CC BY
57
Удк 338.332
влияет ли международная диверсификация крупных российских компаний на требуемую инвесторами норму доходности
Д. Ю. ЩЕРБАКОВ, аспирант кафедры экономики и финансов фирмы Е-таН: dm. shcherbakov@gmail. сот Национальный исследовательский университет —
Высшая школа экономики
В статье отмечается, что российские компании активно диверсифицируют международную структуру бизнеса, выходя на рынки СНГ и стран дальнего зарубежья. Однако эффективность международной диверсификации в ряде случаев вызывает сомнения. Большинство академических исследований свидетельствует о том, что международная диверсификация компаний с развитых и развивающихся рынков снижает рентабельность бизнеса. Влияние же интернационализации на альтернативную стоимость капитала, определяемую как средневзвешенные затраты на вложенный капитал (WACC), остается недостаточно исследованной областью. Предлагается подход к оценке влияния интернационализации на средневзвешенные затраты на капитал. Показано, что зависимость WACC от уровня международной диверсификации носит U-обратную форму, а компании с международной структурой бизнеса характеризуются более высоким уровнем риска.
Ключевые слова: международная диверсификация бизнеса, интернационализация, эффективность бизнеса, международные компании, средневзвешенные затраты на капитал.
Введение. В последние два десятилетия наблюдался высокий темп роста международной диверсификации бизнеса как на развитых, так и на развивающихся рынках капитала. Российские компании также активно выходили на рынки СНГ и дальнего зарубежья. В 2000-2007 гг. средний темп роста совокупного объема зарубежных исходящих
прямых инвестиций российских компаний составлял 40 % [1] и в 2007 г. достиг отметки более 3 % ВВП.
Большинство академических исследований влияния международной диверсификации бизнеса на его эффективность констатируют наличие парадокса международной диверсификации - интернационализация в ряде случаев негативно влияет на эффективность бизнеса. Обзор результатов таких исследований приведен в работах некоторых ученых [2, 4, 6, 11].
Следует отметить, что исследования, использующие в качестве критериев эффективности интернационализации показатели текущей деятельности бизнеса (операционная прибыль, рентабельность активов либо рентабельность собственного капитала), как правило, учитывают только операционные эффекты от интернационализации. Но они не берут в расчет финансовые эффекты, связанные с изменением затрат на капитал [3, 5, 7, 8, 10, 13, 15, 16, 17, 18, 20].
Возможное наличие финансовых эффектов от интернационализации мотивировано:
- изменением общего уровня рисков компании;
- оптимизацией налоговых отчислений;
- изменением структуры капитала;
- доступом к рынкам с более дешевым капиталом;
- интенсификацией использования внутреннего рынка капитала [19].
Таким образом, отсутствие учета данных финансовых факторов может вести к неполноте оценки
эффективности международной диверсификации бизнеса.
Поэтому актуальным является анализ финансовых эффектов от международной диверсификации бизнеса для российских компаний, выходящих на зарубежные рынки. Предлагается метод оценки изменения затрат на инвестированный капитал, связанный с международной диверсификацией бизнеса. Предложенный метод опробован на выборке пятидесяти крупных российских компаний.
Проведем обзор результатов существующих исследований и сформулируем гипотезы. Затем последует описание характеристик выборки, эко-нометрической спецификации модели и методов ее оценки. Рассмотрим эмпирические результаты и сделаем общие выводы из исследования.
результаты существующих эмпирических исследований и формулируемые гипотезы.
Вопросы изменения стоимости капитала фирмы вследствие изменения степени ее международной диверсификации исследуются в основном по методологии анализа «бухгалтерских» показателей (accounting studies). Исследования данного типа проводятся с использованием регрессионного анализа на данных годовой отчетности и финансовой аналитики компаний. Таким исследованиям посвящен целый ряд работ [9, 12, 14, 19]. В них изучается взаимосвязь между средневзвешенными затратами на капитал (weighted average cost of capital, WACC) либо отдельными составляющими данного показателя и степенью международной диверсификации бизнеса.
Существующие исследования в области международной диверсификации бизнеса различаются между собой перечнем используемых показателей интернационализации. Принято выделять две основных группы показателей интернационализации:
1) показатели диверсификации рынков сбыта, основным из которых является доля продаж с зарубежных рынков в общем объеме продаж (FSTS: foreign-sales-to-total-sales);
2) показатели диверсификации местонахождения активов. Наиболее часто используемым показателем из данной группы является доля зарубежных активов в общем объеме активов (FATA: foreign-assets-to-total-assets). Настоящее исследование построено в соответствии с методологией анализа «бухгалтерских» показателей. В качестве основного показателя
международной диверсификации используется доля выручки с зарубежных рынков в общем объеме выручки.
