CC BY
24
валютные риски хеджевых Фондов в глобальной экономике
К концу 2008 года в РФ запланировано массовое создание хеджевых фондов, неоднозначного вида институциональных инвесторов, которые могут принести не только значительные капиталы, но и крупные риски, в том числе валютные. Это было доказано мировой практикой.
Для хеджевых фондов валютный рынок не является основной сферой деятельности, а служит средством купли-продажи финансовых или материальных активов. Однако, располагая огромными средствами (в 2005 г. активы под их управлением превышали 1,5, а к началу 2008 г. — 3 трлн долл. США), хеджевые фонды могут влиять на динамику мирового валютного рынка и даже дестабилизировать его, перенося валютные риски из страны в страну. Все больше хеджевых фондов становятся ключевыми игроками на современном мировом валютном рынке, и все большее влияние они оказывают на его динамику — из-за активного стиля торговли, часто по маржинальным ценам, а также из-за экспансии хеджевых фондов на все большее количество рынков. Хеджевые фонды особенно заметны на рынках инструментов с фиксированным доходом и на кредитных рынках, в том числе они оперируют с большим разнообразим кредитных деривативов, максимизируя доходность и увеличивая волатильность рынков.
В качестве примеров приведем азиатский финансовый кризис 1997 г. и американский ипотечный 2007 - 2008 гг.
Об азиатском финансовом кризисе написано много, сконцентрируемся на одном типе финансовых институтов, которым незаслуженно уделялось недостаточно внимания—хеджевых фондах. Проанализируем связь между их деятельностью и валютным кризисом. Хеджевые фонды привлекают внимание в контексте волатильности валютного курса, поскольку они могут нести ответственность за стремительное распространение коллапса валют, ведь цель хедже-вых фондов — генерировать высокие прибыли при приемлемом риске. Поэтому их традиционными инвестиционными стратегиями являются: • левериджевая (покупка недооцененных паев/ акций за заемные средства в надежде получить прибыль);
О.В. ХМЫЗ,
кандидат экономических наук, доцент
• короткие продажи (заимствование ценных бумаг и их продажа в надежде оказаться способным выкупить их обратно дешевле до наступления срока погашения займа). При использовании первой стратегии спекулирование происходит на ценовом росте, второй — на падении цены. Используемые вместе, эти стратегии позволяют фондам «хеджировать их позиции», в каком бы направлении ни пошел рынок. Сегодня фонды разрабатывают более комплексные инвестиционные стратегии, но принцип остается тем же — хеджевые фонды вовлечены в целый спектр разнообразных спекулятивных операций, в том числе на курсах валют.
Следует отметить, что 2 июля 1997 года валютный курс тайского бата коллапсировал, обесценившись более чем на 15 % за один день. Затем подобная ситуация постигла валютные курсы малазийского ринггита, индонезийской рупии и филиппинского песо, валюты посыпались одна за другой. Еще большую озабоченность у экономистов вызвало распространение инфекции на Гонконг, Южную Корею, Японию и даже Россию. Почему это произошло?
Большинство юго-восточных валют были ориентированы на американский доллар, в регионе было несколько наиболее успешно развивающихся, быстро растущих экономик. Однако в 1995 г. начал углубляться дефицит баланса текущих операций (например, в Таиланде он достиг 8 % ВВП). Проблемы падения роста экспорта — частично из-за укрепления американского доллара относительно иены и растущая конкуренция со стороны Китая — привели к драматическому кругообороту капитала. Например, в 1996 г. размер чистого притока капитала в пять стран АСЕАН (Южную Корею, Индонезию, Таиланд, Малайзию, Филиппины) был почти 73 млрд долл. США; в 1997 г. размер чистого оттока капитала составил почти 11 млрд долл. Подобный поворот капиталопотоков в значительной степени подорвал способность центральных банков стран Юго-Восточной Азии защищать валютные курсы своих национальных денежных единиц. Для поддержки бата власти Таиланда интервенировали почти 30 млрд долл., однако 2 июля 1997 г. они поддались
финансы и кредит
23
- 50
40
- 30
20
- 10
Страховые компании
Управляющие активами
Банки
Хеджевые фонды
■ — долевые инструменты;
I I— мезонинные инструменты (с рейтингом от ВВ до ВВВ); I I— старшие инструменты (с рейтингом от А до ААА)
Источник: Global Financial Stability Report: Market Development and Issues // Washington: International Monetary Fund. 2007. September. P. 15. Sources: Hedge Fund Research, Inc.; and Hennessee Group LLC.
