CC BY
247
^ СЕМЕРНИНА Юлия Вячеславовна
Доктор экономических наук, профессор кафедры финансов
Саратовский социально-экономический институт (филиал) РЭУ им. Г.В. Плеханова 410003, РФ, г. Саратов, ул. Радищева, 89 Тел.: (8452) 21-17-37 E-mail: ysemernina@yandex.ru
^ СОМОВА Оксана Вячеславовна
Аспирант кафедры финансов
Саратовский социально-
экономический институт (филиал)
РЭУ им. Г.В. Плеханова
410003, РФ, г. Саратов,
ул. Радищева, 89
Тел.: (8452) 21-17-37
E-mail: oksana.ok-som@yandex.ru
JEL classification
Стратегические направления совершенствования государственного регулирования валютного рынка в России
^ НЕСТЕРЕНКО Екатерина Анатольевна
Доктор экономических наук, профессор, заведующая кафедрой финансов
Саратовский социально-экономический институт (филиал) РЭУ им. Г.В. Плеханова 410003, РФ, г. Саратов, ул. Радищева, 89 Тел.: (8452) 21-17-37 E-mail: ekanest11@yandex.ru
Аннотация
В связи с увеличением роли российского валютного рынка в процессе обеспечения стабильности национальной финансовой системы в последнее время большую актуальность приобретают вопросы государственного регулирования биржевого валютного рынка в нашей стране. По мнению авторов, процесс совершенствования государственного регулирования российского биржевого валютного рынка должен осуществляться в двух направлениях: нормативно-правовом и инфраструктурном.
Анализ современного этапа функционирования валютного рынка в России и за рубежом позволил авторам сделать выводы о том, что развитие нормативно-правовой базы, регламентирующей биржевой сегмент национального рынка валюты, должно предполагать ужесточение регулирования «серого» валютного рынка и устранение двойственности регулирования, а мероприятия, направленные на совершенствование рыночной инфраструктуры, обслуживающей процесс торговли валютой, должны в себя включать: увеличение степени независимости организаторов торгов на биржевом валютном рынке и развитие конкуренции между ними; кардинальное расширение спектра доступных на биржевом валютном рынке инструментов в сочетании с поддержанием приемлемого уровня их ликвидности; переход валютных бирж на круглосуточный режим торгов; обеспечение бесперебойности совершения сделок с иностранной валютой (ликвидацию технических сбоев).
Е44, F33, G2
В современной научной литературе не ставится под сомнение тот факт, что в рамках любой национальной экономики все большее значение приобретает валютный рынок [1; 2; 6]. Значимость российского валютного рынка (как биржевого, так и внебиржевого его сегмента [7] в вопросах обеспечения стабильности национальной финансовой системы на современном этапе ее развития бесспорна [8; 10]. Тем не менее следует признать факт наличия «узких мест» в области государственного регулирования биржевого валютного рынка в нашей стране. Это обстоятельство, в свою очередь, свидетельствует о необходимости дальнейшего совершенствования регулирования национального валютного рынка, который в настоящее время функционирует в условиях сегментар-ности законодательной базы и постоянной трансформации политики валютного курса, реализуемой Банком России.
При всей важности и актуальности выбранного направления исследования следует отметить, что в научной литературе, посвященной отдельным аспектам функционирования валютного рынка, вопросы совершенствования его регулирования, применительно непосредственно к биржевому рынку, фактически не рассматриваются исследователями. В значительной мере это связано с тем, что в нашей стране в течение очень продолжительного пе-
риода времени преобладающим являлось понимание биржевого валютного рынка как своеобразного «клубного рынка коммерческих банков» (по сути, отечественный рынок воспринимался в научном сообществе как рынок одной, пусть и весьма важной, категории инвесторов). В результате сформировался упрощенный подход к рассмотрению биржевого валютного рынка, а значит, и его государственного регулирования, который достаточно точно можно выразить следующим образом: если биржевой валютный рынок позволяет оперативно и с умеренными издержками удовлетворять потребности банков, причем сами они удовлетворены качеством его функционирования, то серьезной потребности в совершенствовании его регулирования не возникает.
«Консервации» данного стереотипа способствовала и постепенная монополизация биржевой торговли валютой (в частности, на текущий момент реальных конкурентов на биржевом валютном рынке у Московской биржи просто нет), причем монополистом стала инфраструктурная организация, находящаяся под контролем национального регулятора (даже после первичного публичного размещения акций Московской биржи, проведенного в 2013 г., Центральный банк остался самым крупным ее акционером: по состоянию на 16 марта 2015 г. на его долю приходилось 11,729% обык-
Strategic Directions for Improving Government Regulation of the Currency Market in Russia
Abstract
Due to the increasing role of the Russian foreign exchange market in the process of ensuring stability of the national financial system, the issues of government regulation of the foreign exchange market in the Russian Federation have lately become of considerable importance. The authors of the article believe that government regulation of the Russian foreign exchange market should be improved in two different directions - regulatory and infrastructural.
