CC BY
66
стРипинг государственных ценных бумаг
б.и. Алехин,
доктор экономических наук, профессор, заведующий кафедрой «Фондовые рынки» Академии бюджета и казначейства Министерства финансов Российской Федерации
Кто и когда придумал «стричь купоны» с целью их штучной продажи, неизвестно. Ведь ножницы всегда были под рукой. В Северной Америке первые стрипы от ведущих дилеров появились в 1982г. Новое изделие Уолл-стрита понравилось инвесторам, так как оно позволяло зафиксировать доступную тогда очень высокую прибыль без риска капитализации. Что из этого получилось за прошедшую четверть века, рассматривается в данной статье.
1. предъявительский стрипинг
Ниже показан сертификат предъявительской облигации канадской провинции Новая Шотландия (рис. 1). Слева — собственно 10-летняя облигация, справа — 20 полугодовых купонов. Если срезать с сертификата друг за другом все купоны, то получится 21 облигация: одна номиналом 25 000 кан. долл. с погашением 01.11.1993 и 20 (бывшие купоны) номиналом 1 500 кан. долл. (бывший купонный доход) с собственными датами погашения (бывшие купонные даты).
Процедура отделения купонов от облигации и друг от друга называется стрипингом (stripping), отделенные купоны — купонными стрипами (coupon strips), обескупоненная облигация — основным стрипом (principal strip) или остатком (residue)1, весь продукт — стрип-облигацией (strip bond), а рынок стрипов — раздельной торговлей зарегистрированными процентами и принципалом ценных бумаг (separate trading of registered interest and principal of securities — STRIPS). Выражение «зарегистрированные проценты и принципал» означает, что стрипы зарегистрированы на имя держателя, т. е. являются, как говорят у нас, именными2. Но
1 То, что остается от сертификата после «стрижки купонов».
2 Известны три подхода к выплате процентов и основной суммы: 1) получает тот, кто предъявляет. Отсюда выражение «предъяви-
прежде чем стрипы стали именными, они долгое время были предъявительскими.
Для раздельного обращения стрипы должны обладать доходностью. Единственный способ наделить их доходностью — выставить на продажу с дисконтом от номинала. Это делает стрипы частью большой семьи дисконтных государственных ценных бумаг (ГЦБ), именуемых также облигациями с нулевым купоном. Выражение «нулевой купон» означает отсутствие периодических выплат Подобно векселям и многим сберегательным облигациям государства они являются инструментами «одноразового пользования», т. е. по ним не платят регулярные проценты3. Инвесторы получают свой доход вместе с основной суммой при погашении. Чтобы инвесторы получили сполна по бескупоненной облигации Новой Шотландии, нужно разместить ее за 13 843 кан. долл.4.
Поскольку стрипы — разновидность «старой доброй» дисконтной облигации, вокруг идеи стри-
тельская облигация»; 2) получает основную сумму тот, чье имя
фигурирует в реестре держателей, а тот, кто предъявляет купон, получает купонный доход. Отсюда выражение «регистрация только в отношении принципала», предъявительскую облигацию можно зарегистрировать в отношении основной суммы, сделав запись в таблице регистраций на обороте сертификата. Купоны сохраняются для получения процентов; 3) получает проценты и основную сумму тот, чье имя фигурирует в реестре держателей. Отсюда выражение «регистрация в отношении основной суммы и процентов». У облигации, полностью зарегистрированной на имя держателя, купонов нет.
3 В Северной Америке регулярные проценты выплачиваются, как правило, дважды в год, в Европе — один-два раза в год. Сложные проценты не выплачиваются, а присоединяются к основной сумме. Для большего сходства дисконтных облигаций с купонными облигациями сложные проценты капитализируются так же часто, как выплачиваются регулярные проценты. Ради взаимозаменяемости своих облигаций эмитенты стараются устанавливать единые процентные даты для разных выпусков.
