CC BY
141
ТЕОРИЯ РАВНОВЕСИЯ НА ФОНДОВОМ РЫНКЕ: ПРОБЛЕМЫ ИНТЕРПРЕТАЦИИ ПОНЯТИЙНОГО АППАРАТА В ПРИКЛАДНОМ АНАЛИЗЕ*
Д.В. КАДОЧНИКОВ,
кандидат экономических наук, доцент факультета свободных искусств и наук Санкт-Петербургского государственного университета, г. Санкт-Петербург, Россия,
e-mail: [email protected]
Статья посвящена обсуждению ключевых понятий теории равновесного ценообразования на фондовом рынке, явные и неявные трактовки которых в теоретических моделях Е (прежде всего, в различных версиях модели САРМ), с одной стороны, и в эмпирических иссле-
Щ дованиях, с другой стороны, находятся в фундаментальном противоречии друг с другом.
Е К таким понятиям относятся понятия равновесия, равновесной цены/оценки акций, и
О даже собственно рынка акций. В контексте указанных моделей равновесие - это, при про-
N чих равных условиях, стабильность структуры инвестиционных портфелей; понимаемое
М таким образом равновесие, будучи достигнуто, не предполагает уже сделок с акциями.
О Параметры же совершаемых сделок, вопреки сложившейся исследовательской практике,
— не могут считаться равновесными. Следствием искажений понятийного аппарата становится изначально неверная постановка исследовательских вопросов в прикладных ис-
— следованиях, не говоряуже о широком распространении неверных, фактически мифологизированных трактовок исходных теоретических моделей.
м о
о
Ключевые слова: фондовый рынок; равновесие; ценообразование на рынке финансовых активов; методология экономической теории.
THEORY OF STOCK MARKET EQUILIBRIUM: PROBLEMS OF INTERPRETATION OF THEORETICAL CONCEPTS IN APPLIED ANALYSIS
D.V. KADOCHNIKOV,
Candidate of Economics, Associate Professor of the Faculty of Liberal Arts and Sciences,
St. Petersburg State University, St. Petersburg, Russia, e-mail: [email protected]
The paper discusses key concepts of the theory of equilibrium pricing in the stock market, whose explicit and implicit interpretations in theoretical models (CAPM and its versions), on the one hand, and in empirical studies, on the other hand, are in fundamental conflict with each other. These concepts include «equilibrium», «equilibrium price/value», and even «stock market». In the context of the above-mentioned models, an equilibrium is a situation in which investors have no incentive to change the structure of their portfolios, ceteris paribus. Such an equilibrium, once achieved, does not imply any trade in stocks. Parameters of observed transactions with stocks thus should not be interpreted as equilibrium prices, despite widely spread research practice. The misinterpretation of the theoretical concepts leads to incorrect formulation of research questions in applied analysis, not to mention the widespread incorrect, if not mythological interpretations of the original theoretical models.
* Работа выполнена при технической и финансовой поддержке Open Society Institute / Academic Fellowship Program. © Д.В. Кадочников, 2014
Keywords: stock market; equilibrium; pricing of financial assets; methodology of economics. JEL classifications: B40, G12.
Введение
Понятия рынка, рыночного равновесия и равновесной рыночной цены относятся к ключевым понятиям экономической науки. Понимание сущности, условий и проявлений равновесия необходимо для формирования целостной картины экономической реальности, причем как в контексте теоретических моделей, описывающих процесс ценообразования и критерии принятия решений участниками рынка, так и в контексте прикладного анализа. Но когда речь идет о фондовом рынке, такое понимание, присутствуя во вполне разработанном виде в теоретических моделях, в эмпирических исследованиях чаще всего подменяется набором неверных или неточных интерпретаций, которые в свою очередь приводят к заведомо неверной постановке исследовательских вопросов.
Цель данной работы - обсудить ключевые понятия теории равновесия на фондовом рынке, явные и неявные трактовки которых в теоретических моделях и в эмпирических исследованиях находятся в фундаментальном противоречии друг с другом. Необходимо
оговориться, что статья не
ставит задачу анализа достоинств и изъянов конкретных моделей ценообразования на фондовом рынке (хотя их краткий обзор представляется целесообразным) или их проверку, равно как и не нацелена на разбор результатов конкретных эмпирических исследований фондового рынка. Об- | суждение фундаментальных понятий теории ценообразования на фондовом рынке призвано привлечь внимание к вопросам методологии теоретического и прикладного экономического анализа, 5 а также к проблемам современной культуры экономического анализа. °
со
Необоснованный выбор объекта исследований как следствие подмены понятий
На Московской бирже 22 сентября 2014 г. были совершены сделки с 27,26 млн акций Газпрома, на Лондонской - с 23,11 млн, на Франкфуртской - с 0,08 млн, при том что общее количество вы- q пущенных акций Газпрома на эту дату составляло 23,7 млрд штук. Таким образом, в сделках на 2 основных для акций этого эмитента биржах в упомянутый день участвовало чуть более двух ты- z сячных (0,21%) от общего числа обыкновенных акций Газпрома. Конечно, сделки с акциями и депо- q зитарными расписками этой компании совершаются и на других биржах, и на внебиржевом рынке, ^ поэтому общий объем торгов за день выше, но все равно исчисляется долями процента, даже не ^ процентами от общего объема выпущенных акций. А ведь акции Газпрома принадлежат к числу наиболее ликвидных российских акций.