The analysis of the current state of the foreign exchange markets in Russia and abroad allowed the authors to conclude that the development of legal framework regulating the activity of currency exchange of the national currency market should include toughening control over the grey foreign exchange market and elimination of ambivalent regulation. Measures aimed at improving market infrastructure which serves the process of currency trading should embrace: a greater independence of trade organizers and encouraging healthy competition between them; a radical increase in the number of tools available in the currency market in combination with maintaining an acceptable level of liquidity; round-the-clock work of currency exchange; and ensuring uninterrupted currency trading (elimination of technical failures).
новенных акций биржи)1. Иными словами, биржевой валютный рынок считался локальным «рынком крупных игроков», достаточно «плотно» контролируемым национальным регулятором, т.е. «рынком не для всех желающих».
Постепенный выход на этот рынок частных инвесторов, начавшийся в 2012 г., объективно привел к постепенному «разрушению» данного стереотипа: биржевой валютный рынок начал рассматриваться как вполне «демократичный» [7]. В итоге на практике возникла весьма традиционная ситуация для отечественного финансового рынка - «ситуация опережающего развития», в которой российский биржевой валютный рынок совершил качественный «скачок» с точки зрения структуры присутствующих на нем инвесторов, в то время как его государственное регулирование осталось практически неизменным (по крайне мере, происходившие и по-прежнему происходящие на нем изменения имеют ярко выраженный «догоняющий характер», т.е. регулятивная база «подстраивается» под рыночные реалии, хотя теоретически все должно быть наоборот).
По нашему мнению, именно качественное изменение структуры инвесторов должно стать основной «движущей силой», обусловливающей трансформацию государственного регулирования
1 Официальный сайт ОАО «Московская биржа ММВБ-РТС». Ш1_: http://moex.com.
биржевого валютного рынка, при этом в качестве основных стратегических направлений его совершенствования, каждое из которых должно включать в себя ряд взаимосвязанных регулятивных мер, целесообразно выделить:
1) развитие нормативно-правовой базы в данной области;
2) совершенствование рыночной инфраструктуры, обслуживающей процесс торговли валютой.
Стоит отметить, что для достижения оптимального эффекта эти направления должны реализовываться комплексно, т.е. рассматриваться в качестве взаимодополняющих элементов целостной системы государственного регулирования валютного рынка, причем данные направления должны признаваться равноценными и одинаково важными для нормального функционирования национального валютного рынка (в противном случае приоритизация любого из них рано или поздно приведет к формированию серьезных регулятивных дисбалансов, мешающих его развитию).
Итак, в рамках первого выделяемого направления - развития нормативно-правовой базы - мы считаем крайне важным ужесточение регулирования «серого» валютного рынка.
Особая важность предлагаемой меры законодательного регулирования объясняется тем, что сейчас в России сложилась совершенно уникальная
^ Yekaterina A. NESTERENKO
Dr. Sc. (Econ.), Professor, Head of Finance Dept.
Saratov Socio-Economic Institute (affiliated branch of Plekhanov Russian University of Economics) 410003, RF, Saratov, Radischeva St., 89 Phone: (8452) 21-17-37 E-mail: ekanest11@yandex.ru
► Yulia V. SEMERNINA
Dr. Sc. (Econ.), Professor of Finance Dept.
Saratov Socio-Economic Institute (affiliated branch of Plekhanov Russian University of Economics) 410003, RF, Saratov, Radischeva St., 89 Phone: (8452) 21-17-37 E-mail: ysemernina@yandex.ru
► Oksana V. SOMOVA
Postgraduate of Finance Dept.
Saratov Socio-Economic Institute (affiliated branch of Plekhanov Russian University of Economics) 410003, RF, Saratov, Radischeva St., 89 Phone: (8452) 21-17-37 E-mail: oksana.ok-som@yandex.ru
Ключевые слова
ФОРЕКС-ДИЛЕР ВАЛЮТНЫЕ КОТИРОВКИ МАРКЕТ-МЕЙКЕР ИНВЕСТОРЫ БИРЖА
■о я
T H
а m я
Keywords
FOREX DEALER CURRENCY QUOTATIONS MARKET MAKER INVESTORS STOCK EXCHANGE
JEL classification
Е44, F33, G2
ситуация: фактически можно говорить
8 о возникновении и продолжительном
8 существовании своеобразного «зако-
2 нодательного провала», суть которого
и заключается в чрезвычайно слабом ре-
ш гулировании деятельности так называе-
3 мых «валютных дилеров». Дело в том, что сформированная законодательная база априори предусматривает достаточно жесткое регулирование как внебиржевого, так и биржевого валютного рынка, которое обеспечивается при помощи различных инструментов регулирования, однако подавляющее большинство законодательных требований, за исключением непосредственно касающихся внешнеторговой деятельности, предполагает возможность национального регулятора прямо или косвенно контролировать операции с иностранной валютой (по крайней мере, своевременно получать соответствующую информацию).
