CC BY
146
М. СТОЛБОВ, кандидат экономических наук МГИМО (У) МИД России
ТЕОРИЯ "ДОЛГ-ДЕФЛЯЦИЯ" И ДЕЛОВЫЕ ЦИКЛЫ
Анализируется теория И. Фишера как продукт эволюции научных взглядов представителей классической школы политической экономии. Исследуется роль дефляции в качестве механизма перераспределения благосостояния от должников к кредиторам в условиях современного экономического кризиса. Оцениваются меры налогово-бюджетной политики направленные на предотвращение нового витка долговой дефляции, угроза которой стала реальностью в развитых и некоторых развивающихся странах.
Ключевые слова: долг, дефляция, инфляция, кризис, деловые циклы.
Одной из черт нынешнего экономического кризиса является периодически возникающее явление дефляционных тенденций и огромного объёма задолженности в развитых странах. В экономической теории подобная "комбинация", при условии взаимного усиления долга и дефляции, рассматривается как фактор, способный углубить и увеличить по времени протекание кризиса. Таким образом, сочетание долга и дефляции свидетельствует о том, что экономический кризис в развитых странах вполне может развиваться по наиболее пессимистической Ь-образной траектории. В этом смысле уместны реминисценции о Великой Депрессии, для объяснения природы которой Ирвингом Фишером была предложена теория "долг-дефляция".
Классики о причинах и последствиях дефляции
Системное описание дефляции впервые встречается в трактате Давида Юма "О деньгах", опубликованном в 1752 году. Эта работа, как известно, во многом заложила основу классической и неоклассической монетарной теории, причём выводы, к которым приходит Д. Юм, выглядят вполне убедительными и с позиций сегодняшнего дня. В частности, Г. Мэнкью отмечает, что "во многом его анализ удивительно похож на то, что предложил бы современный специалист по монетарной экономике или сотрудник центрального банка"1.
Среди многочисленных инсайтов, присутствующих в произведении Д. Юма, содержится объяснение феномена дефляции. Он (и другие классики) представляли его следующим образом: сокращение денежной массы при стабильной скорости обращения денег приводит к уменьшению объёма продаж при неизменных ценах: через некоторое время, осознав возникшие трудности со сбытом, торговцы снижают цены. Таким образом, дефляцию Д. Юм связывает с жёсткостью цен, снижение которых происходит после сокращения выпуска. Из-за наличия лага между периодом, когда цены ещё высокие, а выпуск падает, и периодом, когда снижение цен позволяет вновь расширить сбыт, возникает негативный эффект для выпуска и занятости. В этой связи Д. Юм пишет: "Нация, у которой количество звонкой монеты идет на убыль, в каждую данную минуту слабее и несчастнее, чем другая нация, в которой не больше денег, но их количество беспрерывно возрастает. Это нетрудно понять, если обратить внимание на то, что колебание количества звонкой монеты в сторону увеличения или уменьшения не тотчас вызывает соответственные изменения в цене товаров. Пока жизнь приноровится к новым условиям, должно пройти известное время, и в случае уменьшения количества золота и серебра этот промежуток так же вреден для промышленности, как он благоприятен для
1 Мэнкью Н.Г. Макроэкономист как учёный и инженер // Вопросы экономики, 2009, № 5. - С. 87.
нее в случае увеличения количества этих металлов. Рабочему труднее найти занятие у мануфактуриста или купца, хотя на рынке он платит те же цены, что и прежде. Фермер не может распродать весь свой хлеб и скот, а между тем он должен платить собственнику ту же арендную плату. Нетрудно видеть, какая бедность, нищета и лень вытекают из такого положения вещей"2.
Снижение цен и следующее за ним расширение выпуска в общем случае обеспечивают самостоятельный выход экономики из дефляции, однако, если имеет место несколько сокращений денежной массы подряд, то такой благоприятный исход затруднён, поскольку дефляция становится не прогнозируемым и, как бы сказал современный эконометрист, нестационарным процессом. Поэтому в качестве основной меры недопущения негативных последствий дефляции Д. Юм рекомендует противодействовать сокращению денежной массы, а лучше всего - обеспечивать постепенное расширение денежного предложения.
