Научная статья на тему 'Уязвимость макроэкономических моделей перед циклами мировой экономики: сравнительный анализ'

Уязвимость макроэкономических моделей перед циклами мировой экономики: сравнительный анализ Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

CC BY
146
33
i Надоели баннеры? Вы всегда можете отключить рекламу.
Ключевые слова
МАКРОЭКОНОМИКА / МОДЕЛЬ / ФИНАНСОВЫЙ КРИЗИС / РИСКИ / БАНКОВСКИЙ БАЛАНС

Аннотация научной статьи по экономике и бизнесу, автор научной работы — Кузьмин Д.В.

В статье проведен анализ ключевых факторов накопления рисков в национальных финансовых системах, определяющих уязвимость последних перед финансовыми кризисами. Проведен сравнительный анализ предпосылок кризиса в Мексике в 1994 г., Аргентине в 2001 г., а также кризиса ликвидности в США, странах Европы и Китае в 2008 г. По результатам анализа оценены различия в кризисной уязвимости различных макроэкономических моделей.

i Надоели баннеры? Вы всегда можете отключить рекламу.
iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.
i Надоели баннеры? Вы всегда можете отключить рекламу.

Текст научной работы на тему «Уязвимость макроэкономических моделей перед циклами мировой экономики: сравнительный анализ»

УЯЗВИМОСТЬ МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИХ МОДЕЛЕЙ ПЕРЕД ЦИКЛАМИ МИРОВОЙ ЭКОНОМИКИ: СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ

Д. В. КУЗЬМИН,

кандидат, экономических наук, профессор кафедры теории и практики взаимодействия бизнеса и власти

E-mail: KouzmineDV@rspp.ru Государственный университет — Высшая школа экономики

В статье проведен анализ ключевых факторов накопления рисков в национальных финансовых системах, определяющихуязвимость последних перед финансовыми кризисами. Проведен сравнительный анализ предпосылок кризиса в Мексике в 1994 г., Аргентине в 2001 г., а также кризиса ликвидности в США, странах Европы и Китае в 2008 г. По результатам анализа оценены различия в кризисной уязвимости различных макроэкономических моделей.

Ключевые слова: макроэкономика, модель, финансовый кризис, риски, банковский баланс.

Рамочным условием теоретического равновесия открытой экономики является мобильность капиталов, означающая, что нет существенных различий в рисках и ликвидности депозитов, номинированных в национальных валютах. В соответствии с различиями в ожидаемых доходностях (процентных ставках и курсах валют) международный поток капиталов выравнивает процентные ставки на локальных финансовых рынках.

В условиях мирового кризиса ликвидности (МКЛ) 2007—2009 гг. практически все локальные финансовые рынки оказались рискованными, краткосрочные инвесторы начали метаться между вложениями в консервативные активы, которые могут обеспечить сохранение стоимости, и активы высокодоходные и рисковые.

В теории равновесия открытых экономик [3, 10, 13, 14] такое развитие событий практически исключено. В ней отсутствуют конкурирующие воздействия на внутреннюю ставку со стороны снижения внутреннего спроса на товарном и денежном рынках (либо снижения предложения денег) и

спекулятивного спроса на валюты-убежища (в общем случае — активы-убежища). Иными словами, на коротких временных интервалах отсутствуют факторы, препятствующие приспособлению малых открытых экономик1 (МОЭ) к новым условиям равновесия на мировом финансовом рынке. Поэтому актуальным является изучение реакций национальных экономик на финансовый кризис, выявление общего и специфического в этих реакциях.

В ходе МКЛ приспособление к новым условиям макроэкономического равновесия оказалось осложнено спорадическими всплесками негативных ожиданий краткосрочных инвесторов и понижательным давлением практически на все национальные финансовые рынки. Таким образом, поток капиталов стал определяться различиями не процентных ставок, ауровней суверенных и корпоративных рисков. Это сработало не на сглаживание, а на увеличение разрыва внутренних ставок: разность максимальной и минимальной внутренней ставок только в странах — членах ОЭСР выросла за 2007—2008 гг. почти надва процентных пункта [20].

Поэтому факторы роста корпоративных и суверенных рисков, корректирующих условия макроэкономического равновесия в финансовых условиях, представляют в настоящее время весьма важный предмет экономических исследований.

Проанализируем значимость ключевых параметров макроэкономического равновесия для

1 Малыми в макроэкономической теории считаются открытые экономики, не влияющие своими внешними заимствованиями на мировую ставку процента.