Гипотезы. Данный раздел содержит гипотезы, верифицированные в ходе настоящего исследования на выборке крупных российских компаний.
Структура капитала. В одной из работ [19] идентифицирован рост доли долга в структуре капитала интернационализирующихся компаний. Данный факт объясняется ростом предложения долговых средств со стороны рынка капитала с течением интернационализации бизнеса (обусловлено снижением риска банкротства ввиду диверсификации рисков). Однако в противовес этому существуют исследования [9], идентифицирующие факторы снижения предложения заемного капитала с ростом международной диверсификации по следующим причинам:
- более высокие агентские издержки держателей долга, обусловленные более высокими темпами роста интернационализирующегося бизнеса и его более сложной структурой;
- возрастающая доля нематериальных активов в структуре активов, большая часть которых не может быть монетизирована в случае банкротства.
Поскольку на теоретическом уровне нет достаточных оснований утверждать о существенном превалировании одного из эффектов над другим, при формулировании гипотезы будем считать, что эффекты начнут компенсировать друг друга, а соотношение заемного и собственного капитала не изменится с ростом степени международной диверсификации.
Гипотеза 1. Соотношение заемного и собственного капитала не зависит от уровня интернационализации для выборки российских компаний.
Затраты на собственный капитал. Международная диверсификация бизнеса оказывает влияние на затраты на собственный капитал посредством следующих четырех основных факторов. 1. Изменение уровня рисков: возможна нелинейная зависимость между степенью международной диверсификации (СМД) и уровнем риска для акционеров в силу роста общего уровня риска на начальном этапе интернационализации, связанного с добавлением новых специфичных рисков, в то время как при высокой степени интернационализации можно говорить о снижении общего уровня рисков ввиду их диверсификации.
2. Проблема роста агентских издержек: с ростом СМД утверждается, что возрастают издержки мониторинга действий менеджмента [6].
3. Изменение структуры капитала: различные рычаги описаны при формулировании гипотезы 2. В одном из исследований [19] утверждается,
что цена риска для акционеров, определенная коэффициентом бета, в среднем более высокая у МНК.
Гипотеза 2. Затраты на собственный капитал растут с ростом интернационализации. Возможна нелинейная зависимость вида обратной £/-формы между затратами на собственный капитал и уровнем интернационализации для выборки российских компаний.
Затраты на заемный капитал. Рычаги влияния СМД на затраты на заемный капитал в большей части аналогичны рычагам влияния на затраты на собственный капитал. Дополнительными существенными рычагами являются:
- изменение среднего срока погашения долга [19]. Для МНК характерны более длительные горизонты заимствований, увеличивающие затраты на заемный капитал;
- изменение эффективной налоговой ставки при переносе центров прибыли в другие страны: данный фактор прямым образом влияет на затраты
на заемный капитал после учета эффекта налогового щита.
Гипотеза 3. Затраты на заемный капитал растут с ростом степени международной диверсификации в силу увеличения сроков заимствования для выборки российских компаний.
Методология.
Выборка компаний. Исследование по предложенной методологии выполнено на выборке 50 российских компаний, включающей в себя:
- 40 международно-диверсифицированных компаний, которые за 2000-2010 гг. закрыли как минимум одну сделку по покупке зарубежных активов;
- 10 локальных компаний с нулевым уровнем международной диверсификации.
Компании, включенные в выборку, являются крупными публичными компаниями, состоящими в списке 200 российских организаций с наиболее высоким уровнем капитализации. Источником данных для анализа являлась база данных Bloomberg. Наличие необходимых для анализа данных по компаниям в данном источнике стало дополнительным критерием включения компаний в выборку (табл. 1). Собранные данные составили несбалансированную панель за 2005-2010 гг. с общим количеством наблюдений, равным 183.