Впрочем, такая ситуация характерна не только для акций российских эмитентов. В тот же день, 22 сентября 2014 г., на Нью-Йоркской фондовой бирже были совершены сделки с 8,82 млн акций крупнейшей по объему выручки компании мира - Exxon Mobil Corporation, при общем объеме выпущенных акций 4,26 млрд штук (те же 0,21%).
Приведенные примеры относятся к наиболее ликвидным акциям - «голубым фишкам». Если же говорить об акциях менее значимых эмитентов, то в регулярные торги вовлечены даже не десятые, а сотые и тысячные доли процента от общего объема акций на руках инвесторов. Информация об объемах торгов акциями конкретных эмитентов доступна на интернет-сайтах фондовых бирж, и не составит труда убедиться в том, что, как правило, в каждый отдельно взятый день (неделю и даже месяц) с преобладающей частью акций любой компании не совершается никаких сделок (ни непосредственно, ни при помощи депозитарных расписок).
Если смотреть на цены совершаемых с акциями сделок, то в глаза бросается высокая волатиль-ность этого показателя, которая завораживает многих исследователей и заставляет их искать в динамике котировок те или иные закономерности, пытаться выявлять в ней реакцию на новости или изменения макроэкономических показателей. При этом поразительным образом упускается из виду тот факт, что с абсолютным большинством акций конкретного эмитента ничего не происходит; их владельцы не меняют объемов владения ими и, очевидно, в основной своей массе не реагируют на новости, изменения макропоказателей и т. п. Следует, скорее, изумляться стабиль-
ности оценки инвесторами ценности принадлежащих им финансовых активов и связанной с этим стабильности структуры инвестиционных портфелей, свидетельствующей о том, что финансовый рынок находится в равновесии, причем замечательно устойчивом равновесии. Однако большинство исследователей фондового рынка предпочитают сосредоточенно отслеживать и анализировать динамику параметров фондовых сделок, непосредственно затрагивающих ничтожно малую долю от выпущенных акций, веря в то, что анализируют изменения равновесной цены акций. Но не происходит ли в данном случае подмены понятий?
Фактически, интерпретация моделей равновесия на рынке финансовых активов в большинстве прикладных исследований оказалась совершенно мифологизирована и оторвана от первоисточников. В определенной мере это неизбежно: теоретические модели зачастую не могут быть непосредственно применены на фактических данных, поскольку включают ненаблюдаемые параметры (связанные, например, с ожиданиями). Для того, чтобы сделать возможной эмпирическую проверку и применение таких моделей, исследователи модифицируют их, заменяя исходные переменные иными (прокси-переменными), наблюдаемыми и доступными для использования; при этом исходная модель заменяется другой моделью, которая описывает другие закономерности. Часто модификация модели подразумевает и иную интерпретацию понятий, которые лежат в основе исходной; происходит подмена понятий в прямом смысле этого слова. Впрочем, в контексте современной R культуры экономических исследований это само по себе не считается проблемой; подразумевает-m ся, что результаты тестирования модифицированной модели в любом случае могут использоваться q для оценки исходной модели лишь условно, при понимании того, что собственно исходная версия Q модели принципиально не поддается эмпирической проверке11.
Неудачи с модификациями модели заставляют исследователей создавать новые модификации, совершенствовать математический аппарат, обращаться к новым массивам данных. Само по себе это могло бы рассматриваться как положительное явление, как естественный процесс научного поиска. Беда заключается в том, что все чаще исследователи обращаются к анализу количественных данных, вообще не сверяясь с теоретическими моделями. Так возникают внетеоретические 0 количественные модели, результаты которых, тем не менее, описываются и интерпретируются с
■ использованием (неверным) понятий, заимствованных из существующих теорий. Именно это про-0 изошло в теории финансов, в которой огромный массив эмпирических исследований фондового
■ рынка связан с анализом изменений котировок акций, который неизменно преподносится как при-
■ кладное изучение феномена равновесного ценообразования на фондовом рынке. Между тем, сам ^ выбор объекта анализа (котировки акций и иные параметры биржевых и внебиржевых сделок с 4 ними) противоречит самой сути всех теоретических моделей равновесного ценообразования на
фондовом рынке.
Моделирование равновесного ценообразования на фондовом рынке
Модели равновесного ценообразования на фондовом рынке (и шире - на рынке финансовых активов) в качестве методологической основы используют концепцию общего равновесия. Некоторые авторы (например, Лукас (Lucas, 1978), Мертон (Merton, 1973), Рубинштейн (Rubinstein, 1976), Кокс с соавторами (Cox et al., 1985) и др.) рассматривают общее равновесие на рынке собственно активов изолированно от ситуации на товарных рынках, другие (например, Грауэр и Лиценбергер (Grauer, Lizenberger, 1979), Бриден (Breeden, 1979; 1986), Бойл и Янг (Boyle, Young, 1988) считают необходимым расширить объект анализа и рассматривать общее равновесие на рынке активов и на рынке товаров. В обоих случаях анализ рынка активов в контексте общего равновесия подразумевает его моделирование на основе портфельной теории.
Ее основы были заложены Марковитцем (Markowitz, 1952; 1959), первым поставившим вопрос о критериях, которыми рациональный инвестор должен руководствоваться при размещении богатства в различных активах, учитывая неопределенность их ожидаемых доходностей. Следует отметить, что модель Марковитца изначально носила если не сугубо нормативный характер, то, во всяком случае, не претендовала на точное описание реального функционирования рынков активов на основе эмпирических данных; это была модель, описывающая поведение рационального
1 О проблеме соотношения моделей финансового рынка и реальности подробнее см., например: (Воронцовский, 2009).