Балл

До кризиса □ Накануне кризиса щ Изменение оценки

Качество банковских балансов до и накануне финансовых кризисов [15—17]

Примечание. Для Аргентины сравнивались данные рейтингов 1999 и 2002 гг., для Мексики приведены данные 1999 г. Для зоны евро приведены показатели стран с наилучшими и наихудшими рейтинговыми оценками.

роста явных и скрытых рисков, чреватых кризисом, на примере нескольких экономик, в разное время оказывавшихся вовлеченными в «разворот» мировых капиталов2. В число этих параметров включены величина экономики, валютный режим, характер докризисной монетарной политики, доля нерезидентов в пассивах и активах финансовых учреждений частного сектора.

В качестве критерия уязвимости макроэкономических моделей перед циклическими колебаниями мировой экономики выбраны оценки качества банковских балансов, в разное время сделанные экспертами Всемирного экономического форума в отчетах о глобальной конкурентоспособности (см. рисунок).

Судя по абсолютным значениям оценок (7 баллов — наивысшая доброкачественность и надежность балансов национальных банков; 1 балл — неплатежеспособность большинства банков, требующая государственных гарантий или прямой помощи), худшими среди всех выбранных стран в течение последних десяти лет оказались балансы японских банков 1990-х — начала 2000-хгг. Из собственно макроэкономических факторов этому способствовала мягкая монетарная политика Банка Японии во второй половине 1990-хгг., приведшая к буму на рынках финансовых активов (в том числе кредитном) и недвижимости, последующему краху, снижению стоимости залогов и ухудшению банков-

2 В качестве объектов сравнительного анализа были выбраны несколько наиболее резонансных кризисных ситуаций последнего по времени мирового финансового кризиса (наиболее крупные четыре экономики мира, а также Исландия и страны Прибалтики), а также кризисы в Мексике 1994 г. и Аргентине 2001г.

ских активов [1]. Тот факт, что степень интеграции финансовой системы Японии того времени в мировой финансовый рынок была сравнительно невысока (доля резидентов в пассивах и активах банковской системы — 5,7 и 8,1 % соответственно [19]), японская про-циклическая макроэкономическая модель походит на американскую образца 2007-2009 гг. Отличие лишь в том, что Япония того времени не имела значительного монетизируемого внешнего долга, т. е. внутренний кредитный бум развивался вне связи с какими-либо внешними подпитками финансовой системы, а решающими для итоговых оценок качества банковских балансов оказались три институциональных фактора:

- политическая зависимость монетарной политики от другого государства (ее роковое смягчение было фактически продавлено американской администрацией с целью повысить экспортный спрос);

- зависимость монетарных властей от правительства (минфин Японии до 2000-х гг. фактически определял границы изменения параметров монетарного регулирования в целях бюджета и экономического роста, в том числе в ущерб состоянию денежного обращения);

- отсутствие конкуренции внутри банковской системы. «В самом сердце японской финансовой системы есть какая-то внутренняя гниль. Даже самые престижные банки ныне обвиняются в злоупотреблениях... Смотрим ли мы на японскую систему в макроплане или микроплане, мы повсюду видим одно и то же: мошенничество, семейственность, полную некомпетентность» [И].

Чуть лучше выглядели балансы банковской системы Мексики в 1994 г. Макроэкономическая комбинация, приведшая к их ухудшению, представляла собой «гремучую смесь» зависимой (из-за привязанного к доллару курса) жесткой монетарной политики и высокой мобильности капиталов, не регулируемую со стороны государства.

Ухудшение банковских активов из-за разрастания нерегулируемых спекуляций, разогреваемых внешними притоками, оказывается крайне опасным для банковской системы.

Примечательно, что в отличие от Мексики интеграция банковского сектора Аргентины в 2001 г. в глобальный финансовый рынок не была решающим фактором ухудшения ее балансов. При доле нерезидентов в пассивах и активах 20,1 и 15,2% [19] соответственно наблюдалось жесткое регулирование банков со стороны монетарных властей. Однако жесткий контроль государства имел в этом случае оборотную сторону. «Плохие долги» первоначально накапливались в государственном секторе (политика «currency board» требовала поддержания необходимого уровня резервов, недостаток которых при плохом текущем платежном балансе автоматически приводил к росту внешнего долга), а затем были принудительно переданы на баланс банковского сектора. Таким образом, перегрузка банковской системы Аргентины образца 2001г. «плохими» государственными долгами оказалась следующей по ущербу, нанесенному банковской системе.

