CC BY
207
Удк 336.767
торговля волатильностьш на опционном рынке как метод хеджирования рисков в системе экономической безопасности институциональных инвесторов
а. е. Иванов,
кандидат экономических наук, доцент кафедры экономики, управления и инвестиций Е-mail: ivanov. chel@list. ru
А. В. КУРЗАнОВ, соискатель кафедры экономики, управления и инвестиций Е-mail: kurzanovart@gmail. com Южно-Уральский государственный университет
В статье сформулировано понятие «экономическая безопасность институциональных инвесторов» и обоснована необходимость управления рисками инвестирования для повышения ее уровня. В качестве инструмента управления рисками рассматривается их хеджирование посредством реализации на рынке опционов так называемых ненаправленных стратегий (отличающихся от традиционных ««направленных» стратегий отсутствием привязки к цене базового актива): покупки и продажи вола-тильности.
Ключевые слова: экономическая безопасность, институциональные инвесторы, хеджирование, опционы, волатильность.
В январе 2013 г. компанией Pricewaterhouse Coopers был проведен 16-й ежегодный опрос руководителей крупнейших компаний мира. По его результатам было выявлено, что 68 % российских топ-менеджеров в качестве одной из главных угроз развитию бизнеса видят отсутствие стабильности на рынках капитала.
В России чаще, чем в других странах (80 % опрошенных) руководители высшего звена называли
важнейшей преградой на пути предпринимательства централизованный контроль за управлением рисками. Для сравнения, в Китае таких руководителей было лишь 35 %. Кроме того, большинство опрошенных российских респондентов (71 %) указали, что в 2013 г. будут изменены стратегии компании по управлению рисками [8]. Приведенные цифры показывают значимость вопроса управления рисками в глазах руководителей российских компаний.
Управление рисками является важной составляющей частью системы экономической безопасности институциональных инвесторов, т. е. компаний, основной целью которых является извлечение прибыли из инвестирования собственных и привлеченных средств. В настоящее время сложилось несколько трактовок понятия «экономическая безопасность». Так, одним из первых определений, получивших широкое распространение, стало определение академика Л. И. Абалкина, гласившее, что экономическая безопасность - это совокупность условий и факторов, обеспечивающих независимость национальной экономики, ее стабильность и устойчивость, способность к постоянному обновлению и совершенствованию [1].
Существует еще ряд определений [2, 3, 6]. Однако большинство из них рассматривает экономическую безопасность с позиций государства, территории или отдельно взятой компании - безотносительно к направлениям деятельности последней. По мнению авторов, необходимо отдельно рассматривать экономическую безопасность именно инвестиционной деятельности в силу того, что работа институциональных инвесторов имеет ярко выраженную специфику.
На взгляд авторов, экономическая безопасность институционального инвестора - это состояние экономики инвестора, которое позволяет поддерживать заданную норму доходности на вложенный капитал посредством управления рисками инвестирования.
Одним из методов обеспечения экономической безопасности инвестора является хежирование рисков. Современный экономический словарь определяет хеджирование (от англ. hedging - страхование) как страхование, снижение риска от потерь, обусловленных неблагоприятными для продавцов или покупателей изменениями рыночных цен на товары в сравнении с теми, которые учитывались при заключении договора [5]. Целью хеджирования является оптимизация рисков инвестора. Достигается она путем приобретения производных финансовых инструментов (опционов, фьючерсов и тому подобных). Однако динамика изменения цены так называемого «базового актива», т. е. того актива, право на покупку или продажу которого представляет собой производный финансовый инструмент (дериватив), но не всегда является причиной приобретения этого дериватива.
Проблема использования направленных стратегий. В основе любой сделки с финансовыми инструментами, направленной на получение прибыли, лежит принцип: «купить дешевле, а продать дороже». Очевидно, что это предполагает некое видение направленного движения цен в ближайшем (или отдаленном) будущем. Определение направления движения является наибольшей проблемой при торговле на рынке, так как это определяется настроением участников рынка, что можно достоверно определить лишь в очень редких случаях.
За долгое время, прошедшее с момента проведения первых организованных биржевых торгов, было разработано несколько методов прогнозирования изменения курсовой стоимости активов. Наиболее известные из них:
- технический анализ;
- фундаментальный анализ.
Технический анализ (графический анализ) подразумевает прогнозирование изменений цен в будущем на основе анализа изменений цен в прошлом. В его основе лежит изучение временных рядов цен. Помимо ценовых рядов в техническом анализе используется информация об объемах торгов и другие статистические данные. Фундамент технического анализа - «теория Доу», разработанная Ч. Доу в конце XIX в [4].
Фундаментальный анализ включает методы прогнозирования рыночной стоимости компании, основанные на анализе финансовых и производственных показателей ее деятельности. Исходя из полученной стоимости, определяется справедливая будущая стоимость ценных бумаг.
