CC BY
85Текущее состояние и проблемы венчурного капитала в России
Матвеевский Сергей Сергеевич,
к.т.н., доцент, доцент Департамента банковского дела и финансовых рынков Финансового университета при Правительстве Российской Федерации E-mail: [email protected]
Федоров Александр Олегович,
студент Финансового университета при Правительстве Российской Федерации E-mail: [email protected]
В данной статье рассмотрена сущность венчурного капитала и изложены ключевые принципы венчурного финансирования. Проанализировано изменение фокуса венчурных фондов по отраслям в условиях пандемии COVID-19. Особое внимание уделено зарубежному опыту и изучения на его основе англосаксонского и европейского подхода к структуре организации частного капитала и юридический аспект регулирования инвестиций частного капитала, связанный со спецификой подходов. Проанализирована динамика венчурного капитала по регионам и выявлены тенденции на глобальном рынке венчурного капитала.
Ключевое место в работе отведено рассмотрению текущего состояния венчурной экосистемы в России, проанализированы мнения экспертов и выявлены проблемы, венчурного капитала в России. На основе изучения юридических аспектов регулирования прав и защиты интересов сторон венчурных сделок, анализа зарубежного опыта развития венчурного капитала и действий российский предпринимателей и инвесторов предложены возможные пути решения проблем.
Ключевые слова: частный капитал; чурный фонд; финансирование.
венчурный капитал; вен-
Ое
Венчурный капитал - это специфическая форма финансирования частного капитала, которая предоставляется венчурными фондами компаниям на посевном этапе, на этапе запуска (старта-пам), и компаниям на стадиях раннего роста и развития. Венчурные фонды берут на себя риски, связанные с финансированием компаний на ранних этапах развития, ожидая, что часть финансируемых ими компаний добьются успеха и принесут им прибыль, перекрывающую вложенные средства.
Финансируя компанию на ранней стадии развития, венчурный фонд приобретает часть акций данной компании. Венчурный фонд получает прибыль при «выходе» (exit): фонд продает свои акции в рамках первичного публичного размещения акций (IPO) или при продаже доли компании финансовому покупателю или в результате сделки слияния и поглощения (M&A).
Инвесторами венчурных фондов могут выступать крупные институциональные учреждения, такие как пенсионные фонды, страховые компании, финансовые фирмы и университетские фонды. Они вкладывают небольшой процент своих средств в венчурный фонд и за счет высокой рискованности ожидают доходности в 30% или 40% в год на протяжении всего срока инвестирования [2, 4]
Из-за ряда выдающихся сделок, таких как получение финансирования Apple от Sequoia Capital в 1978 году, или привлечение Марком Цукербер-гом финансирования от Питера Тиля на развитие Facebook в 2004 году, возник миф, что венчурные фонды инвестируют в отдельные выдающиеся проекты и отдельных харизматичных предпринимателей. Реальность такова, что венчурные фонды инвестируют в наиболее удачные отрасли, которые наиболее устойчивы в условиях конкуренции, и генерируют большой объем добавленной стоимости [6].
Данные, полученные компанией KPMG в рамках анализа венчурного финансирования «Venture Pulse Q2 2020», позволяют сделать вывод о том, что в условиях пандемии COVID-19 снижается объем инвестиций в традиционные отрасли, а наиболее привлекательными для инвестиций становятся компании, деятельность которых связана с борьбой с коронавирусом [9].
Таблица 1 позволяет оценить активность венчурных сделок по секторам и сделать выводы о тенденциях изменения фокуса венчурных фондов по годам. Стоит выделить такие отрасли как программное обеспечение (Software), фармацевтика и биотехнологии (Pharma and Biotech), сервисы и системы здравоохранения (HC Services and Systems). Увеличение объема инвестиций в от-
расль программного обеспечения связано с пе- ный формат работы, вследствие чего резко вырос реходом сотрудников компаний на дистанцион- спрос на сервисы видеосвязи и удаленной работы.