инвестора. Фактически Марковитц предложил модель равновесия индивидуального инвестора (по аналогии с моделями равновесия потребителя и производителя) в условиях неопределенности (попытки объяснения поведения инвестора без учета фактора неопределенности, впрочем, предпринимались и до него2).
Впоследствии, Шарп (Sharpe, 1964; 1967) и Линтнер (Lintner, 1965) развили идеи Марковитца, предложив на их основе объяснение логики рыночной оценки активов (иными словами, формирования на рынке равновесных требуемых доходностей финансовых активов), которое получило название CAPM (Capital asset pricing model). Первоначальная версия CAPM впоследствии дополнялась как этими, так и другими авторами (в частности, Мертоном (Merton, 1973), Марковитцем (Markowitz, 1952; 1959), Моссином (Mossin, 1966), Тобином (Tobin, 1958), Блэком (Black, 1972) и др.), рассматривавшими её с учетом тех или иных новых допущений. В значительной степени именно за работы в этой области Марковитцу и Шарпу (вместе с Миллером) была присуждена Нобелевская премия по экономике в 199G г. Влияние международных факторов (в частности, колебаний валютных курсов) было учтено в международных версиях CAPM, разработанных Солником (Solnik, 1974) и Стульцем (Stulz, 1981).
Появление CAPM и аналогичных моделей было призвано восполнить существовавший пробел в экономической науке и выражавшийся в отсутствии полноценной теории равновесия на рын-
Ol
ке финансовых активов. То положение, что эта модель претендовала и претендует именно на эту z роль, несомненно: сам Шарп трактовал свою модель как модель равновесного ценообразования: «В равновесии цены капитальных активов находятся на таком уровне, что инвестор, если он следует рациональным процедурам (прежде всего, диверсификации), способен достичь любой предпочти- £ тельной точки на линии рынка капитала» (Sharpe, 1964. P. 425). Четверть века спустя после своей первой работы на эту тему, Шарп писал: «Исходная версия CAPM, разработанная более 25 лет назад, о описывала центральные аспекты равновесия на рынках капитала» (Sharpe, 1991. P. 489).
Такая трактовка как CAPM, так и альтернативных моделей, присуща и другим авторам. Развитием -Ф-логики CAPM и одновременно её альтернативой стала модель арбитражного ценообразования - APT/ APM (Arbitrage pricing theory/model), предложенная Россом (Ross, 1976; 1978), Хуберманом (Huber- з man, 1982) и другими авторами. ^
Эмпирические тесты модели CAPM и ее разнообразных версий привели к неоднозначным ре-зультатам3. По мнению Фамы и Френча (Fama, French, 1996; 2004), эмпирическая состоятельность О модели CAPM настолько низка, что ставит под сомнение возможности ее практического использования. При этом эмпирические результаты APM также неоднозначны4.
Наряду с описанными теоретическими подходами большую популярность получили исследования статистических зависимостей динамики цен и доходностей на финансовых рынках от разнообразных параметров. Попытки выявления такого рода закономерностей столь же многочисленны, сколь и бесплодны. И хотя тестируемые при этом уравнения не претендуют на статус полноценной теории, они все же основываются на предположении о том, что наблюдаемые цены сделок (а значит, и их изменения) отражают рыночное равновесие и его динамику. В отсутствие такого допущения сама постановка задачи по выявлению каких-либо закономерностей на основе наблюдения за ценами сделок лишается смысла.
О
OL
Что же такое равновесие на фондовом рынке?
Модели ценообразования на фондовом рынке описывают связь между доходностью конкретного актива и доходностью рыночного портфеля в ситуации равновесия. Попытки осмысления сущности и проявлений равновесия на фондовом рынке, соответствующих логике вышеупомянутых теоретических моделей, привели экономистов к противопоставлению двух определений равновесия - запасового (stock) и потокового (flow).
В основе теоретического моделирования равновесного ценообразования на фондовом рынке лежит запасовое определение равновесия. В этой трактовке равновесие понимается как соответ-
2 См., например: Марковитц (Markowitz, 1999).
3 См. обзор Перолда (Perold, 2004); Кэррол и Вей (Carroll & Wei, 1988); Сеха с соавторами (Seha et al, 1986); Росс (Ross, 1978).
4 См., например: Шанкен (Shanken, 1982; 1985).
ствие целевых показателей владения активами их фактическому наличию в запасах экономических агентов. Запасовая трактовка подразумевает, что равновесие на рынке активов - это ситуация, при которой у экономических агентов отсутствуют стимулы для пересмотра структуры размещения своего богатства среди различных видов активов. Так, Тобин (Tobin, 1969), моделируя рынок денег в его взаимосвязи с другими рынками активов, исходил из того, что равновесие на рынке активов представляет собой равновесие запасовых спроса и предложения активов. Эта трактовка согласуется с логикой моделей CAPM и APM, дополняя и развивая их.
Что касается потокового подхода, то в контексте теоретического анализа собственно феномена равновесия он не может считаться самостоятельным полноценным взглядом на фондовый рынок. Потоковая трактовка равновесия на рынке активов подразумевает совпадение спроса и предложения по текущим сделкам на рынке. Патинкин (Patinkin, 1958), признавая различие между запа-совым и потоковым спросом на активы, считал второй производным первого. Карни (Karni, 1979) полагал, что потоковая трактовка может лишь дополнять запасовую, в то время как Фолей (Foley, 1975) постулировал, что запасовая и потоковая трактовка спроса и предложения на рынке активов взаимопротиворечивы.