В целом же Д. Юм, признавая серьёзность последствий дефляции для выпуска и занятости в условиях закрытой экономики, полагал, что международная торговля снимает её остроту, поскольку падение цен повышает конкурентоспособность экспорта страны, переживающей дефляцию. Рост экспорта, соответственно, в условиях золотого стандарта обеспечивает приток драгоценных металлов и тем самым создаёт основу для расширения предложения бумажных денег.
Шведский экономист Пер-Николас Христернин уточнил и расширил анализ дефляции, осуществлённый Д. Юмом. Во-первых, помимо жёсткости цен, в качестве причины дефляции Христернин также выделил жёсткость зарплат, отметив асимметричный характер проявления этих "жёсткостей". Христернин обратил внимание на то, что корректировка цен и зарплат в сторону понижения происходит гораздо медленнее, чем в сторону повышения3. Это уточнение по сути есть так называемый "эффект храповика", который упоминается почти во всех современных учебниках макроэкономики.
Однако, что более важно в контексте данной статьи, Христернин предложил перечень негативных эффектов, вызванных дефляцией, сделав особый акцент на возрастании долгового бремени должников, которое, если вовремя не купировать проблему, порождает цепочку ощутимых реальных шоков - падение потребления и инвестиций, накопление чрезмерных товарно-материальных запасов. В частности, Христернин отметил увеличение реального бремени паушальных налогов, а также увеличение реального долгового бремени заёмщиков и сопутствующий ему рост числа банкротств, в том числе способный спровоцировать эффект домино. При этом Христернин прогнозировал, что должники в массовом порядке попытаются продать имущество для погашения долга до того момента, пока цены не упали ещё более значительно. Тем самым проблема дефляции только усугубляется.
Так за полтора столетия до Ирвинга Фишера П.-Н. Христернин описал феномен "кризисной распродажи" (distress selling) активов должников, которая раскручивает дефляцию. Однако, описав это явление, Христернин всё же остановился далеко от создания системной теории долговой дефляции, которую предложил И. Фишер, поскольку не раскрыл динамического механизма их взаимного усиления. Вместе с тем в рамках классической школы вклад П.-Н. Христернина в рассмотрение проблем дефляции в контексте теории делового цикла представляется более заметным по сравнению с
2 Юм. Д. О деньгах // Малые произведения. М.: Канон, 1995. С. 89.
3 Humphrey T. Classical Deflation Theory // Federal Reserve Bank of Richmond Working Paper № 03-13. November 2003. P. 8.
работами экономистов-классиков следующих поколений - Г. Торнтона, Д. Рикардо и Р. Торренса.
Эти три представителя классической школы подходили к анализу дефляции, скорее, как специфической проблеме денежного обращения и валютных курсов в период металлического стандарта, а не как причине, объясняющей циклические колебания хозяйства. В частности, Генри Торнтон выдвинул контраргумент против довода Юма о возможности использовать дефляцию как инструмент корректировки торгового баланса, отметив, что искусственное снижение уровня цен влечёт искажение всей системы относительных цен, в результате чего ресурсы не обязательно будут сконцентрированы на производстве экспортных товаров и товаров, конкурирующих с импортом. Давид Рикардо исследовал возможности "неискажающей" дефляции для возвращения к ранее существовавшим паритетам бумажных и металлических денег, а Роберт Торренс показал, что дефляция может являться побочным и вынужденным следствием торговых войн, когда тарифные ограничения импорта со стороны других стран ведут к ухудшению торгового баланса и оттоку драгоценных металлов. В качестве контрмеры Р. Торренс предлагал придерживаться политики взаимности - в ответ на повышение импортных тарифов самим устанавливать более высокий уровень пошлин4.
В целом можно утверждать, что в рамках классической школы политической экономии сформировалась довольно развитая, многоаспектная теория дефляции. Это достижение стало результатом тесной взаимосвязи научной мысли и практических мер денежно-кредитной политики, которые требовались для минимизации негативных последствий многочисленных дефляционных эпизодов, которые регистрировались в XVIII-XIX вв. Анализ исторических данных по индексам цен показал, что дефляция в XIX веке была значительно более распространённым явлением по сравнению с XX веком, а её продолжительность и амплитуда превышали аналогичные характеристики периода Великой Депрессии в США5. Однако проблема дефляции изучалась классиками преимущественно в русле теории денежного обращения, с ограниченным выходом на проблематику деловых циклов.
