CC BY
35
действия власти и бизнеса - это один из наиболее эффективных механизмов решений разнообразных сложных проблем и привлечения инвестиций в строительную отрасль. Однако следует понимать, что привлечение в монопольную отрасль ориентированной на прибыль частной компании несет в себе немало рисков и угроз. Для бизнеса вопрос о преимуществах и рисках государственно-частных партнерств также неоднозначен. Рассмотрим все плюсы и минусы государственночастных партнерств для власти и для бизнеса в современных российских условиях (таблица) [1. С.119 - 120].
ведет к росту инвестиций в развитие общественной инфраструктуры. При этом модель ГЧП не замещает, а дополняет государственные инвестиции.
При многообразии форм участия бизнеса в строительной индустрии особая роль должна принадлежать органам власти. Организация стабильной работы объектов жизнеобеспечения - это обязанность органов власти независимо от того, в чьей собственности находятся объекты и на каких условиях обслуживаются. Поэтому контроль органов власти за жизненно важными, а следовательно, стратегическими объектами
Выгоды и риски государственно-частного партнерства для субъектов договорных отношений
Выгоды Риски
Для власти - Современные инженерные решения и эффективное управление; - акцент на качество обслуживания пользователей-клиентов; - минимизация общих затрат по проекту на весь срок контракта (инвестиции - строительство или модернизация - эксплуатация); - эффективное использование капитала и получение дополнительных доходов - Слабый контроль регулирующих органов приведет к изъятию монопольной ренты ориентированными на прибыль частными компаниями-операторами; - для обеспечения окупаемости инвестиционной программы может потребоваться рост цен/тарифов; - возможное банкротство компании-оператора может иметь большие негативные социальные последствия для потребителей, а также снизить доверие населения к местным органам власти
Для бизнеса - Экономическая выгода - емкий рынок и гарантированный спрос; - большие возможности повышения эффективности производства и сокращения непроизводственных затрат: при правильно выстроенных экономических отношениях и адекватной тарифной политике может принести прибыль бизнесу и долгосрочные выгоды потребителям - Высокие риски капитальных вложений в строительство и коммунальную инфраструктуру; - проблема тарифного регулирования и политизированность тарифов; - риски неисполнения бюджетных обязательств; - возможное несоблюдение властями буквы и духа заключаемых договоров; - наличие незарегистрированного имущества
Опыт реализации проектов государственно-частных партнерств в ряде европейских стран и в России показывает, что необходимость их использования в первую очередь обусловлена приватизацией и либерализацией в государственном секторе. Позитивные результаты проектов связаны с более низкими затратами на инвестиции. Тем не менее многие государственные учреждения все еще опасаются привлекать частных партнеров. Использование положительного опыта ГЧП при-
строительства не должен быть потерян. Только так удастся обеспечить баланс интересов всех заинтересованных сторон - потребителей, хозяйствующих субъектов и власти.
1. Каменева Е. А. Финансовая политика оздоровления жилищно-коммунального хозяйства. Саратов, 2007.
2. Федеральный закон «О концессионных соглашениях» №115-ФЗ от 21.07.2005 г. // Гарант.
УДК 364:368.4
л. ■ ■ о
О І ВААЕА ІЕА ІАШЕІІШІЕ ВАдЛВАА I Е
А ТАбЕТА іоТААААГЕВ бАОТоI
О.А. 1 одааёааа,
ёа ^aёaаo уёТ1Т / ё+а-пёёд Шё, aТoа^o ёа-оаади oё^а^пТа, ЫАЫУО
ААЙОГЕЁ. 2008. № 5(24)
Одним из важнейших условий успешной реализации пенсионной реформы является обеспечение положительной нормы прибыли на вложенный капитал. Принимая во внимание, что процесс инвестирования пенсионных резервов носит долгосрочный характер, их прирост возможен только при наличии на фондовом рынке инструментов высокой категории надежности с длительным периодом обращения и реальной положительной доходностью. По оценкам Минфина России, к 2010 г. объем пенсионных активов превысит 1,3 трлн руб. При этом в настоящее время весь торгуемый рынок этих активов составляет около 1 трлн руб. В связи с этим важнейшей задачей при реализации пенсионной реформы становится развитие российского финансового рынка.
Многочисленные финансовые кризисы на азиатских и развивающихся рынках, падение американского рынка акций привели к существенному снижению доходности активов пенсионных фондов на Западе, что обусловило поиск новых инструментов для инвестирования пенсионных накоплений.