4 Цена размещения дисконтной облигации сроком более года рассчитывается по следующей формуле: Цена размещения =
Номинал / (1 + Полугодовая доходность / 2) 2Числолет до погашения. В нашем случае это 13 843 * 25 000 / (1 + 0,06/ 2) 20.
Рис. 1. сертификат облигации канадской провинции новая шотландия
пинга не было теоретических дискуссий, и нобелевские лауреаты не метали критические стрелы в государство, как в случае индексации государственного долга5. Уже в 1985 г. американское правительство узаконило стрипинг некоторых своих облигаций, и FRBNY (Federal Reserve Bank оf New York — Федеральный резервный банк Нью-Йорка) стал принимать заявки на стрипинг. Так стрипинг превратился из частного занятия немногих дилеров в централизованный сервис. В настоящее время централизованный сервис действует, как минимум, в 16 странах (табл. 1). В некоторых странах он на подходе или в планах государства.
По относительному значению стрипинга первое место занимает Канада, а по абсолютному она уступает только США (табл. 2). В Канаде стрипы можно было изготавливать на любой вкус, не советуясь с эмитентом и не спрашивая у него разреше-
5 Алехин Б. И. Государственные облигации с защитой от инфляции // Финансовая аналитика: проблемы и решения. 2008. № 6 и 7.
ния. Государство и центральный банк видели, как расползается этот рискованный бизнес, но вмешаться не могли. Когда CDS (Canadian Depository of Securities — Канадский депозитарий ценных бумаг) разрабатывал свою систему стрипинга, с эмитентом тоже не советовались при подготовке «руководства пользователя». Даже Банк Канады поначалу был беспомощен, так как CDS попал под его надзор лишь в 1989 г., через 2 года после запуска централизованного сервиса.
Поскольку CDS вынужден конкурировать с частными изготовителями, стрипов и розничный спрос на стрипы (даже от неликвидных выпусков) был высок, в Канаде централизованный сервис оказался куда более гибким (имеет куда более широкие характеристики), чем в других странах. Лимиты на стрипинг задаются там не государственными указами, а системными и операционными лимитами CDS6.
6 CDS не стрипует, например, бивалютные облигации, облигации с правом отзыва и правом возврата.
Таблица 1
Хронология запуска централизованного сервиса
страна стрипинг Реконституция депонирование физических стрипов изготовление пакетов стрипов
США 1985 г., март 1987 г.,? Н/п -
Канада 1987 г., январь 1993 г., июнь 1987 г., январь 1993 г., июнь
Франция 1991 г., июнь 1991 г., июнь - -
Бельгия 1992 г., октябрь 1992 г., октябрь - -
Нидерланды 1993 г., февраль 1993 г., февраль - -
Австрия 1996 г., октябрь 1996 г., октябрь - -
Великобритания 1997 г., декабрь 1997 г., декабрь - -
Испания 1997 г., июль 1997 г., июль - -
Германия 1997 г., середина 1997 г., середина - -
Италия 1998 г.,? 1998 г.,? - -
Индия 2002 г.,?
Южная Африка 2002 г., январь 2002 г., январь - -
Япония 2003 г., январь 2003 г., январь - -
Корея 2004 г., январь — заявление о намерении
Швеция Н/п Н/п - -
Новая Зеландия Н/п Н/п - -
Примечание. Сокращение «Н/п» означает не публикуется, а знак «-» — отсутствует.
Источник: Strip Bonds Information Centre. http://www. stripbonds. info/international/international_development. htm.
Таблица 2
популярность стрипинга, середина 2003 г.