Таблица 1. Активность венчурных сделок по секторам, в млрд долларов США (данные на 2021 год за 30.09.2021)
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Программное обеспечение $6,7 $8,9 $9,4 $7,2 $7,8 $13,7 $12,8 $15,8 $26,6 $27,2 $25,2 $27,0 $39,9 $41,9 $52,5 $85,9
Фармацевтика и биотехнологии $4,5 $5,7 $5,1 $5,1 $4,8 $4,9 $5,2 $6,2 $8,5 $10,6 $10,2 $12,5 $19,9 $17,6 $27,4 $28,0
Другое $0,5 $0,9 $0,9 $0,7 $0,9 $1,6 $1,3 $1,7 $3,6 $5,2 $4,3 $4,5 $7,7 $10,3 $13,0 $22,6
СМИ $0,9 $1,6 $1,4 $0,9 $0,9 $1,6 $1,5 $1,8 $3,1 $4,6 $1,9 $3,1 $1,8 $3,1 $2,8 $3,5
ИТ-оборудование $5,6 $6,6 $3,7 $2,3 $3,1 $2,8 $2,5 $2,5 $3,0 $2,9 $3,9 $3,9 $5,3 $5,6 $6,3 $6,5
Услуги по уходу на дому $1,1 $1,4 $1,1 $0,9 $1,4 $1,4 $2,0 $2,3 $3,3 $4,2 $4,8 $5,6 $7,2 $8,3 $12,6 $22,1
Товары для ухода на дому $3,0 $3,9 $4,3 $3,1 $3,2 $3,8 $3,6 $4,1 $5,2 $4,7 $4,0 $5,3 $6,0 $5,9 $8,3 $7,8
Энергетика $1,6 $1,9 $3,0 $2,4 $2,9 $3,6 $2,6 $2,4 $1,9 $1,6 $1,5 $1,0 $1,7 $1,6 $2,2 $4,9
Потребительские товары и услуги $1,5 $1,8 $2,5 $1,3 $1,9 $3,8 $3,3 $4,2 $6,6 $8,5 $7,8 $10,7 $29,7 $16,1 $14,2 $19,4
Коммерческие товары и услуги $4,0 $5,3 $5,6 $3,2 $4,7 $7,4 $6,1 $7,1 $9,3 $11,4 $9,0 $11,9 $14,2 $24,2 $17,9 $27,0
Транспорт $0,3 $0,3 $0,3 $0,7 $0,4 $0,8 $0,8 $0,6 $3,6 $4,3 $9,4 $2,6 $10,3 $8,4 $9,3 $10,9
Источник: NVCA 2021 Yearbook, данные предоставлены PitchBook
Финансирование отрасли фармацевтики и биотехнологий увеличилось на 56% в 2020 году при увеличении объемов инвестиций с 17,6 до 27,4 млрд долларов США, однако в 2021 году прирост составил всего 2% при росте до 28 млрд долларов США, что может быть связано с завершением разработки вакцины против коронавируса и увеличением поддержки со стороны государства. Финансирование отрасли разработки сервисов и систем здравоохранения показало стремительный рост, что обусловлено в первую очередь с разработкой сервисов по отслеживанию распространения вируса и наблюдением за состоянием больных коро-навирусом, а также введением системы QR-кодов.
Исторически сформировалось два формата регулирования венчурных инвестиций:
• формат Европейского Союза, который регулируется директивами Европейского Союза;
• англосаксонский формат, который регулируется законами США и Великобритании. Эти два формата представляют различные
подходы к структуре организации частного капитала и могут быть использованы в разных странах. Так, формат Евросоюза помимо стран, непосредственно входящих в состав ЕС, используется в Турции, Бразилии и России, а англосаксонский формат, помимо США и Великобритании пред-
ставлен также в Индии, Австралии и странах Содружества наций.
Для стран Европейского Союза характерен банковский тип финансовой системы, это означает сравнительно низкий уровень развития рынков рискового капитала, но значительные привилегии банкам. Особенность формата Европейского Союза заключается в определении инвестиций частного капитала, как финансовой услуги. Деятельность венчурных компаний регулируется директивами, регулирующими финансовую систему, а именно банковской директивой и директивой о финансовых услугах. Также особенность финансовой системы стран ЕС заключается в том, что все финансовые учреждения, должны получить согласие от местного контролирующего органа или от Европейского центрального банка, в случае банков [4].
Для США и Великобритании характерен рыночный тип финансовой системы, который подразумевает высокий уровень развития рынка капитала. В отличие от формата Европейского Союза, англосаксонский формат рассматривает инвестиции частного капитала как предпринимательскую деятельность. Следовательно, деятельность венчурных компаний регулируется общим правом, специальными налоговыми правилами и специальными
сз о
со £
m Р
сг
от А
=Е
Q. в
законами регулирования частного капитала. Ещё одно отличие от формата ЕС заключается в том, что англосаксонский формат не подразумевает надзор со стороны контролирующего органа [5].