Учитывая, что размещение пенсионных резервов в более надежные государственные долговые ценные бумаги, как правило, приносит доход, не превышающий уровня инфляции, крупнейшие пенсионные фонды, несущие из-за этого существенные финансовые потери, реструктурировали свои инвестиционные портфели, увеличив в них доли индексированных облигаций, проценты по которым начисляются с учетом уровня инфляции, а также таких производных инструментов, как инфляционные свопы. В связи с растущим спросом со стороны институциональных инвесторов на индексированные облигации инвестиционные банки стали активно размещать на рынке именно такие бумаги. В Европе рынок индексированных облигаций за 2003 г. вырос более чем в 2 раза.
Учитывая, что спрос на долгосрочные инвестиционные ресурсы в экономике России значительно превышает предложение, индексированные банковские облигации могут стать эффективным инструментом инвестирования пенсионных накоплений, выступая в качестве перспективного механизма привлечения пенсионных резервов для кредитования рентабельных инвестиционных проектов в реальном секторе экономики.
Важнейшим внутренним фактором, определяющим величину отдачи от активов, является качество управления пенсионными резервами, которое в первую очередь зависит от эффективности инвестиционной политики управляющих компаний (выбора направлений и объектов инвестирования, установления инвестиционных ограничений и определения структуры инвестиционного портфеля).
В целях нивелирования странового и валютного рисков предусмотрена международная диверсификация активов в форме инвестирования пенсионных резервов в государственные ценные бумаги иностранных государств, а также облигации и акции зарубежных корпоративных эмитентов. Размещение пенсионных активов исключительно на внутреннем фондовом рынке несет в себе риск последующего единовременного уменьшения их стоимости. Вместе с тем, учитывая проблему вывоза капитала, а также опыт проведения пенсионных реформ за рубежом, предусмотренное законом поэтапное увеличение доли средств обязательных пенсионных накоплений, которые могут быть размещены в ценные бумаги иностранных эмитентов, является, на наш взгляд, вполне оправданным. Одновременно для снижения связанных с подобными операциями финансовых рисков запрещено прямое инвестирование обязательных пенсионных накоплений в зарубежные фондовые активы. Размещение пенсионных резервов в ценные бумаги иностранных эмитентов возможно только путем приобретения паев в индексных инвестиционных фондах.
Индексные инвестиционные фонды являются динамично развивающейся формой коллективных инвестиций на развитых фондовых рынках. Вместе с тем вряд ли можно считать оправданным подход, фиксирующий индексные инвестиционные фонды как единственно возможный способ инвестирования средств пенсионных накоплений в ценные бумаги иностранных эмитентов. Абсолютный размер активов индексных инвестиционных фондов не сопоставим с объемами рынков различных финансовых инструментов (в США доля активов индекс-
ных фондов не превышает 0,3%). Наряду с этим необходимо обратить внимание на такой потенциальный объект инвестирования пенсионных резервов, как ценные бумаги иностранных эмитентов, в том числе международных финансовых организаций, которые будут выпускаться на территории Российской Федерации.
Перечень международных финансовых организаций , ценные бумаги которых допускаются к размещению и публичному обращению в Российской Федерации, утверждается Правительством РФ. В него планируется включить Европейский банк реконструкции и развития, Международный банк реконструкции и развития и Международную финансовую корпорацию. Российская Федерация является участницей всех перечисленных международных финансовых организаций, что обеспечивает доступ ко всей необходимой информации об их финансовой деятельности, на основании которой может быть сделан вывод о надежности эмитента и выпускаемых им бумаг Все перечисленные международные организации обладают высокими кредитными рейтингами, имеют надежную репутацию на мировых финансовых рынках и заинтересованы в развитии новых форм кредитования российской экономики, в том числе такой, как эмиссия непосредственно на территории Российской Федерации рублевых облигаций.
Использование срочных сделок (покупка опционов на ценные бумаги, заключение фьючерсных и форвардных контрактов) допускается исключительно в целях хеджирования рисков в порядке, предусмотренном отдельными федеральными законами с момента вступления их в силу С использованием деривативов при управлении пенсионными резервами связаны следующие проблемы.
Производные инструменты являются эффективным средством хеджирования стоимости базовых активов (акции, облигации, национальная валюта на банковских счетах) в инвестиционном портфеле. Значительное количество инвестиционных стратегий используют производные инструменты для снижения рисков на спотрынках.
