CC BY
60
Д. Р. Нугуманова
Транспарентность как фактор этичности корпоративных финансов
В статье приведен обзор ключевых исследований проблемы транспарентности на формирующихся рынках, представлены результаты исследования взаимозависимости транспарентности и финансовых характеристик российских компаний.
Ключевые слова: информационная асимметрия, неполный контракт, риск-доходность, теория стейкхолдеров, транспарентность, экспроприация рент стейкхолдеров, этичная система корпоративных финансов.
В 80-90-е годы прошлого века стандартная парадигма корпоративного управления «принципал-агент» была расширена до «стейкхолдерско-агентской теории», в рамках которой менеджеры компаний стали рассматриваться в качестве агентов всех стейкхолдеров (заинтересованных сторон)1.
Развитию теории стейкхолдеров способствовали серьезные изменения в законодательстве США в 60-80-е годы ХХ века, результатом которых стало предоставление определенных прав заинтересованным группам, предъявляющим требования к компании (покупателям, местным сообществам, поставщикам, работникам, менеджменту и акционерам компании). Современная теория корпоративных финансов предполагает, что компания управляется в интересах не только собственников, но и достаточно широкого круга стейкхолдеров. В то же время состав и степень влияния последних на корпоративные управленческие решения оста-
ется предметом широких дискуссий в академическом сообществе.
Концептуальные аспекты этичной модели управления корпоративными финансами
В идеальном случае предполагается «взаимовыгодное» сотрудничество компании и ее стейкхолдеров, осуществляющих необходимые для функционирования компании инвестиции специфического капитала (трудовой потенциал, финансовые ресурсы, репутация и др.). В свою очередь компания обеспечивает долгосрочный рост благосостояния стейкхолдеров. Инвестиции заинтересованных сторон, безусловно, рискованны и требуют определенного уровня доходности (пропорционального риску), который и должна обеспечить компания.
Процесс управления компанией неизбежно порождает «стейкхолдерскую» проблему (аналогично «агентской» в агентской теории2),
1 Jones T. M., Hill C. L. Stakeholder agency theory // Journal of Management Studies. 1992. № 29 (2). P. 132.
2 Агентская проблема в корпоративном управлении представляет собой противоречие интересов менеджеров и поставщиков капитала (акционеров), возникающее по причине отсутствия стремления менеджеров к максимизации доходов на инвестированные средства. Основоположниками агентской теории считаются М. Дженсен и У Меклинг (Jensen M., Meckling W. Theory of the firm: Managerial Behavior, Agency costs and Ownership Structure // Journal of Financial Economics. 1976. № 3. P 305-360).
Диляра Рамилевна Нугуманова — студентка, 6 курс магистратуры «Финансовый менеджмент», факультет экономики предприятия Казанского (Приволжского) федерального университета, Институт экономики и финансов.
E-mail: dilyara.nugumanova@gmail.com
связанную с оппортунистическим поведением менеджмента компании и осведомленных стейкхолдеров. Проявлению оппортунизма способствует наличие информационной асим-метрии3, то есть ситуации, при которой менеджеры (в рамках стейкхолдерской теории — определенные группы стейкхолдеров) лучше информированы о положении дел в компании, чем поставщики капитала. Пользуясь «привилегированным» доступом ко всей внутренней и внешней информации о деятельности компании, менеджеры получают возможность принимать решения, направленные на экспроприацию рент4 стейкхолдеров, используя их инвестиции неэффективно — для извлечения случайного дохода, осуществления чрезмерных выплат в свою пользу или принятия решений, которые заведомо неблагоприятно отразятся на благосостоянии стейкхолде-ров5. Фактически, это приводит к нарушению классического соотношения финансового менеджмента «риск-доходность» (стейкхолдеры несут риски, не пропорционально высокие по отношению к доходности, которую они получают), в результате чего стейкхолдеры перестают инвестировать в компанию, что в конечном итоге может привести к снижению лояльности заинтересованных сторон и падению стоимости компании.
Другой важный фактор, нарушающий классическое равновесие, — неполный характер заключаемых контрактов. С позиций контрактной теории фирмы6 (автор теории — американский экономист Рональд Коуз), компания представляет собой сеть многочисленных взаимосвязанных контрактов. Однако практическая невозможность заключить «полный» контракт приводит к тому, что большинство контрактов неполные, то есть содержат неисчерпывающий перечень условий. Этот факт также позволяет «наложить» на стейкхолде-
ров дополнительные риски, не пропорциональные ожидаемому уровню доходности.
Этичная система корпоративных финансов предполагает такую организацию корпоративных финансов, при которой исключена возможность экспроприации рент стейкхолдеров.