Таблица 1
Описание используемых переменных
Переменная Описание среднее статистическое Мини- Макси-
значение отклонение мальное мальное
Показатели затрат на капитал
WACC Средневзвешенные затраты на капитал, % 9,32 3,19 1,33 20,11
СоСЕ Требуемая норма доходности на обыкновенные акции, % 11,55 3,47 0,54 24,68
CoD Требуемая норма доходности на заемный капитал, % 3,67 1,76 0,64 8,34
Меры степени международной диверсификации (СМД)
Fsts Доля зарубежных продаж в общем объеме продаж 0,32 0,32 0,00 0,98
Fata Доля зарубежных активов в общем объеме активов 0,10 0,19 0,00 1,00
Базовые факторы эффективности
Ln Sales Размер бизнеса (log выручки) 7,64 2,02 2,19 11,52
Asset turnover Оборачиваемость активов 0,92 0,61 0,01 5,03
Applied beta Коэффициент бета, % 0,91 0,38 0,14 2,93
ROE3 Средняя рентабельность собственного капитала за 3 года, %о 19,9 14,58 -24,4 66,80
Growth3 Среднегодовой темп роста за 3 года, %о 27,75 17.42 -10,2 72,98
Debt to assets Долг/активы 26,75 18,70 0,00 75,23
It tot debt Долгосрочные обязательства/долг 0,60 0,27 0 1
It debt to assets Долгосрочные обязательства/активы 17,54 14,29 0,00 58,82
Sr debt to assets Краткосрочные обязательства/активы 9,44 9,65 0,00 47,66
рис. 1. Средневзвешенные затраты на капитал и степень интернационализации крупных российских компаний, вышедших на международные рынки, в 2010 г
Структура выборки состоит из шести видов:
- добывающая промышленность - 16 % компаний в выборке;
- строительство - 2 %;
- обрабатывающая промышленность - 54 %;
- транспорт и коммунальные услуги - 8 %;
- розничная торговля - 9 %;
- услуги - 10 %.
Затраты на капитал и степень международной диверсификации крупных российских компаний показаны на рис. 1. Первичный анализ графика позволяет предположить наличие положительной связи между WACC и интернационализацией. Однако для полноценного обоснования влияния интернационализации на WACC необходимо учесть влияние других факторов:
- размер;
-рентабельность;
- рост;
- видовая принадлежность;
- другие.
Подход к оценке финансовых эффектов интернационализации. Основной этап анализа предпола-
гает регрессионную оценку уравнений зависимости WACС от СМД и других факторов. Уравнения оцениваются с помощью обоб -щенного метода наименьших квадратов в предположении о наличии в уравнениях случайных эффектов. Прове -ден тест Хаусмана на предмет идентификации наличия проблемы эндоген-ности. Также проведено тестирование гипотезы о нелинейности исследуемых зависимостей.
В качестве показателя уровня международной диверсификации компаний используется
показатель доли выручки от продаж за рубежом fsts. В оцениваемых моделях не используется показатель доли зарубежных активов в общем объеме активов fata из-за малого объема данных (не более половины компаний из исследуемой выборки раскрывают данную информацию). Однако благодаря использованной процедуре формирования выборки, включающей МНК, у компаний, закрывших за последнее десятилетие хотя бы одну сделку по покупке зарубежных активов, показатели fsts и fata имеют высокий уровень корреляции, равный 0,63 за 2005-2010 гг.
Таким образом, в исследовании анализируется международная диверсификация в ее широком смысле, включающая как диверсификацию рынков сбыта, так и местоположения активов. Стоит отметить, что коэффициент корреляции между fsts и fata в течение анализируемого периода рос и составил 0,79 в 2010 г., что говорит о сбалансированности процесса международной диверсификации рынков сбыта и диверсификации местоположения бизнес-единиц.
Для тестирования гипотез уравнение для WACC декомпозировано на три основных компоненты:
1) показатель структуры капитала (отношение долга к общему объему капитала);
2) затраты на заемный капитал;
3) затраты на собственный капитал, являющиеся составными частями WACC. Уравнение имеет следующий вид:
D
WACC fsts) = - (fsts) ■ CoD fsts) +
DD + E
+ [1 - (fsts)] CoCE (fsts),
D + E
где D - объем заемного капитала; E - объем собственного капитала; CoD (cost of debt) - затраты на заемный капитал в процентах;
CoCE (cost of common equity) - затраты на собственный капитал в процентах (требуемая доходность по обыкновенным акциям). Доля привилегированных акций в структуре капитала в среднем по исследуемой выборке составляет менее 0,1 % и в настоящем анализе не учитывается.