Основные приобретатели обеспеченных долговых обязательств (в процентах, на базе коэффициента дельта)
рыночным силам, и бат стал плавать, обесценившись за одни сутки более чем на 15 Инфекция распространилась на множество других стран.
По официальным данным, хеджевые фонды не принимали активного участия в ипотечном кризисе 2007 — 2008 гг., однако можно предполагать их вовлеченность, основываясь на используемых стратегиях, на игре на курсе доллара. Ввиду сырьевой направленности российской экономики динамика американского рынка резко отражается на российском, валютный курс рубля скачками реагирует на изменение позиций доллара на мировой арене. Располагая значительными средствами и спекулируя на соотношении доллар-рубль-евро, хеджевые фонды переносят риски с развитых рынков на российский. Масштабы их присутствия на большом числе рынков трансферта рисков отражают лидирующую роль хеджевых фондов в финансовых инновациях, часто работающих на совершенствование отдельных рынков, но в силу специфики инвестирования способных и обрушить таковые. Ипотечный кризис, начавшийся в США и перешедший в Великобританию, еще раз продемонстрировал наибольшую
подверженность риску вложений в ценные бумаги, обеспеченные активами (Asset-Backed Securities — ABS), в том числе в обеспеченные долговые обязательства (Collaterized Debt Obligation — CDOs) хеджевых фондов (см. рис.)2.
Несколько специализированных ипотечных хеджевых фондов сразу же закрыли позиции или сокращали инвестиции, сопротивляясь негативным тенденциям на американском рынке ипотечных ценных бумаг, пытаясь таким образом сократить убытки. Однако потери ограничены относительно валовой суммы активов под управлением, и фактически некоторые фонды с достаточной ликвидностью активно разрабатывают схемы эффективного приобретения активов компаний, показывающих сравнительно благоприятные тенденции развития на кризисном рынке. С одной стороны, форсированные продажи расширяют спрэды хеджевых фондов и иных подобных типов инвесторов. С другой, ликвидация нескольких хеджевых фондов с высокой концентрацией ипотечных кредитов увеличила риск повышения требований внесения дополнительного обеспечения. Поэтому фонды начали перемещать инвестиции на сравнительно более спокойные рынки, в том числе на российский.
Указанные — не первые случаи значимых спекулятивных атак на валюты. Еще один пример — кризис механизма валютного курса фунта стерлингов (1992 — 1993). С 1987 года валютные курсы валют стран-участниц механизма валютного курса (Exchange Rate Mechanism — ERM) были фиксированы (в узких границах) относительно друг друга. В 1992 — 1993 годах ERM был субъектом постоянных спекулятивных атак с массированным оттоком капитала в результате этих действий из инструментов, деноминированных в британских фунтах и итальянской лире3.
Следующий пример — кризис мексиканского песо (1994 — 1995). В течение 1980-х годов Мексика начала целый ряд основных структурных реформ, включая открытие экономики международной конкуренции, экстенсивную приватизацию государственных предприятий и основные меры по дерегулированию финансового сектора. Песо было
1 Подробнее см. World Economic Outlook — Financial Crises: Causes and Indicators // Washington, DC: International Monetary Fund. 1998. May.
2 В некоторых случаях банки поощряли хеджевые фонды покупать транши структурированных ими обеспеченных долговых обязательств, предлагая привлекательные условия, дающие возможность хеджевым фондам увеличивать леверидж своих инструментов.
3 Подробнее см. Eichengreen В., RoseA. К, Wyplosz C. Speculative attacks on pegged exchange rates: An empirical exploration with special reference to the European monetary system // Massachusetts: National Bureau of Economic Research. 1994. Working Paper № 4898.
привязано к американскому доллару. В начале
1993 г. мексиканское песо начало переоцениваться по отношению к эталонному курсу (по паритету покупательной способности), и дефицит текущего счета платежного баланса составил почти 7 % ВВП. Однако финансовый рынок игнорировал эти сигналы до декабря 1994 г., когда политическая нестабильность в регионе инициировала массированный отток капитала и привела к коллапсу песо4.
Действительно ли деятельность хеджевых фондов приводила к коллапсу валют? Б. Айхенгрин и Д. Мэтьисон5 отмечают, что это могло произойти во время стерлингового кризиса 1992 г., поскольку хеджевые фонды были первыми, кто начал короткие продажи. Дж. Сорос предвидел возможность стерлинговой девальвации и осмотрительно открыл множество коротких позиций. Его хеджевый фонд получил прибыль от коллапса, и его собственные продажи фунтов стерлингов могли способствовать началу кризиса механизма валютного курса.