Мексиканская схема финансового кризиса может быть воспроизведена даже при плавающей валюте, т. е. при независимой монетарной политике. Плавающая исландская валюта корректировала текущий счет: его отрицательное сальдо увеличилось в 10 раз (!) за 2001—2007гг. [18]. Однако рост этого сальдо, судя по развитию событий, ничуть не смущал исландские монетарные власти, которые покрывали текущие дефициты новыми долгами и рефинансировали старые долги темпами по той же схеме, что и США за «небольшим» исключением: поскольку крона в отличие от доллара резервной валютой не является, то суверенные долги, номинированные в кронах, оказывались гораздо более высокодоходными и рискованными, чем казначейские обязательства США. Масштабная интеграция национальной финансовой системы в глобальный финансовый рынок (доля нерезидентов в пассивах и активах банковской системы 60 и 26 % соответственно [19]) означала фактическое присоединение государства к спекулятивной деятельности финансовых институтов.

Однако исландский кризисный опыт 2008— 2009 гг. выигрывает благодаря большему совершенству рыночных институтов в финансовом секторе. Рейтинг совершенства исландского финансового рынка образца 2009 г. (4,3 балла по семибалльной шкале [17]), несмотря на его очевидный крах, выше

аналогичных рейтингов мексиканского 1999 г. (3,9 балла [15]) и аргентинского 2002г. (3,6 балла [16]) финансовых рынков. В результате, несмотря на сходный масштаб ухудшения банковских балансов (см. рисунок), у исландских банков остается больший запас прочности. Конкурентный кредитный рынок, по оценкам экспертов, большее благо, чем традиционный клановый (Япония 1990-хгг.), а государство, спекулирующее на конкурентном кредитном рынке — лучший выбор, чем государство, пассивно взирающее на спекуляции на рынках менее развитых (Мексика 1994 г.), обременяющее своими обязательствами частный сектор (Аргентина 2001г.).

Прибалтийская макроэкономическая модель по стартовым предкризисным позициям была очень схожа с мексиканской: высокая интеграция банковской системы в глобальный финансовый рынок, особенно в части источников (доля нерезидентов в пассивах трех стран колебалась в предкризисном 2007г. от 35 до 70% [12]) на фоне фиксированного курса привела к кредитному буму и инфляции активов. Однако по результатам кризиса 2008—2009 гг. прибалтийские экономики оказались в более выигрышном положении не только по сравнению с Мексикой 1994 г., но и по сравнению с Исландией. Отчасти этому способствовала относительно мягкая предкризисная монетарная политика в зоне евро, заимствование которой через привязку курсов к евро не дало взвинтить внутренние ставки подобно исландским (хотя они все равно были выше ставок в самой еврозоне).

Еще более важным фактором, по мнению автора, оказался эффект глубокой (а не только широкой по масштабам) интеграции с развитыми финансовымирынками.

Большая часть доминирующих пассивов прибалтийских банков — не просто иностранный, а западноевропейский капитал. С другой стороны, если при этом допустить, что значительная часть счетов западноевропейских транснациональных корпораций концентрируется в банках, ведущих деятельность в Восточной Европе (а такое предположение небеспочвенно, если учесть, что 16 ключевых европейских банков, концентрирующих на своих балансах приблизительно одну треть банковских активов Европейского союза, держат в среднем 38 % своих активов за границей, в том числе в восточноевропейских филиалах и дочерних компаниях), то весомая доля трансграничных финансовых потоков — не более чем переводы с одного счета на другой одного и того же банка.

«Спина» зоны евро, которая прикрывает новые европейские экономики, делает их банки более устойчивыми к возможному выводу капитала и цепочке последствий кризиса, так что при равной степени глобализации национальных финансовых рынков банковские балансы страдают меньше.

Еще менее уязвимыми оказываются балансы банков США и зоны евро, которые, безусловно, относительно защищены статусом больших экономик и связанным с ним совершенством финансовых рынков [6,7]. Кардинальных различий между американской и европейской макроэкономическими комбинациями два: различия в статусах валют и фактор региональной интеграции.

