CC BY
120
структура и параметры
российского рынка опционов:
возможности, реализация
о ,
инвестиционных стратегий*
и. ю. миловАнов,
аспирант финансового факультета E-mail: imilovanov@rambler. ru Ростовский государственный экономический университет (РИНХ)
В статье рассматривается российский рынок опционов. Автор анализирует сложившиеся качественные характеристики и параметры (ликвидность, историческая и ожидаемая волатильность и др.) на примере четырех основных инструментов: золото (товарный рынок), индекс РТС, акции Сбербанка России (фондовыйрынок) и пара доллар/рубль (валютный рынок).
Ключевые слова: опцион, рынок, ликвидность, стратегия, инвестиции, волатильность.
Опцион — наиболее сложный и чувствительный к конъюнктуре рынка инструмент срочного рынка. В
Сегментация
развитых странах опционы имеют высокое распространение, начиная от спекуляций на рынке и заканчивая выплатой премии сотрудникам. Российский рынок опционов — это наиболее отстающий, но и самый перспективный сегмент рынка производных финансовых инструментов. Опционы торгуются только на бирже РТС ФОРТС. В линейке опционных контрактов существует три основных сегмента — это товарный, фондовый и денежный (табл. 1).
Эти инструменты интересны прежде всего с точки зрения спекулятивных операций и хеджиро-
Таблица 1
пционного рынка
Товарный Фондовый Денежный
Индекс Акция Облигация
Дизельное топливо Индекс — РТС* «РусГидро» * РЖД USD/RUR*
Авиационное топливо Индекс РТС — электроэнергетика «Газпром» * «Газпром» EUR/USD*
Нефть сорта Urals* Индекс РТС — металлы и добыча «Роснефть» * ФСК ЕЭС EUR/RUR*
Нефть сорта Brent* Индекс РТС — промышленность Сбербанк России* Московской области
Топочный мазут Индекс РТС — нефть и газ ЛУКОЙЛ* 10-летние — Городского внутреннего займа Москвы
Золото* Индекс РТС — потребительские товары и розничная торговля Ростелеком* ОФЗ
Серебро* Индекс РТС — телекоммуникации «Сургутнефтегаз»*, «Норильский никель» *, «Газпром нефть» *, «Татнефть», «Полюс Золото»*, «Уралсвязьинформ» *, НОВАТЭК*, «Северсталь», НЛМК*, ВТБ*
* Торгуются или планируются к запуску маржируемые опционы.
* Статья предоставлена Информационным центром Издательского дома «ФИНАНСЫ и КРЕДИТ» при Ростовском государственном экономическом университете (РИНХ).
21 000 000 000 19 500 000 000 18 000 000 000 16 500 000 000 15 000 000 000 13 500 000 000 12 000 000 000 10 500 000 000 9 000 000 000 7 500 000 000 6 000 000 000 4 500 000 000 3 000 000 000 1 500 000 000 0
Источник: подготовлено автором по данным сайта http://www. rts. ru.
Рис. 1. Объемы торгов опционами на бирже РТС FORTS, руб.
вания рисков. На данный момент границу между целями участников торгов провести сложно, поскольку хеджирование приобретает форму не просто принятия решения противоположной позиции по базовому активу в одинаковых объемах, а зачастую опирается на более сложные стратегии, например торговлю волатильностью, поддержание дельта-, гамма-нейтральных позиций и т. п.
Из анализа данных табл. 1 следует, что на российском рынке в основном торгуются фондовые опционы, из товарных участникам рынка интересны опционы на аффинированное золото и серебро в слитках. Что касается валютных опционов, то на данный момент на российском срочном рынке существует только маржируемый опцион на пару рубль/доллар.
Биржа РТС параллельно обычным опционам запускает маржируемые для более удобного контроля над рисками со стороны биржи и участников торгов. Это стало необходимо после обвала опционного рынка в ноябре 2008 г. (рис. 1). График показывает, что объем опционного рынка до сих пор не достиг даже половины от докризисного уровня.
Чтобы оценить возможности применения опционных стратегий, необходимо провести анализ сложившихся качественных характеристик и параметров их рынка. Для этого надо взять четыре основных инструмента, представителя из каждого сегмента рынка: золото, индекс РТС, акции Сбербанка России и пару доллар/рубль. Оценка будет проводиться по следующим параметрам: ликвидность, волатильность и специфические характеристики гамма, вега, тета, необходимые для формирования стратегии.
