CC BY
49
46
Корелин В.В.
УПРАВЛЕНИЕ ЭФФЕКТИВНОСТЬЮ ПРЕДПРИЯТИЯ НА ОСНОВЕ МАКСИМИЗАЦИИ СТОИМОСТИ
Аннотация. В статье предлагается новый научный подход к оценке и управлению эффективностью предприятия, когда текущая стоимость капитализированной прибыли предприятия (или просто стоимость предприятия) является лучшим критерием оценки деятельности предприятия с точки зрения его собственников. Таким образом, функция полезности собственников максимизируется.
Ключевые слова. Эффективность предприятия, стоимость компании, инвестиции, фонд потребления, реинвестирование.
Korelin V.V.
ENTERPRISE PERFORMANCE MANAGEMENT BASED ON MAXIMIZING THE VALUE
Abstract. In this paper we propose a new scientific approach to the assessment and management of enterprise performance, when the present value of capitalized profits of the enterprise (or enterprise value) is the best criterion for evaluating the activity of the enterprise in terms of its owners. Thus, the utility function is maximized with the owners.
Key words. Efficiency of enterprise, value of the company, investment, consumption fund reinvestment.
Д Д Д
Экономический рост влияет на рыночную стоимость предприятия. При этом характер и количественные аспекты этого влияния следует учитывать при реализации на практике базовых принципов управления стоимостью. Однако, для этого необходимы дополнительные исследования влияющих факторов. Инвестиции в реальные активы (ИРА) предприятия представляют собой чистые или нетто-инвестиции (Н1), в отношении которых принято считать, что они направлены на экономический рост. Численно они могут быть определены из условий баланса денежных потоков предприятия, в котором расходная часть (инвестиции и фонд потребления) уравновешивается источниками дохода (прибыль и амортизационные отчисления):
П + А = I + ФП , (1)
где П — операционная прибыль предприятия;
А — амортизационные отчисления;
I — валовые (брутто) ИРА;
ГРНТИ 06.81.00 © Корелин В.В., 2015
Владимир Владимирович Корелин — доктор экономических наук, профессор, профессор кафедры экономики и управления предприятиями Санкт-Петербургского государственного экономического университета.
Контактные данные для связи с автором: 191023, Санкт-Петербург, Садовая ул., д. 21 (Russia, St. Petersburg, Sadovaya str., 21). E-mail: 9251999@mail.ru.
Статья поступила в редакцию 28.02.2015 г.
Для ссылок: Корелин В.В. Управление эффективностью предприятия на основе максимизации стоимости // Известия Санкт-Петербургского государственного экономического университета. 2015. № 2 (92). С. 46-51.
МЕТОДОЛОГИЯ И ИНСТРУМЕНТАРИЙ УПРАВЛЕНИЯ
47
ФП — фонд потребления.
Это означает, что прибыль и амортизационные отчисления являются источниками средств для инвестиций и потребления. Здесь и далее при определении прибыли налогообложение не рассматривается. Преобразуя условия денежного баланса, получим:
П - (I - A) = ФП,
где (I - A) = Н1.
Разность между чистой прибылью и чистыми инвестициями отражает наличие у предприятия денежных ресурсов для целей потребления (ФП). Это — очевидное условие, оно выражается в трех возможных альтернативах:
• если нетто-инвестиции отсутствуют (HI = 0), то вся прибыль направляется на цели потребления (П = ФП);
• если вся прибыль направляется на инвестиции (HI = П), то потребление отсутствует (ФП = 0);
• если HI > П, то ФП = 0, а для инвестиций требуется внешнее финансирование.
Величина ФП эквивалентна нетто-остатку денежных средств, которым располагает предприятие после осуществления нетто-инвестиций (инвестиций в расширение). Отсюда следует вывод о том, что величина фонда потребления косвенно характеризует эффективность инвестиционной деятельности предприятия. Рассмотренный денежный баланс отражает использование так называемого косвенного метода определения денежного потока предприятия. Данный метод характеризуется использованием имеющейся информации из финансовой отчетности предприятия и не требует специальных подходов к учету.
Пусть на предприятии (П) — операционная прибыль отчетного периода. В следующем периоде часть ее направляется на ИРА:
HI = П х К,
где К — коэффициент (норма) реинвестирования прибыли.
Если рентабельность ИРА на данном предприятии равна (r ), то предприятие получит в следующем периоде дополнительную прибыль: П х К х r . При продолжении инвестирования в последующие периоды темп роста прибыли предприятия (g) с учетом прибыли от ИРА для фиксированных значений К и r равен:
g = П *( К г Г + 1)/ П - 1 = К г Г .