Зона евро традиционно находилась в более жестких монетарных ограничениях, что сдерживало процесс образования внутренних «плохих» долгов [5]. Между тем для США негативом обернулся эффект большой экономики с основной резервной валютой — автоматический механизм ослабления монетарной политики. Так как к резервной валюте привязана масса других национальных валют, появляется возможность для получения от других экономик, прежде всего с фиксированными или регулируемыми курсами, не ограниченной по величине и срокам кредитной линии в своей собственной валюте. Это ведет к снижению эффекта корректировки потоков капитала — одного из важных преимуществ экономики с плавающим валютным курсом. Текущий счет при этом корректируется (в 1995—2007 гг. отрицательное сальдо текущего счета платежного баланса США выросло более чем в шесть раз по абсолютной величине и более чем втрое как процент от ВВП [18]), однако чувствительность финансовой системы к этой корректировке снижается, так как внешний долг бесконечно рефинансируется [6].

При том, что доля нерезидентов в пассивах частных финансовых корпораций большой экономики невелика по определению, гарантированное внешнее финансирование государственного долга большой экономики с резервной валютой через покупку бумаг казначейства ослабляет характерный для больших экономик эффект вытеснения частных внутренних инвестиций, т. е. давление государственного сектора на кредитный рынок (и сдерживание роста «пузыря» на нем и других рынках активов). В итоге из рассмотренных экономик более значительное относительное ухудшение балансов пережилатолько Исландия (см. рисунок).

С другой стороны, балансы банков США менее отягощены зарубежной «нагрузкой», аналогич-

ной странам Центральной и Восточной Европы для еврозоны. На них не отражается негативный краткосрочный эффект «разноскоростной» интеграции. В конце 2009 — начале 2010 гг. основы внутренней монетарной политики еврозоны начинают потрясать уже даже различия стран, входящих в валютный союз. В активах банковских балансов еврозоны, таким образом, есть мина замедленного действия — не только ее зарубежные активы, но даже и внутренние [2].

В итоге рейтинг банковских балансов США хуже лучших показателей стран зоны евро, однако лучше худших: первый фактор работает в пользу европейской комбинации, второй — в пользу американской.

Качество балансов японской банковской системы оказалось в ходе кризиса на уровне лучших европейских показателей и превзошло американские, но при этом стоит отметить, что Япония фактически уже прошла через кризис 1990-хгг., а ее финансовая система — болезненную санацию, которая и была ценой сравнительной устойчивости японской модели. После пятнадцати лет освобождения балансов корпораций и домохозяйств от огромных долгов к середине нынешнего десятилетия эта проблема в Японии вчерне решена. Балансы корпораций и банков относительно чисты. Закре-дитованность домашних хозяйств вернулась к более или менее здоровомууровню [4].

Соединенные Штаты Америки, начавшие восстанавливаться быстрее других развитых экономик, также не гарантированы от второй волны кризиса, о чем свидетельствуют настойчивые попытки склонить Китай к ревальвации юаня.

Но в любом случае в краткосрочном аспекте балансы банков больших экономик оказываются более устойчивыми, чем балансы банков рассмотренных МОЭ, интегрированных в глобальный финансовый рынок.

Наконец, есть показавшая лучшую кризисную устойчивость китайская макроэкономическая комбинация. В полном соответствии с правилом С. Фишера [9] для сохранения относительной независимости монетарной политики при фиксированном курсе Китай отказался от открытости на рынке мировых капиталов. И пока эта политика оказывается оправданной, позволяя Китаю показывать наилучшее состояние банковских балансов среди крупнейших экономик мира. Единственные из рассмотренных стран, кроме современной Японии, они не ухудшались, а улучшались накануне кризиса. Вывод о том,

Рейтинг макроэкономических моделей по уязвимости перед колебаниями мировой экономики

Страна, год Макроэкономическая модель Предкризисный рейтинг качества балансов банковской системы Всемирного экономического форума

КНР, 2007-2009 гг. Фиксированный курс национальной валюты при низкой мобильности капиталов и мягкой монетарной политике за рубежом 5,2

Япония, 2007—2009 гг. Мягкая монетарная политика в большой открытой экономике с санированным после предыдущего кризиса банковским сектором 5

США, 2007-2009 гг. Мягкая монетарная политика в большой открытой экономике с главной мировой резервной валютой 4,7

Прибалтийские страны 2008-2009 гг. Фиксированный курс национальной валюты при глубокой региональной экономической интеграции и мягкой монетарной политике за рубежом 4,3-5,7

Еврозона, 2007-2009 гг. Мягкая монетарная политика в большой открытой экономике в интеграционном объединении экономик разного уровня развития 4,1-5,3

Исландия, 2007-2009 гг. Жесткая монетарная политика при плавающем курсе национальной валюты, высокой мобильности капиталов и относительно совершенном финансовом рынке 3,7