Ситуация равновесия на фондовом рынке подразумевает сохранение каждым инвестором в отдельности и всеми в совокупности оптимальной структуры портфеля. Инвестор, разместивший
R свое богатство в различных активах (т. е. сформировавший инвестиционный портфель) и достиг>
m нувший оптимального соотношения доходности и риска при прочих равных условиях, заинтересо-q ван сохранять структуру своего портфеля неизменной.
Q Ряд авторов, обращающиеся к анализу понятия равновесия на фондовом рынке с теоретиче-
I ских позиций, склонны соглашаться с тем, что когда все инвесторы рассматривают структуру своих U портфелей как оптимальную, отсутствуют стимулы для пересмотра инвесторами структуры своих портфелей, а значит, и для совершения сделок, в ходе которых происходит обмен одних активов
■ на другие. В этой равновесной ситуации соотношение доходностей, а значит, и цен различных активов (их оценка инвесторами) таково, что никакой обмен активами не способен повысить бла-
0 госостояние инвесторов. Так, Джудд с соавторами (Judd et al, 2003) постулировали, что, поскольку
■ после достижения равновесия инвесторы предпочитают (при прочих равных условиях) сохранять О структуру портфелей практически неизменной, то рыночные торги должны ограничиваться сдел-
■ ками, связанными с рефинансированием. То, что в реальности этого не происходит, объясняется
■ этими авторами информационной асимметрией, жизненными циклами инвесторов и другими фак-^ торами, которые можно трактовать как нарушения равновесия.
4 Фернхольц и Шэй (Fernholz, Shay, 1982), моделируя равновесие на рынке акций в духе CAPM,
утверждают, что условием сохранения равновесия на рынке акций является одинаковый темп роста их цен, поскольку в случае, если одни акции будут расти быстрее других, инвесторы будут пересматривать структуру портфелей, перераспределяя свое богатство в пользу быстрорастущих акций.
Таким образом, с точки зрения теории, сделки на фондовом рынке происходят именно вследствие того, что инвесторы перестают быть удовлетворены параметрами принадлежащих им портфелей в результате каких-либо изменений в предпочтениях, ожидаемой доходности, риске, величине богатства (которая может меняться как вследствие капитализации доходов, так и вследствие переоценки тех или иных активов) и т. д., либо в результате изменения общего запаса активов (например, в результате эмиссии новых финансовых активов, или ликвидации существующих), т. е. в результате нарушения равновесия.
Что такое фондовый рынок, если равновесие на нем не предполагает совершения новых сделок?
Запасовая трактовка равновесия ведет к важным выводам относительно природы наблюдаемых на фондовом (и шире, финансовом) рынке сделок.
В работах Милгрома и Стокей (Milgrom, Stokey, 1982), Гроссмана (Grossman, 1978), Гроссмана и Стиглица (Grossman, Stiglitz, 1980) в теоретическом ключе исследуется вопрос информационной эффективности рынков активов. Одним из аспектов этой концепции является вопрос о том, возмож-
но ли в условиях совершенно эффективных рынков достижение равновесия и, шире, целесообразна ли вообще в этом случае торговля на вторичных рынках активов. Эти исследователи исходят из того, что при прочих равных условиях побуждающим мотивом для сделок с активами на вторичном рынке является несовпадение информации, доступной разным инвесторам, обусловливающее различную оценку активов этими инвесторами. Если бы вся информация была общедоступной, либо если бы издержки поиска информации были нулевыми, равно как и трансакционные издержки, связанные с арбитражными операциями, то в ходе торгов вся информация находила бы отражение в ценах. Как следствие, в условиях равновесия в отсутствие внешних возмущений отсутствовали бы потенциальные выгоды от арбитража, и торговля активами была бы экономически бессмысленна.
Аналогичного мнения относительно природы сделок на фондовом рынке придерживаются Ло и Ванг (Lo, Wang, 2000; 2006). Эти авторы отмечают, что: «Фундаментальные экономические шоки обусловливают и предложение, и спрос на активы и их цены» (Lo, Wang, 2006. P. 2805). Ло и Ванг анализируют торги на фондовом рынке, исходя из выводов CAPM и ее различных версий, которые подразумевают, что торги на рынке активов вызываются неким внешним шоком. При этом они пытаются понять, каков должен быть относительный объем торгов, в ходе которых может быть восстановлено равновесие. Следует подчеркнуть, однако, сама по себе такая постановка вопроса предполагает, что торговля на рынках активов подразумевает нарушение равновесия. ^
OI
Осознание природы торгов на фондовом рынке и сущности понятия равновесия, заложенного z в основу моделей равновесного ценообразования на нем, делает актуальным вопрос о том, что же см следует понимать под рынком, если в ситуации равновесия на нем не совершаются сделки.