Информационная асимметрия и неполный характер заключаемых контрактов затрудняют оптимальное распределение ресурсов, препятствуя эффективному инвестированию со стороны стейкхолдеров и наращиванию стоимости компанией. Важную роль в минимизации информационной асимметрии и построении этичной системы корпоративных финансов играет транспарентность (информационная прозрачность) компаний, а также институты, деятельность которых направлена на стимулирование достоверного раскрытия информации.
Информационная прозрачность позволяет стейкхолдерам компании принимать «информированные» решения об инвестировании и контролировать деятельность компании с целью оценки соотношения риск/доходность. Компании раскрывают информацию посредством публикации финансовых годовых и иных отчетов, дополнительной информации о компании, менеджерского отчета о результатах деятельности компании и пр.; регулярно проводят пресс-конференции, публикуют долгосрочные прогнозы, размещают информацию о корпоративных событиях, участвуют в благотворительных акциях. Информация о компании раскрывается также с помощью информационных посредников — финансовых аналитиков, экспертов и финансовой прессы.
С точки зрения контрактной теории, информационная прозрачность — это своего рода сигнал о способности компании выполнять условия контрактов (со стейкхолдерами). Высокое качество раскрываемой информации повышает транспарентность, которая
3 Первым эту проблему исследовал американский экономист, основоположник информационной экономической теории Джордж Акерлоф (Akerlof G. The Market for Lemons: Quality, Uncertainty and the Market Mechanism // Quarterly Journal of Economics. 1970. № 83. P. 488-500).
4 Под риском экспроприации рент стейкхолдеров подразумевается вероятность того, что стейкхолдеры, осуществившие специфические инвестиции, «недополучат» вознаграждение (ренту), пропорциональное риску, который они несут при инвестировании, так как часть полагающегося им вознаграждения будет «изъята» путем осуществления неэффективного менеджмента.
5 Healy P. M., Palepu K. G. Information asymmetry, corporate disclosure, and capital markets: A review of the empirical disclosure literature // Journal of Accounting and Economics. 2001. № 31. P. 409.
6 Coase R. H. The Nature of the Firm // Economica. 1937. Vol. 4. № 16. P. 386-405.
представляет собой важную составляющую здоровой практики корпоративного управления.
По заключению Организации экономического сотрудничества и развития, «...транспарентность снижает риски и неопределенность, стимулирует инвестиции, снижает возможности для мошенничества и коррупции, помогает раскрыть скрытые инвестиционные барьеры и проложить границу между истинными и ложными целями компании; помогает инвесторам «работать» с узкими правилами, препятствует возникновению конфликтных ситуаций между принимающей и материнской страной, способствует стабильному развитию»7.
С позиции заинтересованных лиц, полная транспарентность означает наличие свободного доступа к информации обо всех значимых операциях компании, о рисках, которые влекут данные операции, и о стоимостной оценке этих рисков. Наличие такой информации позволит стейкхолдерам осознанно принимать (или не принимать) риски, адекватные ожидаемому «вознаграждению» за осуществленные инвестиции специфического капитала.
Таким образом, раскрываемая компаниями информация дает стейкхолдерам представление о риске. Это позволяет считать уровень транспарентности индикатором ««этичности» корпоративных финансов и, оценивая транспарентность современных компаний, судить об «этичности» корпоративной организации финансов.
Проблемы исследования корпоративной транспарентности
Транспарентность компаний была исследована как на развитых (М. Фирт, Л. Сперо, М. Бредбери, Б. Раффурньер, М. Хоссэйн, М. Перера и А. Рахман), так и на формирующихся рынках (Т. Кук, К. Чоу, А. Вонг-Борен, М. Хоссэйн, Л. Тан и М. Адамс, М. Фергусон). Однако единства в вопросе определения факто-
ров, влияющих на уровень раскрытия информации компаниями, среди исследователей нет. Не удалось ученым прийти к единому мнению и в отношении характера связи между финансовым положением компании и раскрытием информации о компании. О наличии позитивной взаимосвязи утверждали Э. Фрай и Р. Хок, Э. Боуман и М. Хэйре, Л. Престон,
Э. Боуман, В. Эбботт и Дж. Монсэн, М. Фридман и Б. Джагги. Негативную взаимосвязь выявили Р. Инграм и К. Фразьер, А. Белкаоуи и П. Карпик; отсутствие связи — С. Ковэн, Л. Феррери, Л. Паркер.
Таким образом, вопрос транспарентности и ее взаимосвязи с финансовым положением компании относится к числу дискуссионных и требует дальнейших исследований.
Изучением зависимости уровня транспарентности от финансовых показателей компаний на формирующихся рынках посвящены работы целого ряда исследователей. Так, арабский исследователь К. Алжифри на основе анализа уровня раскрытия информации 31 компании в ОАЭ выявил, что такие показатели, как величина компании, соотношение заемных и собственных средств, рентабельность собственного капитала, оказывают незначительное влияние8.
