CC BY
19
М.И.Щадов
Увод капитала угольных компаний в энергетические и металлургические холдинги
Фондовый рынок в России еще недостаточно развит, и ценные бумаги угольных компаний практически не участвуют в биржевой торговле. Тем не менее, переливы капитала из угольной в другие отрасли промышленности начали происходить внутри многоотраслевых холдингов, в которые сегодня входит большинство угольных компаний после продажи государственных пакетов акций. Это новое экономическое явление может существенным образом изменить динамику производственного потенциала добычи угля, формирование которого сегодня оказывается в сильной зависимости от относительной эффективности угольного бизнеса. Оценка масштабов влияния этого нового фактора на параметры предложения угля на рынок требует теоретического осмысления названного процесса, который лучше всего изучать с помощью соответствующей экономико-математической модели.
Если руководство угольной компании прогнозирует, что его бизнес в ближайшее время столкнется с угрозой долговременного падения спроса, то, естественно, возникает стремление переместить часть капитала в более эффективный сектор экономики. Однако из этого не следует, что столь же легко можно будет вернуть эти капиталы назад в угольный бизнес. Здесь уже скажется инерционная составляющая отрасли. Поэтому в отечественной энергетике существует еще до конца не понятая общественностью угроза потери значительной части производственного потенциала угольной промышленности, которая связана со специфическим процессом перелива капитала внутри многоотраслевых энергоугольных и углеметаллургических комплексов холдингового типа.
Рассмотрим принципиальную схему исследования данного экономического процесса, который может быть отображен так, как это показано на рис.1. Рассмотрим два предприятия, работающих на различных секторах экономики и объединенных в единый холдинг. У каждого из предприятий существуют свои рынки закупки производственных ре-
Схема перелива капитала угольного предприятия в многоотраслевом холдинге
2. Эффективность выпуска Т1
АК21 Электроэнергетика / черная металлургия
4.Эффектив-ность (Э1) использования капитала (К1) для Т1
1. Рынок ресурсов
АК12
3. Рынок товара
6. Рынок ресурсов
7.Эффекти вность выпуска Т2
9. Эффективность (Э2) использования капитала (К2) для Т2
"ШШШШШш
■л
сурсов 131 и 1?2, свои рынки реализации продукции Т1 и Т2, которые обеспечивают им различную экономическую эффективность по использованию капитала Э1 и Э2. При этом, часть капитала может достаточно свободно перемещаться из менее эффективного сектора в более эффективный, увеличивая либо капитал основного бизнеса холдинга на 0К21 за счет перелива "угольного" капитала, либо капитал угольного бизнеса на величину 0К12 за счет перелива капитала основного бизнеса холдинга. При этом руководство холдинга будет стремиться к увеличению массы совокупного капитала по всем отраслям экономики, где присутствуют его интересы.
Сопоставляя данные таблицы, видим, что угольный бизнес сегодня малоэффективен.
Для сопоставления уровней эффективности использования капитала в отраслях экономики и промышленности в России и развитых странах мира, воспользуемся данными, опубликованными в монографии К.Уолша [2] и приведенными в интерпретации авторов данной статьи на рис. 2. Для оценки количественных соотношений в рассматриваемой модели воспользуемся разработками ведущих экономистов в области корпоративных финансов [1, 2, 3].
Как известно, первая теорема Модильяни-Миллера (ММ-1) гласит [1]: рыночная стоимость фирмы не зависит от структуры ее капитала и определяется нормой капитализации ожидаемого дохода в фирмах ее класса,
Для конкретизации данной расчетной схемы рассмотрим эффективность использования капитала в названных отраслях промышленности. Воспользуемся данными рейтингов, публикуемыми в журнале «Эксперт» (2002. - № 37) и приведенными в таблице.
Параметры рейтинга крупнейших компаний России, 2001 г.
Компания Отрасль Объем реализации, млрд.руб. Темы прироста, % Рентабельность, %
1. Газпром Нефтегазовая 588,6 18,2 16,9
2. РАО «ЕЭС России» Электроэнергетика 454,5 35,4 3,1
3. «Лукойл» Нефтегазовая 434,4 2,8 20,9
4. «ЮКОС» Нефтегазовая 285,7 6,8 39,5
5. Тюменская нефтяная компания Нефтегазовая 163,6 -4,3 32,8
6, «Русал» Цветная металлургия 151,0 26,3 н.д.