Рынок частного капитала США является наиболее крупным на мировой арене, а формы организации деятельности юридических лиц в области частного капитала популярны во всём мире. Рынок частного капитала США представлен следующими пятью формами: Венчурные фонды, SBIC (small business investment companies), банки, корпоративные предприятия, бизнес-ангелы.
Венчурные фонды составляют ядро всей системы частного капитала в США и являются ключевой формой организации деятельности частного капитала в мире. Венчурный фонд является лишь определением, юридическое лицо представлено в форме партнерства с ограниченной ответственностью, которое включает в себя две группы акционеров: партнеры с ограниченной ответственностью и генеральные партнеры, которые несут полную ответственность и управляют компанией.
SBIC является наиболее удачным инструментом стимулирования инвестиций в наиболее значимые сектора, такие как здравоохранение и биотех со стороны государства. По структуре SBIC похожи на венчурные фонды, где государство является чистым акционером без возможности управления компанией, и доли между партнерами распределяются 50% и 50%, что снижает риски генерального партнера. На данный момент SBIC становится популярен за пределами США.
Корпоративные предприятия также достаточно популярная в мире форма организации частного капитала. В отличие от венчурных фондов целью корпоративных предприятий является не извлечение прибыли из вложений, а скорее развитие определенного бизнеса и его дальнейшее приобретение [1, 9-15].
Форма организации и регулирования деятельности частного капитала в рамках Европейского Союза представлена следующими тремя формами: закрытые фонды, банки и инвестиционные компании.
Ключевой формой организации деятельности частного капитала в рамках Европейского Союза является закрытые фонды. По своей структуре они близки с венчурными фондами США: две группы акционеров, управляющие акционеры и чистые акционеры. Отношения партнеров в закрытом фонде регулируются кодексом, исполнение которого контролирует соответствующий орган местной власти, а отношения партнеров венчурного фонда регулируются составленным им самостоятельно соглашением (Limited Partnership Agreement).
Как мы отмечали ранее, модель венчурного финансирования распространилась далеко за рамки рынка США и в настоящий момент становится всё более популярной во всём мире.
Анализируя данные, предоставленные в отчете национальной ассоциации венчурного капитала
(рис. 1), отметим, что венчурный капитал США, как и прежде, занимает лидирующие позиции на глобальном рынке венчурного капитала. Но также мы видим стремительный рост глобального рынка венчурного капитала и тенденцию на снижение доли сделок венчурных фондов США на глобальном рынке в период с 2004 по 2018 годы. Так, в 2004 году доля рынка венчурного капитала США составляла 84% от глобального рынка, в 2018 году это значение было вдвое меньше и составило 43%, при росте объемов финансирования венчурными фондами с 26 млрд долларов США в 2004 году до 336 млрд долларов США в 2018 году.
$ 400,00 $ 350,00 $ 300,00 $ 250,00 $ 200,00 $ 150,00 $ 100,00
$ 50,00 $-
90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
I Global ($B)
USA (%)
Рис. 1. Динамика глобального рынка венчурного капитала и доля венчурного капитала США
Источник: разработано автором на основе данных, предоставленных NVCA в рамках ежегодного аналитического отчета «The 2022 NVCA Yearbook»: https://nvca.org/research/nvca-year-book/
Также мы видим увеличение доли венчурного капитала США на глобальном рынке в период пандемии, в 2020 году доля объема венчурных сделок США составило 49% от общемирового показателя. Это связано с двумя факторами: во-первых, рынок венчурного капитала США оказался более устойчивым в условиях пандемии, нежели рынок Европы или Азии; во-вторых, именно американские компании предоставляют подавляющее количество сервисов для видеосвязи и удаленного формата работы, также на рынке США выше M&A активность, в условиях пандемии Google проводил сделки по приобретению компаний с фокусом на дистанционный формат работы для расширения собственной экосистемы.
В России используется формат регулирования инвестиций венчурного капитала, свойственный подходу Европейского Союза. Несмотря на это, фокус как российских инвесторов венчурного капитала, так и предпринимателей, которые развивают свои стартапы, направлен на рынок венчурного капитала США.
