CC BY
18
ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РИСКИ
УПРАВЛЕНИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫМИ РИСКАМИ В ПРОЦЕССЕ СОЗДАНИЯ И ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ ТРАНСНАЦИОНАЛЬНЫХ ЭЛЕКТРОЭНЕРГЕТИЧЕСКИХ КОРПОРАЦИЙ
В.И. КОЛИБАБА, кандидат экономических наук, Ивановский государственный энергетический университет
Инвестиционные риски, представляя собой составную часть финансовых рисков, проявляют себя не только в сфере финансового предпринимательства. Инвестиционный аспект в той или иной степени присущ практически всем формам предпринимательской деятельности вне зависимости от отраслевой принадлежности, форм собственности, масштабов предприятий. Поэтому данный тип рисков имеет достаточно широкое распространение. Вместе с тем конкретные формы проявления инвестиционных рисков, а следовательно, и выбор методов их хеджирования, зависят в значительной степени от особенностей, определяющих специфику инвестиционных процессов в конкретных отраслях экономики.
Среди особенностей инвестиционной деятельности в электроэнергетике следует отметить, в первую очередь, высокую капиталоемкость основных производственных фондов предприятий отрасли, что вызывает необходимость концентрации крупных финансовых ресурсов для целей воспроизводства. Организационно осуществить такого рода концентрацию возможно только путем кооперации в различных формах промышленного и банковского капитала. Другой особенностью является в значительной степени искусственное сдерживание темпов научно-технического прогресса в отрасли из-за необходимости более эффективного использования уже имеющихся дорогостоящих производственных мощностей. Следует отметить также как особенность инвестиционного процесса в электроэнергетике высокий порог вхождения новых предприятий в отрасль, существующий из-за нормативных требований по ли-
цензированию деятельности, безопасности, надежности функционирования и т.п.
Эти и ряд других особенностей инвестиционных процессов в электроэнергетике требуют некоторых специфических подходов к управлению инвестиционными рисками. Кроме того, осуществляя инвестиции в развитие энергетических предприятий за рубежом, что является неизбежным при создании транснациональных электроэнергетических корпораций, инвестор подвергает себя дополнительным рискам, которые необходимо учитывать при оценке эффективности инвестиционных проектов.
Таким образом, следует констатировать, что высокая стоимость оборудования, используемого на энергетических предприятиях, длительные сроки сооружения энергетических объектов и освоения производственных мощностей резко повышают капиталоемкость отрасли относительно среднепромышленного уровня. Удовлетворить естественное стремление инвесторов окупить свои затраты в как можно более короткий срок представляется возможным либо за счет высокой доли амортизационных отчислений, либо посредством учета в тарифе на электроэнергию специальной инвестиционной составляющей. И то, и другое неизбежно будет оказывать существенное стимулирующее влияние на рост тарифов практически для всех категорий потребителей. Вместе с тем электроэнергетика представляет собой ценооб-разующую отрасль народного хозяйства, в которой возможности повышения тарифов на энергию ограничены условиями проводимой государством социальной политики, в том числе его стремлением сдерживать темпы инфляции в стра-
не. Поэтому соотношение низких отпускных цен на электроэнергию и высокой капиталоемкости основных производственных фондов, в частности генерирующего оборудования, отрицательно влияет на финансовую эффективность (например, рентабельность или норму прибыли на вложенный капитал) создания и функционирования электроэнергетических предприятий. Однако именно данный показатель служит индикатором для собственников капитала, по которому они оценивают инвестиционную привлекательность отрасли.