7. АвтоВАЗ Машиностроение 119,6 - н.д.
8. «Норильский никель» Цветная металлургия 112,8 35,7 10,8
13. «Северсталь» Черная металлургия 52,4 -11,4 9,9
14. «Магнитогорский МК» Черная металлургия 47,3 2,1 13,8
25. СУЭК «Байкал-Уголь» (группа МДМ) Угольная промышленность 30,7 186,6 0,9
Источник: «Эксперт». - 2002. - № 37, - С. 134-135.
Общепринятая математическая запись этой теоремы следующая:
(1)
для любых фирм I из класса к, где X. - ожидаемый доход фирмы / на все ее активы, т.е. ожидаемая прибыль фирмы до вычета процентов по долговым обязательствам; - рыночная стоимость активов фирмы (стоимость обыкновенных акций); В] - рыночная стоимость долга фирмы (стоимость облигаций); рк - норма капитализации потока доходов от акций в данном классе фирм.
Та же запись теоремы ММ-1 в терминах «средних затрат на капитал» (Х] / V,), означающих отношение ожидаемого среднего дохода фирмы к рыночной стоимости всех ее ценных бумаг, имеет вид
X. X..
-3--= = (2)
Как только нарушается соотношение (1) или (2), между соответствующей парой фирм одного класса возникает так называемый арбитражный процесс, который восстанавливает нарушенное равновесие. Процедура «арбитража» означает, что если указанные условия нарушены, то любой инвестор имеет возможность продать свой пакет акций и облигаций и купить взамен него новый пакет ценных бумаг, обеспечивающий ему тот же поток доходов, но за мень-
Доходность собственного капитала, %
США Великобритания Страны ЕС Япония
¡¡¡Экономика в целом щ Промышленность
Рис. 2
шую цену. В ходе процедуры арбитража стоимость акций, цена которых завышена, будет падать, а тех акций, цена которых занижена, - расти, что приведет к выравниванию ценных бумаг фирм одного класса.
Рассмотрим наш случай внутрифирменного арбитража в холдинге, где электроэнергетическая или металлургическая фирма-1 работает в системе с угольной фирмой-2. Примем для простоты рассуждений, что доходы этих фирм одинаковы, но фирма-1 финансируется исключительно за счет обыкновенных акций, а фирма-2, кроме собственных акций, пользуется долговыми обязательствами или, как принято называть в теории корпоративных финансов, является левериджной. Допустим, стоимость У2 левериджной фирмы-2 выше стоимости VI нелевериджной фирмы-1, Если некий инвестор владеет пакетом акций фирмы-2 на сумму 52| что составляет долю а ее полного пакета $2, то доход инвестора, владеющего таким портфелем (обозначим его через У2), составит долю а полного дохода, получаемого акционерами фирмы-2, и эта величина представляет полный доход данной фирмы в объеме Х2 за вычетом долговых процентов гЭ2. Поскольку было принято условие, что доходы фирм равны, то обозначим их одной буквой X. Тогда доход инвестора
Г2 = а(Х - гВг). (3)
Поскольку доходы у фирм одинаковые, а стоимость фирмы-2 выше, то инвестор будет стремиться продать акции фирмы-2 и затем купить эквивалентное (по доходам) количество акций фирмы-1. При этом продажа акций фирмы-2 будет осуществлена на сумму а$2, а покупка акций фирмы-1 будет осуществлена на сумму $1= а ($2 + 02). Инвестор может это сделать, заплатив средства, полученные от реализации пакета фирмы-2, в размере аБ2 и заняв дополнительные средства в размере аР2 под залог вновь приобретенных акций фирмы-1. Таким образом, доля инвестора в пакете акций фирмы-1 составит (4):
__ + £>2)
Такую же долю инвестор получит от общего дохода фирмы-1. Вычитая из этой суммы проценты по займу в размере а02) находим стоимость нового портфеля инвестора:
1 5, 2 У, 2
Сравнивая формулы (3) и (4), видим, что когда У2>У1, то и У1>У2, так что владельцы акций фирмы-2 будут их продавать, что приведет к снижению стоимости акционерного капитала $2 а следовательно, и общей стоимости фирмы Vг. И, наоборот, больший доход, получаемый акционерами фирмы-1, приведет к росту ее акционерного капитала Эх и общей стоимости фирмы Таким образом, использование финансового рычага не позволяет фирме-2 получить доход более высокий, чем тот, что получает фирма, не пользующаяся таким рычагом.