страна суммарный номинал стри-пованных облигаций, млн долл. сшА суммарный номинал стрипованных облигаций, в процентах к суммарному номиналу облигаций центрального правительства суммарный номинал стри-пованных облигаций на 1 000 жителей, млн долл. сшА
США 177 577 7,42 0,06
Канада 63 864 11,88 2,03
Франция 49 963 8,64 0,83
Испания 15 264 5,19 0,37
Бельгия 5 778 2,55 0,56
Германия 4 690 1,14 0,06
Нидерланды 3 534 1,83 0,22
Италия 2 736 2,45 0,48
Великобритания 2 424 0,87 0,04
Австрия 216 0,17 0,03
Примечание: По Новой Зеландии, Южной Африке, Швеции, Японии, Индии и Корее нет данных. Источник: Strip Bonds Information Centre. http://www. stripbonds. info/international/usage. htm.
Расширенная функциональность стрипинга вывела Канаду в лидеры по числу допущенных к стри-пингу выпусков (более 400), числу выпусков стрип-облигаций (более 4 тыс.) и суммарному сроку стрипов до погашения (93 года). Только в Канаде центральный депозитарий создает пакеты стрипов, а объем рекон-ституции базовой облигации может превышать объем ее стрипинга и даже объем эмиссии7. Удивительно, но в Канаде даже казначейские векселя можно превращать в основные стрипы8. Наконец, Канада —
7 С февраля 2006 г. в Дании объем реконституции может превышать объем эмиссии.
8 Для большинства инвесторов основной стрип должен быть
единственная страна, где стрипуют не только ГЦБ, но также облигации провинций, муниципалитетов, их агентств и частных компаний9. Поэтому мы не раз будем обращаться к канадскому опыту.
Поскольку в Северной Америке иммобилизация и дематериализация ценных бумаг начались позднее, чем в Европе, на раннем североамери-
эквивалентен векселю того же эмитента с той же датой погашения. Но цены их временами расходятся. Канадский централизованный стрипинг позволяет арбитражерам свободно «переходить» из векселей в основные стрипы и обратно и тем самым устранять эти расхождения.
9 Strip Bonds Information Centre. http://www.stripbonds.info/ international/international_comparison.htm#issues.
канском рынке стрипов преобладали стрипы, изготовленные из предъявительских ГЦБ, таких, как облигация Новой Шотландии. Из этой облигации можно (было бы) изготовить 21 стрип. Из 20-летней же облигации, выпущенной на сумму 10 млрд долл. США 100 сертификатами номиналом 100 тыс. долл. США каждый, можно изготовить 2 100 стрипов, из которых 2 000 — полугодовые купонные стрипы размером с большой палец руки (5 х 2 см)!
Стремительное размножение предъявительских стрипов грозило увеличением кассовой и учетной нагрузки на дилеров, клиринговые центры, трансфер-агентов, регистраторов и депозитарии, а с ней и стоимости сервиса для инвесторов. Требовалось очень быстро работать ножницами и выполнять на ручном калькуляторе сложные расчеты, чтобы дилеры вовремя поставили стрипы покупателям, а те вовремя рассчитались и избавили дилеров от необходимости платить за банковские ссуды overnight.
При этом бэк-офисные клерки не должны были повредить купоны. Ведь каждый стоит много денег (1 500 кан. долл. в нашем «скромном» примере). Поврежденный или пропавший стрип нелегко заменить. Дилер либо покупает заменитель на открытом рынке, либо создает новый стрип, выбирает из него заменитель и продает остальное за ненадобностью. Если стрипуется весь выпуск, то остается один вариант — купить заменитель на открытом рынке.
А поставка стрипов? В те годы она была физической, т. е. дорогой по сравнению с виртуальной, электронной поставкой. Затраты дилера на виртуальную поставку — это всего лишь плата депозитарию (около 2 долл. США) плюс операционные расходы дилера. При физической поставке инвестор лишен возможности убедиться в том, что он сможет обналичить предъявительский стрип.
К тому же основной стрип источает еще и риск аутентичности. В отличие от базовой облигации он не может быть предъявлен эмитенту для обмена из-за отсутствия купонов. Проверить его на аутентичность можно, только предъявив эмитенту для погашения (в нашем примере через 10 лет). Все это время инвестор может и не подозревать, что вместо подлинного стрипа ему всучили отличную копию, изготовленную на цветном принтере.
