CC BY
106
ФИНАНСЫ И КРЕДИТ
УДК 336.711 (47):336.741.242.1
А. С. Харлампиева, Д. Н. Харлампиев
Трансформация валютной политики ЦБ РФ на современном этапе и проблема ее эффективности
В статье рассматриваются задачи валютой политики, как регулятора в условиях малой открытой экономики, критериям которой в настоящее время соответствует РФ. На основе данных задач описана исключительная роль валютной политики в структуре всех инструментов денежно-кредитной политики ЦБ РФ. В работе подробно рассмотрены особенности существующего в РФ эмиссионного механизма, системы рефинансирования банковского сектора, а также проанализирована так называемая «дилемма» валютной политики, выделены факторы, определяющие эффективную реализацию стимулирующего эффекта девальвации национальной валюты (на примере валютных кризисов 1998 и 2008 гг.).
The article deals with the goals of the exchange rate policy acting as an regulator in the conditions of the small open economics, the criteria of which in the modern period the RF corresponds. On basis of the goals the authors describe the exceptional role of the exchange rate policy in the structure of all the instruments of the RF CB’s monetary policy. The article covers in detail the special features of the emissive mechanism in the RF and the system of re-financing of the bank sector. The so-called "dilemma” of the exchange rate policy is also analyzed, as well as the key factors of the effective realization of the stimulating effect of the national currency devaluation (the experience of 1998 and 2008 monetary crises) are identified.
Ключевые слова: финансы, валютная политика, центральный банк, денежно-кредитная политика, национальная валюта.
Key words: finances, international monetary policy, central bank, monetary and credit policy, national currency
Валютная политика, представляющая собой совокупность мер, предпринимаемых органами денежного регулирования и правительством с целью оказания конечного влияния на покупательную способность национальной денежной единицы, является важнейшим элементом макроэкономической политики любого государства или интеграционного объединения. Чрезвычайно значимым можно назвать применение мер валютной политики в рамках переходной или развивающейся (emerging) экономики. Определенный тип управления валютным курсом может на первичном этапе в значительной степени определить успешность, эффективность стабилизационной
76
программы, когда обменный курс, например, выступает в качестве «номинального якоря». Далее, после относительной либерализации (возможно как мягкие, так и жесткие ее формы) валютной политики, в том числе за счет валютного курса осуществляется обеспечение стабильного состояния платежного баланса страны, формируются стимулы для повышения экономической активности и импортоза-мещения на территории обращения валютной единицы.
Процессы, происходящие в валютной сфере, принципиально важны для развивающихся стран и стран с переходной экономикой, характеризующихся положительным сальдо торгового баланса, а также благоприятным инвестиционным климатом. Фактически на фоне стабильного притока иностранной валюты в конкретную страну по каналам платежного баланса параметры валютной политики де-факто определяют динамику основных денежных агрегатов, оказывают прямое влияние на величину коэффициента монетизации, уровень рыночных процентных ставок, состояние банковского сектора и инфляционные процессы.
В настоящее время актуальной представляется проблема оценки эффективности валютной политики ЦБ РФ. Рассуждая о методах и критериях оценки, мы считаем оправданным отталкиваться от формальных целей валютной политики. Цели валютной политики регулятора в условиях переходной / развивающейся экономики мы формулируем следующим образом: поддержание относительно стабильности и предотвращение спекулятивных атак на валютный курс, обеспечение стабильного состояния платежного баланса, поддержание объема международных резервов на уровне, отвечающем критериям достаточности, обеспечение конкурентоспособности товаров экспорта и стимулирование процесса импортозамещения, ограничения активности инфляционных процессов.
Обратимся к проблеме ограничения активности инфляционных процессов, с одной стороны, а с другой - необходимости обеспечения стабильного роста первичного денежного предложения и ограничении темпов роста реального обменного курса рубля, что составляет так называемую «дилемму» валютной политики. Хотя, стоит отметить, что, учитывая, на наш взгляд, первичную значимость конъюнктуры товаров российского экспорта, обособленное, при сохранении прочих условий, изменение реального курса рубля существенного стимулирующего влияния на динамику экспорта, как подтвердил опыт 1999 и 2009 гг., не оказывает (см. рис. 1, 2).
Рассуждая об инфляционной составляющей валютной политики, стоит помнить, что в качестве важной особенности функционирования денежно-кредитной сферы РФ можно определить первичность валютной эмиссии рублей. Фактически структура эмиссионного механизма остается неизменной после кризиса 1998 г., ко-
гда после дефолта по суверенному долгу и масштабной девальвации рубля (в 3,5 раза) был увеличен до 75 % норматив обязательной продажи валютной выручки. Далее, в июле 2006 г., на фоне улучшения внешнеторговой конъюнктуры, котировки нефти марки Urals выросли почти в семь раз по сравнению с кризисным уровнем, он был отменен полностью, тем не менее в тот период согласно экспертным оценкам экспортеры продавали порядка 70 % репатриированной валютной выручки.
