CC BY
34
ночных отношений стали принципиально другими феноменами, в свою очередь, вызвавшими к жизни новые экономические явления и процессы. Среди них особо выделяются социальная инфраструктура, рынок недвижимости, рынок доступного жилья, в которых формируется и реализуется важнейшая социальная цель, определяющая стабильность в обществе, и которые являются обязательным условием формирования полноценного человеческого капитала.
литература
1. БелкинаТ.Д. Финансово-экономические проблемы развития жилищного сектора. М., 2001.
2. кононоваЕ.в. Дифференцированный подход к реформе жилищной сферы // Право и экономика. 2003. №2.
3. Еосарева Н.Б. Формирование рынка доступного жилья в России. Годовой отчет Института экономики города. М., 2005.
Р) 4. Еосарева Н.Б., Пузанов А.с., рогожина Н.Н., Туманов А.А., якубов о.М. Оценка масштабов л и динамики изменения платежеспособного спроса на жильё и объёмов жилищного строи-ü тельства в России. Городской Альманах. М.: Фонд «Институт экономики города», 2005. j 5. Пузанов А. Лекции по экономике города и муниципальному управлению. Жилищная экономика и жилищная политика. М.: Институт экономики города, 2004. ? 6. Шхман И.А. Развитие рынка недвижимости в России: теория, проблемы, практика. М., 2000. ^ 7. Рейтинг персональных страниц и электронных библиотек // http://www.VIPERSON.ru. Ш Информационно-аналитическая справка о ходе реализации приоритетных нацпроектов. | 2007. Январь.
I- 8. Социальное положение и уровень жизни населения России: Стат. сб. М.: Госкомстат ^ России, 2005.
□ 9. Стратегия развития Российской Федерации до 2010 г. М., 2003.
^ 10. Федеральный закон «Об основах федеральной жилищной политики» от 24.12.1992 № 4218-1-ФЗ.
11. Щербакова Н.А. Особенности инвестирования в недвижимость. Новосибирск, 2002.
ö 12. Яковлев В.А. Финансирование жилищного сектора. СПб., 2000. ф
I—
s
о_
а ф
I
>
БЕКМУРЗАЕВА Н.Д.
[ках в присутствии иррациональных трейдеров
0 ценообразование активов на финансовых рынках в присутствии
1
ф
со
I—
О
а_
о <
о Принятие решений в финансовом и банковском менеджменте опирается на точный расчет и ^ количественную оценку последствий принимаемых решений. Современное финансовое инвес-
5 тирование непосредственно связано с формированием финансового портфеля. Главной целью о формирования финансового портфеля является обеспечение реализации основных направлений о финансового инвестирования капитала фирмы путем подбора наиболее доходных и безопасных о финансовых инструментов [3]. Несмотря на большое количество теоретических и прикладных ^ исследований в области анализа финансовых рынков и оптимизации финансового портфеля, Ц многие проблемы далеки от разрешения. Так, большинство неоклассических моделей ценооб-£ разования активов на финансовых рынках основаны на допущении, что участники фондового
6 рынка (трейдеры) рациональны в том смысле, что они ведут себя в соответствии с объективными вероятностями состояний рынка [2, 5]. Более конкретно, предполагается, что трейдеры макси-
0 мизируют ожидаемые полезности, используя истинные вероятности неопределенных состояний ® рынка. Проблема того, как присутствие трейдеров с неправильными представлениями может
1 повлиять на поведение характеристик активов финансовых рынков, остается открытой.
0 п
1 В течение длительного времени считалось, что иррациональные трейдеры, использующие ^ неправильные представления, не могут выживать на конкурентном рынке в долгосрочном
периоде: торговля активами согласно неверным оценкам рыночных сигналов относительно цен активов приводит в конечном счете к потере их капитала, а рациональные трейдеры контролируют большую часть капитала и определяют цены активов [6]. Принципиальной мотивацией интереса к изучению выживания иррациональных трейдеров на финансовых рынках является их эффективность. Если иррациональные трейдеры способны оказывать воздействие на ценообразование финансовых активов, рынок не будет эффективным как информационно, так и аллокационно.