Несмотря на достаточно широкий инструментарий, предлагаемый современными теориями анализа для определения доминирующей тенденции ценной бумаги или производного финансового инструмента, вероятность исполнения прогноза недостаточно высока. В большинстве случаев она не превышает 50 %. Кроме того, данные методы применимы лишь на рынках базовых активов либо на рынках линейных производных (например, фьючерсных контрактов, где основной информацией для принятия решений о покупке или продаже является цена производного либо цена базового актива).
Опционы - нелинейные деривативы. Все деривативы на финансовых рынках можно условно разделить на линейные и нелинейные.
Линейность в данном контексте характеризуется следующим фактором: цена на дериватив находится в прямой корреляционной зависимости от динамики базового актива. То есть рост стоимости базового актива приведет к росту котировок его линейного производного.
Особенность нелинейных активов состоит в том, что они не имеют прямой зависимости от динамики стоимости базового актива, а зависят от многих факторов:
- цена базового актива;
- время до экспирации;
- изменчивость базового актива и т. д.
С одной стороны, это связано с определенными сложностями при прогнозировании будущей стоимости, так как приходится учитывать всю совокупность воздействующих на инструмент факторов. С другой - дает большую гибкость при построении стратегий.
Наиболее ярким примером нелинейного производного инструмента можно назвать опционные контракты, представляющие собой документально закрепленное право покупки или продажи в определенный момент (дата экспирации) базового актива по определенной цене.
Опционные контракты используются финансовыми организациями в двух случаях:
- для хеджирования открытых направленных позиций по базовому активу;
- как самостоятельный инструмент получения прибыли.
В большинстве случаев построение опционных стратегий основывается на определении будущего направления базового актива и построении стратегий в соответствии с проведенным анализом.
При спекулятивной направленной торговле значительная часть факторов, влияющих на цену опциона, чаще всего не учитывается. Это значит, что часть рисков игнорируется. Такой подход часто приводит к неблагоприятному результату.
Наиболее значимым шагом в теории ценообразования опционов стала модель Блэка-Шоулза [7], которая позволяет определять теоретическую цену опциона по следующим параметрам:
- текущая цена базового актива;
- цена исполнения опциона;
- время до истечения опциона;
- безрисковая процентная ставка;
- ожидаемая волатильность.
Первые четыре параметра достаточно легко определяются по текущей ситуации на рынке и характеристикам опционного контракта. Неопределенным остается лишь показатель ожидаемой вола-тильности, величина которого значительно влияет на стоимость опционного контракта в модели.
Волатильность. Волатильность (изменчивость) - статистический финансовый показатель, характеризующий изменчивость цены. Является важнейшим финансовым показателем в управлении финансовыми рисками.
По сути, волатильность означает изменчивость финансового инструмента за определенное время. Данное понятие используется для характеристики риска инструмента или рынка в целом. Например -высоковолатильные рынки более рискованные, так как за определенный промежуток времени цена может измениться на большую величину, нежели на менее рискованных - низковолатильных рынках или инструментах.
Существует несколько видов волатильности. Наиболее используемыми при анализе финансовых инструментов считаются:
- историческая волатильность;
- ожидаемая волатильность.
Историческая волатильность (англ. Historical
Volatility - HV) - это величина, равная стандартному отклонению изменения стоимости финансового инструмента за заданный промежуток времени, рассчитанному на основе исторических данных о его стоимости.
Ожидаемая волатильность (англ. Implied Volatility - IV) - волатильность, которая предполагается в будущем участниками рынка.
То есть в модели Блэка-Шоулза используется показатель волатильности, который никоим образом не связан со статистическими данными по прошлым отклонениям цен базового актива. Есть лишь ожидание участников рынка по возможным колебаниям цен базового актива в будущем. Очевидно, что напрямую посчитать данную величину невозможно. Определяется она следующим образом: в модель Блэка — Шо-улза подставляются все известные показатели, а также рыночная цена опциона. Включение рыночной цены торгуемого опциона позволяет говорить о том, что участниками рынка в данную цену уже заложены будущие риски. Значит, можно определить величину IV. Как правило, такое действие можно произвести лишь с опционными контрактами, цена исполнения которых (страйк) находится недалеко от текущей стоимости базового актива (так как в них наблюдается наибольшая ликвидность - центральные страйки). Показатели IV по остальным страй-кам экстраполируются особым образом, формируя так называемую «улыбку» волатильности - график значений волатильности на данный момент на всем диапазоне страйков по опционам.
Если проанализировать данный факт, то получается, что IV - это некий довесок в цене опциона (в большинстве случаев - весьма значительный), который отражает ожидание каких-либо резких изменений на рынке базового актива в будущем. Недаром индекс RTSVX, который рассчитывается исходя из величин IV опционов центральных страйков, называют еще индексом страха.