В то же время не следует, очевидно, полагать, что степень влияния государств на процесс ценообразования в электроэнергетике в обозримом будущем существенно ослабеет. Регулирование цен на услуги естественных монополий, в том числе и электроэнергетических тарифов, является, наряду с такими инструментами государственного регулирования экономики, как налоговая и таможенная политика, важнейшим рычагом согласования социальных интересов общества. Поэтому следует признать, что относительно низкая норма прибыли на вложенный капитал представляет собой отличительную особенность функционирования электроэнергетических предприятий. Такая ситуация является характерной для абсолютного большинства экономически развитых стран. Показательным примером может служить разрешение кризисной ситуации, связанной со значительным ростом тарифов на электроэнергию в США (штат Калифорния) в конце 90-х гг. XX в. Здесь государство применило достаточно широкий спектр рычагов административного влияния, имеющихся в его распоряжении, и остановило слабо контролируемый процесс независимого ценообразования на электроэнергию (что, в сущности, и способствовало значительному росту тарифов). Это, естественно, привело к ограничению роста показателей финансовой эффективности функционирования электроэнергетических компаний.
Вместе с тем известно, что инвестиционная привлекательность проектов сооружения новых промышленных объектов или реконструкции уже существующих предприятий определяется, преимущественно, двумя показателями: ожидаемым доходом на вложенный капитал и степенью риска потери инвестируемых ресурсов. Поэтому, если возможности существенного роста доходности на вложенный капитал в электроэнергетические предприятия ограничены, в силу изложенных выше причин, то инвестора могут заинтересовать такого рода проекты только в случае проявления достаточно низкого уровня инвестиционного риска. Следовательно, вопросам анализа возмож-
ностей эффективного управления инвестиционными финансовыми рисками в электроэнергетике необходимо уделять особое внимание как со стороны государственных органов управления, так и со стороны руководства энергетических компаний, с целью привлечения дополнительных внешних инвестиционных ресурсов.
Существуют различные точки зрения на определение сущности и классификации инвестиционных финансовых рисков. На взгляд автора наиболее адекватным определением инвестиционного финансового риска является следующее: это вероятность возникновения неблагоприятных финансовых последствий в форме потери дохода или капитала или упущенной выгоды в ситуации неопределенности условий осуществления предприятием инвестиционной деятельности [1]. Инвестиции чаще всего разделяют на две категории: прямые и портфельные. В соответствии с этим можно согласиться с мнением И.А. Бланка [1], что инвестиционные риски целесообразно делить на риски реального инвестирования и риски финансового инвестирования, поскольку это согласуется с общепринятой классификацией разновидностей инвестиционной деятельности (прямое и портфельное инвестирование).
Под риском реального инвестирования будем понимать риск, возникающий при осуществлении прямых инвестиций, в том числе и в объекты (проекты), находящиеся на территории других государств, которые направлены на приобретение реального контроля над инвестируемым объектом. Риск финансового инвестирования имеет место, по мнению автора, при формировании портфеля ценных бумаг предприятия, т.е. при осуществлении им операций с ценными бумагами на фондовом и/или валютном рынке. Целью таких операций является получение дохода от владения и распоряжения соответствующим набором ценных бумаг. В данном контексте и рассмотрим возможности управления инвестиционными финансовыми рисками для транснациональных электроэнергетических корпораций.
В первую очередь, следует рассмотреть возможности управления рисками реального инвестирования, поскольку формирование транснациональных электроэнергетических корпораций, как и развитие электроэнергетической отрасли в целом, невозможно без привлечения в отрасль значительных объемов прямых инвестиций. В качестве одного из средств страхования риска реального инвестирования можно предложить методологию «инвестиционного кредитования», которая по своему смысловому содержанию фактически представляет собой лизинг финансовых ре-