В данной работе исследуются экономические механизмы, определяющие выживание иррациональных трейдеров на финансовом рынке и их воздействие на цены финансовых активов. Неявно дискуссия о возможности выживания иррациональных трейдеров основана на предположении о том, что выживание является необходимым условием воздействия на цену активов в долгосрочном периоде. Анализ показывает, что это допущение неверно и что иррациональные трейдеры способны сохранять существенное воздействие на цены активов даже в том случае, когда их относительный капитал стремится со временем к нулю. ^ Исследование проводится на основе модели финансового трейдинга в непрерывном време- ц ни, позволяющей проанализировать оптимальные стратегии инвестирования и потребления о конкурирующих групп агентов фондового рынка в зависимости от стохастической динами- ® ки цен рисковых активов, стохастической эволюции параметров инвестиционной среды и характеристик функции полезности с учетом присутствия на рынке иррациональных трей- ? деров. Финансовый рынок рассматривается на конечном временном горизонте и эволюци- ^ онирует в непрерывном времени. Предполагается, что на финансовом рынке имеются две Ш конкурирующих группы трейдеров, каждая из которых в начальный момент располагает по- ^ ловиной объема акций, обращающихся на рынке. Обе группы трейдеров характеризуются по- I-лезностью с постоянным относительным неприятием риска, определяемой их потреблением ^ в конце периода. Трейдеры первой группы знают истинную вероятностную меру (называем □ их рациональными трейдерами) и корректно оценивает рисковые активы в соответствии с ^ поступающими рыночными сигналами. Вторая группа, группа иррациональных трейдеров, неправильно интерпретирует сигналы относительно цен активов и занимает позиции по маловероятным состояниям финансового рынка. Конкурентное равновесие рынка проанализи- о ровано аналитически. Найдено равновесное распределение активов между двумя группами | трейдеров, которое использовано для анализа выживания трейдеров на финансовом рынке о [1]. Иррациональный трейдер называется исключаемым из рынка в долгосрочном периоде, ш если его капитал стремится к нулю с вероятностью, равной единице. Трейдер называется вы- ^ живающим на фондовом рынке в долгосрочном периоде, если его относительное исключение д из рынка не происходит. о
Установлено, что в случае логарифмической полезности трейдеров обоих типов ирраци- ^ ональный трейдер никогда не выживает на рынке в долгосрочном периоде. Важно отметить, что выживание не является необходимым условием для сохранения воздействия иррацио- а нальных трейдеров на цены в долгосрочном периоде и, в зависимости от своих оценок, ирра- с циональные трейдеры могут сохранять существенное влияние на цену актива, даже если их о капитал становится со временем пренебрежимо малым. ^
Проанализировано выживание иррациональных трейдеров в долгосрочном периоде при о произвольной степени неприятия риска. В случае логарифмических предпочтений ирраци- о ональные трейдеры не выживают в долгосрочном периоде просто потому, что их портфель растет значительно медленнее, чем портфель максимального роста рациональных трейде- о ров. Однако при коэффициенте относительного неприятия риска, отличном от единицы, ра- ^ циональные трейдеры более не владеют портфелем максимального роста, и при неправиль- | ных оценках иррациональные трейдеры могут в долгосрочном периоде владеть портфелем, ^ который ближе к портфелю максимального роста, так что их капитал может расти быстрее капитала рациональных трейдеров. §
Сначала рассмотрен предельный случай «частичного равновесия» (при котором один из ф двух трейдеров - рациональный или иррациональный - контролирует большую часть совокуп- | ного капитала рынка, в то время как капитал другого трейдера пренебрежимо мал) и выведе- о ны условия, при которых иррациональный трейдер может выживать на финансовом рынке в 9 долгосрочном периоде, несмотря на то, что имеет некорректные оценки актива. Оказывается, ^