Текущий механизм эмиссии рублей в РФ предполагает первичное конвертирование иностранной валюты, которая, как мы отметили выше, поступает в страну по двум основным каналам -торговому (сальдо торгового баланса) и капитальному (сальдо нескольких статей финансового счета, составляющих показатель чистого притока капитала). Иначе говоря, условная дельта широкой денежной базы, которая классифицируется как первичный объем денежного предложения со стороны органов денежно-кредитного регулирования, определяется как произведение номинального прироста (желательно, очищенного на эффект переоценки) международных резервов и усредненного обменного курса национальной валюты. Конечно, нельзя забывать о кредитном канале эмиссии, который теоретически в системе координат рыночной экономики должен быть основным. Хотя, как мы знаем, непременным условием в данном случае является абсолютно нейтральная позиция регулятора по отношению к обменному курсу национальной валюты (в законченном варианте мы, по сути, говорим о режиме инфляционного таргетирования). Тем не менее, роль данной составляющей рублевой эмиссии мы оцениваем как минимальную, что примечательно, как в период благоприятных внешних условий (2000 - 2008 гг.), так на отрезке ухудшения внешней конъюнктуры (2008 - 2009 гг.)
140
130
120
110
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
$/бяпп
$ млрд. г 500 450 400 350 300 250 200 15С 10С 50
Объем экспорта за 12 мес. -Среднемесячная цена нефти Urals
Рис. 1. Динамика цены на нефть и объем товарного экспорта (за 12 мес., млрд долл.)*
-Номинальный курс
Реальный курс
Рис. 2. Реальный и номинальный обменный курс рубль/доллар США (цепные индексы) *
* Источник: ЦБ РФ, Reuters, Bloomberg, собственные расчеты авторов.
78
Данная эмиссионная модель имеет ряд существенных недостатков, к главным из которых можно отнести условную возможность контроля над денежными агрегатами со стороны регулятора; низкую эффективность инструментов денежно-кредитной политики (за исключением «девизной» валютной политики); возможное усиление инфляционных ожиданий; ограниченное доверие к национальной валюте из-за риска спекулятивных атак.
Иными словами, фактически среди базовых восьми ключевых инструментов денежно-кредитной политики ЦБ РФ [2] первичную значимость приобретает девизная валютная политика, при этом ограничиваются возможности остальных каналов регулирования, что ведет к снижению эффективности денежно-кредитного регулирования в целом. Причем описанная проблема остается в полной мере актуальной для денежно-кредитной системы России в течение как минимум последнего десятилетия [1].
Отметим, что в течение последних 14 лет, преимущественно благодаря внешним условиям, наблюдался устойчивый приток иностранной валюты в РФ. Строго говоря, сокращение международных резервов ЦБ РФ в структуре платежного баланса имело место в новейшей истории только четыре раза - в 1994, 1996, 1998 и 2008 гг., однако в данном случае стоит помнить о факторе государственных внешних заимствований, например для финансирования текущего бюджетного дефицита. Расширение внешнего госдолга также учитываются в структуре счета операций с капиталом и финансовыми инструментами, способствуя, таким образом, повышению номинального объема резервных активов. В случае если национальный регулятор проводит относительно жесткую валютную политику (например, фиксированного курса или горизонтального коридора), и при этом сальдо остальных ключевых статей баланса является отрицательным, то данная стратегия неизбежно приведет к валютному кризису, как правило, выражающемуся в резком выравнивании диспаритета внутренних и внешних цен за счет девальвации, возможно дефолта по обязательствам, номинированным в иностранной валюте (как это имело место в 1998 г.). Именно поэтому, говоря о притоке иностранной валюты в страну через «капитальный канал», мы в первую очередь обращаем внимание на чистый приток капитала частного сектора, а не на сальдо капитального счета в целом.
Начало периода активного роста притока иностранной валюты в РФ, которое мы относим к 2003 г., сальдо торгового баланса показало рост на 27 % на фоне заметного сокращения чистого оттока капитала частного сектора, заставило денежные власти и правительство всерьез задуматься об упомянутой выше «дилемме» валютной политики. Феномен актуален для малых открытых экспортно-ориентированных экономик (эффект усиливается, если ос-
нову экспорта составляют товары с низкой добавленной стоимостью), где регулятор придерживается режима управляемого или жестко-управляемого плавания.
В нашей стране, по сути, используя опыт ряда иностранных государств: Норвегия, Кувейт, Оман, Чили, Венесуэла и др., решение было найдено посредством образования в начале 2004 года так называемого Стабилизационного фонда, где аккумулировалась часть вновь создаваемой рублевой ликвидности (в виде экспортных пошлин и НДПИ), который позже (начало 2008 г.) был преобразован в Резервный фонд и Фонд национального благосостояния, т. е., по сути, имела место «стерилизация» рублевой ликвидности.