Применительно к инвестированию пенсионных средств могут быть использованы следующие базовые стратегии хеджирования.
1. Покупка опционов call, предоставляющих владель-цу опциона право приобрести базовый актив по фиксированной цене в будущем. Приобретение подобных опционов особенно целесообразно при необходимости выйти немедленно на рынок базового актива без текущих крупных инвестиций. Например, если управляющая компания планирует приобретать акции и предполагает рост их стоимости в будущем, но в данный момент времени ограничена в средствах для покупки акций на спот-рынке. Риски владельца опциона ограничены размером премии, уплаченной заданный опцион продавцу. Таким образом, в данной ситуации возможна количественная оценка рисков.
2. Покупка опционов put, предоставляющих владель -цу опциона право продать базовый актив в будущем. Если в инвестиционный портфель управляющей компании входят акции, покупка опциона put дает право продать их по фиксированной цене при падении рынка. Риск также ограничен премией, уплачиваемой при покупке опциона put.
3. Комбинированные стратегии типа «Бабочка», «Стрэнгл» и т.п., когда владелец комбинации опционов ограничивает расходы по оплате премии за опцион и обеспечивает гибкость инвестиционных стратегий.
4. Фьючерсные контракты на базовые активы (фондовый индекс, отдельные акции, процентные ставки, валюта) позволяют хеджировать риски при одновременных разнонаправленных операциях на фьючерсном и спот-рынках.
В то же время ряд стратегий с использованием производных инструментов отличается крайне высокой степенью риска. К ним можно отнести продажу опционов put или call, когда продавец принимает на себя обязанность исполнить опцион по требованию покупателя. При этом размер риска не ограничен.
В настоящее время российский рынок производных инструментов находится на этапе становления. Наличие таких инструментов в торговом обороте, как опционы call и put на фьючерсный контракт на курс акций РАО «ЕЭС России» на рынке FORTS, а также непосредственно фьючерсный контракт на курс акций РАО «ЕЭС России» на рынках ММВБ и FORTS, наличие базового актива в виде ликвидных акций РАО «ЕЭС России» на спот-рынках ММВБ и РТС, позволяет проводить достаточно сложные стратегии хеджирования.
Однако по большинству опционных контрактов волатильность рынка чрезвычайно велика. Срочный рынок нуждается в новых инструментах, более приспособленных для целей хеджирования, так как фьючерсные контракты на курс акций РАО «ЕЭС России» и опционы на эти фьючерсы не могут рассматриваться в качестве инструментов, соответствующих специфике управления пенсионными резервами, из-за повышенной спекулятивной составляющей базового актива - акций РАО «ЕЭС России», превосходящих по степени риска большинство акций крупных российских эмитентов.
Вместе с тем, учитывая, что срочный рынок в России продолжает развиваться, вероятность неисполнения такими торговыми площадками, как ММВБ и РТС, сделок по заключенным контрактам представляется крайне низкой. Следовательно, при корректной оценке рыночных рисков и необходимом уровне ликвидности рынка фьючерсы и опционы могут стать действенными элементами инвестиционных стратегий управляющих компаний.
Состав объектов инвестирования средств пенсионных накоплений определяется в инвестиционной декларации, самостоятельно разрабатываемой управляющей компанией с учетом требований к структуре инвестиционного портфеля, установленных законом, а также Постановлением Правительства Российской Федерации от 30.06.2003 г В связи с этим особое значение для эффективности управления пенсионными резервами приобретает задача определения оптимального соотношения между активными и пассивными методами инвестирования.
Пассивная стратегия предполагает инвестирование пенсионных резервов в определенный набор активов с постоянной пропорцией между ними. Доходность в этом случае обеспечивается за счет роста курса ценных бумаг и получения дивидендного и иных видов дохода. В этом случае, по нашему мнению, представляется разумным введение дополнительных ограничений
на структуру портфеля, устанавливающих соотношение между тремя видами активов:
группа А - бумаги с фиксированным доходом (облигации, депозитные сертификаты), а также денежные средства;
группа В - акции и паи взаимных фондов;
группа С - деривативы (опционы и фьючерсы).
Одной из наиболее распространенных разновидностей пассивной политики управления пенсионными резервами является индексная стратегия инвестирования . Она характеризуется тем, что инвестиционный портфель моделирует конкретный рыночный индекс, эмитентами которого являются признанные рейтинговые или информационные агентства, крупные инвестиционные структуры, специализированные консультанты.