Ключевая проблема подавляющего большинства исследований, направленных на выявление £ закономерностей ценообразования на финансовых рынках, заключается в том, что их авторы видят потоки, но не видят запасы на финансовых рынках5. Между тем, с точки зрения упомянутых о моделей фондовый рынок - это система отношений между инвесторами и корпорациями (владельцами акций и эмитентами акций), оформленная в виде прав и обязательств по акциям, включенным в портфели инвесторов. Проще говоря, в контексте рассматриваемых моделей ценообразования фондовый рынок - это, скорее, совокупность акций, а отнюдь не совокупность сделок с ними. Толь- з ко такое определение согласуется с определением равновесия на рынке активов как ситуации, в MIC которой инвесторы склонны сохранять неизменной структуру своих инвестиционных портфелей. NO Вместе с тем, это определение не имеет ничего общего с чрезвычайно широко распространенным O (хотя и не всегда формализуемым, поскольку многие считают это самоочевидным) представлением ш о финансовом рынке как о множестве биржевых и внебиржевых сделок и о его объеме, как о стоимостном выражении величины этих сделок за период. В этом представлении, скорее, отражается попытка сведения сущности равновесия на рынке активов к потоковой трактовке, при игнорировании теоретически более обоснованной запасовой трактовки6. Следствием этого является и необоснованность трактовки наблюдаемых котировок акций, как их рыночных равновесных цен.
с*
Равновесная цена/оценка акций - ненаблюдаемая и неопределенная?
В своей классической версии модель САРМ основывалась на допущении об информационной прозрачности, доступности релевантной информации в одинаковом объеме всем участникам рынка при нулевых трансакционных издержках. Речь идет об информации макро- и микроуровня, необходимой для определения ожидаемых денежных потоков и степени риска, расчета требуемой
5 Эта проблема актуальна не только применительно к анализу фондового рынка, но и применительно к анализу денежного/валютного рынка; подробнее см.: (Кадочников, 2012).
6 Здесь уместно сравнить фондовый рынок с некоторыми другими рынками. Так, равновесие на рынке аренды недвижимости подразумевает стабильность отношений арендаторов и арендодателей, а рыночный уровень арендных ставок понимается как тот, что сложился в рамках действующих договоров аренды. Никому не придет в голову сводить понятие рынка аренды недвижимости только к новым сделкам, заключаемым в конкретный день, месяц или год. Аналогично, под рынком труда принято понимать совокупность отношений работодателей и работников, а равновесным рыночным уровнем заработной платы - тот, что сложился в рамках действующих трудовых договоров, а вовсе не тот, что в конкретный день указывается в объявлениях о новых вакансиях. Впрочем, и на рынке недвижимости, и на рынке труда информация о действующих ставках аренды и заработной платы все же является наблюдаемой и влияет на параметры новых или возобновляемых сделок. На фондовом рынке все несколько сложнее, как будет показано в следующем разделе.
нормы доходности и, на этой основе, определении цен отдельных акций и их оптимальной доли в инвестиционном портфеле. Поскольку наряду с этой предпосылкой модель допускает также идентичность предпочтений инвесторов и, как следствие, идентичность структуры их портфелей (отличается лишь доля денег в них, все же остальные активы присутствуют в одной и той же пропорции), идентичная доступная информация приводит к одинаковым, вполне однозначным и общим для всех инвесторов оценкам акций. Именно эти оценки, а вовсе не цены сделок (которые в равновесии не совершаются) в рассматриваемой модели выполняют роль равновесных цен.
Допущение об информационной прозрачности хотя и упрощает реальность, но не является ее грубым искажением, чего нельзя сказать о допущении об идентичности предпочтений инвесторов и, как следствие, структуры их портфелей. А ведь с точки зрения портфельной теории, оценка любого финансового актива зависит от вклада этого актива в доходность и риск инвестиционного портфеля. Поэтому отличающиеся по своим предпочтениям инвесторы, стремясь к формированию разных по структуре инвестиционных портфелей, должны оценивать один и тот же актив по-разному. Конечно, если бы речь шла о ценообразовании в процессе совершения рыночных сделок, то процесс арбитража все равно привел бы ко вполне однозначным значениям цен. Но поскольку в равновесии сделки не совершаются, то речь, скорее, должна идти о том, что соответствующие соЕ стоянию равновесия оценки акций инвесторами в поздних версиях модели являются неоднознач-
Щ ными, неопределенными. То, что формально подразумевается, что цены акций являются наблюдае->
с мыми и определенными, следует отнести к внутренним противоречиям этих моделей. О ***
0 В статье предпринята попытка продемонстрировать сущностные различия трактовки базо-с вых понятий рынка, равновесия и равновесной цены в моделях равновесного ценообразования
на фондовом рынке, с одной стороны, и в эмпирических исследованиях, с другой стороны. При этом, как представляется, в последнем случае имеет место не просто адаптация теоретических моделей к практическим задачам, но искажение ряда их важнейших сущностных аспектов. Это искажение тесно взаимосвязано с игнорированием такого наблюдаемого в реальности феномена, как стабильность структуры инвестиционных портфелей и отсутствие у подавляющего большинства инвесторов какой-либо реакции (которая подразумевает пересмотр структуры портфеля в М ответ на переоценку его компонентов) на изменения котировок акций. Сам по себе этот феномен
1 подразумевает, что инвесторы не рассматривают последние в качестве индикаторов равновесных цен акций.
^ Все это, разумеется, не означает, что цены рыночных сделок с акциями не могут или не должны
быть объектом анализа. Нельзя лишь, как представляется, отождествлять наблюдаемые цены сделок с акциями с равновесными ценами/оценками акций инвесторами. Это актуально не только в рамках оценки тех или иных версий модели САРМ, но и в практическом отношении. Ведь не секрет, что в настоящее время именно биржевые котировки акций той или иной компании в силу своей доступности широко используются для оценки как пакетов акций (например, используемых в качестве залога), так и для оценки компаний. В последнем случае биржевые котировки, которые на самом деле характеризуют лишь сделки, совершенные в определенную дату и с ничтожно малой долей от общего объема эмитированных акций, умножаются на общее количество акций для вычисления так называемой рыночной капитализации компании. То, что этот показатель сплошь и рядом трактуется как рыночная стоимость соответствующей компании, - один из самых распространенных и, в то же время, безосновательных мифов, которые, зародившись в обывательской среде, все чаще проникают в академические исследования и в деловую практику.