что капитал «пренебрежимо малого» трейдера растет быстрее капитала доминирующего на рынке трейдера, так что доля капитала первого трейдера растет с течением времени. Поэтому можно заключить, что такой «пренебрежимо малый» трейдер может оказывать влияние на финансовый рынок и выживать в долгосрочном периоде в том смысле, что его доля капитала не стремится к нулю в долгосрочном периоде с вероятностью, равной единице. Как и следовало ожидать, рациональный трейдер выходит к концу инвестиционного горизонта с большим капиталом в хороших состояниях рынка (когда дивиденд по активам высок), в то время как иррациональный трейдер, если он является пессимистичным, выходит к концу инвестиционного горизонта с большим капиталом в плохих состояниях рынка. С ростом инвестиционного горизонта иррациональный трейдер выходит к концу инвестиционного горизонта с ненулевым капиталом в более экстремальных и менее вероятных, характеризующихся низким дивидендом, состояниях. Если иррациональный трейдер является умеренно оптимистичным, картина меняется. Воздействие иррационального трейдера на цены рисковых активов Р) делает плохие состояния финансового рынка (т.е. состояния с низкими дивидендами) более л дешевыми, чем хорошие состояния. Это заставляет рационального трейдера аккумулировать о больший капитал в этих плохих состояниях путем отказа от капитала в хороших состояниях, ® включая состояния, характеризующиеся высокой вероятностью. В результате иррациональный трейдер имеет большую вероятность выйти к концу инвестиционного горизонта с боль? шим капиталом. Если иррациональный трейдер является сильно оптимистичным, он выходит ^ к концу инвестиционного горизонта, аккумулируя капитал в очень маловероятных хороших Ш состояниях за счет отказа от капитала в большинстве других состояний, что приводит к его | исключению из рынка в долгосрочном периоде.
I- Получены составляющие оптимального портфеля (спекулятивный спрос и портфель хед-^ жирования) трейдеров как функции рисковых премий, волатильностей цен рисковых активов □ и характеристик функции полезности инвестора и проведен анализ выживания трейдеров в ^ долгосрочной перспективе в условиях отказа от предположения о том, что только один из двух трейдеров - рациональный или иррациональный - контролирует большую часть совокупного капитала рынка, в то время как капитал другого трейдера пренебрежимо мал. о Анализ показывает, что портфельная политика в долгосрочном периоде может сущест-| венно отличаться от определяемой асимптотическими моментами доходности акции. Отли-
0 чие объясняется спросом на хеджирование в портфеле трейдеров [4]. По определению спекусь лятивная компонента портфеля зависит только от мгновенных моментов доходности акции.
1 Следовательно, она сходится к своему значению, соответствующему частичному равновесию, о если мгновенные моменты доходности акции сходятся. При условии, что мгновенные момен-о ты доходности акции асимптотически независимы от состояний, может показаться удивите тельным, что хеджирующая составляющая портфеля может не сходиться к нулю. Причина такого результата состоит в том, что предельные моменты доходности акции не характеризуют
£1 полностью инвестиционные возможности, с которыми сталкиваются трейдеры. В частности, < для конечных инвестиционных горизонтов моменты доходности акции не всегда остаются о постоянными. Например, волатильность доходности может изменяться существенно при ф изменении относительного распределения капитала. Когда инвестиционный горизонт ста-о новится большим, вероятности изменения соотношения между капиталами рационального о и иррационального инвесторов и изменения равновесных моментов доходности становятся ¡2 малыми. Тем не менее, вероятность такого изменения остается существенной, что приводит к
0 значительному спросу на хеджирование в портфелях трейдеров.