Согласно нашим оценкам, в отдельные периоды (например февраль 2005 г.) доля стерилизованной ликвидности в объеме вновь создаваемой достигала 80 %. Объем фондов, очищенный от эффекта «переоценки» активов, продолжал увеличиваться вплоть до марта 2009 г., когда началось использование средств Резервного фонда для финансирования бюджетного дефицита (с марта 2009 г. по апрель 2011 г. объем снизился в 6,5 раза).
Фактическая ступенчатая 35-процентная девальвация рубля (если в расчетах использовать бивалютную корзину), которая в итоге обошлась ЦБ РФ почти в 200 млрд долл., преследовала цели предоставить экономическим агентам возможность переоценки собственных валютных рисков и скорректировать собственную валютную позицию, опираясь на графики будущих расчетов в иностранной валюте. С одной стороны, данный шаг был оправдан, так как позволил сгладить негативные экономические последствия обесценения национальной валюты (в том числе и для населения, что принципиально важно в аспекте социальной стабильности), избежать эффекта «шока». С другой стороны, подобная валютная стратегия стала катализатором чрезвычайно болезненного процесса «спекулятивной войны», результатом которой стало сильнейшее монетарное сжатие, существенный отток капитала частного сектора, а также значительное дополнительное снижение международных резервов.
Фактически, снижение стоимости рубля, выраженной в иностранной валюте в 2008 г., как и 1998 г. было необходимо, хотя пространство для маневра было существенно большим, что объяснялось как минимум тремя причинами - значительным накопленным объемом международных резервов, относительно низкой долговой нагрузкой, наличием профицита федерального бюджета, который сохранялся вплоть до октября 2008 г. Другими словами, есть веские основания утверждать, что девальвации рубля вполне можно было избежать или ограничиться меньшим темпом, несколько изменив валютную стратегию, например увеличив объемы защитных интервенций на первичном этапе или при неизменных
объемах временно ввести норматив обязательной продажи валютной выручки.
Таблица
Структура рефинансирования банковского сектора РФ*, млрд руб.
период / / % Лом- бард. кредиты Кредиты под нерын. активы Кредиты без обеспечения Прямое РЕПО (аук- ционы) Прямое РЕПО (фикс. ставка) Размещение бюджетных средств на депозитах Всего (объем привле- ченных средств)
2007 24,15 32,76 - 7586,61 4,34 - 7647,86
доля, % 0,32 0,43 - 99,20 0,06 - 100
2008 212,68 445,53 3029,43 21051,63 479,73 1785,37 25219,00
доля, % 0,84 1,77 12,01 83,48 1,90 6,61 100
1 кв. 2009 105,89 493,95 1485,60 14101,92 4507,80 0 20695,16
доля, % 0,51 2,39 7,18 68,14 21,78 0 100
2009 246,84 1955 2963,18 21906,58 5439,67 497,10 33008,36
доля, % 0,75 5,92 8,98 66,37 16,48 1,51 100
1 кв. 2010 23,74 158,32 61,94 1291,74 19,45 84 1639,19
2010 74,71 334,26 129,50 1988,05 38,06 382,70 2947,28
доля, % 2,53 11,34 4,39 67,45 1,29 12,98 100
1 кв. 2011 7,61 4,08 0 0 0 212,95 224,64
доля, % 3,39 1,82 0 0 0 94,80 100
макроэкономических показателей** бивалютной корзины**
* Источник: ЦБ РФ, собственные расчеты авторов.
** Источник ФСГС, Reuters, ММВБ, собственные расчеты авторов.
81
n w W W
В качестве важнейшего звена антикризисном монетарной программы можно назвать институт баззалогового кредита, который был введен в октябре 2008 г. и просуществовал вплоть до 1 января 2011 г. Объем задолженности по данному виду рефинансирования в отдельные периоды достигал 1,92 трлн руб. (см. табл.), всего же за период применения инструмента чрез данный канал рефинансирования банками было привлечено 6,1 трлн руб.
Отметим, что валютный кризис, как минимум классический его тип, обусловленный ухудшением экзогенных условий, по сути, факторов курсообразования валюты, следующих из состояния платежного баланса [3], результатом которого является девальвация национальной валюты, теоретически создает благоприятные условия для выраженного восстановительного роста, причем здесь уместно сказать не только об эффекте низкой базы, но и о санирующем эффекте кризиса (см. рис. 3, 4). Так, логично предположить, что в условиях снижения конечного спроса, которые в большинстве случаев являются неотъемлемой составляющей этапа дестабилизации обменного курса национальной валюты, у экономических единиц возникают стимулы для оптимизации структуры производства, совершенствования бизнес-процессов, также ускоряется процесс консолидации отраслей, в результате чего эффективность и «стрессоустойчивость» бизнеса должна повышаться.
Список литературы
1. Кайсаров А.А., Харлампиев Д.Н., Финансово-кредитная система. Бюджетное, валютное и кредитное регулирование экономики // Проблемы современной экономики. № 3 (15). - 2005.
2. ФЗ № 86 «О Центральном банке Российской Федерации» от 10.07.2002 г.
3. Krugman P. Currency crises, 1997. URL: http://web.mit.edu/krugman/www/ crises.html