Представители венчурных фондов, расположенных в США, фокус которых направлен на русскоязычных фаундеров (анг. founder - основатель), отмечают тенденцию, согласно которой фа-ундеры из России, а также Белоруссии и Украины, приезжают более подготовленные, чем десять лет назад. Это связано с тем, что специалистам из России и стран СНГ в области финансовых технологий, биотехнологий, роботостроения и в дру-
гих смежных областях всегда был присущ инженерный талант, специалисты в сфере IT из русскоязычного пространства всегда высоко ценились на глобальном рынке. А в последнее время появляется огромное количество успешных проектов, которые привлекли инвестиции от зарубежных венчурных фондов и добились впечатляющих успехов на международном рынке, что воодушевляет всё новых и новых предпринимателей и создаёт ком-мьюнити русскоязычных предпринимателей и инвесторов. Среди таких проектов можно выделить: WhatsApp, EPAM, MSQRD и Loona с фаундерами из Белоруссии и Украины, а также Acronis, OZON, Mira, Ecwid с основателями из России.
Всё это говорит о достаточно высоком уровне как инженерных, так и предпринимательских навыков у основателей из России. Однако всё большее количество предпринимателей, получив инвестиции на seed раунде, уезжают из России, чтобы строить свой бизнес на глобальном рынке. Такой же тренд наблюдается и у российских инвесторов, которые смещают свой географический фокус на развитые рынки по причине концентрации качественных продуктов, более привлекательных мультипликаторов при выходе и больших возможностей для выхода. Как отмечает управляющий партнер iTech Capital Глеб Давидюк: «Многие иностранные инвесторы сократили свои аппетиты к риску, российские и вовсе сфокусировались на внешних рынках, не желая рисковать в родной стране в силу глубокого понимания "специфики" [7].
Отчетливо прослеживается существование на российском рынке венчурного капитала ряда проблем. Первая проблема связана с отсутствием у предпринимателей возможности построить в России большой стартап, большую компанию. Масштабирование бизнеса ограничено очень небольшими размерами рынка. В России существует ряд проблем в SMB (Small Medium-sized Businesses) сегменте, а огосударствление, консолидация бизнеса и создание госкорпораций ограничивает количество участников и в Enterprise сегменте.
Низкая конкуренция на российском рынке приводит к заниженной оценке капитализации компании и соответственно к меньшим объемам инвестиций на начальных этапах финансирования. Так, например, американская финансовая компания, предлагающая услуги в банковском секторе, Revolut в последнем раунде финансирования получила оценку в 5,5 млрд долларов при выручке за 2019 год в 210 млн долларов. При этом на российском рынке «Яндекс» оценил Tinkoff в 5,5 млрд долларов при чистой прибыли в 500 млн долларов. Инвестиционный директор Runa Capital Константин Виноградов пишет: «Мой главный тезис для российских основателей стартапов - если вы реально хотите построить большой бизнес, который будет стоить сотни миллионов и миллиардов долларов, привлекать для него венчурные инвестиции, то нужно с первого дня мыслить глобально» [7].
Следующая проблема заключается в том, что российская юрисдикция не адаптирована под венчурный бизнес. Венчурные фонды берут на себя огромное количество продуктовых, технологических, рыночных рисков, поэтому ни один венчурный фонд не хочет брать на себя юридические риски.
В отличие от зарубежных юрисдикций, в российском праве отсутствует конструкция конвертируемого займа, которая позволяет сэкономить время и инвестировать в компанию напрямую, не дожидаясь размещения акций; права миноритарных акционеров размыты и сложно регулируемы, что создает риски для мажоритарных инвесторов. Невозможно учитывать предпочтение при ликвидации (liquidation preference) в контракте, осуществления стратегии полного участия (full participation) относительно получаемых дивидендов, невозможно защитить инвесторов при помощи положения о предотвращении размывания доли (anti-dilution provision), с чем фонды в США и Европе работают как с базовыми вещами защиты их интересов [3]. Так, например, Baring Vostok Capital Partners отложил создание шестого фонда для зарубежных инвестиций в российские компании. Это связано с обеспокоенностью международных институциональных инвесторов противоречиями в российском и международном арбитражном законодательстве и неопределенностью в вопросах защиты прав инвесторов.
Следующая проблема заключается в отсутствии возможностей для выхода из проектов у инвесторов венчурного капитала на российском рынке. На российском рынке очень низкая активность M&A (mergers and acquisitions) сделок, сделок по приобретению. В России мало компаний, которые покупают другие компании, среди таких компаний можно выделить Сбер, Яндекс, Mail.ru и ряд других. Число компаний, которые проводят сделки по приобретению на российском рынке, не превышают ста, в то время как в США более 10 000 компаний проводят M&A сделки на регулярной основе. Из-за этого снижается количество сделок по финансированию компаний на ранних этапах.
На основании данных, изложенных в ежегодном обзоре венчурной индустрии России «Mon-eyTree» за 2019 и 2020 год, проведенном российским отделением PwC совместно с РВК, рассмотрим динамику венчурных инвестиций в России (рис. 2).