Убедительные доказательства, что управляющие хеджевых фондов были настолько же дальновидны во время мексиканского кризиса
1994 г., отсутствуют. Свидетельства ограниченны и недостаточны, однако можно предположить, что направления деятельности хеджевых фондов были скорее стадными, а не ведущими.
Что касается азиатского кризиса, большинство хеджевых фондов осуществляли форвардные продажи тайского бата в мае, после того как прочие институты уже проспекулировали на коллапсе. В частности, С. Брон, У. Гойцманн и Дж. Парк6 не нашли эмпирических доказательств в поддержку гипотезы, что Сорос или иной управляющий хеджевого фонда несет ответственность за азиатский кризис. Они проанализировали изменение позиций десяти крупнейших валютных фондов, инвестирующих в малазийский ринггит, а также корзину азиатских валют и не обнаружили видимых различий в позициях или прибылях до и во время кризиса.
Подобные результаты указывают на некоторую перспективность роли хеджевых фондов в междуна-
4 Подробнее см. Sachs J. Tornell A., Velasco A. The collapse of the Mexican peso: What have we learned? // Massachusetts: National Bureau of Economic Research. 1995. Working Paper № 5142.; Edwards S. The Mexican peso crisis: How much did we know? When did we know it? // Massachusetts: National Bureau of Economic Research. 1997. Working Paper № 6334.
5 Eichengreen B, Mathieson D. Hedge funds and financial market dynamics // Washington, DC: International Monetary Fund. 1998. Occasional Paper № 166.
6 Brawn S. I., Goetzm ann W. N, Park J. Hedge funds and the Asian currency crisis // Massachusetts: National Bureau of Economic Research. 1998. Working Paper № 6427.
родных финансах. Таким образом, по мнению американских ученых, проблема волатильности валютного курса и валютных кризисов не очень соотносится с деятельностью хеджевых фондов, а зависит от расширения потоков капитала и слабости/уязвимости финансовых систем, поэтому моральный риск и хрупкость финансовых систем — национальных и мировой/международной — стали ключевыми факторами в современных теориях валютных кризисов. В чем-то можно согласиться, однако несомненны и крупномасштабные спекуляции фондов, ведь почти идеальная мобильность капитала—нежизнеспособное условие дерегулирования финансовых рынков даже в свете современной глобализации. Кроме того, растущие размеры и скорость перемещения капитальных ресурсов создают расширенную волатильность для валютно-курсовых колебаний и в экстремальных ситуациях — валютный кризис. Слабости и противоречия в развитии национальных и мировой/международной финансовых систем и динамики международного рынка капитала могут усугубить кризис.
Из вышесказанного можно предположить неэффективность контроля за потоками капитала, направленного на сглаживание волатильности валютного курса. Однако, по мнению экспертов МВФ, для экономики страны лучше практиковать четкое и прозрачное управление, чтобы быть уверенными — национальная валюта не станет уязвимой перед спекулятивными атаками, а не вводить прямой контроль за капиталопотоками. Они рекомендуют проводить политику регулирования, направленную на обеспечение широкомасштабной устойчивости финансовой и экономической систем. Подобная предписывающая политика для финансового сектора должна включать лучшие нормы пруденциального регулирования и надзора за банками и финансовыми институтами, которые не приводят к искажению или перекашиванию при анализе наличия риска и его вероятных размеров. Также необходимо проводить более эффективное наблюдение за страновой экономической политикой и практикой и глобальным обеспечением хорошего управления. Кроме того, для внешнего сектора политика должна включать таргетирование на последовательном поддержании финансовой либерализации и создании более эффективных структур для своевременной выплаты долгов.
Однако современные колебания валютных курсов являются дополнительным указанием на неадекватность международной финансовой системы современным условиям. Являются спекуляции стабилизирующими или дестабилизирующими? С этих позиций необходимость раскрытия информа-
финансы и кредит
25
ции хеджевыми фондами и их подчинение правилам пруденциального регулирования и даже роль МВФ в новой финансовой архитектуре не ясны. Что касается хеджевых фондов, то их стратегии можно рассматривать как всего лишь один аспект глобальной проблемы волатильности потоков капитала, риска и валютно-курсовых колебаний, имеющих фундаментальный характер. Системы фиксированных валютных курсов особенно уязвимы перед атаками, когда привязка не полностью соответствует экономическому фундаменту. К указанной проблеме можно прибавить усугубляющийся моральный риск, искажающий методологии, направленные на подсчет и предсказание уровня риска, но не представляющий собой полный размер риска.