В связи с этим предусмотрена возможность определения структуры инвестиционного портфеля или его части в форме инвестиционного индекса. Порядок построения инвестиционных индексов для размещения средств пенсионных накоплений в соответствующие классы активов устанавливается уполномоченным федеральным органом исполнительной власти.
Принимая во внимание, что подзаконные акты, необходимые для реализации возможности использования управляющими компаниями индексной стратегии инвестирования, до настоящего времени не приняты, следует отметить, что методология построения индексов для инвестирования пенсионных резервов может основываться на существующих индексах РТС или фондовой секции ММВБ. Может быть разработан и специальный индекс, отличающийся от имеющихся более строгим отбором эмитентов.
К числу основных принципов, которым должен отвечать инвестиционный индекс для целей инвестирования пенсионных резервов, целесообразно отнести: независимость разработчика индекса от участников рынка; прозрачность методики; диверсификацию включаемых классов активов; взвешенность по разным классам активов; пригодность для инвестиционных целей, т.е. возможность купить все инструменты, включенные в индекс; возможность регулярного информационного мониторинга.
При этом более перспективным представляется создание не моноинструментальных, а мультиинструментальных индексов, которые бы моделировали оптимальные инвестиционные портфели для инвестирования пенсионных накоплений. Такие индексы могли бы включать в себя и количественно отражать не только акции либо облигации, но и различные классы активов одновременно.
Активная политика управления предусматривает непрерывный процесс купли-продажи ценных бумаг и изменение пропорций между различными классами активов в зависимости от конъюнктуры финансового рынка в целях получения дополнительного дохода, те. формирование некоторого соотношения между структурой портфеля и состоянием рынка.
Учитывая недостаточную институциональную развитость и стабильность российского фондового рынка, в целях снижения инвестиционного риска, связанного с активным управлением, представляется целесообразным поэтапное увеличение доли ресурсов накопительной части трудовых пенсий, в отношении которых мо-
жет быть разрешено использование данной стратегии инвестирования.
Установленная система оплаты услуг управляющей компании (не более 1% без учета оплаты услуг специализированного депозитария средней стоимости находящихся в управлении чистых активов при условии снижения данного уровня по мере роста их объема) не учитывает необходимости ее дифференциации в зависимости от соотношения между активными и пассив -ными методами инвестирования и, следовательно, не создает стимулов для эффективного управления пенсионными резервами.
Не менее сложной является проблема управления средствами пенсионных накоплений лиц, не реализовавших своего права на выбор управляющей компании. На начало 2008 г. в управлении Внешэкономбанка (государственной управляющей компании) находится 360 млрд руб., 90% которых - средства «молчунов», т. е. тех, кто не доверил управление средствами на своих накопительных счетах частным компаниям.
Объекты инвестирования пенсионных накоплений Внешэкономбанка (ВЭБ) весьма ограничены. Это мо -гут быть государственные ценные бумаги, а также ипотечные ценные бумаги, гарантированные Российской Федерацией. Однако данный класс активов не обеспечивает реальной рентабельности инвестиций и приводит к обесценению совокупного объема пенсионных накоплений. В связи с этим в целях повышения эффективности инвестирования пенсионных резервов целесообразным представляется расширение перечня активов, разрешенных для размещения, в первую очередь пенсионных накоплений лиц, не реализовавших своего права на выбор управляющей компании, за счет включения в него, кроме ипотечных, иных классов ценных бумаг, гарантированных государством.
Начиная со второй половины 2008 г, ВЭБ планирует размещать средства граждан-«молчунов» на депозитах коммерческих банков. Таким образом накопительные пенсионные деньги получат большую доход -ность. А банки, в свою очередь, решат свои проблемы с ликвидностью. Необходимо учесть один момент: если деньги будут переводиться на депозиты коммерческих банков (а речь идет о 20 - 70 млрд руб.), то эти счета должны быть включены в систему страхования вкладов. Однако в отличие от сбережений граждан, которые страхуют свои вклады индивидуально, они должны будут страховаться «оптом». А для этого необходимо вносить изменения в закон о страховании вкладов. Конечно, как и сбережения граждан, пенсионные деньги не будут страховаться на все 100%, но любое страхование обеспечивает снижение рисков. Тогда степень надежности вложений будет вполне достаточной.