Наиболее интересным при исследовании опционов является то, что ожидаемую волатильность можно «покупать/продавать» как некую составляющую цены опциона. Подобные операции называются торговлей волатильностью, экономический
смысл которой означает покупку/продажу опциона при тех или иных значениях его IV.
Покупка волатильности - торговля на ожидании резких движений. Рассмотрим операцию по покупке волатильности. Если IV достаточно низкая, то значит, что в настоящий момент на рынке существует некое спокойствие и отсутствует неопределенность. Соответственно, участники рынка закладывают меньший размер IV в опцион, что приводит к его удешевлению. Рост неопределенности и рисков на рынке мгновенно приводит к росту IV и удорожанию опционов. Оба события теоретически могут произойти, когда стоимость базового актива находится примерно на одном и том же уровне, а стоимость опциона при этом будет значительно отличаться.
Таким образом, покупка волатильности - это попытка заработать на стремительном росте рисков на рынке. Причем без прогнозирования будущего движения базового актива, так как оно практически не играет роли в данной стратегии.
Стратегия покупки волатильности формируется путем приобретения опционов одного или нескольких видов. Например, опционы CALL (право на покупку базового актива) и PUT (право на продажу базового актива) имеют некую одинаковую IV. Портфель из приобретенных опционов CALL и PUT одинакового количества и одного и того же страйка можно изобразить в виде графика (рис. 1), на котором указан профиль доходности на экспирацию и текущий профиль доходности.
При росте IV график текущего профиля смещается вверх, что увеличивает доход стратегии, а при снижении волатильности - вниз, увеличивая убытки. Таким образом:
- рост волатильнос-ти и движение базового актива в короткие сроки в любую сторону позволяют получить прибыль по открытой опционной позиции;
- снижение вола-тильности и отсутствие направленного движения приводят к убыткам покупателя волатильности.
Следует также заметить, что на позицию, открытую в направлении роста волатильности, отрицательно влияет сокращение времени до экспирации (временной распад). Это приводит к снижению профиля дохода, а значит - к убыткам. Поэтому покупатель волатильности заинтересован в быстрой динамике базового актива и росте волатильности как можно в более короткое время (иначе временной распад может сильно повлиять на доходность стратегии в целом).
Также очевидно (см. рис. 1), что убыток покупателя волатильности ограничен и равен сумме премий опционов, из которых состоит позиция. А потенциальная прибыль не ограничена и может быть получена при движении котировок как вверх, так и вниз.
Продажа волатильности - продажа страховки. Продавец волатильности заинтересован в наименее амплитудных и направленных движениях стоимости базового актива и снижении волатиль-ности как можно дольше. Если сравнить с покупкой волатильности, которая означает покупку риска ценового изменения, то здесь все наоборот.
По сути, продавец волатильности - это продавец страхового полиса. И если страховой случай не наступил (в рассматриваемом примере это выход из некоего диапазона до даты экспирации), он оставляет всю премию себе в качестве дохода. Соответственно, для формирования стратегии продажи волатильности необходимо продать опционы.
с
ч ч. Ч N \ \\\ Ч Х.Ч Х-.ч Хч N ' •••. Хч ч ч. \\ ч Х'ч ч Хч \ ................. V ^ 1 X ч —■__ •••"' / / / ,у / У / у / .у .."•• / у У .у _________ / /у ............. / /у Г '' У ___ / /
Рис. 1. График стратегии покупки волатильности (стратегия «Длинный стредл»):
сплошной линией изображен профиль доходности на экспирацию опционов (на дату погашения); пунктирная линия - текущий профиль доходности позиции; точечные линии - графики смещения при росте и снижении волатильности
Цена базового актива
рис. 2. График стратегии продажи волатильности (стратегия «Короткий стредл»): сплошной линией изображен профиль доходности на экспирацию опционов (на дату погашения); пунктирная линия - текущий профиль доходности позиции; точечные линии - графики смещения при росте и снижении волатильности
Формировать стратегии продажи волатиль-ности следует при достаточно высоких значениях IV, что позволяет продавать опционы с приличной наценкой в виде ожидаемой волатильности.
Предположим, что были проданы те же опционы, в таких же пропорциях 1:1, как по стратегии покупки волатильности. Рассмотрим профиль прибыли/убытка продавца волатильности (рис. 2).
График проданного стредла - это зеркальное отображение купленного. Здесь также указаны профиль дохода на экспирацию, текущий профиль и его изменение в зависимости от волатильности. Также на изменение профиля влияют три фактора, но в противоположном направлении:
- рост волатильности приводит к убыткам;
- падение волатильности приводит к доходу;
- временной распад выгоден продавцу вола-тильности (по аналогии со страховым полисом).