со
ЛИТЕРАТУРА
Воронцовский А. (2009). Некоторые особенности переноса теоретических знаний в реальную экономику (на примере рынка капитала) // Вестник Санкт-Петербургского университета, Серия 5, вып.1, с. 22-36.
Кадочников Д. (2012). Спрос на деньги в структурных моделях формирования валютных курсов // Вопросы экономики, № 7, с. 96-113.
Black F. (1972). Capital market equilibrium with restricted borrowing // Journal of Business, vol. 45, no. 3, pp. 444-454.
Black F., Scholes M. (1973). The Pricing of Options and Corporate Liabilities // Journal of Political Economy, vol. 81, no. 3, pp. 637-654.
Boyle G., Young L. (1988). Asset Prices, Commodity Prices, and Money: A General Equilibrium, Rational Expectations Model // The American Economic Review, vol. 78, no. 1, pp. 24-45.
Breeden D. (1979). An Intertemporal Asset Pricing Model with Stochastic Consumption and Investment Opportunities // Journal of Financial Economics, vol. 7, no. 3, pp. 265-96.
Breeden D. (1986). Consumption, Production, Inflation and Interest Rates: A Synthesis // Journal of Financial Economics, vol. 16, no. 1, pp. 3-39.
Carroll C., Wei K. (1988). Risk, Return, and Equilibrium: An Extension // The Journal of Business, vol. 61, no. 4, pp. 485-499.
Cox J., Ingersoll J., Ross S. (1985). An Intertemporal General Equilibrium Model of Asset Prices // Econometrica, vol. 53, no. 2, pp. 363-84.
Epstein L., Wang T. (1994). Intertemporal Asset Pricing under Knightian Uncertainty // Econometrica, vol. 62, no. 2, pp. 283-322.
Fama E., French K. (1996). The CAPM is Wanted, Dead or Alive // The Journal of Finance, vol. 51, ^
oi
no. 5, pp. 1947-1958. Z
Fama E., French K. (2004). The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence // The Journal of cm
Economic Perspectives, vol. 18, no. 3, pp. 25-46. -5
Fernholz R., Shay B. (1982). Stochastic Portfolio Theory and Stock Market Equilibrium // The Jour- £
nal of Finance, vol. 37, no. 2 pp. 615-624. ^
Foley D. (1975). On Two Specifications of Asset Equilibrium in Macroeconomic Models // Journal of o Political Economy, vol. 83, no. 2, pp. 303-24.
Grauer F., Litzenberger R. (1979). The Pricing of Commodity Futures Contracts, Nominal Bonds and <i> Other Risky Assets under Commodity Price Un-certainty // Journal of Finance, vol. 34, pp. 69-83.
Grossman S. (1978). Further results on the informational efficiency of competitive stock markets // =3
Journal of Economic Theory, vol. 18, no. 1, pp. 81-101. ^
Grossman S., Stiglitz J. (1980). On the Impossibility of Informationally Efficient Markets // The O
American Economic Review, vol. 70, no. 3, pp. 393-408. O
O
Huberman G. (1982). A Simple Approach to Arbitrage Pricing Theory // Journal of Economic Theory, lu vol. 28, no. 1, pp. 183-191.
KarniE. (1979). On the Specification of Asset Equilibrium in Macroeconomic Models: A Note // Journal of Political Economy, vol. 87, no. 1, pp. 171-177.
Keynes J. (1921). A Treatise on Probability. London: Macmillan.
Keynes J. (1936). The General Theory of Employment Interest and Money. London: Macmillan.
KnightF. (1921). Risk, Uncertainty and Profit. Boston: Houghton Mifflin.
JuddK., Kubler J., Schmedders K. (2003). Asset Trading Volume with Dynamically Complete Markets and Heterogeneous Agents // Journal of Finance, vol. 58, no. 5, pp. 2203-2218.
Lintner J. (1965). The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets // Review of Economics and Statistics, vol. 47, no. 1, pp. 13-37.
Lo A., Wang J. (2000). Trading volume: definitions, data analysis, and implications of portfolio theory // Review of Financial Studies, vol. 13, no. 2, pp. 257-300.
Lo A., Wang J. (2006). Trading Volume: Implications of an Intertemporal Capital Asset Pricing Model // The Journal of Finance, vol. 61, no. 6, pp. 2805-2840.
Lucas R. (1978). Asset Prices in an Exchange Economy // Econometrica, vol. 46, no. 6, pp. 1429-45.
Markowitz H. (1952). Portfolio Selection // The Journal of Finance, vol. 7, no. 1, pp. 77-91.
Markowitz H. (1959). Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments. New York: John Wiley and Sons, Inc.
Markowitz H. (1987). Mean-Variance Analysis in Portfolio Choice and Capital Markets. New York: Basil Blackwell Inc.
MarkowitzH. (1991). Foundations of Portfolio Theory // The Journal of Finance, vol. 46, no. 2, pp. 469-477.
c*
Markowitz H. (1999). The Early History of Portfolio Theory: 1600-1960 // Financial Analysts Journal, vol. 55, no. 4, pp. 5-16.