Кроме того, возникает вопрос о периоде размещения пенсионных накоплений. Представителями ВЭБа названы довольно короткие сроки: от 2 недель до 9 месяцев. Но более целесообразно было бы размещение средств на длительный период: 10 и более лет. Ведь первые пенсионеры, которые воспользуются этими деньгами, выйдут на пенсию в 2022 г. А ВЭБ в течение всего этого времени должен мониторить доходность вложенных денег и, если она его не будет устраивать, переводить их в другой банк. К тому же нужно не допустить коммерческих перекосов, чтобы пенсионные день-
ги использовались для решения краткосрочных проблем банков.
Однако при рассмотрении вопроса инвестирования пенсионных накоплений только вкладами в депозиты коммерческих банков недостаточно. Тем более что в России имеется исторический опыт использования подобного механизма осуществления инвестиций. Например, пенсионные кассы дореволюционной России часть своих резервов (около 30 - 40%) направляли на приобретение облигаций частных и казенных железных до -рог гарантированных государством. Данное инвестирование считалось надежным и доходным. Одновременно государство стимулировало железнодорожное строительство за счет привлечения инвестиционного капитала накопительной пенсионной системы.
Для реализации подобного механизма в современных условиях в целях абсорбирования рисков, связанных с использованием пенсионных резервов для финансирования проектов реального сектора экономи -ки, необходимо создание единой системы гарантирования государством выпусков ценных бумаг, предназначенных для инфраструктурных и других инвестиционных проектов, поддерживаемых государством.
Наиболее перспективным подходом к решению этой задачи является более широкое использование института секьюритизации активов, первым этапом внедрения которого на российском финансовом рынке стало введение Федеральным законом от 11.11.2003 «Об ипотечных ценных бумагах» облигационной секьюритизации ипотечных кредитов.
Секьюритизация активов представляет собой процесс использования ценных бумаг в качестве инструмента, опосредующего движение ссудного капитала и распределение рисков, который базируется на технике обособления однородных активов (в том числе различных субъектов) в единый пул (покрытие) и продаже на рынке прав требования к имуществу в этом пуле путем выпуска ценных бумаг обеспеченных данным пулом. По сути, секьюритизация активов является способом трансформации неликвидных активов в ценные бумаги, обращающиеся на вторичном рынке, и позволяет инвесторам, в том числе пенсионным фондам, вкладывать средства в отдельные активы выбранной компании или конкретный инвестиционный проект, реализуемый рядом организаций.
К типам активов, которые, как правило, подвергаются секьюритизации, относят ипотечные кредиты, любые однородные займы, товарные кредиты и др. Однако перечень активов, секьюритизация которых теоретически возможна, практически не ограничен. К нему можно отнести любые денежные доходы (поступления), которые хозяйствующий субъект ожидает получить в будущем в результате совершаемых им операций.
Механизмы секьюритизации впервые были использованы в США в 70-е гг. ХХ в. В настоящее время АББ широко распространена в Европе, Латинской Америке, Канаде, в странах Азиатско-Тихоокеанского региона. Месячный оборот этого сектора мирового финансового рынка составляет 1,5 трлн дол. США. В Европе суммарный объем нерыночных активов, объединенных в пакеты для торговли на рынке, в 2006 г. вырос на 29% по сравнению с уровнем 2001 г и составил 346,7 млрд евро (с учетом обеспеченных облигаций и реструктуризиро-
ванной задолженности). На крупнейшем рынке секьюритизации - британском - суммарный объем таких активов в 2006 г. составил 56,9 млрд евро. Второе место по этому показателю занимает Италия - 36,7 млрд евро (рост по итогам года 15%), третье место - Германия (30,1 млрд евро, рост - 10,5%).
В целях снижения рисков российских институциональных инвесторов при финансировании проектов реального сектора экономики за счет средств пенсионных резервов целесообразно использовать классическую модель секьюритизации, предполагающую учреждение в качестве эмитента ценных бумаг специализированного юридического лица - БРУ, на балансе которого обособляются секьюритизируемые активы, служащие обеспечением выпусков. В рамках секьюритизации активов применяются два основных способа структурирования сделки: «прямое распределение» и «косвенное распределение».