Однако возможен противоположный случай, когда рыночная стоимость левериджной фирмы-2 выше, чем рыночная стоимость нелевериджной фирмы-1. Рассуждая аналогичным образом, Модильяни-Миллер приходят к противоположному результату, доказав тем самым теорему, сформулированную вначале данных рассуждений.
Для построения модели внутриходдингового перетока капитала полезно воспользоваться также второй теоремой Модильяни-Миллера, которая гласит: ожидаемый доход на акцию (/,) равен сумме нормы капитализации ак-
ционерного потока капитала (рк) в данном классе и премии за финансовый риск, определяемой как разность между указанным потоком и рыночной процентной ставкой (г), умноженной на относительную величину финансового рычага (0;/
В математической записи эта теорема имеет следующий вид:
Я,
О =Рк +(Рк ~г)~г-
Другим автором, теоретические разработки которого могут быть полезными при решении рассматриваемой задачи, является К.Уолш [2], сформулировавший условия сбалансированного устойчивого роста компании. По Уолшу сбалансированный рост фирмы, при котором сохраняется ее финансовая устойчивость, достигается путем уравновешивания потоков денежных средств. При этом балансируются три показателя: темпы роста компании, ее активы и прибыль, остающаяся после обязательных платежей. Модель сбалансированного роста также строится на основе трех факторов, влияющих на потоки денежных средств компании:
Отношение оборотных активов к выручке от реализации
Т ~ —
о.'
Отношение нераспределенной прибыли к выручке от реализации
в
Темп роста выручки
в,
в= . во
Согласно данной модели сбалансированный рост достигается фирмой, когда соблюдается следующее условие:
в-Л.
вт
Для завершения формирования исходной теоретической базы разрабатываемой модели перелива капитала угольной компании в многоотраслевом холдинге, необходимо составить локальные модели взаимодействия факторов производства и рыночной коньюнктуры, например, в соответствии с теорией, изложенной в широко известном в кругу финансистов курсе менеджмента Ю.бригхема и Л.Гапенски [3], на основании которого может быть осуществлен синтез искомой модели, Эту процедуру авторы данных исследований намерены выполнить в следующей публикации.
Библиографический список
1, Модильяни Ф„ Миллер М. Сколько стоит фирма? Теорема ММ / Пер, с англ. - М,: Дело, 1999, - 272 с,
2, Уолш К. Ключевые показатели менеджмента, Как анализировать, сравнивать и контролировать данные, определяющие стоимость компании / Пер. с англ, - М.: Дело, 2000. - С. 314,
3, Бригхем Ю„ Гапенски Л Финансовый менеджмент: Полный курс, В 2-х т, / Пер, с англ. - СПб.: Экономическая школа, 2001.
Т.1.
М.И.Щадов
О бизнес® угольных компаний: тенденции и закономерности
На прошедшем в марте 2002 г. в Москве съезде шахтеров было отмечено, что угольная промышленность окончательно погрузилась в рынок и теперь следует учитывать этот объективный факт в работе всех производственных и общественных организаций, участвующих в работе отрасли. Процесс добычи угля стал являться частью угольного бизнеса, то есть стал замыкаться не на поставке угля потребителю, а на его про-
даже на внутреннем или внешнем рынках. Поэтому эффективность добычи и реализации угля ставится во главу всей деятельности угольных компаний. В свою очередь, эффективность деятельности компаний зависит от формы их собственности и организации производства, а также от зрелости производственных отношений в стране. При этом одной из актуальных про-