Еще одна реальная проблема, связанная с предъявительским стрипингом, заключается в том, что люди могут принять основной стрип за обычную облигацию. Если взять в банке 25 000 кан. долл. под залог обескупоненной облигации Новой Шотландии, то дефицит залога составит 11 157 кан. долл. (25 000 кан. долл. — 13 843 кан. долл.). Этот дефицит
превращается в убыток при реализации залога в случае невозврата ссуды. Некоторые крупные кредитные организации потеряли деньги из-за того, что их работники, выдавая ссуду, приняли основной стрип за обычную облигацию, а ссудополучатель скрылся.
А хранение? Чаще стрипы хранят в конвертах, что сильно осложняет инвентаризацию. Один банк после иммобилизации положил каждый стрип в опечатанный надутый пакет, и эти пакеты заняли огромное пространство, так как каждый был толщиной в 2,5 см. Другой банк, пытаясь облегчить инвентаризацию, использовал пластиковые альбомы, напоминающие кляссеры для почтовых марок. Третий банк скопировал все стрипы, прежде чем сложить их в конверты. При копировании один купонный стрип прилип к крышке машины и затем упал за нее. Работники долго искали крошечную, но очень ценную бумагу. Хранить стрипы особенно накладно и рискованно10.
Список проблем предъявительского стрипинга на этом не кончается, но приведенной информации достаточно, чтобы понять, почему его век в Северной Америке был недолог. Минусы предъявительского стрипинга не отпугивали инвесторов, стремившихся зафиксировать высокую прибыль, и дилеры стали искать ему замену в основном по двум причинам. Во-первых, в их хранилищах скопилось клиентских стрипов на внушительные суммы, и риск хранения стал очень высоким. Во-вторых, дилерский маневр заключался в том, чтобы купить недооцененную облигацию с высокой купонной ставкой, стриповать ее и продать стрипы, если они в сумме стоили больше облигации. Но хлопотный и дорогой стрипинг не позволял дилерам целиком извлечь премию за поставку ликвидности, так как сами стрипы были неликвидными. Рынок стрипов оставался «тонким» на протяжении 1980-х гг. и не блещет ликвидностью сейчас.
2. представительский стрипинг
В Северной Америке дилеры в своем большинстве отказываются продавать и покупать предъявительские стрипы из-за высоких рисков и затрат на их обслуживание. Кроме того, в 1982 г. в США был принят TEFRA (Tax Equity and Fiscal Responsibility Act — Закон о равенстве в налогообложении и фискальной ответственности), разрешивший (по налоговым соображениям) эмитировать с 1983 г. только бездокументарные ГЦБ. Их нельзя было стри-повать с помощью ножниц. Однако за прошлые годы настригли так много стрипов, и в обраще-
10 Strip Bonds Information Centre. http://www.stripbonds.info/
history/Canadian_stories.htm.
нии оставалось так много предъявительских ГЦБ, что FRBNY был вынужден разработать CUBES (Coupons Under Book-Entry Safekeeping — хранение купонов в виде записей на счетах) и BECCS (Bearer Corpora Conversion System — система конверсии предъявительских остатков). CUBES позволяет конвертировать предъявительские купонные стрипы, а BECCS — предъявительские остатки в записи на магнитном носителе. С целью ускорить иммобилизацию и дематериализацию стрипов правительство США оказывало моральное воздействие на дилеров и инвесторов. В 2006 г. наконец-то была конвертирована последняя предъявительская облигация (из тех, что обрабатываются этими системами).