1. Наиболее важный параметр — это ликвидность, от которого зависят в определенной мере все остальные показатели.
Из анализа табл. 2 следует: инструменты, взятые для исследования, составляют 71 % от общего числа опционных контрактов, торгующихся на российском рынке деривативов. Торги опционами приходятся в основном на фондовый сегмент рынка. Если добавить к опциону на индекс РТС и опциону на фьючерс на акции Сбербанка России, «Газпрома», ЛУКОЙЛа и ВТБ, в результате получится, что около 90 % опционных торгов сосредоточено в фондовом сегменте рынка. Это объясняется ликвидностью самих базовых активов — акций и фьючерсов на них.
В товарном сегменте рынка опционов торгуются только аффинированное золото и серебро в слитках, остальные контракты либо недоступны для активной торговли (являются поставочными), либо по ним не было зафиксировано ни одной сделки. Именно товарный сегмент рынка является самым узким и неразвитым в структуре опционного рынка.
Доля рынка валютных опционов составляет десятую часть от всего объема рынка опционов. Здесь
Таблица 2
Объемы торгов
Название инструмента Число сделок Объем торгов Объем открытых позиций
Руб. Контракт
Всего... 221576 149 670 384 702,6 5 751 789 1159 572
Gold 826 579 562 214,89 (0,39 %) 19 298 (0,33 %) 19 890
RTS 151 533 93 049 643 649,86 (62,17 %) 1 393 977 (24,24 %) 212 996
SBRF 21 714 9 001 342 250 (6,01 %) 2 135 224 (37.12 %) 473 868
SI (долл. /руб.) 4 917 20 219 400 250 (9,29 %) 534 250 (9,29 %) 23 952
Источник: данные сайта http://www. rts. ru.
ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА
проблемы и решения ' 61
%
Источник: построено автором в ППП Metastock по данным сайта http://www. mfd. ru.
Рис. 2. ценовой график фьючерса на индекс РТС (ЫК9), волатильность и объем торгов в 2009 г.
% 14
27.09
29.09
02.10
04.10
06.10
09.10
11.10
14.10
Источник: построено автором в ППП Metastock по данным сайта http://www. mfd. ru.
Рис. 3. ценовой график фьючерса на акции Сбербанка (SRZ9), волатильность и объем торгов в 2009 г.
торгуется только опцион на курс доллар/рубль, но планируется введение еще двух маржируемых опционных контрактов — евро/доллар и евро/рубль. Эти инструменты могут использоваться участниками для хеджирования позиций на рынке FOREX, а также для спекулятивной торговли.
Важным показателем для трейдеров опционного рынка является волатильность. Без ее оценки строить опционные стратегии практически невозможно.
Существует два вида волатильности: историческая и ожидаемая. Историческая волатильность — это фактическая волатильность в течение определенного исторического времени. Ожидаемая — рыночная оценка волатильности в будущем.
Полезно сравнение базовых активов рынка опционов по их исторической волатильности. На рис. 2—5 изображены графики цены фьючерсных контрактов на золото, индекс РТС, акции Сбербанка России, валютной пары доллар/рубль с поставкой 14.12.2009 и исторической волатильности. Анализ графиков последней позволяет выявить тенден-
цию дневного увеличения волатильности, которая связана с открытием рынка базового актива. Тенденция к снижению уровней наблюдается именно после закрытия российского рынка базового актива, в вечернюю торговую сессию на РТС ФОРТС.
На рис. 2 видно, что вола-тильность колеблется в диапазоне с 5,0 до 12,5. Снижение параметра происходит именно в вечернюю торговую сессию, ликвидность в этот период также падает, а в структуре участников торгов преобладают спекулянты, анализирующие американский фондовый и товарный рынок.
Всплеск волатильности наблюдается из-за гэпов (изменения уровня цены между закрытием и открытием двух последовательных дней) при открытии, когда трейдеры (торговцы) хотят отыграть результаты торгов в США и изменения в азиатских рынках после закрытия российского рынка. Из анализа графика также видна тенденция к снижению колебаний волатильности, так как после активного роста устанавливается равномерное движение вверх, или флэт (боковое движение). В результате есть возможность построить стратегию покупки волатильности, а также опционную стратегию на ожиданиях ежегодного новогоднего ралли.
Аналогичная ситуация и с волатильностью фьючерса на акции Сбербанка России (рис. 3), так как корреляция между индексом РТС и акциями банка высокая.