Ситуация на российском рынке венчурного капитала является достаточно изменчивой с резкими падениями и увеличениями объема инвестиций. Так несмотря на то, что в 2018 и 2019 годах было проведено 195 и 216 сделок соответственно, стремительных рост объема инвестиций связан лишь с несколькими из них. Крупнейшими сделками 2018 года являются сделки с компаниями WayRay S.A. на сумму 80 млн долларов, Ozon.ru на сумму 57 млн долларов, инвестирование в Си-тимобил 35 млн долларов от «Мегафон» и Mail. ru Group, а также сделки с RealtimeBoard и YouDo
сз о со от m Р от
от А
=Е
в размере 25 и 17 млн долларов соответственно. Таким образом, половина от суммарного объема сделок в размере 214 млн долларов США приходится всего на 5 сделок. Крупнейшими сделками 2019 года являются сделка с Ozon.ru на сумму 119,3 млн долларов США и сделка с м в размере 40 млн долларов [7].
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Объем инвестиций 9 Число инвестиций
Рис. 2. Динамика венчурных инвестиций в России, млн долларов США (данные на 2020 год за первое полугодие)
Источник: разработано автором на основе данных РВК, РА-ВИ, PwC, представленных в ежегодном обзоре венчурной индустрии России «PWC MoneyTree 2020»: https://www.pwc.ru/ru/ publications/money-tree/pwc-money-tree-2020.pdf
Подводя итоги, выделим три ключевые проблемы, с которыми сталкиваются как предприниматели, так и инвесторы венчурного капитала на российском рынке:
• Не адаптированная под венчурный бизнес юрисдикция;
• Ограниченные возможности для масштабирования;
• Нет возможности для выхода венчурного инвестора
Наиболее фундаментальной проблемой является проблема юрисдикции и специфики российского права в области регулирования инвестиций венчурного капитала. Государство излишне активно контролирует деятельность предпринимателей и инвесторов. Таким образом, для ускорения развития венчурной экосистемы в России можно рекомендовать ослабление жесткости регулирования. Следует доработать типовые договоры между партнерами в венчурных сделках, обеспечить защиту прав инвесторов.
В современных условиях, в особенности под влиянием пандемии, сделки по инвестированию средств венчурных фондов перестают быть локальными и приобретают международный характер. Всё больше появляется международный венчурных фондов с российскими корнями, фокус которых направлен на российских предпринимателей, например, Fort Ross Venture под управлением Виктора Орловского. „ В совокупности с более свободной от регули-= рования государства системой развития малого â и среднего бизнеса, модель SBIC стимулирования g инвестиций откроет новые возможности для при-~ влечения финансирования небольшим компани-z ям. На данный момент заметна нехватка сделок
на ранней стадии и стадии стартапа, что связано с опасениями инвесторов по поводу дальнейшего выхода из таких компаний, а это в свою очередь резко снижает количество доступного для малого бизнеса капитала. SBIC стимулирует инвестиции в малый бизнес и способен привести к существенному росту числа малых и средних компаний и улучшить ситуацию в сегменте SMB.
Также в качестве метода увеличения конкуренции на рынке и повышения возможностей к масштабированию можем рассмотреть также заимствованную из англосаксонского подхода модель корпоративных предприятий, которая уже на данный момент активно применяется некоторыми корпорациями в России. Модель корпоративных предприятий позволит решить и проблему недостаточной активности по M&A сделкам, а следовательно, и проблему с выходами инвесторов из компаний.
Данная модель используется в таких российских корпорациях, как Сбер, Яндекс, и даже Гознак, которые в своей структуре имеют акселератор, который направлен на развитие стартапов и финансирование малого бизнеса. Так, по итогам прохождения акселератора, корпорация проводит сделку приобретения успешной компании, что обеспечивает выход для инвестора. Сейчас Сбер сотрудничает с международным венчурным фондом Fort Ross Venture, который объявил об открытии (при поддержке Сбера) фонда ранних стадий Fort Ross Seed Fund с фокусом на русскоязычных предпринимателей. Помимо Сбера, партнерами Fort Ross Seed Fund выступают компании X5 Group, Ланит, Мегафон и другие российские компании [11].