сурсов [2]. Данная форма финансирования высокорентабельных инвестиционных проектов позволяет существенно снизить остроту проблемы гарантий (залога, страхования, предоставления государственных гарантий, на которые могут быть наложены правовые ограничения со стороны законодательных органов власти) возврата заемных средств. Все объекты, которые должны быть построены, реконструированы или куплены за счет средств инвестиционного кредита, на начальном этапе их функционирования полностью или частично (в соответствии с распределением затрат при реализации инвестиционных проектов) будут представлять собой собственность инвестора. Поэтапный возврат кредита и оплата процентов за пользование финансовыми ресурсами означает постепенный переход права собственности на рассматриваемые инвестиционные объекты к энергетическим компаниям, осуществляющим их эксплуатацию. В случаях, когда инвесторами выступают иностранные субъекты предпринимательства (инвестиционные компании, банковские пулы и/или крупные энергетические компании), поэтапное погашение инвестиционного кредита формирует собой соответствующий процесс постепенного увеличения доли отечественного капитала в собственности вновь построенных (реконструируемых) энергетических объектов. Фактически прямые иностранные инвесторы с течением времени при поэтапном погашении задолженности, в том числе и посредством поставок за рубеж вырабатываемой электроэнергии, перейдут в категорию портфельных, и их инвестиционные риски будут связаны уже, преимущественно, с изменением курсовой стоимости акций энергетической компании и уровнем выплачиваемых по ним дивидендов. В данном случае риски реального инвестирования должны трансформироваться в риски финансового инвестирования. После полного перехода права собственности на инвестируемый объект к заемщику функции кредитора могут свестись к оказанию различного рода консультационных услуг по вопросам финансового планирования и управления. Предлагаемая методология позволяет сформировать условия для роста заинтересованности инвесторов в реализации инвестиционных проектов на требуемом технико-экономическом уровне с соблюдением ранее согласованных сроков, что, в свою очередь, определяет солидарную ответственность инвестора и заемщика за результаты инвестиционной деятельности.
Методология инвестиционного кредитования в электроэнергетике предоставляет также возможности по снижению риска реального инвестиро-
вания не только для стороны, осуществляющей инвестиции, но и для заемщиков. В международной практике реализации инвестиционных проектов в электроэнергетике известны примеры, когда фактическая стоимость вновь сооруженных энергетических объектов оказывалась по истечении времени в несколько раз выше их проектной (сметной) стоимости. Возникают такие ситуации вследствие значительных затрат, связанных с обслуживанием заемщиком своих долговых обязательств, в особенности при возникновении штрафных санкций за несвоевременное осуществление платежей. Себестоимость выпускаемой продукции на таких предприятиях оказывается непомерно высокой, и она становится неконкурентоспособной даже на отечественном рынке.
Подобные ситуации в электроэнергетике могут крайне негативно сказаться на развитии экономики регионов, или даже в целом страны, куда вкладывается капитал, особенно в условиях дефицита энергетических мощностей. При низкой эластичности спроса на электроэнергию потребители вынуждены будут покупать электроэнергию даже по значительно более высоким тарифам. В противном случае государству придется субсидировать энергетическое производство, что может оказаться неприемлемым с точки зрения экономии бюджетных средств или принципов развития рыночных отношений в экономике. В подобных условиях энергетическим компаниям будет крайне сложно аккумулировать необходимые финансовые ресурсы для реинвестирования, что затруднит процесс расширенного воспроизводства в электроэнергетике.
Использование энергетическими компаниями методологии инвестиционного кредитования как средства хеджирования реального инвестиционного риска позволит избежать негативных последствий, связанных с увеличением фактических затрат по своевременному обслуживанию долговых обязательств. В данном случае энергетическая компания жестко не связана сроками осуществления платежей за пользование кредитом и погашения основного долга. Она производит выкуп определенных долей собственности, принадлежащих инвестору, по текущим рыночным ценам, определяемым на основе котировок фондовой биржи, по мере аккумулирования свободных денежных средств.
Как показывает практика многих совместных предприятий с большой долей иностранного капитала на территории стран СНГ, прямые инвесторы, за редким исключением, предпочитают на сегодняшний день осуществлять репатриацию прибыли, получаемой после уплаты налогов и других видов обязательных платежей, а не реин-
вестировать их в производство. Предлагаемая к применению методология инвестиционного кредитования, в соответствии с которой кредитор, выделяя заемщику средства, остается собственником объекта инвестирования только до погашения ссуды, ставит прямых инвесторов в определенные правовые рамки.