Теория «долг-дефляция» И. Фишера
Благодаря Ирвингу Фишеру проблема дефляции стала анализироваться в новом ракурсе. Сочетание большого объёма долга фирм и домохозяйств и дефляции было названо им первопричиной Великой Депрессии. Развёрнутая теория "долг-дефляция" описана в монографии "Бумы и депрессии" ("Booms and Depressions"), но более лаконичный, тщательно структурированный и чаще цитируемый её вариант представлен в статье "Теория "долг-дефляция" великих депрессий"6.
Данная статья построена как перечень из 49 "пробных" (tentative) тезисов. Первые 18 тезисов обобщают представления Ирвинга Фишера о теории экономических циклов, их причинах и методологии исследования. Затем излагается собственно теория "долг-дефляция".
Кратко охарактеризуем общий подход И. Фишера к исследованию экономических циклов. Прежде всего следует отметить, что, несмотря на принадлежность к неоклассической школе, в данной статье И. Фишер весьма определённо и скептически
4 Humphrey T. Classical Deflation Theory // Federal Reserve Bank of Richmond Working Paper № 03-13. November 2003. P. 9-18.
5 Borio C., Filardo A. Back to the Future? Assessing the Deflation Record // BIS Working Paper № 152. March 2004. P. 3.
6 Fisher I. The Debt-Deflation Theory of Great Depressions // Econometrica. October 1933. P. 337-357.
высказывается о возможностях равновесного, статического анализа экономических процессов: "... полное равновесие ...достигается редко, и его никогда не удаётся долго поддерживать. Обязательно происходят новые колебания, и поэтому фактически любая переменная почти всегда находится выше, либо ниже уровня идеального равновесия. Предполагать возможность пребывания экономических переменных, полностью или частично, в состоянии совершенного равновесия в течение сколько-нибудь продолжительного периода времени столь же абсурдно, как утверждать, что в Атлантическом океане всегда штиль"7.
При этом он различает два типа циклических колебаний: вынужденные (forced) и свободные (free), которые могут накладываться друг на друга. Вынужденные колебания И. Фишер ассоциирует с сезонными изменениями деловой активности, которые носят регулярный, повторяющийся характер. Большинство из вынужденных колебаний имеют внешний характер и определяются обычаями и религией. Свободные колебания, напротив, имеют интернальную природу и механизм их формирования подобен маятнику8.
Таким образом, И. Фишер выступает за эклектический подход к объяснению причин деловых циклов. Его не устраивает "атомизированный" взгляд на колебания конъюнктуры, когда в качестве единственной причины называется "перепроизводство или недопроизводство, избыточное или недостаточное потребление"9. Исходя из этого рассуждения и позиции И. Фишера о почти перманентном неравновесии на рынке, объяснимо его неприятие распространённой трактовки Великой Депрессии как кризиса перепроизводства: ". на практике состояние общего перепроизводства. никогда не выступает в качестве основной причины значительного отклонения от равновесия"10. Отдельные причины способны, по его мнению, генерировать небольшие циклические колебания, но даже их совокупности, вероятно, недостаточно для объяснения мощных колебаний.
Какие же причины могут восполнить неполноту системы факторов, способных приводить к существенным колебаниям? В качестве таких причин И. Фишер называет накопление экономическими агентами избыточного объёма задолженности и следующую за этим дефляцию. Обратим внимание на произошедшее смещение акцентов: если у классиков дефляция - причина кризиса, которая в дальнейшем выражается в увеличении реального долгового бремени экономических агентов, то, по Фишеру, она является формой реализации кризиса, его онтологией, а причина как раз связана с диспропорциональным ростом долга.
В тезисах 22-35 И. Фишер строит вербальную модель "долг-дефляция". Отправной точкой в его построениях является ситуация общего экономического равновесия, которое нарушается в результате действия единственного фактора - накопления экономическими агентами избыточного объёма задолженности. Стремление сократить задолженность приводит к уже упоминавшимся "кризисным распродажам" активов и уменьшению средств агентов на банковских счетах и депозитах. (Поскольку очевидно, что сама необходимость распродажи имущества для погашения задолженности по кредитам обусловлена нехваткой ликвидности, которая имеется на счетах.) Также происходит замедление скорости денежного обращения. Все эти факторы в совокупности обусловливают падение общего уровня цен. Далее И. Фишер предполагает, что падение
7 Fisher I. The Debt-Deflation Theory of Great Depressions // Econometrica. October 1933. P. 339.
8 Ibid., P. 338.
9 Ibid., P. 339.
10 Ibid., P. 340.
уровня цен не компенсируется ростом денежного предложения, что приводит к следующей цепочке событий: "ещё большему сокращению чистого богатства бизнеса, увеличивающему число банкротств, сокращению прибыли., производства, торговли и занятости. Эти потери, банкротства и безработица ведут к пессимизму и утрате доверия, что, в свою очередь, приводит к тезаврации и ещё большему замедлению скорости обращения денег"11.