При прямом распределении финансовые потоки от пула непосредственно передаются инвесторам. БРУ продает сертификаты бенифициарного интереса либо привилегированные акции, посредством которых передается право на долю в пуле. БРУ создается в виде траста или (реже) в виде компании и выполняет посреднические функции между владельцем активов и инвесторами. В рамках этих функций БРУ является держателем активов и эмитентом ценных бумаг, каждая из которых представляет неделимую долю в пуле активов, обеспечении и поступлениях от пула. Траст напрямую, без изменения структуры передает платежи инвесторам. Таким образом, траст не предоставляет защиты от риска досрочного исполнения требования. С другой стороны, инвесторы защищены от банкротства учредителя траста. Таким образом, инвесторы в пуле, по существу являются акционерами или пайщиками в компании.
В рамках системы косвенного распределения БРУ выпускает долговые ценные бумаги либо привилегированные акции, которые разделены на 3 - 5 классов. БРУ в этом случае перестраивает финансовые потоки от пула так, чтобы все поступающие средства в первую очередь использовались для погашения основного долга и процентов по первым классам ценных бумаг. Требования по оставшимся классам оплачиваются только после полного погашения требований по более приоритетным бумагам. При таком структурировании сделки инвесторы выступают в качестве кредитора по долговому обязательству. Наиболее часто используемой является так называемая система «старшинства»: менее привилегированные бумаги служат в качестве своего рода обеспечения более привилегированных бумаг, абсорбируя риски досрочного исполнения обязательства и ряд других рисков, влекущих за собой потери в финансовых потоках. Структура косвенного распределения также применяется в случае выпуска ценных бумаг с различными сроками погашения и позволяет использовать пул, состоящий из долгосрочных требований, в качестве обеспечения выпуска краткосрочных и среднесрочных облигационных займов.
Для целей размещения средств пенсионных накоплений ПФР наиболее перспективным направлением использования механизма классической секьюритизации с использованием схемы, позволяющей управлять
финансовыми рисками, является учреждение специализированного государственного агентства, исключи -тельным предметом деятельности которого должно стать приобретение прав требований субъектов Российской Федерации и/или муниципальных образований по бюджетным кредитам, выданным на финансирование региональных и/или местных инфраструктурных и иных инвестиционных проектов.
При этом следует учитывать, что в соответствии со ст. 76 Бюджетного кодекса РФ бюджетные кредиты юридическим лицам, не являющимся государственными или муниципальными унитарными предприятиями, могут быть выданы только при условии предоставления заемщиком обеспечения исполнения своего обязательства по возврату указанного кредита. Способами обеспечения исполнения обязательств могут быть только банковские гарантии, поручительства, залог имущества, в том числе в виде акций, иных ценных бумаг паев, в размере не менее 100% предоставляемого кредита. Обеспечение исполнения обязательств должно иметь высокую степень ликвидности.
Таким образом, как инструмент рефинансирования обеспеченных инвестиционных кредитов субъектов Федерации и муниципальных образований эмитируемые государственным специализированным агентством структурированные в целях распределения рисков облигации с покрытием в форме обеспеченных требований по бюджетным кредитам могут стать эффективным и высоко надежным объектом размещения пенсионных резервов, в том числе за счет предоставления государственной гарантии Российской Федерации по ценным бумагам более высокого кредитного рейтинга.
Аналогичный механизм секьюритизации может быть использован для выпуска гарантированных государством структурированных в соответствии с принципами косвенного распределения финансовых потоков и, соответственно, ранжированных по кредитному рейтингу, облигаций с покрытием в форме консолидированного на балансе специализированного агентства портфеля обеспеченных облигационных займов экспортоориентированных предприятий реального сектора российской экономики, а также субъектов Российской Федерации и/или муниципальных образований.
Одной из основных проблем в ходе создания в России эффективно работающих схем секьюритизации остается неразвитость российского финансового законодательства. Закон «Об ипотечных ценных бумагах» описывает лишь специальный вид секьюритизации - секьюритизацию ипотечных кредитов и в этом смысле, как было указано выше, является первым этапом в создании целой отрасли законодательства о секьюритизации.
Таким образом, эффективность управления пенсионными резервами во многом будет зависеть от своевременной разработки и принятия пакета законов, обеспечивающих финансовый инструментарий инвестирования, в частности возможность реализации различных механизмов секьюритизации активов, регулирования использования инструментов срочного рынка и др.
Проблемы в пенсионной системе есть, но это не значит, что вся идеология пенсионной реформы должна быть перечеркнута.