Очевидно, что при стратегии продажи вола-тильности прибыль ограничена суммой премий, полученных от продажи опционов, убыток же не ограничен ничем.
достоинства и не -достатки стратегий торговли волатильностью. Представленные стратегии покупки и продажи вола-тильности не являются единственными. Возможно формирование стратегий с ориентацией на рыночную ситуацию, склонность к риску, время до экспирации и т. д. Варьируя соотношение риск/доходность, будем изменять профиль стратегии в сторону более консервативной или агрессивной.
Рассмотрим основные преимущества и недостатки стратегий торговли волатильностью по сравнению с направленными стратегиями, основанными на прогнозе движения цены базового актива (см. таблицу).
Таким образом, опционные стратегии покупки/продажи волатильности имеют как сильные, так и слабые стороны. Однако более привлекательной для институциональных инвесторов торговлю вола-тильностью делают следующие преимущества:
Основные преимущества и недостатки стратегий торговли волатильностью
Преимущества недостатки
При торговле волатильностью не требуется определение направления движения стоимости базового актива, что является наиболее трудной задачей при направленных стратегиях. Величина волатильности может иметь значительные отклонения как вверх, так и вниз, а значит, быть либо завышенной, либо заниженной, что является сигналом для формирования стратегии Стратегия продажи волатильности всегда ограничивает потенциальный доход, но часто не ограничивает потенциального убытка
Стратегия продажи волатильности позволяет извлекать доход, когда базовый актив двигается в узком боковом диапазоне, т. е. нет ярко выраженного тренда. Направленная торговля в такой ситуации, как правило, убыточна По данным статистики, рынок 3/4 времени находится в диапазоне, т. е. без выраженного направления движения котировок. Соответственно, потенциально неограниченный доход по стратегии покупки волатильности становится маловероятным, а потенциальный убыток, хоть и ограничен, но более вероятен. Тем более при отсутствии управления стратегией (дельта-хеджирования) после ее формирования
Окончание таблицы
Преимущества недостатки
Стратегия покупки волатильности позволяет жестко ограничить риск и сконцентрироваться на способах получения дохода Достаточно трудоемкий и более дорогостоящий процесс формирования и ликвидации (открытия и закрытия) стратегий, так как опционы являются менее ликвидным инструментом, чем базовый актив или фьючерсные контракты
Чрезвычайно высокая гибкость опционных стратегий позволяет строить большое количество опционных стратегий как покупки, так и продажи волатильности в зависимости от целей, горизонта инвестирования и склонности к риску Необходимость постоянного отслеживания большого количества параметров
Возможность изменения стратегии уже после ее создания без закрытия всех позиций (в целях корректировки под изменяющиеся рыночные условия)
- нейтральность по отношению к рынку;
- гибкость в построении стратегий;
- возможность изначально определить соотношение риск/доходность.
Возможность управления риском является важнейшим, на взгляд авторов, свойством системы экономической безопасности. Можно отметить, что стратегии покупки/продажи волатильности на рынке опционов предполагают совершенно иной подход к операциям на финансовых рынках, сильно отличающийся от традиционных методов.
Явным преимуществом их применения является резкое снижение риска инвестирования, а платой за это - некоторое снижение уровня максимальной доходности инвестиций.
Список литературы
1. Абалкин Л. И. Экономическая безопасность России: угрозы и их отражение // Вопросы экономики. 1994. № 12.
2. Архипов А. Экономическая безопасность: оценки, проблемы, способы обеспечения// Вопросы экономики. 1994. № 12.
3. Криворотов В. В. Экономическая безопасность государства и регионов: учеб. пособие / под ред. В. В. Криворотова, А. В. Калиной. Екатеринбург: УГТУ-УПИ. 2010.
4. Мэрфи Д. Д. Технический анализ фьючерсных рынков: теория и практика. М.: Альпина Паблишерз. 2011.
5. РайзбергБ. А. Современный экономический словарь / под ред. Б. А. Райзберга. М.: ИНФРА-М. 2011.
6. Сенчагов В. К. О сущности и основах стратегии экономической безопасности России // Вопросы экономики. 1995. № 1.
7. Black F., Scholes M. The Pricing of Options and Corporate Liabilities // Journal of Political Economy. 1973. № 81.
8. URL: http://www. pwc. ru/en_RU/ru/ceo-survey/assets/16th-ceo-survey-russia-rus. pdf.
«Поддерживай рекламу, и реклама поддержит тебя»
Томас Роберт Дьюар
РЕКЛАМНЫЙ БЛОК ТАКОГО РАЗМЕРА ОБОЙДЁТСЯ ВАМ ВСЕГО В 2 950 РУБ.
Тел./факс: (495) 721-8575, e-mail: post@fin-izdat.ru