В Канаде не было своего TEFRA; моральное убеждение здесь не сработало, и на рубеже 1980-х и 1990-х гг. предъявительский стрипинг оставался предпочтительной формой стрипинга. В 1989 г. отраслевой комитет по стрипингу даже рекомендовал регуляторам принять административные меры, так как основные институциональные игроки «зациклились» на предъявительских стрипах. После публикации доклада комитета «процесс пошел», и регуляторы не стали вмешиваться.
Энергичная компания по добровольной конверсии предъявительских стрипов в электронные завершилась только в 2002 г., когда стрипы, изготовленные из предъявительских облигаций правительства Канады, были переданы на хранение в Банк Канады, а остальные — в CDS, где их подвергли реконституции (вернули в исходное состояние). Ре-конституция позволила снизить объем физических стрипов до 15 % его исторического максимума11. 5 млрд кан. долл. (сводный номинал стрипованных облигаций) превратились из кусочков хлопковой бумаги в электронные записи на счетах CDS. В Канаде, как и в США, обратная конверсия невозможна ни при каких обстоятельствах.
Прежде чем североамериканский стрипинг из предъявительского превратился в электронный, он на некоторое время принял форму представительского, расписочного стрипинга. Стрип-обли-гация или базовая облигация иммобилизуется, а инвестору выдается именной сертификат, удостоверяющий его право на получение номинала и процентов (receipt security strip bond). Так в 1982 г. появились TIGRs (Treasury Investment Growth
11 Сложить части в одно целое стоило немало денег и времени (куда больше, чем разрезать целое на части). Совпасть должны были не только детали базовых облигаций, но и идентификационные коды. Это напоминало гигантскую головоломку jigsaw из миллиона фрагментов, но в банковском хранилище под присмотром телекамер и охранников.
Receipts) от Merrill Lynch, CATS (Certificates of Accrual on Treasury Securities) от Salomon Brothers и другие представители иммобилизованных ценностей (табл. 3).
Сертификат имеет тот же размер, что и сертификат обычной облигации (примерно 22 х 28 см), лишен (за ненадобностью) купонов и содержит:
• название брэнда,
• название эмитента базовой облигации,
• доходность и дату погашения базовой облигации,
• дату погашения стрип-облигации,
• сумму платежа,
• валюту платежа,
• тип платежа,
• названия трансфер-агента и платежных агентов,
• идентификационный код стрип-облигации,
• дату выпуска сертификата,
• имя зарегистрированного держателя сертификата.
В зависимости от роли кредитного учреждения представительский стрипинг имеет две формы. Первая — сертификат, выданный кредитным учреждением на основании хранимой им стрип-облига-ции. Сертификат можно обменять на стрип-обли-гацию12. В нормативной документации эта форма именуется alter-ego receipt (распиской второго «я»). TIGRs и некоторые серии Cougars являются такими расписками. Вторая форма — сертификат, выданный кредитным учреждением на основании хранимой им базовой облигации, зарегистрированной на имя держателя в отношении процентов и номинала. Обменять сертификат на облигацию нельзя, поскольку стрипуется не облигация, а заложенный в нее денежный поток. В нормативной документации эта форма именуется non-alter-ego receipt (сертификат не является вторым «я» облигации). Sentinels и некоторые серии Cougars являются такими расписками. В обоих случаях кредитное учреждение, играющее роль трасти или кастодиана, получает от эмитента базовой облигации проценты и суммы погашения и переправляет их держателям сертификатов либо на банковский счет, либо (как правило) по почте в виде чека.
Достоинством представительского стрипинга является регистрация сертификатов на имя держателя. Она избавляет инвесторов и профессиональных
12 В Канаде дилеры часто меняют сертификаты на стрип-об-лигации и депонируют их в CDS, что повышает ликвидность рынка стрипов. Индивидуальным инвесторам это не так интересно из-за дополнительных расходов.