Такова самая общая схема взаимосвязи долга и дефляции. И. Фишер уточняет, что в реальности действие спирали "долг-дефляция" построено не только на прямых, но и обратных связях: падение товарных цен и стоимости ценных бумаг в отсутствие стабилизационных мер вынуждает должников повторять "кризисные распродажи" и в ещё большей степени использовать ресурсы на банковских счетах и депозитах для погашения долга. Как результат, утрачивая депозитную базу, банки сворачивают кредитование, возможность рефинансировать долг за счёт новых ссуд полностью исчезает, и экономические агенты вынуждены вновь идти по порочному кругу "распродажа активов - падение цен". Таким образом, попытки облегчить долговое бремя оборачиваются лишь его реальным ростом: "Каждый доллар невыплаченного долга становится "крепче", и если избыточное долговое бремя, с которого всё началось, достаточно велико, темп его погашения будет всё время отставать от темпа дефляции, вызванной его погашением"12.
Естественный ход событий, то есть отсутствие государственной стабилизационной политики, рано или поздно, приведёт к фазе оживления, однако ценой почти тотальных банкротств. При этом И. Фишер ещё раз подчёркивает, что изолированное действие избыточного долга или дефляции не способно вызвать такие катастрофические последствия: ".два заболевания, совпавшие друг с другом, влекут худшие последствия, чем сумма последствий каждого заболевания в отдельности"13.
Из сказанного следует, что для купирования кризиса "долг-дефляция" необходимы стабилизационные меры со стороны государства. По мнению И. Фишера, наиболее эффективной мерой в этом случае является обеспечение повышения уровня цен до некоторого значения, приемлемого для заёмщиков и кредиторов. В дальнейшем рекомендуется поддерживать этот уровень цен для возвращения доверия экономических агентов.
Получается, что простое увеличение денежного предложения оказывается вакциной, способной предотвратить кризисы типа Великой Депрессии. Осуществив тонкий анализ формирования экономических циклов, И. Фишер в формулировании рецептов для оживления экономической активности остался на уровне экономистов классической школы. Между тем политика рефляции, предлагаемая И. Фишером и проводившаяся Ф. Рузвельтом, оправдала себя лишь частично: уровень цен вернулся к докризисному лишь с началом Второй мировой войны. Очевидно, что в модели "долг-дефляция" присутствовал диссонанс между сложностью экономических проблем, адекватным описанием их формирования и слишком упрощённым подходом к их решению. Ещё один уязвимый пункт в модели И. Фишера - не вполне чёткое определение величины долгового бремени, а также, что более важно, отсутствие целостного анализа причин его образования и критериев, которые позволили бы определить ту критическую массу долга, после достижения которой начинает раскручиваться спираль "долг-дефляция".
11 Fisher I. The Debt-Deflation Theory of Great Depressions // Econometrica. October 1933. P. 342.
12 Ibid., P. 344.
13 Fisher I. The Debt-Deflation Theory of Great Depressions // Econometrica. October 1933. P. 344.
Однако приведённые замечания свидетельствуют лишь о том, что данную теорию не следует непосредственно использовать для объяснения современных деловых циклов. Её "ядро" - взаимное усиление долга и дефляции - эмпирически наблюдавшееся и наблюдаемое явление в современных кризисах. Не случайно разработки И. Фишера были инкорпорированы в более поздние модели, объясняющие деловые циклы - модели Хаймана Мински, Чарльза Киндельбергера и т.д.14. Поэтому традиция И. Фишера имеет довольно широкое присутствие в современных исследованиях и может плодотворно использоваться для объяснения текущих кризисных явлений.