В целом представляется, что только плавающий валютный курс в некоторой степени способствует движению рынка вперед к достижению фундаментального равновесия, но и перекладывает ответственность за правильность оценки риска с публичного на частный сектор. Однако волатильность валютного курса неискоренима, что подтверждает, например, опыт Австралии. Она только меняет природу волатильности с дискретных и (обычно) крупномасштабных изменений на продолжающиеся и кажущиеся блуждающими, неупорядоченными изменения. Вливания капитала меняют направления, спекулятивная неэффективность и неравномерность продолжают оставаться проблемами, лежащими в основе волатильности валютных курсов. В любом случае хеджевые фонды, фактически не подчиняясь регулированию, могут проводить крупномасштабные валютные операции и, используя маржинальную торговлю и леверидж, противостоять интервенции любого центрального банка или группы центральных банков, если это отвечает их финансовой политике и интересам.
Пока что результаты деятельности хеджевых фондов в РФ значительно превышают доходность подобных фондов на западных рынках. Это провоцирует повышенный интерес, но ведь хеджевые фонды могут зарабатывать и на падении. Именно хеджевые фонды были одними из первых иностранных инвесторов в нашу страну7, именно они способствовали (если не вызвали) кризису 1997 г С 2008 г подобные структуры разрешается создавать и отечественным инвесторам, хотя еще в 2006 г. такие фонды были созданы российскими компаниями «Тройка-Диалог», «Уралсиб» и «Витязь». Законодательная база для них появилась
7 Считается, что первым был Diamond Age Russia Fund (с активами свыше 20 млн долл.), основанный американской Hermitage Capital Management.
в конце 2007 г. с принятием поправок в законы «Об инвестиционных фондах» и «О рынке ценных бумаг», но еще не до конца проработана. ФСФР и Министерство финансов РФ готовят положение о правовом статусе хеджевых фондов в России. В состав их активов можно будет включать денежные средства, акции российских и иностранных компаний, российские и иностранные депозитарные расписки на них, долговые инструменты, драгметаллы, паи и акции отечественных и иностранных инвестфондов (кроме фондов фондов).
Следовательно, при пересмотре приоритетов или смене стратегии их крупные капиталы смогут серьезно повлиять на молодой российский финансовый рынок. Поэтому важно своевременно их регулировать. Проблема двоякая: с одной стороны, для хеджевых фондов характерен повышенный риск, с другой — подобные структуры довольно давно успешно существуют в развитых странах, доказали свою целесообразность. Кроме того, необходимо привлекать капитал в нашу страну, не давать ему убегать цивилизованными способами. Учитывание позитивного иностранного опыта регулирования деятельности хеджевых фондов поможет аналогичным отечественным структурам избежать проблем в данной области и будет содействовать качественному развитию отрасли коллективного инвестирования в нашей стране, расширяя финансовую базу для успешного функционирования российского финансового рынка в будущем, поддерживая валютный курс рубля и минимизируя по возможности валютные риски.
Литература
1. Brawn S. I., Goetzmann W. N, Park J. Hedge funds and the Asian currency crisis // Massachusetts: National Bureau of Economic Research. — 1998. — Working Paper № 6427.
2. Edwards S. The Mexican peso crisis: How much did we know? When did we know it? // Massachusetts: National Bureau of Economic Research. — 1997. — Working Paper № 6334.
3. Eichengreen B, Mathieson D. Hedge funds and financial market dynamics // Washington, DC: International Monetary Fund. - 1998. - Occasional Paper № 166.
4. Eichengreen В., Rose A. K, Wyplosz C. Speculative attacks on pegged exchange rates: An empirical exploration with special reference to the European monetary system // Massachusetts: National Bureau of Economic Research. — 1994. — Working Paper № 4898.
5. Global Financial Stability Report: Market Development and Issues // Washington: International Monetary Fund. — 2007. — September.
6. Sachs J. TornellA, Velasco A. The collapse ofthe Mexican peso: What have we learned? // Massachusetts: National Bureau of Economic Research. — 1995. — Working Paper № 5142.
7. World Economic Outlook — Financial Crises: Causes and Indicators // Washington, DC: International Monetary Fund. — 1998. — May.