Таблица 3
представительские стрипы в канаде
Брэнд изготовитель Эмитент базовой облигации трансфер-агент можно ли обменять на базовую облигацию
Sentinel Дилеры стран G-7 Правительство Канады, некоторые провинции и энергетические компании Montreal Trust, потом Computershare Trust Company Нет
TIGR (Term Investment Growth Receipt) Merrill Lynch Canada Правительство Канады То же Да
Cougar (Guaranty Trust или TD Trust) Guaranty Trust Company Правительство Канады, некоторые провинции и энергетические компании Guaranty Trust, потом TD Trust Некоторые серии — да
Cougar (Citibank или CIBC Mellon Trust) Citibank То же Royal Trust, потом CIBC Mellon Trust Некоторые серии — да
Quantum Deposit Receipts Mutual Trust — Mutual Trust, потом Clarica Trust Нет
Eagle Deposit Receipts Mutual Trust - То же Нет
Deposit Receipts Mutual Trust - То же Нет
Nuggets Финансовый институт провинции Альберта Н/о Н/о Н/о
Инвестиционные ноты Wellington Wellington Trust Н/о Montreal Trust Н/о
Расписки на стрип-ку-поны и стрип-номинал (бренд отсутствует) Дилеры Корпорации В основном Computershare Trust или CIBC Mellon Trust Нет
Примечание. Сокращение «Н/о» означает не имеет отношения к данной строке.
Источник: Strip Bonds Information Centre. http://www. stripbonds. info/reference/receipt_strips_examples. htm.
участников от тех проблем, с которыми их сталкивает предъявительский стрипинг, или делает их менее острыми. В частности, она аннулирует риск аутентичности, упрощает выдачу дубликатов пропавших и испорченных сертификатов. Оборотной стороной этой медали является материальный характер регистрации. Продавец стрипов поставляет сертификат через брокера трансфер-агенту, тот его аннулирует и выдает покупателю через его брокера новый сертификат. За перерегистрацию надо платить. Надо платить и за обмен сертификатов на стрипы. Дилеры перекладывают эти расходы на клиентов через свои тарифы. Так что представительский стрипинг не из дешевых. Еще один его недостаток — обилие дилерских брэндов (TIGRs, CATS, LIONs, Cougars, Sentinels, Nuggets...), подводяшее инвесторов к мысли о том, что стрипы, изготовленные разными дилерами из одной и той же облигации, имеют разные инвестиционные характеристики. Представительский стрипинг сходит на нет, поскольку идея иммобилизовать и дематериализовать стрипы и базовые ГЦБ нашла свое законченное воплощение в электронном стрипинге.
3. Электронный стрипинг
Электронный стрипинг — это стрипинг бездокументарных ГЦБ в электронной учетной системе центрального депозитария. При электронном стри-пинге услуги трасти не требуются13. Производит, поставляет, хранит и учитывает стрипы, получает и распределяет выплаты по ним центральный депозитарий в окружении многочисленных контрольных механизмов. Центральным депозитарием может быть не только специальная организация вроде CDS. Например, в США стрипинг выполняет FRBNY. В Германии право на стрипинг имеют как участники коллективного хранения ГЦБ, так и владельцы индивидуальных счетов депо. В первом случае стрипинг выполняет Deutsche Borse Clearing AG, во втором — GFA (German Finance Agency — Финансовое агентство Германии) (государственное учреждение). Тут стоит заметить, что в Германии, Франции и других странах, где иммобилизация и дематериализация ценных бумаг — давняя история, стрипинг был электронным с самого начала.
13 Подробнее о роли трасти на рынке облигаций см.: Алехин
Борис. Траст на рынке ценных бумаг // Рынок ценных бумаг. 1998. № 8.
Принципы и процедуры электронного стри-пинга в разных странах одинаковы. Вот как выполняется электронный стрипинг в Канаде, где единственным его центром является CDS14.