Привлечение прямых иностранных инвестиций для наиболее важных энергетических проектов сопровождается, как правило, предоставлением инвестору различного рода налоговых и таможенных льгот, что также является элементом страхования реального инвестиционного риска. Предоставляя инвестору подобного рода льготы, государства косвенно вкладывают свою долю средств в осуществляемый проект и несут солидарную ответственность за результаты его реализации. Конкретные формы предоставляемых инвестору налоговых и таможенных льгот зависят от особенностей существующего в стране-реципиенте капитала законодательства. Например, основная масса льгот, которыми могут воспользоваться иностранные предприниматели на Западе, - это льготы, предоставляемые в контексте общенациональной политики государственного стимулирования экономики, а не специально создаваемые для привлечения иностранного капитала. Сюда чаще всего относятся:
• возможности использования различных вариантов начисления ускоренной амортизации;
• повышенные нормы отчисления части прибыли в не облагаемые налогами инвестиционные фонды;
• скидки на обесценение товарных запасов, позволяющие снижать выплаты в счет налогов на оборотный капитал;
• льготные тарифы на услуги государственных предприятий;
• создание за государственный счет необходимой инфраструктуры для вновь строящихся предприятий и др. [3].
В странах СНГ, и в частности в России, практика предоставления налоговых льгот инвесторам, реализующим социально значимые проекты в электроэнергетике, развита недостаточно. Для активизации инвестиционных процессов в отрасли следует существенно расширить спектр предоставляемых льгот. С точки зрения автора, представляется целесообразным предусмотреть налоговые льготы энергетическим компаниям, осуществляющим внедрение новых ресурсосберегающих и природоохранных технологий, вкладывающим средства в повышение уровня надежности функционирования единой энергетической сис-
темы страны (ряда государств), в мероприятия по решению социально-экономических проблем регионов и отдельных трудовых коллективов и т.п.
Одним из приемов снижения риска, применяемых в инвестиционных решениях, является диверсификация. Данный метод может быть использован как для управления реальными, так и финансовыми инвестиционными рисками. В общем случае под диверсификацией инвестиционной деятельности понимают распределение общей инвестиционной суммы между несколькими объектами. В отношении финансовой деятельности диверсификация представляет собой инвестиционную политику, направленную на снижение нестабильности портфеля ценных бумаг за счет отсутствия полной корреляции в их доходности.
Использование стратегии диверсификации для целей страхования реальных инвестиционных рисков в рамках транснациональных электроэнергетических корпораций представляется необходимым на уровне горизонтально интегрированных компаний электроэнергетики (ГИКЭЭ). Для данных компаний в качестве критерия глубины интеграции целесообразно использовать холдинговую структуру с созданием центральной управляющей компании (ЦУК). ЦУК, осуществляя административно-хозяйственное и оператив-но-диспетчерское управление эл кт^оэнергети-ческими предприятиями, входящими в холдинг, должна владеть контрольными пакетами акций этих предприятий, а, следовательно, на первый план выступают реальные инвестиционные риски. Хеджировать эти риски представляется возможным с использованием преимущественно территориального и технологического принципа диверсификации.
Территориальный принцип диверсификации инвестиционных рисков, суть которого состоит в размещении производственных мощностей в различных регионах страны, а также на территории нескольких государств, способствует снижению риска законодательных изменений. Территориальная диверсификация дает возможность нивелировать также в значительной степени так называемый страновой риск. Национальные правительства и региональные органы власти, сталкиваясь с транснациональными компаниями, существенно ограничены в своих решениях. Такие компании, ощущая противодействия со стороны местных властей, обладают возможностями переноса своих операций в другие регионы, что приводит к потере рабочих мест, поступающих от компании доходов, снижению экономической активности. Подобные ситуации в электроэнергетике могут, кроме всего прочего, негативно ска-
заться на уровне надежности энергоснабжения потребителей. Кроме того, транснациональным электроэнергетическим компаниям значительно проще решить проблемы дефицита тех или иных факторов производства. Для энергетических компаний, осуществляющих свою деятельность на территории стран СНГ, такими дефицитными или непомерно дорогими факторами производства в отдельных странах Содружества могут выступать:
• топливо, используемое на тепловых и атомных электростанциях;
• некоторые виды энергетического оборудования;
• квалифицированный эксплуатационный и ремонтный персонал;
• "ноу-хау" и различного рода инжиниринговые услуги;
• финансовые ресурсы т.д.
