилетних суверенных облигаций повысилась до 2,67% годовых на конец января текущего года (в конце декабря 2011 г. она составляла 2,65%), а с марта по май средняя доходность облигаций еврозоны выросла с 3,29 до 3,53% [7].

Пытаясь сохранить капиталы, инвесторы предъявляют растущий спрос на долговые инструменты стран с достаточно высокими кредитными рейтингами, что привело к росту рыночной цены этих активов и, соответственно, сокращению их доходности. Так, доходность двухлетних государственных облигаций Германии впервые в истории опустилась почти до нуля, составив 0,001%, что ниже уровня доходности аналогичных облигаций Японии (0,069%), на протяжении последних двадцати лет считавшихся активами с фактически нулевой доходностью. Доходность 10-летних облигаций США, по данным «Global Financial Data», упала до 1,592% — минимального уровня с марта 1946 г. Доходность к погашению аналогичных гособлигаций Германии опустилась до 1,234%, обслуживание долга Дании обходится в 1,05%, а правительство Великобритании получило возможность заимствовать под 1,602%, что является самым низким показателем за всю историю эмиссии гособлигаций в этой стране начиная с 1703 г.

Важным элементом системы оценки кредитоспособности национальных правительств являются рейтинги, присваиваемые отдельным экономикам международными агентствами, такими как «S&P500», «Moody's», «Fitches» и др. Это обусловлено тем, что отдельным инвесторам достаточно сложно самостоятельно анализировать фундаментальные факторы, влияющие на кре-

дитоспособность государств и регионов. Рейтинговые агентства имеют достаточно большой опыт, квалифицированных специалистов и методики оценки кредитоспособности, позволяющие инвестором с высокой степенью надежности принимать инвестиционные решения, полагаясь на экспертные оценки этих агентств. Так, например, агентство «Moody's» присваивает рейтинги и публикует независимые заключения о кредитоспособности эмитентов и кредитном качестве выпускаемых ими ценных бумаг. «Moody's» присваивает рейтинги долговым обязательствам банков, корпораций, страховых компаний, фондов доверительного управления, региональных и местных администраций, государств, международных образований, а также присваивает рейтинги структурированного финансирования.

Оценка кредитоспособности национальных правительств, осуществляемая «Standard & Poor's», основывается на количественном и качественном анализе политических и экономических рисков. При анализе количественных аспектов охватывается ряд экономических показателей, в то время как анализ данных в их целостности является предметом качественной оценки. В процессе анализа платежеспособности по обязательствам в национальной валюте «Standard & Poor's» в первую очередь изучает экономическую стратегию правительства, особенности его кредитно-денежной политики, планы приватизации государственного имущества, другие реформы в сфере экономики и дополнительные факторы, усиливающие или ослабляющие стимулы для своевременного обслуживания и погашения долга. Анализируя риск суверенного дефолта по обязательствам в иностранной валюте, «Standard & Poor's» уделяет особое внимание влиянию этих же факторов на состояние платежного баланса и показатели внешней ликвидности, а также на величину и характеристики внешнего долга.

Рейтинги позволяют инвесторам, основываясь на мнении авторитетных аналитиков, получать относительно легкий, свободный и стабильный доступ к информации об эффективности и уровне рисковости эмитентов на глобальных рынках капитала, а также снижают для них стоимость инвестиционного процесса и повышают ликвидность их долговых обязательств. Во

время последнего кризиса активно распространялось < мнение о подрыве доверия к мнению специалистов ^ рейтинговых агентств, и причиной этому явились вы- ° сокие корпоративные и суверенные рейтинги тех, кто < в результате кризиса оказался неплатежеспособным. к Однако разумной альтернативы оценкам аналитиков ^ этих организаций так и не нашлось. В итоге, при при- cl нятии решений о приобретении суверенных долговых ^ инструментов, большинство инвесторов полагаются на g оценки кредитоспособности рейтинговых агентств. о Таким образом, на глобальном рынке государствен- < ных долговых инструментов произошло резкое измене- х ние поведения инвесторов. Если в недалеком прошлом они стремились получить дополнительную доходность за счет вложений в облигации стран с относительно низкими кредитными рейтингами, то теперь инвесторы предъявляют растущий спрос на первоклассные государственные долговые инструменты с доходностью, близкой к нулю. Они стремятся сохранить накопленный инвестиционный капитал, а не увеличить его за счет дополнительной доходности рисковых активов. Действия инвесторов способствуют увеличению темпов экономического роста развитых, экономически устойчивых стран за счет привлечения фактически бесплатных денег. Одновременно происходит отток инвестиций из стран с системными экономическими проблемами, что существенно снижает их возможности по выходу из кризиса.

Литература

1. Декрет СНК СССР от 4 сентября 1923 г.

2. Финансово-кредитный словарь. 1961.

3. Паперно Е. Облигации. История в России: [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://a-investor.ru/?p=4. (Дата обращения: 25.04.2007.

4. Письмо Министерства финансов РФ от 28 февраля 1998г. № 5-4-05 (Д).

5. Облигации федерального займа // Фондовый рынок / Под ред. Н. И. Берзона. М.: Вита-Пресс, 1998. 325 с.

6. RusBonds Интерфакс: [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://www.rusbonds.ru/cmngos.asp.

7. European Central Bank. Euro area (changing composition) — Benchmark bond — Euro area 10-year Government Benchmark bond yield // http://www.sdw.ecb.europa.eu.

Издания СПбУУиЭ

Журнал «Социология и право» призван отражать динамический процесс развития отечественной социологической и юридической научной мысли. Публикуемые в нем материалы охватывают широкий круг вопросов жизни нашего общества, укрепления и совершенствования правовых основ его поступательного движения к демократическому политическому устройству, справедливой социальной организации и экономическому процветанию.

Издание открыто для представления научной общественности результатов инновационных исследований в указанных областях. По мере привлечения новых авторов, содержательных, полноценных научных работ будет увеличиваться количество рубрик и расширяться спектр освещаемых в журнале вопросов и проблем.

Редакционная коллегия журнала приглашает авторов к публикации своих статей, посвященных актуальным проблемам развития теории и практики социологической и юридической научных отраслей.

Все размещаемые в журнале статьи сопровождаются аннотациями, ключевыми словами, контактными данными авторов и переводом этих сведений на английский язык.

С 2011 года публикации в электронном виде размещаются на интегрированном научном информационном ресурсе российской зоны сети Интеренет — в базе Научной электронной библиотеки (НЭБ) Российского фонда фундаментальных исследований. И теперь материалы журнала «Социология и право» включаются в Российский индекс научного цитирования (РИНЦ) — базу данных, содержащую библиографическую информацию, извлеченную из текста статей, а также пристатейные ссылки, доступную в Интернете по адресу Научной электронной библиотеки http://www.elibrary.ru.

По вопросам публикаций просьба обращаться в издательство СПбУУиЭ по телефонам: (812) 448-82-50, 363-11-69, e-mail: [email protected].

Наш адрес: 190103, Санкт-Петербург, Лермонтовский пр., д. 44, лит. А