На рис. 4. прослеживается тенденция к росту волатильности по инструменту GDZ9 в течение ноября, что связано с увеличением спекулятивного характера роста золота на мировых площадках в период мирового финансового кризиса. Резкое увеличение волатильности наблюдается, как правило, в середине торговой сессии в России в связи с открытием американской торговой сессии. Изменение волатильности GDZ9 проходит в диапазоне 0,8-4,2.
17.10
20.10
23.10
11.10
%
Источник: построено автором в ППП Metastock по данным сайта http://www. mfd. т.
Рис. 4. ценовой график фьючерса на аффинированное золото в слитках (GDZ9), волатильность и объем торгов в 2009 г.
%
27.09 02.10 06.10 11.10 17.10 23.10 05.11 18.11
Источник: построено автором в ППП Metastock по данным сайта http://www. mfd. т.
Рис. 5. ценовой график фьючерса на валютную пару долл. /руб., волатильность и объем торгов в 2009 г.
%
800 840 880 920 960 1000 1040 1080 1120 1160
Источник: построено автором в опционном калькуляторе на сайте http://www. option. ru. Рис. 6. Ожидаемая волатильность GDZ9 (по данным базового актива на 14.12.2009)
На графике прослеживается тенденция к снижению волатильности по паре доллар/рубль, что связано с политикой Банка России и достаточно высокими ценами на сырье.
Ожидаемая волатильность. Ее анализ возможен с помощью графиков «улыбки волатильности» по каждому из инструментов анализа (рис. 6-9).
На рис. 6—8 «улыбка волатильности» RIZ9, GDZ9, SRZ9 имеет правосторонний наклон. Связано это с повышательным трендом с начала года. Цены финансовых инструментов находятся на максимумах, поэтому при дальнейшем движении вверх волатильность будет расти меньшими темпами по сравнению с коррекционными движениями на рынке.
«Улыбка волатильности» по графику SIZ9 (доллар/ рубль) наклонена в обратную сторону ввиду тенденции укрепления рубля и ослабления доллара на валютном рынке. Если существуют ожидания роста рубля, возможно построить стратегию покупки волатильности на валютную пару доллар/рубль.
Ожидаемая волатиль-ность зависит от ряда факторов. Остановиться следует на основных:
1) чем выше историческая волатильность, тем выше будут ожидания относительно будущей волатильности;
2) политический и экономический календарь опционов, истекающих после даты выхода пресс-релизов, будет выше, чем опционов, истекающих до поступления новостей на рынок;
%
45 000 65 000 85 000 105 000 125 000 145 000 165 000 185 000 205 000 225 000
Источник: построено автором в опционном калькуляторе на сайте http://www. option. ru.
Рис. 7. Ожидаемая волатильность RIZ9 (по данным базового актива на 14.12.2009)
%
Источник: построено автором в опционном калькуляторе на сайте http://www. option. ru.
Рис. 8. Ожидаемая волатильность SRZ9 (по данным базового актива на 14.12.2009)
%
со^сооот-смсо^юсо смсмсмсмсососососососо
Источник: построено автором в опционном калькуляторе на сайте http://www. option. ru.
Рис. 9. Ожидаемая волатильность SIZ9 (по данным базового актива на 14.12.2009)
3) ликвидность рынка опционов: если спрос превышает предложение на волатильность, то она растет, все покупают волатильность;
4) смена технических уровней: если «пробит» важный уровень поддержки/сопротивления на графике, то рынок ожидает нестабильности, и волатильность растет.
Факторов, влияющих на вола-тильность и цену опциона, множество. Интересно, насколько на отечественном рынке эти параметры применимы для принятия решений и формирования стратегий. Важными характеристиками при формировании и поддержании портфеля инструментов являются греческие параметры (дельта, гамма, вега, тета).
Дельта — это отношение изменения премии опциона к изменению цены базового актива. Дельта, которую называют также коэффициентом хеджирования, является самым значимым показателем для хеджеров после ликвидности и во-латильности. На основе анализа дельта-позиций по опционам на фьючерс на индекс РТС, фьючерса на акции Сбербанка России, фьючерса на пару доллар/рубль и золото выявлено, что показатель дельта является объективным инструментом для создания дельта-нейтральных позиций (см. табл. 3, рис. 10).