Инвестор подает заявку через участника CDS, коим может быть дилер или кредитное учреждение. Допустим, CDS получает заявку на стрипинг облигации Новой Шотландии, которой до погашения остался год. Суммой платежа по стрипу становится указанная на нем сумма, а датой платежа — указанная на нем дата. У стрип-номинала — это 25 000 кан. долл. (бывший номинал) и 01.11.1993 (бывшая дата погашения), у каждого стрип-купона — 1 500 кан. долл. (бывший купонный доход) и соответствующая (бывшая купонная) дата. CDS проводит обмен, дебетуя подателя заявки базовой облигацией и кредитуя его равноценной стрип-позицией:
14 Подробнее о CDS см.: Алехин Борис. Рынок ценных бумаг: Учеб. пособие. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2004. С. 350 - 361.
Чтобы расчленить пакет на стрипы, участник приобретает позиции в стрипах и просит CDS обменять пакет на сумму этих позиций. CDS проводит обмен, дебетуя участника пакетом и кредитуя его стрипами на ту же сумму:
Чтобы реконституировать базовую облигацию (собрать ее из стрипов), участник CDS приобретает позицию в каждой подходящей стрип-облигации и просит CDS обменять стрип-позицию на искомую облигацию. CDS проводит обмен, дебетуя участника стрип-позицией и кредитуя его искомой облигацией:
Стрипы можно объединять в любой комбинации, чтобы создать «букет» денежных поступлений, отличный от оригинала, и тем самым угодить любому инвестору. Канада — единственная страна, где центральный депозитарий производит не только отдельные стрипы, но и пакеты стрипов разного происхождения (strip bond package). Подав заявку на пакетирование, участник покупает позиции в нужных стрипах и просит CDS обменять сумму этих позиций на равноценный пакет. CDS проводит обмен, дебетуя участника стрипами и кредитуя его пакетом:
После обменов стрипы и пакеты хранятся и обращаются отдельно от базовых инструментов в электронной учетной системе CDS. Получив от эмитента базовой облигации проценты и основную сумму, CDS распределяет ее между держателями соответствующих стрипов и пакетов. В случае дефолта эмитента CDS распределяет любые полученные по этому поводу средства между держателями пропорционально их экономическим интересам, определенным с учетом рыночных цен стрипов15.
Переход к электронному стрипингу позволил ежегодно экономить несколько миллионов долларов США. Например, электронный стрипинг 20-летней облигации номиналом 5 млн долл. США обошелся бы в конце 1980-х гг. максимум в 10 % затрат на физический стрипинг этой облигации. Экономия — более 10 тыс. долл. США (в смысле чистой приведенной стоимости)16.
4. Родовые стрип-облигации
Чтобы стать «легитимными» ценными бумагами, стрипы должны иметь идентификационный код (ISIN (International Securities Identification Number) — международный идентификатор ценных бумаг, CUSIP (Committee for Uniform Securities Identification Procedures) — Комитет по стандартным процедурам идентификации ценных бумаг или оба сразу). В Северной Америке купонные стрипы от разных облигаций, но с общим эмитентом, датой, валютой и типом платежа, сначала получали разные коды и потому не считались взаимозаменяемыми, хотя генерировали один и тот же денежный поток. Отсутствие взаимозаменяемости превращало их в неликвиды и осложняло реконституцию.
В 1985 г. американское правительство разрешило объединять под одним кодом все купонные стрипы с общим эмитентом, датой, валютой и типом
15 CDS Services for Stripped Securities. An Overview for Traders and Investment Managers. Prepared by: K. Campbell — CDS, Revised: March 2001. Pp. 7 - 8.
16 Strip Bonds Information Centre. http://stripbonds.info/history/ Canadian stories.htm.
7х"
25
Эмитент
Облигация № 1
1
Облигация № 2...
Облигация № X
Купонные стрипы
Купонные стрипы
Купонные стрипы
Родовая стрип-облигация, если у купонных стрипов дата, валюта и тип платежа одинаковы
17 Treasury News. Treasury Announces Change to Generic CUSIPs for STRIPS. 1985. June 14.
18 Во всех странах, кроме Канады, код присваивается в момент эмиссии базовой облигации. В Канаде — после получения CDS-заявки на стрипинг. Причина канадской исключительности — расширенная функциональность стрипинга.