Литература
1. От носорога к единорогу. Как провести компанию через трансформацию в цифровую эпоху и избежать смертельных ловушек / Виктор Орловский, Владимир Коровкин. - Москва: Экс-мо, 2021. 192 с. - ISBN 978-5-04-098230-1
2. Venture Capital's Role in Financing Innovation: What We Know and How Much We Still Need to Learn // Josh Lerner, Ramana Nanda // Harvard Business School - Working Paper 20-131-2020.
3. 2021 Global Venture Capital Guide / Written by World Law Group, January 19, 2021: https://www. jdsupra.com/legalnews/2021-global-venture-capital-guide-3441752/
4. European Private Equity and Venture Capital Association (EVCA): https://www.eesc.europa.eu/ en/policies/policy-areas/enterprise/database-self-and-co-regulation-initiatives/75
5. Обзор налогового кодекса и юрисдикции США в отношении венчурного капитала: https://nvca. org/taxes/
6. How Venture Capital Works / Written by Bob Zider - Harward Business Review (November -December 1998): https://hbr.org/1998/11/how-venture-capital-works
7. Ежегодный обзор венчурной индустрии России, PwC совместно с АО «РВК»: https://www. pwc.ru/ru/publications/moneytree-tm.html
8. Ежегодный отчет национальной ассоциации венчурного капитала: https://nvca.org/research/ nvca-yearbook/
9. Ежегодный анализ структуры и динамики глобального рынка венчурного капитала «Venture Pulse Q3 2021», KPMG: https://home.kpmg/ xx/en/home/insights/2021/10/q3-venture-pulse-report-global.html
10. Аналитический сборник РАВИ 2004-2020, обзор рынка прямых и венчурных инвестиций по годам: http://www.rvca.ru/rus/resource/library/ rvca-yearbook/#download
11. Fort Ross Ventures: https://www.fortross.vc/me-dia/
CURRENT STATE AND PROBLEMS OF VENTURE CAPITAL IN RUSSIA
Matveevskii S.S., Fedorov A.O.
Financial University under the Government of the Russian Federation,
This article discusses the essence of venture capital and outlines the key principles of venture capital financing. The change in the focus of venture funds by industry in the context of the COVID-19 pandemic is analyzed. Particular attention is paid to foreign experience and the study on its basis of the Anglo-Saxon and European approach to the structure of the organization of private capital and the legal aspect of the regulation of private capital investment, associated with the specifics of the approaches. The dynamics of venture capital by region was analyzed and trends in the global venture capital market were identified.
The key place in the work is given to the consideration of the current state of the venture capital ecosystem in Russia, the opinions of experts are analyzed and the problems of venture capital in Russia
are identified. Based on the study of the legal aspects of regulating the rights and protecting the interests of the parties to venture transactions, analyzing foreign experience in the development of venture capital and the actions of Russian entrepreneurs and investors, possible ways to solve problems are proposed.
Keywords: private capital; venture capital; venture fund; financing. References
1. From rhinoceros to unicorn. How to lead a company through transformation into the digital age and avoid deadly traps / Victor Orlovsky, Vladimir Korovkin. - Moscow: Eksmo, 2021. 192 p. -ISBN 978-5-04-098230-1
2. Venture Capital's Role in Financing Innovation: What We Know and How Much We Still Need to Learn // Josh Lerner, Ramana Nanda // Harvard Business School - Working Paper 20-1312020.
3. 2021 Global Venture Capital Guide / Written by World Law Group, January 19, 2021: https://www.jdsupra.com/ legalnews/2021-global-venture-capital-guide-3441752/
4. European Private Equity and Venture Capital Association (EV-CA): https://www.eesc.europa.eu/en/policies/policy-areas/en-terprise/database-self-and-co-regulation-initiatives/75
5. An Overview of the US Tax Code and VC Jurisdiction: https:// nvca.org/taxes/
6. How Venture Capital Works / Written by Bob Zider - Harward Business Review (November - December 1998): https://hbr. org/1998/11/how-venture-capital-works
7. Annual Review of the Russian Venture Capital Industry, PwC together with JSC RVC: https://www.pwc.ru/ru/publications/mon-eytree-tm.html
8. National Venture Capital Association Annual Report: https://nv-ca.org/research/nvca-yearbook/
9. Annual analysis of the structure and dynamics of the global venture capital market "Venture Pulse Q3 2021", KPMG: https:// home.kpmg/xx/en/home/insights/2021/10/q3-venture-pulse-report-global. html
10. Analytical collection of RVCA 2004-2020, an overview of the market for direct and venture investments by years: http://www. rvca.ru/rus/resource/library/rvca-yearbook/#download
11. Fort Ross Ventures: https://www.fortross.vc/media/