Аргентина, 2001г. Фиксированный курс национальной валюты при зависимости банковской системы от государства 2,8

Мексика, 1994 г. Фиксированный курс национальной валюты при высокой мобильности капиталов и жесткой монетарной политике за рубежом 2,5

Япония, 1990-егг. Политически зависимая мягкая монетарная политика на фоне зависимости монетарных властей от правительства и отсутствия конкуренции в банковском секторе 2,3

что несовершенный финансовый рынок (а рейтинг его совершенства в 2010 г. — самый низкий из всех рассмотренных стран — четыре балла по семибалльной системе против 4,9 у Японии, 6 у Германии и 6,2 у США и Франции [17]) лучше закрыть, оказывается верным, по крайней мере, в краткосрочном аспекте.

Проведенный анализ позволяет интерпретировать рейтинг стран по качеству банковских балансов как рейтинг макроэкономических моделей по уязвимости перед циклическими колебаниями мировой экономики (см. таблицу).

Будет ли китайская модель, показавшая наименьшую уязвимость на коротких временных интервалах, образцом для подражания на интервалах более длинных, неизвестно. Контроль за внутренними потоками капитала в КНР достигается ценой отказа от полноценного кредитного рынка как такового. Даже в среднесрочном аспекте Китай не гарантирован ни от аргентинского 2001 г., ни от японского 1990-хгг. сценариев, в рамках которых

Список литературы

роковым оказывалось как раз низкое развитие рыночных институтов в финансовом секторе либо подавление их государством.

Кроме того, сложно представить себе ужесточение контроля за входными потоками капитала в странах — чистых заемщиках. Нельзя не согласиться с мнением о том, что важно, чтобы внутренние денежно-кредитные механизмы были в состоянии эффективно нейтрализовать риски, связанные с возможностью быстрого прекращения притока средств, а также их оттока, и создавать необходимые финансовые ресурсы в первую очередь на внутренней основе, менее зависящей от внешней конъюнктуры [8].

Смогут ли экономики с разными стартовыми и финишными условиями кризиса 2008—2009 гг. реализовать этот принцип, и при каких условиях, зависит не только от строения финансовых систем, но также от условий и формы интеграции национальных экономик в глобальную торговлю, от уровня развития их внутренних рынков.

1. Аникин А. В. История финансовых потрясений. Российский кризис в свете мирового опыта. М.: Олимп-Бизнес, 2009.

2. Власова О., КокшаровА. Союз неравных // Эксперт, 2010. № 10.

3. Головнин М. Финансовая глобализация и ограничения национальной денежно-кредитной политики // Вопросы экономики, 2007. № 7.

4. ИвантерА. Все как от огня шарахаются от кредитов // Эксперт, 2009. №15.

5. КузъминД. В. Зона евро: особенности, тенденции, перспективы //Банковское дело, 2009. № 9.

6. КузъминД. В. Парадоксы однополярной мировой экономики //МЭиМО, 2009. № 10.

7. КузъминД. В. Факторы устойчивости однополярной мировой экономики // Вестник Московского университета МВД России, 2009. № 9.

8. Рустамов Э. Финансовая глобализация и качество институтов //Вопросы экономики, 2010. № 2.

9. Fischer S. Distinguished Lecture on Economics in Government — Exchange Rate Regime:Is the Bipolar View Correct? // The Journal of Economic Perspectives. 2001. Vol. 15, No 2.

10. Flemming J. M. Domestic Financial Policies under Fixed and under Floating Exchange Rates // IMF Staff Papers (November 1962).

11. Heyes D. Japan's Big Bang. The Deregulation and Revitalization of Japanese Economy. Boston a. o.: Tuttle Publishers. 2000.

12. International Financial Statistics, Vol. LXIII, March2010. International Monetary Fund. Washington, D. C. 20431.

13. Mishkin F. S. The Economics of Money, Banking and Financial Markets, Columbia University, N.Y., 2007.

14. MundellA. R. International Economics. NewYork: Macmillan, 1968.

15. The Global Competitiveness Report 2000. Oxford University Press. 2000.

16. The Global Competitiveness Report 2003—2004. Oxford University Press. 2005.

17. The Global Competitiveness Report 2009—2010//URL: http://www.weforum.org.

18. World Economic Outlook Database. 2009. October //URL: http://www.imf.org.

19. URL: http://financialdatalink.sharepointsite.net/default.aspx.

20. URL: http://stats.oecd.org/Index.aspx.

i Надоели баннеры? Вы всегда можете отключить рекламу.