Согласно изложенному подходу к оценке рыночной стоимости предприятия как капитализированной прибыли от его деятельности без учета роста необходимо добавить текущую стоимость перспектив роста. Таким образом, стоимость предприятия (V) будет равна:
П Пг К г (- -V = П +------——Г—
Г Г - Г Г К
1)
- . (2)
Поскольку при рассмотренной схеме финансирования ИРА ФП предприятия растет с постоянным темпом, можно определить его стоимость также при помощи известной «дивидендной» модели:
V = П (1 х К)
r х г х К
(3)
Путем простых алгебраических преобразований можно убедиться, что выражения (2) и (3) тождественны.
Анализ стоимости предприятия, использующего инвестиции для достижения экономического роста, позволяет подтвердить ряд важных выводов и положений. Очевидно, что реинвестирование части прибыли увеличивает рыночную стоимость предприятия в том случае, если рентабельность инвестиционных проектов (ИП) выше, чем доходность на (ФР), иными словами, в том случае, если ИП эффективны. Рассмотрим изменение рыночной стоимости предприятия (формулы (2) и (3)) в зависимости от коэффициента реинвестирования прибыли.
dV = Пг (r - r)
dK (r - r г K)2
При анализе данного выражения возможны следующие альтернативы.
48
Корелин В. В.
1. Если доходность ИП равна доходности ФР (r — r), что соответствует предположению об «иде-
альном рынке», то выполняется условие Модильяни-Миллера [2] о нерелевантности дивидендной / инвестиционной политики на предприятии. Это означает, что инвестиционные решения на предприятии не влияют на его рыночную стоимость, определяемую по формуле (3). Математически это выражается в том, что изменение рыночной стоимости не зависит от коэффициента реинвестирования
прибыли (К) и при r — r,
dV
dK
0.
2. Доходность ИП меньше доходности ФР (r < r). Математически данная альтернатива состоит в необходимости установления наилучшей (оптимальной) величины коэффициента реинвестирования (К).
r —
Выражение (4) не определено (знаменатель равен 0) при K = — . При (r < r) коэффициент реинвестиро-
r
вания (К > 1), находится за пределами области определения данного показателя (0 < К < 1), в которой
dV -
---<0, имеет наименьшее значение при К — 0 и наибольшее при К — 1, следовательно, при (r < r)
dK
наилучшее значение К — 0. Это — очевидное решение, так как в этом случае инвестиционная политика предприятия не является нерелевантной и наилучшим решением будет отказ от инвестирования имеющихся ИП (К — 0). Это также очевидное решение. Отказ от инвестирования в неэффективные ИП обоснован. Инвестирование в такие проекты привело бы к уменьшению рыночной стоимости предприятия.
3. Если доходность ИП больше, чем на ФР (r > r ), т. е. все ИП эффективны, то прирост рыночной стоимости предприятия положителен и зависит от коэффициента реинвестирования К. Инвестиционная политика не является нерелевантной по отношению к рыночной стоимости. Математически это выражается в том, что прирост стоимости положителен во всей области изменения коэффициента ре-dV
инвестирования, т. е. ->0 при 0 < К < 1, однако в эту область попадают значения коэффициента
реинвестирования, при которых величина--- не определена. Вопрос об оптимизации величины К в
dK
этом случае требует дополнительного исследования.
С точки зрения увеличения рыночной стоимости предприятия следует рассматривать и инвестиционные проекты, предусматривающие авансирование части ресурсов предприятия. Их экономическая эффективность с этой точки зрения не может быть подтверждена простым сопоставлением затрат и результатов, поскольку в качестве эффекта в рыночных условиях выступает прирост рыночной стоимости предприятия (РСП). К таким проектам, например, относится внедрение новых современных технологий и систем управления, преимуществам которых противостоит высокая стоимость их приобретения и использования предприятиями.
При условии, что определенная часть прибыли предприятия реинвестируется в инвестиционные проекты, важнейшие из факторов формирования РСП следующие: рентабельность инвестированного капитала; доля прибыли, инвестированной в развитие современных систем управления; темп роста прибыли от инвестиций; структура источников финансирования инвестиций и затраты на привлечение финансовых ресурсов из различных источников. Выделяя состав этих и прочих, влияющих на стоимость факторов, можно говорить не просто об увеличении РСП, а об управлении РСП, а значит, и эффективностью инвестиций.
Как было показано, инвестиции на предприятии, даже если они рентабельны, не обязательно создают дополнительную рыночную стоимость (РС). Как подчеркивалось ранее, в зависимости от темпов роста инвестиций и доли реинвестированной прибыли может происходить как рост, так и утрата РС. Для создания дополнительной РС предприятие должно обеспечить рентабельность использования инвестированного капитала большую, чем издержки привлечения капитала. С точки зрения управления РС важное значение имеет возможность трансформации операционных аналитических показателей, характеризующих текущую эффективность управления, в показатели стоимости.