Merton R. (1973). An Intertemporal Capital Asset Pricing Model // Econometrica, vol. 41, no. 5, pp. 867-887.
Milgrom P., Stokey N. (1982). Information, trade and common knowledge // Journal of Economic Theory, vol. 26, no. 1, pp. 17-27.
Mossin J. (1966). Equilibrium in a Capital Asset Market // Econometrica, vol. 34, no. 4, pp. 768-783.
Nielsen L. (1988). Uniqueness of Equilibrium in the Classical Capital Asset Pricing Model // The Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 23, no. 3, pp. 329-336.
Patinkin D. (1958). Liquidity Preference and Loanable Funds: Stock and Flow Analysis // Economica, vol. 25, no. 100, pp. 300-318.
Perold F. (2004). The Capital Asset Pricing Model // The Journal of Economic Perspectives, vol. 18, no. 3, pp. 3-24.
Ross S. (1976). Arbitrage theory of capital asset pricing // Journal of Economic Theory, vol. 13, no. 3, pp. 341-360.
Ross S. (1978). The Status of the Capital Asset Pricing Model (CAPM) // The Journal of Finance, E vol. 33, no. 3, pp. 885-901.
R Rubinstein M. (1976). The Valuation of Uncertain Income Streams and the Pricing of Options // Bell
m Journal ofEconomics, vol. 7, no. 2, pp. 407-425.
O Seha M., Tinic S., West R. (1986). Risk, Return, and Equilibrium: A Revisit // Journal of Political
0 Economy, vol. 94, no. 1, pp. 126-147.
1 Shanken J. (1982). The Arbitrage Pricing Theory: Is It Testable? // Journal of Finance, vol. 37, S no. 5, pp. 1129-1140.
< Shanken J. (1985). Multi-Beta CAPM or Equilibrium-APT?: A Reply // Journal ofFinance, vol. 40,
< no. 4, pp. 1189-1196.
Sharpe W. (1964). Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk // 0 Journal ofFinance, vol. 19, no. 3, pp. 425-442.
< Sharpe W. (1967). Portfolio Analysis // The Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 2,
—i no. 2, pp. 76-84. o rr
< Sharpe W. (1991). Capital Asset Prices with and without Negative Holdings // The Journal ofFi-
< nance, vol. 46, no. 2, pp. 489-509.
^ Solnik B. (1974). An Equilibrium Model of the International Capital Market // Journal ofEconomic
4 Theory, vol. 8, no. 4, pp. 500-524.
Stulz R. (1981). A Model of International Asset Pricing // Journal of Financial Economics, vol. 9, no. 4, pp. 383-406.
Tobin J. (1958). Liquidity Preference as Behavior Towards Risk // Review of Economic Studies, vol. 25, no. 2, pp. 65-86.
Tobin J. (1969). A General Equilibrium Approach to Monetary Theory // Journal of Money, Credit and Banking, vol. 1, no. 1, pp. 15-29.
REFERENCES
Kadochnikov D. (2012). Money Demand in Structural Models of Exchange Rate Determination // Voprosy Ekonomiki, no. 7, pp. 96-113. (In Russian.)
VorontsovskiyA. (2009). Some Features of Theoretical Knowledge Transfer into the Real Economy: Capital Market Example // Herald of Saint Petersburg University [Vestnik Sankt-Peterburgskogo Univer-siteta], Series 5, issue 1, pp. 22-36. (In Russian.)
Black F. (1972). Capital market equilibrium with restricted borrowing. Journal of Business, vol. 45, no. 3, pp. 444-454.
Black F. and Scholes M. (1973). The Pricing of Options and Corporate Liabilities. Journal of Political Economy, vol. 81, no. 3, pp. 637-654.
Boyle G. and Young L. (1988). Asset Prices, Commodity Prices, and Money: A General Equilibrium, Rational Expectations Model. The American Economic Review, vol. 78, no. 1, pp. 24-45.
Breeden D. (1979). An Intertemporal Asset Pricing Model with Stochastic Consumption and Investment Opportunities. Journal of Financial Economics, vol. 7, no. 3, pp. 265-96.
Breeden D. (1986). Consumption, Production, Inflation and Interest Rates: A Synthesis. Journal of Financial Economics, vol. 16, no. 1, pp. 3-39.
Carroll C. and Wei K. (1988). Risk, Return, and Equilibrium: An Extension. The Journal of Business, vol. 61, no. 4, pp. 485-499.
Cox J., Ingersoll J. and Ross S. (1985). An Intertemporal General Equilibrium Model of Asset Prices. Econometrica, vol. 53, no. 2, pp. 363-84.
Epstein L. and Wang T. (1994). Intertemporal Asset Pricing under Knightian Uncertainty. Econometrica, vol. 62, no. 2, pp. 283-322.
Fama E. and French K. (1996). The CAPM is Wanted, Dead or Alive. The Journal of Finance, vol. 51, no. 5, pp. 1947-1958.
Fama E. and French K. (2004). The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence. The Journal of Economic Perspectives, vol. 18, no. 3, pp. 25-46.
Fernholz R. and Shay B. (1982). Stochastic Portfolio Theory and Stock Market Equilibrium. The Journal of Finance, vol. 37, no. 2 pp. 615-624.
Foley D. (1975). On Two Specifications of Asset Equilibrium in Macroeconomic Models. Journal of ^
oi
Political Economy, vol. 83, no. 2, pp. 303-24. z
Grauer F. and Litzenberger R. (1979). The Pricing of Commodity Futures Contracts, Nominal Bonds cm and Other Risky Assets under Commodity Price Un-certainty. Journal of Finance, vol. 34, pp. 69-83.