^ Из проведенного анализа следует, что сходимость цены акции к предельному процессу | не означает с необходимостью сходимость портфельной политики трейдеров к их портфель-^ ной политике, соответствующей предельному процессу цены акции. Траектории цены, характеризующиеся малой вероятностью относительно истинной вероятностной меры, могут
1 оказывать значительное воздействие на портфельную политику трейдеров. Представляет ф интерес случай, когда иррациональный трейдер сильно оптимистичен и не выживает в дол-| госрочном периоде. По мере снижения его капитала цена акции становится очень близкой о к цене, устанавливаемой рациональным трейдером, доминирующим на финансовом рынке, и 9 мгновенные моменты доходности акции остаются постоянными с вероятностью, близкой к ^ единице. Тем не менее, портфельная политика иррационального трейдера остается далекой
от спекулятивной. Присутствие хеджирующей составляющей в его портфеле может понижать рост портфеля иррационального трейдера и сокращать его способность к восстановлению после предыдущих потерь.
ЛИТЕРАТУРА
1. Бекмурзаева Н.Д. Математическая модель выживания иррациональных трейдеров в долгосрочном периоде и их воздействия на цены активов // Сборник научных трудов Всероссийского симпозиума «Математические модели и информационные технологии в экономике». Т. 1. Кисловодск, 2007.
2. Ършков Е.В., Зингер И.М. Оптимизация инвестиционного портфеля частного инвестора // Обозрение прикладной и промышленной математики. 2005. Т. 12. Вып. 2.
3. МиркинЯ.М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. М.: Альпина Паблишер, 2002.
5. Duffie D. Dynamic asset pricing theory. Princeton: Princeton University Press, 1996.
6. Friedman M. The case for flexible exchange rates // Friedman M. Essays in Positive Economics. Chicago: University of Chicago Press, 1953.
ориентированной инфраструктуры внешнеэкономической деятельности
n
4. НаталухаИ.Г. Стратегии оптимального хеджирования процентного риска облигациями // л
Финансы и кредит. 2005. № 30(198). О
(О X
п
а
z
m
БОНДАРЕНКО В.А. °
N
аспекты современного наполнения маркетинго- □
□
m
о
Традиционно многими авторами за основу внешнеэкономической деятельности прини- о
мается внешняя торговля [2, с. 8-9], а инфраструктура ВЭД подменяется инфраструктурой ф внешней торговли. Однако процессы экономической глобализации, интернационализация
внешнеэкономической деятельности и сервизация экономики опосредовали такое состояние д
внешнеэкономической деятельности, при котором внешняя торговля, хотя и остается важ- о
I
ф
со
ным компонентом ВЭД, по объему, обороту и прибыли значительно уступает таким относительно новым видам внешнеэкономической деятельности, как производственная кооперация
(обмен ноу-хау), международное инвестиционное сотрудничество, валютно-финансовые и а
кредитные операции, сектор международных услуг [1, с. 62, 71]. <
Изменившиеся условия ведения внешнеэкономической деятельности, перенос акцентов о
на другие ее виды, помимо внешней торговли, изменение ее состава де-факто и де-юре озна- ^
чает, что одновременно изменились состав и наполнение ее инфраструктуры. о
Инфраструктура внешней торговли трансформировалась в инфраструктуру ВЭД. При о этом, следует иметь ввиду, что глубинные причины ее существования, а также принципы
выделения отдельных ее институтов и элементов не изменились. Основным принципом ее о
выделения является принцип функциональной целесообразности, согласно которому сущес- ^
твующие инфраструктурные образования опосредуют проведение соответствующих видов |
внешнеэкономической деятельности. ^
Таким образом, задача по формальному выделению (так как в объективной реальности
она существует вне зависимости от нашего сознания и желания) и формированию инфра- §
структуры ВЭД облегчается, так как требуется просто дополнить существующую маркетинго ф
ориентированную инфраструктуру внешней торговли [3, с. 58-61]. |
Концептуальной основой её формирования выступает триединая целостность инфра- о
структуры согласно Р. Иохимсену [4, s. 99], т.е. каждый инфраструктурный блок представлен 9
в ней персональной, материальной и институциональной составляющими. С учётом общности ^