Под технологическим принципом диверсификации понимают использование различных видов технологических устройств для производства однородной продукции. В электроэнергетике данный принцип достаточно широко используется при формировании структуры энергетических мощностей средних и крупных энергосистем. Связано это с необходимостью эффективной отработки графиков суточных, недельных и годовых электрических нагрузок, которым присуща чаще всего значительная разуплотненность (переменная конфигурация графика). Для прохождения пиковых и провальных зон графиков нагрузок требуются специализированные маневренные генерирующие источники. Необходимость покрытия базисной нагрузки также требует наличия в структуре генерирующих источников мощных конденсационных энергоблоков, рассчитанных на равномерный режим работы в течение суток. Различные типы мощностей характеризуются различными затратами финансовых и других ресурсов на их создание и обслуживание, различными нормативными сроками их эксплуатации, себестоимостью производства электрической энергии. Каждый из видов генерирующих источников имеет свои характерные особенности, плюсы и минусы. В связи с этим энергетические компании с различной структурой производственных мощностей будут характеризоваться различным уровнем эффективности функционирования.
Вместе с тем ни один из существующих в настоящее время генерирующих источников не обладает абсолютными преимуществами. Зато в своей совокупности они способны взаимно компенсировать недостатки друг друга и обеспечить энергоснабжение потребителей с максимальным уровнем надежности и эффективности. Примером может служить объединенная энергетичес-
кая система России и стран СНГ, энергосистема Скандинавских стран, в которых параллельно работают тепловые, гидравлические и атомные электростанции. Следует отметить, что преимущественное развитие в отдельных регионах тех или иных видов генерирующих мощностей связано с учетом многих факторов (топливообеспечение, наличие водных ресурсов, объемы перспективного электро- и теплопотребления, степень развития необходимой инфраструктуры и т.п.). Интегрированные электроэнергетические компании, имеющие различную структуру генерирующих мощностей, представляют собой более привлекательный объект для инвестирования по сравнению с компаниями, созданными на базе однотипных генерирующих источников. Риски, связанные с перебоями в поставках топлива, маловодностью года, экологическими ограничениями в эксплуатации атомных реакторов и т.д., для интегрированных компаний с диверсифицированной структурой генерирующих мощностей значительно ниже.
Страхование финансовых инвестиционных рисков посредством диверсификации портфеля ценных бумаг представляется актуальным, прежде всего, для предприятий, входящих в состав вертикально интегрированных компаний топливно-энергетического комплекса (ВИКТЭК). Для данного типа компаний наиболее оптимальной является глубина интеграции на основе перекрестного владения акциями [4], когда несколько участников группы могут согласованно контролировать и корректировать деятельность какого-либо одного ее участника. Достичь максимального снижения финансового инвестиционного риска для предприятий, входящих в состав ВИКТЭК, посредством формирования их портфелей ценных бумаг, не коррелирующих друг с другом, практически невозможно. Каждое из предприятий должно владеть определенным количеством акций всех остальных предприятий ВИКТЭК. Акции таких предприятий неизбежно будут в определенной степени коррелировать по доходности друг с другом, поскольку они эмитированы субъектами хозяйствования из смежных отраслей производства, т.е. отраслей топливно-энергетического комплекса.
Нивелировать подобного рода негативные эффекты возможно посредством международной диверсификации. В данном случае в ВИКТЭК должны входить предприятия, территориально расположенные в разных странах, что и предусматривается концепцией формирования транснациональных электроэнергетических корпораций [4|. За счет существующих различий, которые неизбежно имеют место на фондовых рынках разных стран, можно достичь определенной степени ди-
версификации финансовых инвестиционных рисков. В частности, при определении состава участников ВИКТЭК и формировании ее организационной структуры данный фактор необходимо обязательно учитывать.
Уменьшение риска, достигнутое от международной диверсификации, может быть еще более весомым, если включить в портфель ценных бумаг кроме акций также облигации и переводные векселя (тратты) и им подобные бумаги, свободно обращающиеся на рынках международных обязательств.