Гамма — это ускорение цены опциона. Гамма измеряет скорость изменения дельты по мере изменения цены базового актива. Из анализа графиков видно, что гамма каждого из инструментов соответствует своим теоретическим свойствам. Например, она увеличивается по мере приближения опциона к состоянию ATM (At The Money). Или у долгосрочных опционов гамма меньше, чем у краткосрочных. Эффект гаммы также можно применять для анализа позиций.
Вега измеряет чувствительность цены опциона к изменению вола-
1
0,9 0,8 0,7 0,б 0,5 0,4 0,3
Страйк
Источник: построено автором в опционном калькуляторе на сайте http://www. option. ru. Рис. 10. Параметр дельта-опциона на фьючерсы на индекс РТС в состоянии ATM
1
0,8 0,б 0,4
Страйк
Источник: построено автором в опционном калькуляторе на сайте http://www. option. ru. Рис. 11. Параметр гамма-опциона на фьючерсы на индекс РТС в состоянии ATM
140 120 100 80
Vega
Страйк
СМСМСМСМСМСОСОСОСО
Источник: построено автором в опционном калькуляторе на сайте http://www. option. ru. Рис. 12. Параметр вега-опциона на фьючерсы на индекс РТС в состоянии ATM
Страйк
Источник: построено автором в опционном калькуляторе на сайте http://www. option. ru. Рис. 13. Параметр тета-опциона на фьючерсы на индекс РТС в состоянии ATM
тильности. Долгосрочные опционы более чувствительны к изменениям волатильности, таким образом, значение веги у них больше. Также чем ближе опцион к ATM, тем больше его вега и зависимость от волатильности. Табл. 3 и рис. 12 подтверждают, что по основным инструментам свойства веги соблюдаются.
Тета измеряет чувствительность временной составляющей премии опциона к сокращению срока жизни опциона. Из табл. 3 и рис. 13 видно, что чем ближе опцион к состоянию АТМ, тем премия более чувствительна к временному распаду. Проанализируем графики греческих параметров на примере опциона на фьючерс на индекс РТС (RIZ9, рис. 14)
Таким образом, анализируемые опционы российского рынка соответствуют теоретическим моделям ценообразования премии по ним, что свидетельствует о возможности применения стратегий дельта-хеджирования, гамма-хеджирования и спекуляций на российском рынке опционов.
Недостатком является смещение развития опционного рынка в сторону фондового сегмента и явное отставание товарного. Необходимо развитие и валютного сегмента, так как большое количество компаний использует иностранные аналоги валютных де-ривативов в целях страхования от изменения цен.
Основная ликвидность также сосредоточена в фондовом сегменте рынка. Положительным моментом является использование индекса РТС в формировании структурных
7х"
es
Delta
0,2
0,1
0
Gamma
1,2
0,2
0
Базовый акт До исполнен Страйк Волатильнос Теор. цена Дельта Гамма(^) Тэта В era
RIZ9 21 130 000 44,816 15 365 0,94 0,0012 -30,07 42,10
RIZ9 21 135 000 43,004 11 890 0,85 0,0023 -58,90 82,46
RIZ9 21 140 000 41,742 8 375 0,70 0,0034 -86,78 121,50
RIZ9 21 145 000 41,010 5 565 0,51 0,0038 -99,01 138,61
RIZ9 21 150 000 40,785 3 515 0,33 0,0035 ■89,71 125,60
RIZ9 21 155 000 41,035 2135 0,18 0,0026 ■66,03 32,45
RIZ9 21 160 000 41,720 1 275 0,09 0,0016 ■40,27 56,38
RIZ9 21 130 000 44,816 1 250 ■0,06 0,0012 ■30,07 42,10
RIZ9 21 135 000 43,004 2175 -0,15 0,0023 -58,30 82,46