Теория долговой дефляции: современное прочтение
Одна из наиболее распространённых мер по оздоровлению финансовых институтов, которая используется в ходе нынешнего экономического кризиса, - это уменьшение "кредитного плеча" (deleveraging). Она принимает различные формы - от продажи и переуступок долга со значительными дисконтами до формирования специальных выкупных фондов для решения проблемы наиболее "токсичных" финансовых инструментов. Однако как бы подобные операции ни назывались, по сути речь идёт о кризисных распродажах, которые с финансового рынка уже в полной мере распространились на рынки реальных благ и услуг, причём данный процесс развивается во многих странах. Как результат, к сохраняющемуся долговому давлению с начала 2009 года добавился риск дефляции. Выше рассматривались возможные негативные последствия такой "комбинации", поэтому успешное преодоление нынешнего кризиса во многом зависит от того, удастся ли предотвратить формирование спирали "долг-дефляция".
К настоящему времени риск дефляции наиболее велик для развитых государств. Об этом свидетельствуют как прогнозные оценки дефляторов ВВП и индексов потребительских цен, так и результаты расчёта специального индикатора подверженности дефляции (deflation vulnerability indicator), который с 2003 года рассчитывается МВФ. Наиболее ощутим риск дефляции в Японии, несколько менее выражен он в США и странах ЕС (табл. 1).
Таблица 1
Фактическая и прогнозная динамика инфляции (индекса потребительских цен) в некоторых развитых странах в 2008-2010 гг., %, и значение индикатора
подверженности дефляции (ИПД) на начало 2009 года15
Страна Динамика инфляции ИПД
2008 2009* 2010*
Япония 1.4 -1.0 -0.6 0.71
США 3.8 -0.9 -0.1 0.53
Германия 2.8 0.1 -0.4 0.38
Италия 3.5 0.7 0.6 0.38
Франция 3.2 0.5 1.0 0.36
*- прогноз
Вероятность дефляции в развитых странах в 2009-2010 гг. представляется экспертам самой большой за всю историю расчёта индикатора подверженности дефляции. При
14 См. Kindleberger C., Aliber R. Manias, Panics, and Crashes. A History of Financial Crises. Wiley, 5th ed., 2005. P. 28-37., Minsky H. Stabilizing An Unstable Economy. McGrow-Hill, 2008. P. 37.
15 Составлено автором по данным World Economic Outlook. Crisis and Recovery. April 2009. Washington, DC: IMF, 2009. Table A8, P. 198., Decressin J., Laxton D. Gauging Risks for Deflation. IMF Staff Position Note SPN/09/01. January 2009. P. 11.
этом имеющиеся оценки даже несколько смещены в оптимистическую сторону, так как при расчёте данного индикатора не учитываются изменения цен на недвижимость. Но только в США с середины 2007 по конец 2008 года совокупная стоимость недвижимости, принадлежащей домохозяйствам, уменьшилась на 20%.15 Существенное падение цен на недвижимость отмечалось и в других развитых странах - Великобритании (на 17,6%), Ирландии (на 9,8%), Германии (на 2,5%), Японии (на 1,8%)16.
При этом не ясно, каков реальный масштаб долгового бремени, нависающий над развитыми экономиками. К началу 2009 года волна списаний плохих долгов и банкротств крупных финансовых институтов в общем сошла на нет, однако нельзя исключить появления новых "эпицентров" кризиса - в качестве проблемных сегментов, например, называется рынок кредитных карт США. Объём "просрочки" по кредитным картам в США на начало 2009 года составил 963 млрд. долл.17. Соответственно дефляция увеличивает реальное долговое бремя и риск новой волны списаний плохих долгов. Поэтому в нынешних условиях вероятно продолжение раскручивания спирали "долг-дефляция".
Насколько могут быть эффективны меры по противодействию этой спирали? Ресурс мер денежно-кредитной политики в сложившихся условиях незначителен из-за крайне низкого уровня процентных ставок, установленных центральными банками развитых стран. Кроме того, в последнее время инфляционная инерция, выраженная через инфляционные ожидания, также постепенно ослабевает. Данная ситуация получила в теории название "нулевой нижней границы" (zero lower bound, ZLB) и, как правило, характеризуется крайне неэластичной реакцией денежного предложения на дальнейшие попытки снижать ставки до нуля18. Поэтому рефляция как способ избежать спирали "долг-дефляция", который предлагал И. Фишер, вряд ли оправдана.