МЕТОДОЛОГИЯ И ИНСТРУМЕНТАРИЙ УПРАВЛЕНИЯ
49
ЭП характеризует стоимость предприятия, равную величине инвестированного капитала плюс надбавка, которая равна текущей приведенной стоимости, создаваемой в последующем периоде. Иначе ЭП характеризует дополнительную стоимость, создаваемую предприятием за любой период времени, или приращение стоимости инвестированного на предприятии капитала к концу определенного периода. Этот показатель представляет собой измененную форму показателя ЧДД. Согласно (1):
1—г тг
ЧДД = Пг К г (— - 1) =----(r - r) = PVHI г (r - r), (5)
r r
где PVHI — текущая приведенная стоимость HI при рассмотренной схеме финансирования.
Выражение (5) представляет элементарную форму показателя ЭП для идеального финансового рынка, когда привлечение любых источников финансирования инвестиций имеет одинаковую цену, равную процентной ставке, отражающей среднюю доходность финансового рынка (r). При использовании показателя ЭП необходимо учитывать, что текущая стоимость (РУЭП) эквивалентна текущей стоимости чистого денежного потока (РУЧДП) предприятия, в отсутствие инвестиций, равного текущей стоимости прибыли (РУП).
ЧДП = ФП = П -HI, при HI = 0, ЧДП = П
HI(r - r) r r
РУЭП =HI+—^---------- = HI + HI— - HI = HI— = РУП . (6)
r r r
С изложенной точки зрения выражение (2) представляет собой текущую стоимость ЭП. Первые слагаемые — это текущая стоимость ЧДП в отсутствие инвестиций, а второе слагаемое — прирост стоимости вследствие доходов с инвестиций в последующий (бесконечный) период. В реальных условиях в качестве показателя издержек привлечения источников капитала на предприятие выступает не процентная ставка (r), а показатель средневзвешенной доходности (цены), т. е. известного из экономической теории показателя (WACC).
В отличие от бухгалтерской или операционной прибыли (БП), ЭП учитывает все издержки предприятия на привлечение капитала для инвестиций, включая и обязательства перед собственником предприятия. При этом поскольку БП учитывает в явном виде только платежи заемного финансирования, но не учитывает затраты предприятия, обусловленные использованием внутренних источников финансирования, ЭП учитывает не только расходы, фиксируемые в бухгалтерских счетах, но также и альтернативные издержки привлеченного капитала собственников предприятия. При определении величины ЭП для исключения повторного учета БП должна быть представлена в форме операционной прибыли (ОП) до финансовых расходов, т. е. БП должна быть увеличена на величину платежей процентов по заемным средствам. Поскольку принципиально ЭП предприятия неэквивалентна его БП, на предприятии с положительной БП может уменьшаться РС, поскольку его собственники могут при этом не получать требуемую доходность на свой вложенный капитал.
Таким образом, положительное значение ЭП свидетельствует об увеличении РС, тогда как отрицательное значение данного показателя свидетельствует об уменьшении РС. Показатель ЭП дает представление о результатах деятельности предприятия в каждом периоде, чего нельзя сказать о показателе чистого денежного потока, также применяемого для определения РСП. Аналитический показатель ЭП может быть рассчитан по следующей простой формуле:
ЭП = (r — WACC) х HI , (7)
где r — рентабельность инвестированного предприятием капитала;
WACC — средневзвешенные издержки предприятия на привлечение капитала;
HI — величина инвестированного капитала на предприятии (нетто-инвестиции).
Показатель ЭП предприятия может быть определен в каждом периоде времени. Если ЭП рассматривать как неизменную на бесконечную перспективу, то ее текущая (приведенная) или капитализированная стоимость (ТСЭП) равна:
ТСЭП = ЭП / WACC = HI х (r / WACC - 1) , (8)
что соответствует величине чистого дисконтированного дохода с инвестиций, рассмотренного ранее. В качестве процентной ставки для дисконтирования в данном случае следует использовать вели-
50
Корелин В. В.
чину WACC, поскольку показатель ЭП должен включать цену всех источников формирования капитала предприятия, включая собственные. Из формулы (8), в частности, следует, что если предприятие использует инвестиции, рентабельность которых меньше, чем цена их привлечения, то ТСЭП — величина отрицательная (выражение в скобках меньше 1) и происходит «разрушение» инвестированного капитала.
Для определения РСП могут использоваться два подхода:
1) на основе модели ЭП;
2) РСП в форме дисконтированного денежного потока, получаемого предприятием с инвестированного капитала.