Арабский экономист К. Альсаид исследовал уровень прозрачности компаний Саудовской Аравии и выявил положительную значимую связь лишь с величиной компании; а уровень заемных средств, структура собственности, возраст компании, как оказалось, не влияют на уровень транспарентности9.
Австралийские исследователи Р. Крейг и Дж. Дига, проанализировав годовые отчеты 145 компаний Сингапура, Малайзии, Индонезии, Филиппин и Таиланда, обнаружили статистически значимую взаимосвязь уровня транспарентности с такими показателями, как величина компании, объем выручки и соотношение заемных и собственных средств10.
7 OECD. Public Sector Transparency and the International Investor Paris, 2003.
8 Aljifri K. Annual report disclosure in a developing country: The case of the UEA // Advances in accounting. 2008. № 24. P. 98.
9 Alsaeed K. The association between firm-specific characteristics and disclosure: The case of Saudi Arabia // Journal of American Academy of Business, Cambridge. 2006. № 7 (1). P. 319.
10 Craig R, Diga J. Corporate accounting disclosure in ASEAN // Journal of International Financial Management and Accounting. 1998. № 9 (3). P. 247-273.
Уровень транспарентности российских компаний также подвергся изучению. В частности, компания Standard & Poor’s совместно с Центром экономических и финансовых исследований и разработок Российской экономической школы (ЦЭФИР) проводит ежегодное исследование информационной прозрачности российских компаний11. Практика раскрытия информации российскими компаниями оценивается и в рамках ежегодного исследования Российским институтом директоров практики корпоративного управления12.
С целью изучения взаимосвязи транспарентности и финансовых показателей компаний автором совместно с научным руководителем, доцентом кафедры финансов организаций Казанского (Приволжского) федерального университета А. Б. Анкудиновым была проведена оценка уровня транспарентности российских компаний. На основе анкеты компании Standard & Poor’s и зарубежных аналогов была разработана анкета, касающаяся 43-х показателей, сгруппированных в восемь разделов (основные положения о компании, кор-
Характеристика неза
поративная стратегия, корпоративное управление, риск-менеджмент в компании и др.). С помощью анкеты оценивался уровень информационной прозрачности 47 российских компаний, входящих в рейтинг «200 крупнейших компаний по уровню капитализации» рейтингового агентства «Эксперт».
С целью эконометрического анализа были выдвинуты следующие гипотезы:
Н1: Значительный уровень заемных средств способствует большей транспарентности компании.
Н2: Уровень транспарентности компании имеет положительную связь с величиной компании.
Н3: Цена обыкновенной акции компании положительно коррелирует с уровнем транспарентности.
Проверка гипотез осуществлялась на основе модели множественной регрессии. В качестве зависимой переменной был взят рассчитанный самостоятельно индекс транспарентности. Базовые характеристики независимых переменных модели представлены в табл. 1.
Таблица 1
исимых переменных
Переменная Прокси Ожидаемое значение
Debt Натуральный логарифм величины привлеченных компанией заемных средств +
Size Натуральный логарифм общей величины активов +
Price Цена обыкновенной акции компании в руб. +
Таблица 2
Матрица коэффициентов корреляции Пирсона
Переменная Индекс транспарентности Цена обыкновенной акции Величина компании Уд. вес заемных средств
Индекс транспарентности 1
Debt G,12 1
Size G,49* G,13 1
Price - G,G4 - G,G6 - G,G8 1
* Корреляция значима при уровне значимости 0,01.
11 Исследование информационной прозрачности российских компаний // Standard & Poor's. URL: http://www.standardandpoors.com/ ratings/articles/ru/ru/?articleType=PDF&assetID=1245318569654 (дата обращения: 15.04.2012).
12 Исследование Российского института директоров «Раскрытие информации о корпоративном управлении в Российской Федерации» при участии Конференции ООН по торговле и развитию (ЮНКТАД) // Российский институт директоров.
URL: http://rid.ru/news/issledovanie-rossijskogo-instituta-direktorov/ (дата обращения: 15.04.2012).
Матрица коэффициентов корреляции Пирсона, показывающая направление и силу связи между зависимой и независимыми переменными, представлена в табл. 2.
Построение корреляционной матрицы позволило выявить наличие отрицательной незначимой связи между уровнем транспарентности компании и ценой обыкновенной акции. Коэффициенты корреляции между независимыми переменными модели имеют низкие значения, что позволяет сделать вывод об отсутствии мультиколлинеарности факторов. Модель является статистически значимой (Б-критерий расч. = 4,68). Ее объясняющая сила, в соответствии со значением коэффициента детерминации Я2, составляет 24,6 %, что вполне приемлемо, если сравнивать с результатами аналогичных исследований.