19 В других странах изготовление РСО было частью централи-
зованного сервиса с самого начала.
Рис. 2. Родовая стрип-облигация
платежа, надеясь тем самым «повысить ликвидность программы стрипинга..., снизить трансакционные издержки и активизировать торговлю стрипами» 17. Вслед за американцами CDS и центры стрипинга в других странах стали по мере возможности присваивать единый код стрипам с общим эмитентом, датой, валютой и типом платежа (проценты, основная сумма или их смесь)18. Так появились родовые стрип-облигации (generic strip bonds) — несуществующие в «природе», синтезированные финансовые продукты (рис. 2). Их изготовление — очень важная часть централизованного сервиса.
О благотворном влиянии родового стрипинга на финансовую жизнь страны свидетельствует канадский опыт. До появления в Канаде этой услуги идентичные (за исключением купонной ставки) ГЦБ сильно расходились в доходности к погашению (в некоторых случаях на 0,7 %). Объяснялось это неодинаковой ликвидностью и условиями реконституции ГЦБ.
В 1993 г., через пять лет после запуска централизованного сервиса, CDS начал выпускать родовые стрип-облигации (РСО) 19. Например, единый код имеют купоны, отделенные от 7,5%-ной облигации правительства Канады с погашением 01.12.2003, и купоны, отделенные от 9,75%-ной облигации правительства Канады с погашением 01.07.2021. Помимо общего эмитента эти облигации имеют общие
даты (1 июня и 1 декабря), валюту (канадский доллар) и тип платежа (регулярные проценты). Аналогичным образом, общий код (но не в этом примере) присваивается основным стрипам с общим эмитентом, датой, валютой и типом платежа.
Распространение принципа взаимозаменяемости на стрипы от разных ГЦБ стимулировало арбитраж между дорогими и дешевыми выпусками. Расхождение в доходности заметно сузилось. Цены стали точнее отражать кредитный риск и текущую стоимость денежных потоков20. Впервые дилеры смогли извлечь выгоду из ценовых перекосов в обе стороны, стрипуя недооцененные обычные облигации и ре-конституируя переоцененные стрип-обли-гации. Все это случилось так быстро, что канадские власти решили проанализировать причины. Анализ показал, что могли сработать и другие факторы, но главная причина — появление РСО.
С 1999 г. полностью взаимозаменяемыми стали все денежные потоки (купонные или основные стрипы) с общей датой погашения, а с 2001 г. стало возможным реконституировать ГЦБ в объеме, превышающем объем эмиссии. Эти новшества позволяют одинаково оценивать денежные потоки с общим эмитентом и датой платежа, не оглядываясь на их происхождение. В результате спрэд доходности ГЦБ сузился до ±0,01 %. Таким образом, модернизация централизованного сервиса оказала сильное положительное влияние на рынок государственного долга. Был создан механизм перемещения ликвидности с рынка ГЦБ на рынок стрипов и обратно.
В централизованном сервисе Канады (и других стран) сохраняются два главных ограничения на родовой стрипинг. Нельзя производить РСО из корпоративных облигаций, и нельзя включать в одну РСО основные и купонные стрипы с общим эмитентом, датой, валютой и типом платежа. В Канаде эти лимиты сохраняются только из-за отсутствия согласия CDS, эмитентов и участников рынка на их отмену. Иначе CDS быстро бы внес нужные коррективы в свои операции, поскольку общий регламент изготовления таких стрипов у
него имеется.
(Продолжение следует)
20 Halpern Paul and Jorn Rumsey, A note on market efficiency, institutional practice, and economic constraints in the experience of the Canadian bond market // Journal of Banking & Finance. 1997, № 1. Pp. 113 - 123.