В первом случае к величине инвестированного капитала добавляется надбавка / скидка, равная приведенной величине прогнозируемой ЭП:
РСП = Н1 + ТСЭП. (9)
Во втором случае в качестве РСП принимается показатель текущей стоимости прогнозируемой величины чистого денежного потока с инвестированного капитала, дисконтированного за бесконечный период по ставке средневзвешенной доходности капитала WACC.
Оба подхода дают идентичный результат, что видно из следующей формулы:
РСП = I + I х (Г - WACC) / WACC = I x Г / WACC = ОП/ WACC. (10)
При постоянной рентабельности инвестированного капитала r ее произведение с величиной инвестированного капитала I представляет собой значение ОП. Показатель чистого денежного потока (ЧДП) с инвестированного капитала известен в экономической литературе как хозяйственный результат использования инвестиций на предприятии и определяется по следующей формуле:
ЧДП = ОП + А - I = ОП - (I - А) , (11)
где А — амортизационные отчисления.
Последнее слагаемое в формуле — нетто-инвестиции, т. е. инвестиции только в расширение производства без учета возмещения износа капитала. Как подчеркивалось ранее, в те периоды, когда нетто-инвестиции не осуществляются, показатель ЧДП сводится к показателю ОП.
Таким образом, мы выяснили, что при определенных условиях текущие операционные показатели
ОП, I, r трансформируются в аналитический показатель ЭП и далее — в показатель стоимости предприятия РСП. Стоимость предприятия (РСП) может определяться через операционные показатели прибыли, отражающие эффективность управления. Предложенная схема демонстрирует принципиальную возможность управления РСП через показатели его текущей деятельности. Обратные связи показывают пути увеличения маржинальной стоимости предприятия (МРСП):
• увеличение ОП от уже имеющихся производственных фондов (увеличение рентабельности ранее инвестированного капитала);
• увеличение рентабельности новых инвестиций;
• увеличение темпов роста новых (маржинальных) инвестиций, в первую очередь за счет увеличения доли реинвестируемой прибыли;
• сокращение затрат на привлечение источников финансирования маржинальных инвестиций.
Все эти меры приведут к увеличению операционных показателей, аналитического показателя ЭП и
в конечном счете — к увеличению МРСП. Текущая стоимость капитализированной прибыли предприятия (или просто стоимость предприятия) является лучшим критерием оценки деятельности предприятия с точки зрения его собственников. Таким образом, функция полезности собственников при этом максимизируется.
Как показывают теоретические и практические исследования, увеличение выгоды собственников предприятия не противоречит долгосрочным интересам других заинтересованных сторон: потребителей, работников, государства (через выплачиваемые налоги), других источников капитала. Этот факт позволяет согласовывать подход, рассматривающий стоимость предприятия в качестве целевой функции, с теорией заинтересованных сторон. Так, например, предприятие, обеспечивающее своим сотрудникам достойный уровень заработной платы, формирует лучшие кадры; предприятие, устанавливающее приемлемый уровень цен, оказывается в лучшем конкурентном положении.
МЕТОДОЛОГИЯ И ИНСТРУМЕНТАРИЙ УПРАВЛЕНИЯ
51
ЛИТЕРАТУРА
1. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов / пер. с англ. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1997. 1088 с.
2. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: полный курс: в 2 т. / пер. с англ. СПб.: Экономическая школа, 1997.
3. Экклз Р.Дж., Герц Р.Х., Киган Э.М., Филипс Д.М.Х. Революция в корпоративной отчетности: как разговаривать с рынком капитала на языке стоимости, а не прибыли / пер. с англ. Н. Барышниковой. М.: Олимп-Бизнес, 2002. 400 с.
4. Clein B., Crawford F.G., Alchian A.A. Vertical Integration, Appropriable Rents and the Competitive Contracting process // Journal of Law and Economics. 1978. Vol. 21.
5. Emmanuel C., Otley D. Readings in Accounting for Management Control. Chapmann and Hall, 1995.
6. Stewart T.A. Accounting Gets Radical // Fortune. 2001. Mondey, April 16.
7. Reimann B.C. Managing for The Shareholder: An Overview of Value-Based Planing // Planing Review. 1988. January-February. Р. 10-22.
8. Stewart G.B. The Quest for Value: A Guide for Senior Managers. New York: Harper Business, 1991.
9. Tippet D.D., Hoekstra P. Activity-Based Costing: A Manufacturing Management Decision-Making Aid // Engineering Management Journal. 1993. June. Р. 37-42.
10. Wallace J.S. Adopting residual income-based compensation plans: Evidence of effects on management actions // Working paper. University of California, Irvine, 1997.