Оценка значимости факторов регрессии на основе расчета 1-критерия Стьюдента при уровне значимости 0,01 показала значимость лишь одной переменной — величины компании (значение 1-критерия составило 3,63). Факторы модели — цена обыкновенной акции и удельный вес заемных средств оказались незначимыми.
Не подтвердилась гипотеза о наличии положительной корреляции между уровнем заемных средств и уровнем транспарентности компании: между данными показателями была выявлена положительная статистически незначимая взаимосвязь. Не нашла подтверждения и гипотеза о наличии положительной корреляции цены обыкновенной акции с уровнем информационной прозрачности: между показателями обнаружена статистически незначимая отрицательная связь.
Результаты исследования позволяют сделать вывод о наличии положительной взаимосвязи между уровнем информационной прозрачности компании и ее величиной, представленной показателем валюты баланса компании. Зависимость уровня транспарентности от величины компании может объясняться тем, что крупные компании имеют более обширную инвестиционную базу и привлекают больше внимания аналитиков. У них также больше ресурсов для обнародования информации. Не последнюю роль
играет и «эффект масштаба» (для крупной компании величина издержек на обеспечение транспарентности на единицу публикуемой информации будет ниже, то есть за одинаковую цену крупные компании смогут раскрыть больший объем информации).
В отношении не подтвержденных гипотез можно отметить следующее. Положительное направление связи между показателями транспарентности и уровня заемного финансирования компании ожидаемо. Компании, привлекающие заемные средства в значительных размерах, должны иметь более высокие оценки транспарентности, так как кредиторы выдвигают требование раскрыть больше информации.
Статистически незначимая отрицательная связь между уровнем транспарентности компании и ценой обыкновенной акции, вероятнее всего, обусловлена неразвитостью российского фондового рынка и говорит о том, что акционеры российских компаний недоверчиво относятся к раскрываемой информации, либо предоставляемая компаниями информация не позволяет составить адекватное представление о рисках для принятия инвестиционного решения. Таким образом, уровень раскрытия информации компаниями не отражается на формировании цены акций; очевидно, что влияние прочих рыночных факторов гораздо более значимо.
Следует отметить, что, несмотря на довольно широкую распространенность предположения о связи уровня информационной прозрачности компании с финансовыми показателями, исследователи не дают единого ответа на вопрос о направлении такой взаимосвязи. Ряд исследователей объясняют повышение уровня транспарентности компании ростом доходов и наличием положительных перспектив. Другие полагают, что факт раскрытия информации (положительной и негативной) о результатах деятельности влияет на финансовые показатели компании.
Пока же остается констатировать, что факторы, влияющие на уровень транспарентности компании, а также зависимость показателей деятельности компании от ее транспарентности требуют дальнейшего изучения.
Литература
1. Akerlof G. The Market for Lemons: Quality, Uncertainty and the Market Mechanism // Quarterly Journal of Economics. - 1970. - № 83.
2. Aljifri K. Annual report disclosure in a developing country: The case of the UEA // Advances in accounting. - 2008. - № 24.
3. Alsaeed K. The association between firm-specific characteristics and disclosure: The case of Saudi Arabia // Journal of American Academy of Business, Cambridge. - 2006. - № 7 (1).
4. Coase R. H. The Nature of the Firm // Economica. - 1937. - Vol. 4. - № 16.
5. Craig R. Diga J. Corporate accounting disclosure in ASEAN // Journal of International Financial Management and Accounting. - 1998. - № 9 (3).
6. Healy P M. Palepu K. G. Information asymmetry, corporate disclosure, and capital markets:
A review of the empirical disclosure literature // Journal of Accounting and Economics. - 2001. - № 31.
7. Jensen M., Meckling W. Theory of the firm: Managerial Behavior, Agency costs and Ownership Structure // Journal of Financial Economics. - 1976. - № 3.
8. Jones T. M., Hill C. L. Stakeholder agency theory // Journal of Management Studies. - 1992. - № 29 (2).
9. OECD. Public Sector Transparency and the International Investor, Paris. - 2003.
10. Исследование информационной прозрачности российских компаний //
Standard & Poor’s. URL: http://www.standardandpoors.com/ratings/articles/ru/ru/?articleType=PDF &assetID=1245318569654 (дата обращения: 15.04.2012).
11. Исследование Российского института директоров «Раскрытие информации о корпоративном управлении в Российской Федерации» при участии Конференции ООН по торговле
и развитию (ЮНКТАД) // Российский институт директоров. URL: http://rid.ru/news/ issledovanie-rossijskogo-instituta-direktorov/ (дата обращения: 15.04.2012).