Grossman S. (1978). Further results on the informational efficiency of competitive stock markets. £ Journal of Economic Theory, vol. 18, no. 1, pp. 81-101. ^
Grossman S. and Stiglitz J. (1980). On the Impossibility of Informationally Efficient Markets. The o American Economic Review, vol. 70, no. 3, pp. 393-408.
Huberman G. (1982). A Simple Approach to Arbitrage Pricing Theory. Journal of Economic Theory, <i> vol. 28, no. 1, pp. 183-191.
Karni E. (1979). On the Specification of Asset Equilibrium in Macroeconomic Models: A Note. Jour- =3 nal of Political Economy, vol. 87, no. 1, pp. 171-177. ^
Keynes J. (1921). A Treatise on Probability. London: Macmillan. O
Keynes J. (1936). The General Theory of Employment Interest and Money. London: Macmillan. O
KnightF. (1921). Risk, Uncertainty and Profit. Boston: Houghton Mifflin. lu
JuddK., Kubler J. and Schmedders K. (2003). Asset Trading Volume with Dynamically Complete Markets and Heterogeneous Agents. Journal of Finance, vol. 58, no. 5, pp. 2203-2218.
Lintner J. (1965). The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets. Review of Economics and Statistics, vol. 47, no. 1, pp. 13-37.
Lo A. and Wang J. (2000). Trading volume: definitions, data analysis, and implications of portfolio theory. Review of Financial Studies, vol. 13, no. 2, pp. 257-300.
Lo A. and Wang J. (2006). Trading Volume: Implications of an Intertemporal Capital Asset Pricing Model. The Journal of Finance, vol. 61, no. 6, pp. 2805-2840.
Lucas R. (1978). Asset Prices in an Exchange Economy. Econometrica, vol. 46, no. 6, pp. 1429-45.
Markowitz H. (1952). Portfolio Selection. The Journal of Finance, vol. 7, no. 1, pp. 77-91.
Markowitz H. (1959). Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments. New York: John Wiley and Sons, Inc.
Markowitz H. (1987). Mean-Variance Analysis in Portfolio Choice and Capital Markets. New York: Basil Blackwell Inc.
Markowitz H. (1991). Foundations of Portfolio Theory. The Journal of Finance, vol. 46, no. 2, pp. 469-477.
Markowitz H. (1999). The Early History of Portfolio Theory: 1600-1960. Financial Analysts Journal, vol. 55, no. 4, pp. 5-16.
Merton R. (1973). An Intertemporal Capital Asset Pricing Model. Econometrica, vol. 41, no. 5, pp. 867-887.
Milgrom P. and Stokey N. (1982). Information, trade and common knowledge. Journal of Economic Theory, vol. 26, no. 1, pp. 17-27.
c*
Mossin J. (1966). Equilibrium in a Capital Asset Market. Econometrica, vol. 34, no. 4, pp. 768-783. Nielsen L. (1988). Uniqueness of Equilibrium in the Classical Capital Asset Pricing Model. The Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 23, no. 3, pp. 329-336.
Patinkin D. (1958). Liquidity Preference and Loanable Funds: Stock and Flow Analysis. Economica, vol. 25, no. 100, pp. 300-318.
Perold F. (2004). The Capital Asset Pricing Model. The Journal of Economic Perspectives, vol. 18, no. 3, pp. 3-24.
Ross S. (1976). Arbitrage theory of capital asset pricing. Journal of Economic Theory, vol. 13, no. 3, pp. 341-360.
Ross S. (1978). The Status of the Capital Asset Pricing Model (CAPM). The Journal of Finance, vol. 33, no. 3, pp. 885-901.
Rubinstein M. (1976). The Valuation of Uncertain Income Streams and the Pricing of Options. Bell Journal of Economics, vol. 7, no. 2, pp. 407-425.
Seha M., Tinic S. and West R. (1986). Risk, Return, and Equilibrium: A Revisit. Journal of Political Economy, vol. 94, no. 1, pp. 126-147.
Shanken J. (1982). The Arbitrage Pricing Theory: Is It Testable? Journal of Finance, vol. 37, no. 5, E pp. 1129-1140.
A Shanken J. (1985). Multi-Beta CAPM or Equilibrium-APT?: A Reply. Journal of Finance, vol. 40,
E no. 4, pp. 1189-1196.
q Sharpe W. (1964). Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk.
Q Journal of Finance, vol. 19, no. 3, pp. 425-442.
I Sharpe W. (1967). Portfolio Analysis. The Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 2,
S no. 2, pp. 76-84.
Sharpe W. (1991). CapitalAsset Prices with and without Negative Holdings. TheJournal ofFinance,
■ vol. 46, no. 2, pp. 489-509.
Solnik B. (1974). An Equilibrium Model of the International Capital Market. Journal ofEconomic 0 Theory, vol. 8, no. 4, pp. 500-524.
■ Stulz R. (1981). A Model of International Asset Pricing. Journal of Financial Economics, vol. 9,
—i no. 4, pp. 383-406. o rr
■ Tobin J. (1958). Liquidity Preference as Behavior Towards Risk. Review ofEconomic Studies, vol. 25,
■ no. 2, pp. 65-86.
^ Tobin J. (1969). A General Equilibrium Approach to Monetary Theory. Journal ofMoney, Credit and
4 Banking, vol. 1, no. 1, pp. 15-29.