В соответствии с данным подходом последовательно оцениваются следующие три уравнения: Debttoassets = Р0 + Рх fsts + Р2 fsts2 + Р3 ROE3 + + Р4 growth3 + Р5 Insales + Р6 demmies + в; CoD = ф0 + ф1 fsts + ф2 fsts2 + ф3 ROE3 + + ф4 growth3 + ф5 Insales + ф6 debttoassets + + demmies + в; CoCE = у0 + yj fsts + y2 fsts2 + y3 ROE3 + + Y4 growth3 + y5 Insales + y6 debttoassets + +y7 demmies + в, где dummies - столбец фиктивных переменных, включающих переменные отраслевой принадлежности компании, а также переменные, контролирующие изменения в кризисный период 2008-2009 гг.
Эмпирические результаты.
Оценка зависимости WACC от степени международной диверсификации. В соответствии с описанной методологией были оценены уравнения для переменных структуры капитала, удельных затрат на заемный капитал и удельных затрат на собственный капитал. Результаты оценок следующие (табл. 2, рис. 2).
1. Не было идентифицировано значимого влияния уровня интернационализации на структуру капитала, т. е. на выбор между собственным и заемным капиталом.
2. Затраты на заемный капитал положительно и значимо зависят от уровня интернационали-
зации. Данный факт объясняется изменением структуры заемного капитала - с ростом интернационализации компании запускают все более долгосрочные проекты, привлекая внешнее финансирование на все более длительные сроки, что ведет к росту затрат на финансирование из данного источника.
3. Идентифицирована нелинейная зависимость затрат на собственный капитал от уровня интернационализации: с ростом степени международной диверсификации бизнеса затраты на собственный капитал растут. Однако на высоких уровнях интернационализации fsts -более 70 %) требуемая доходность акционеров снижается. Этот факт может быть объяснен тем, что акционеры на начальных этапах международной диверсификации бизнеса оценивают уровень рисков как возросший вследствие приобретения специфичных для интернационализации рисков, в то время как при высоком уровне интернационализации рассматривают компанию как хорошо диверсифицированный портфель бизнесов с локализацией в разных странах, характеризующийся сравнительно меньшим уровнем рисков.
4. Расчет средневзвешенных затрат на капитал (ШАСС производится путем взвешивания соответствующих удельных затрат на веса, характеризующие структуру капитала. Построенная модель позволяет сделать вывод о повышении затрат на капитал с ростом международной диверсификации бизнеса. Важно отметить, что даже те российские компании, которые имеют высокую степень международной диверсификации, несут более высокие затраты на капитал, нежели их локальные аналоги.
Выводы и практические следствия. Исследование вносит вклад в изучение эффективности стратегий международной диверсификации в части изменения затрат на инвестированный капитал (средневзвешенные затраты на капитал). Предложена методология эмпирической оценки влияния интернационализации на затраты на капитал.
Данная методология использована для оценки эффективности международной диверсификации бизнеса крупных российских компаний в 20052010 гг. Было доказано, что зависимость затрат на инвестированный капитал от уровня интернационализации характеризуется кривой обратной ^-формы. На начальном этапе интернационализации риски
Таблица 2
Результаты оценки влияния интернационализации на затраты на собственный (СоСЕ) и заемный (СоБ) капиталы
Переменная Влияние на затраты на собственный капитал СоСЕ Влияние на затраты на заемный капитал СоБ
Степень интернационализации FSTS Квадратичная зависимость: положительное влияние при малой степени интернационализации, отрицательное - при высокой Положительное
Размер бизнеса Положительное Положительное
Оборачиваемость активов (прокси агентских издержек) Отрицательное -
Темп роста бизнеса Положительное Положительное
Возврат на собственный капитал ROE - Не значимо
Долг/активы Не значимо Положительное
Отраслевые эффекты
Обрабатывающая промышленность Отрицательное Не значимо
Транспорт и коммунальные услуги Отрицательное Не значимо
Сектор услуг Положительное Не значимо
бизнеса для инвесторов растут, в то время как с дальнейшим ростом международной диверсификации затраты на капитал начинают снижаться.
Практическим следствием для менеджеров компаний, рассматривающих возможность выхода на международные рынки, является необходимость реализации ряда мер, связанных с минимизацией возможного роста затрат на капитал.
1. Менеджмент должен стремиться сокращать агентские затраты для акционеров и кредиторов на мониторинг деятельности компании. Необходимо более подробное раскрытие информации о реализуемых проектах в части международной диверсификации бизнеса.
2. Необходимо более эффективное использование внутреннего рынка капитала компании, предусматривающее гибкое внутригрупповое перераспределение финансовых ресурсов между локальными подразделениями компании.