RIZ9 21 140 000 41,742 3 660 -0,30 0,0034 -86,78 121,50
RIZ9 21 145 000 41,010 5 850 -0,49 0,0038 -33,01 138,61
RIZ9 21 150 000 40,785 8 800 -0,67 0,0035 -88,71 125,60
RIZ9 21 155 000 41,035 12 420 -0,82 0,0026 -66,03 82,45
RIZ9 21 1G0 000 41,720 16 560 -0,91 0,0016 -40,27 56,38
SRZ9 17 Б 750 50,843 528 0,71 0,0442 -7,70 5,23
SRZ9 17 7 000 48,486 364 0,59 0,0505 -8,80 5,98
SRZ9 17 7 250 43,935 216 0,46 0,0516 -8,88 6,11
SRZ9 17 7 500 42,659 123 0,34 0,0476 -8,30 5,64
SRZ9 17 7 750 43,058 70 0,24 0,0401 -6,99 4,76
SRZ9 17 8 000 44,145 40 0,16 0,0312 -5,43 3,63
SRZ9 17 Б 500 52,571 92 ■0,18 0,0341 ■5,94 4,04
SRZ9 17 6 750 50,843 153 ■0,29 0,0442 ■7,70 5,23
SRZ9 17 7 000 48,486 238 ■0,41 0,0505 ■8,80
SRZ9 17 7 250 43,935 340 -0,54 0,0516 -8,99 6,11
SRZ9 17 7 500 42,659 497 -0,66 0,0476 -8,30 5,64
SRZ9 17 7 750 43,058 694 -0,76 0,0401 -6,33 4,76
SRZ9 17 8 000 44,145 914 -0,84 0,0312 -5,43 3,63
S 29 21 28 250 15,096 818 0,60 0,0112 -31,81 26,80
S 29 21 28 500 15,330 653 0,57 0,0113 -32,41 27,23
929 21 28 750 15,884 520 0,54 0,0114 -32,75 27,51
929 21 29 000 16,674 416 0,51 0,0115 -32,31 27,64
929 21 29 250 17,512 335 0,48 0,0115 -32,30 27,64
929 21 29 500 18,288 268 0,46 0,0114 -32,73 27,48
S 29 21 29 750 19,016 215 0,43 0,0113 -32,33 27,21
S 29 21 28 250 15,096 168 -0,40 0,0112 -31,31 26,80
S 29 21 28 500 15,330 252 -0,43 0,0113 -32,41 27,23
S 29 21 28 750 15,884 368 -0,46 0,0114 -32,75 27,51
S 29 21 29 000 16,674 515 ■0,49 0,0115 ■32,31 27,64
S 29 21 29 250 17,512 684 ■0,52 0,0115 ■32,30 27,64
S 29 21 29 500 18,288 867 ■0,54 0,0114 ■32,73 27,43
929 21 29 750 19,016 1 064 -0,57 0,0113 -32,33 27,21
GDZ9 21 1 120,0 23,024 55,8 0,66 0,2621 -1,22 1,03
GDZ9 21 1 130,0 22,202 47,6 0,63 0,2695 -1,26 1,06
GDZ9 21 1 140,0 21,575 40,1 0,60 0,2754 -1,23 1,08
GDZ9 21 1150,0 21,150 33,3 0,57 0,2799 -1,31 Ц||||
GDZ9 21 1 160,0 20,928 27,3 0,55 0,2830 -1,32 1,11
GDZ9 21 1 170,0 20,908 22,2 0,52 0,2846 ■1,33 1,12
GDZ9 21 1 180,0 21,086 18,0 0,49 0,2848 ■1,33 1,12
GDZ9 21 1 120,0 22,647 55,7 0,66 0,2621 ■1,22 1,03
GDZ9 21 1 130,0 21,900 47,6 0,63 0,2695 ■1,26 1,06
GDZ9 21 1 140,0 21,332 40,0 0,60 0,2754 -1,23 1,08
GDZ9 21 1 150,0 20,947 33,2 0,57 0,2799 -1,31 1,10
GDZ9 21 1 160,0 20,748 27,3 0,55 0,2830 -1,32 1,11
GDZ9 21 1 170,0 20,733 22,2 0,52 0,2846 -1,33 1,12
Рис. 14. Компьютерное изображение таблицы греческих параметров опционов, данные ПК QUIK на 20.11.2009
продуктов банков даже после падения ликвидности опционного рынка осенью 2008 г.
С практической точки зрения на отечественном рынке опционов строить стратегии возможно только с 5—6 ликвидными инструментами, из них четыре представляют фондовый сегмент опционного рынка.
По мнению автора, медленное развитие опционного рынка отчасти связано с отсутствием конкуренции среди организаторов торгов, со срав-
нительно низким уровнем знаний трейдеров в сфере деривативов и отсутствием риск-менеджмента в реальном секторе экономики. Хотя именно опционы являются наиболее удобными инструментами для хеджирования позиций по портфелю активов.
Список литературы
1. URL: http://www. mfd. га.
2. URL: http://www. option. га.
3. URL: http://www. rts. га.