Альтернативой денежно-кредитной экспансии должна стать активная налоговобюджетная политика. Её проведение рекомендуется экспертами МВФ19, а с учётом того, что попытки оживить экономики развитых государств с помощью мер валютной политики (ослабления курсов национальных валют) способны привести к другой опасной спирали - конкурентных девальваций и протекционизму, налогово-бюджетная политика становится практически безальтернативной.
Расчёты показывают, что наибольший эффект для выхода из кризиса может иметь скоординированная налогово-бюджетная политика в форме увеличения государственных закупок и инвестиций. Максимально скоординированное по времени увеличение подобных расходов на 1 п.п. ВВП в США, Японии, ЕС, странах Юго-Восточной Азии способно в среднем увеличить реальный ВВП этих стран и регионов на 1,5 п.п. с лагом в 1 год после осуществления общего фискального импульса. В некоторых регионах, например, в странах Юго-Восточной Азии, воздействие мультипликатора налоговобюджетной политики может оказаться существенно выше: однопроцентный прирост государственных расходов потенциально приведёт к приросту ВВП на 2,1 п.п.20. При этом
15 Алексашенко С. Обвальное падение закончилось, кризис продолжается // Вопросы экономики. 2009. № 5. С. 14.
16 http://www.economist.com/businessfinance/displayStory.cfm?story id=13337869&CFID= 63853442&CFT0KEN=14756054.
17 Данные Федеральной резервной системы США (www.federalreserve.gov ).
18 McCallum B. Theoretical Analysis Regarding a Zero Lower Bound on Nominal Interest Rates // NBER Working Paper № 7677, April 2000.
19 Freedman C., Kumhof M., Laxton D., Lee J. The Case for Global Fiscal Stimulus // IMF Staff Position Note, SPN/09/03, March 2009.
20 Ibid., P. 14-15.
важно оговориться, что налогово-бюджетная экспансия оказывается наиболее результативной, когда государства проводят согласованную по времени политику. В противном случае увеличение государственных расходов и сокращение налогов обеспечивают заметно меньшую величину мультипликатора при сопоставимой величине эффекта вытеснения частных инвестиций и роста мировой процентной ставки21.
Разумеется, приведённые результаты расчётов не следуют воспринимать как абсолютную панацею от спирали "долг-дефляция". Во-первых, координация любой политики в глобальном масштабе так или иначе полной быть не может. Во-вторых, для некоторых стран осуществление налогово-бюджетной экспансии может оказаться не столь эффективной мерой, например, из-за высокой склонности к сбережению и импортированию, что ослабляет действие мультипликатора22. Уже существующий бюджетный дефицит в ряде развивающихся стран также может выступать в качестве ограничителя ввиду вероятного увеличения темпов инфляции до социально неприемлемого уровня.
Несмотря на обозначенные трудности, меры налогово-бюджетной политики в нынешних условиях, безусловно, выходят на первый план для предотвращения нового витка долговой дефляции, угроза которой стала реальностью в развитых странах и может стать таковой в некоторых развивающихся и постсоциалистических странах (Китай, Малайзия, Болгария, Эстония, Латвия), где идёт ускоренный процесс дезинфляции. Спираль "долг-дефляция", описанная И. Фишером, не утратила своей актуальности, чего не скажешь о рекомендованном им рецепте противодействия - простом увеличении денежного предложения. Для устранения угрозы долговой дефляции, подобной многократно мутировавшему вирусу гриппа, в условиях нынешнего кризиса требуются более мощные средства и коллективный подход всех стран к "лечению".
M. STOLBOV, doctor of economic sciences, Moscow state institute of international relations
DEBT-DEFLATION THEORY AND BUSINESS CYCLES
Fisher's theory is analyzed as a product of the evolution of scientific views of representatives from the classic school of political economy. The paper investigates the role of deflation as a mechanism for redistribution of wealth from debtors to creditors in the context of the current economic crisis. The author estimates the measures of fiscal policy aimed at preventing the rotation of a new round of debt deflation, which appearance has become a reality in developed and some developing countries.
Keywords: debt, deflation, inflation, crisis, business cycles.
21 Ibid., P. 16.
22 По-видимому, выигрыш малых стран, характеризующихся высокой степенью внешнеторговой открытости и средними /высокими показателями внешнего долга, от проведения налогово-бюджетной экспансии будет сравнительно мал.