3. С ростом международной диверсификации бизнеса рекомендуется рассматривать возможности смещения структуры капитала в сторону заемного капитала. Причиной для этого является меньший рост затрат на заемный капитал, определенный международной диверсификацией бизнеса, по сравнению с аналогичной динамикой затрат на собственный капитал.
Рис. 2. Зависимость ЖАСС от степени международной диверсификации: зависимость обратной б'-формы: сплошная линия - средневзвешенные затраты на капитал (ЖАСС); пунктирная линия (прямая) - заемный капитал (СоП); пунктирная линия - средневзвешенное значение затрат на собственный капитал (СоСЕ)
Компании, находящиеся на начальном этапе интернационализации, должны быть готовы к росту затрат на капитал, мотивирующему повышение нормы доходности по принимаемым инвестиционным решениям.
Список литературы 1. Плотников И. В. Основные направления российских прямых инвестиций за рубеж // Федеральный образовательный портал ЭСМ. Экономические науки. 2010. Т. 64. № 3.
2. Щербаков Д. Ю. Влияние степени международной диверсификации бизнеса на его эффективность: существует ли оптимальный уровень международной диверсификации бизнеса? // Корпоративные финансы. 2011. № 1.
3. Bobillo A.M.,Lopez-IturriagaF., Tejerina-GaiteF. Firm performance and international diversification: The internal and external competitive advantages // International Business Review. 2010. № 19.
4. Bruener Robert F. Applied Mergers and Acquisitions. John Wiley & Sons. New Jersey.
5. Chang S., Wang C. The effect of product diversification strategies on the relationship between international diversification and firm performance // Journal of World Business. 2007. № 42.
6. Chiang Yi-Chein, Ko Chun-Lein. An empirical study of equity agency costs and internationalization: Evidence from Taiwanese firms // Research in International Business and Finance. 2009. № 23.
7. Contractor F. J., Kumar V., Kundu S. K. Nature of the relationship between international expansion and performance: The case of emerging market firms // Journal of World Business. 2007. № 42.
8. Cuervo-Cazurra A. Sequence of value-added activities in the multinationalization of developing country firms // Journal of International Management. 2007. № 13.
9. Doukas J. A., Pantzali C. Geographic diversification and agency costs of debt of multinational firms // Journal of Corporate Finance. 2003. № 9.
10. Hitt M., Hoskisson R., Kim H. International Diversification: Effects on Innovation and Firm Performance in Product-Diversified Firms // The Academy of Management Journal. 1997. № 40.
11. Hitt M. A., Tihanyi L., Miller T., Connelly B. International Diversification: Antecedents, Outcomes, and Moderators // Journal of Management. 2006. № 32.
12. Joliet R., Hubner G. Corporate International Diversification and the Cost of Equity: European Evidence // Working paper of Ecole de Gestion de l'Universite de Liege. 05.01.2006.
13. Moeller S. and Schlingemann F. Are cross-border acquisitions different from domestic acquisitions? Evidence on stock and operating performance for U. S. acquirers // Journal of Banking and Finance. 2004.
14. OlibeK. O., MichelloF. A., Thorne J. Systematic risk and international diversification: An empirical perspective // International Review of Financial Analysis. 2008. № 17.
15. Qian G., Li J. Multinationality, global market diversification and profitability among the largest US firms // Journal of Business Research. 2002. № 55.
16. Rugman A.M., Oh C. H. Does the regional nature of multinationals affect the multinationality and performance relationship? // International Business Review. 2010. № 19.
17. Seth Anju, Song Kean P., Pettit Richardson. Synergy, Managerialism or Hubris? An Empirical Examination of Motives for Foreign Acquisitions of U. S. Firms // Journal of International Business Studies. 2000. № 3.
18. Shcherbakov D. Corporate International Diversification and Firm Performance - An Economic Profit Viewpoint: Evidence From Russian Companies. Proceedings ABRSC VENICE 2012. ISBN 978-96192917-3-3.
19. Singh Manohar, Najadmalayeri Ali. Internationalization, capital structure, and cost of capital: evidence from French corporations // Journal of Multinational Financial Management. 2004. № 14.
20. Verbeke A., Brugman P. Triple-testing the quality of multinationality-performance research: An internalization theory perspective // International Business Review. 2009. № 18.
«Поддерживай рекламу, и реклама поддержит тебя»
Томас Роберт Дьюар
РЕКЛАМНЫЙ БЛОК ТАКОГО РАЗМЕРА ОБОЙДЁТСЯ ВАМ ВСЕГО В 2 950 РУБ.
Тел./факс: (495) 721-8575, e-mail: post@fin-izdat.ru