Неожиданные колебания валютных курсов могут также увеличить разброс доходности портфельных бумаг, а это, в свою очередь, может негативно отразиться на величине средней нормы прибыли. Поэтому портфели, которые характеризуются международными инвестициями в акции и облигации компаний из других стран, должны обязательно хеджироваться на валютных форвардных и фьючерсных рынках. Такие портфели способны обеспечить самый низкий уровень инвестиционного риска при стабильно высоком уровне доходности на вложенный капитал.
Финансовые инвестиционные риски существенно зависят от соотношения спроса и предложения на конкретные виды ценных бумаг. Следует отметить, что, несмотря на относительно низкие дивиденды, выплачиваемые акционерам электроэнергетических компаний России и других стран СНГ в условиях реформирования отрасли, наблюдается довольно устойчивая тенденция к повышению курса акций данных компаний. Сохранить эту положительную тенденцию возможно только при достаточно высоких темпах экономического роста в стране, поскольку при нестабильной экономике и неопределенной динамике спроса на электроэнергию привлечь значительные внешние инвестиции в электроэнергетику весьма проблематично. Нужны большие свободные капиталы, не задействованные в более привлекательных сферах бизнеса. Вместе с тем следует отметить, что даже в условиях экономического спада и финансового кризиса, имевших место в России в середине 90-х гг. прошлого века, курс акций ее электроэнергетических компаний хотя и снижался, но темпы его падения были значительно ниже, чем в других отраслях. Это говорит о меньшей подверженности капитализации электроэнергетических компаний влиянию неблагоприятных внешних факторов, в том числе и влиянию спекулятивных операций на фондовом рынке, что также является основанием для повышения спроса на ценные бумаги, эмитируемые предприятиями электроэнергетики. В настоящее время
в России прослеживается тенденция повышения курса акций предприятий реформируемых отраслей. Лидерами роста котировок на ММВБ в течение августа и начала сентября 2003 г. являлись акции электроэнергетики и электросвязи. Это говорит о положительных ожиданиях инвесторов.
Фактором, который одновременно влияет на величину реального и финансового инвестиционного риска в электроэнергетике, является соотношение собственных и заемных средств энергетических компаний, используемых при реализации инвестиционных проектов. Чем выше в проектах доля собственных средств, тем, соответственно, ниже величина рисков для инвесторов. Поэтому для целей управления инвестиционными финансовыми рисками целесообразным является периодическое регулирование (в зависимости от ситуации на фондовом рынке) удельного веса собственных источников в финансировании инвестиционных проектов. Здесь особо важное значение приобретают возможности аккумулирования этих средств для формирования инвестиционных ресурсов за счет амортизационных фондов и нераспределенной прибыли. Задачей государственных органов регулирования в этой связи является стимулирование наращивания собственных инвестиционных возможностей энергетических компаний, в том числе за счет стимулирующей налоговой политики в электроэнергетике.
Таким образом, следует констатировать, что только рациональное сочетание всех возможных инструментов регулирования инвестиционных рисков дает возможность энергетическим компаниям привлечь значительные финансовые ресурсы, необходимые для целей реформирования отрасли.
ЛИТЕРАТУРА
1. Бланк И.А. Основы финансового менеджмента. - Киев: Ника-Центр. 1999. 512 с.
2. Банников Ю.А., Абубекеров Р.А., Счастливый Г.Г., Домашев Е.Д. Программа "Частная энергетика Украины": проблемы и возможности // Материалы семинара "Инвестиционные проекты в электроэнергетике Украины". — К.: О-во "Знание" Украины. 1997. С. 18-41
3. Иностранные инвестиции в России: современное состояние и перспективы / Под. ред. И.П. Фаминского. — М.: Международные отношения. 1995. 448 с.
4. Колибаба В.И. Организация управления транснациональной промышленно-финансовой корпорацией // Энергетика: экономика, технологии, экология, Киев, НТУУ «КПИ». 2002. № 2. С. 82-87.