Подобное допущение, применяемое в отечественном законодательстве, является крайне важным, так как на практике возможности российских регуляторов по контролю валютных операций являются далеко не безграничными: они могут довольно эффективно контролировать участников валютных операций, являющихся резидентами, а с нерезидентами, особенно зарегистрированными в так называемых «офшорных юрисдикци-ях», ситуация обстоит намного сложнее. С формальной точки зрения Россией подписано достаточно большое количество международных соглашений об обмене информацией, в том числе с подобными юрисдикциями, однако чаще всего эти соглашения предусматривают обмен налоговой информацией, который к тому же осуществляется не автоматически, а по запросу. В результате получение информации о деятельности компании, зарегистрированной в офшорной юрисдикции, затруднительно, что активно используется «валютными дилерами», предлагающими свои услуги по доступу на валютный рынок при помощи специальных торговых систем (примечательно, что в отечественном законодательстве теоретически предусмотрена выдача лицензии торговой системы, однако пока ни одна подобная лицензия не выдана). Соответственно, в российском законодательстве имеет место «белое пятно»: деятельность юридических лиц, зарегистрированных в офшорных юрисдикциях и декларирующих предоставление доступа к международному валютному рынку, находится «за периметром» государственного ре-
гулирования. В конечном счете, именно этот недостаток, присущий действующей нормативно-правовой базе, привел к появлению и быстрому развитию «серого» валютного рынка в России, который де-факто регулируется лишь наиболее общими положениями законодательства.
«Серый» валютный рынок является внебиржевым организованным рынком, однако ему присущ высокий уровень децентрализации в силу того, что «валютные дилеры» используют, нередко одновременно, несколько торговых систем. Бизнес-модель, используемая «валютными дилерами», как правило, является стандартной и в значительной степени напоминает деятельность «классических» брокерских компаний: «валютные дилеры» формируют базу клиентов, заинтересованных в совершении сделок на валютном рынке, и зарабатывают либо путем взимания комиссии с объема заключенных сделок (в отличие от рынка ценных бумаг этот вариант применяется достаточно редко), либо за счет разницы в величине рыночного спрэда между лучшей котировкой на покупку и продажу иностранной валюты, используемой самим «валютным дилером», и предлагаемым им своим клиентам (естественно, величина «дилерского» спрэда будет существенно меньше «клиентского»). По большому счету, в целом данная модель ведения бизнеса не противоречит законодательным нормам, однако основная проблема, связанная с существованием «серого» валютного рынка, заключается в том, что он является непрозрачным как для регулирующих органов, так и для его непосредственных участников (прежде всего клиентов «валютных дилеров»), но при этом за счет предлагаемых (или, как минимум, декларируемых) условий совершения сделок он серьезно препятствует развитию биржевого валютного рынка. Примечательно то, что по уровню правовой защиты биржевой валютный рынок на порядок опережает «серый» валютный рынок, но при выборе способа совершения сделок на валютном рынке этот момент не принимается во внимание его участниками (особенно физическими лицами).
Непрозрачность этого рынка связана как с асимметричностью существующих на нем информационных потоков, так и с отсутствием реально работающих механизмов контроля за деятельностью «валютных дилеров», в совокупности создающими благоприятные условия для злоупотреблений с их стороны. Например, подавляющее большинство клиен-
тов «валютных дилеров» имеет доступ к двухсторонним котировкам по определенному количеству инструментов валютного рынка, однако в отличие от биржевого валютного рынка они не имеют возможности элементарно проверить степень их адекватности (иными словами, клиент не знает и в принципе не может узнать, насколько корректны предлагаемые «валютным дилером» котировки, т.е. насколько они соответствуют реальному положению дел на рынке), а также оценить, хотя бы приблизительно, уровень надежности «валютного дилера».
Целесообразно отметить, что до начала 2012 г. в России на законодательном уровне даже не предпринималось попыток нормативного регулирования «серого» валютного рынка, а вплоть до 2014 г. все законопроекты, касающиеся его регулирования, по тем или иным причинам не получили статус официальных нормативных актов.
Так, в 2012 г. основным дискуссионным моментом стал общий подход к регулированию, так как одновременно существовало две «конкурирующие» точки зрения: представители первой фактически предлагали приравнять регулирование «валютных дилеров» к регулированию профессиональных участников рынка ценных бумаг (например, в рамках такого подхода предполагалось оказывать услуги на этом рынке только на основании лицензии на осуществление дилерской деятельности), а сторонники второй настаивали на появлении специального («отраслевого») регулирования, учитывающего специфику валютного рынка (в конечном же счете была принята смешанная концепция регулирования). В 2013 г. сходный по своему смыслу законопроект не прошел парламентские чтения уже по другой причине: острые дебаты развернулись относительно характера ценообразования на данном рынке (к сожалению, принципиально этот вопрос остается нерешенным до настоящего времени, в том числе очень много вопросов вызывает признавае-мость выставляемых «валютными дилерами» котировок).
Только в конце 2014 г. появился первый нормативный документ, частично регламентирующий функционирование этого рынка. Им стал Федеральный закон «О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации» от 29 декабря 2014 г. № 460-ФЗ, в соответствии с которым было введено понятие «форекс-дилер». Причем «Деятельностью форекс-дилера признается
деятельность по заключению от своего имени и за свой счет с физическими лицами, не являющимися индивидуальными предпринимателями, не на организованных торгах:
• договоров, которые являются производными финансовыми инструментами, обязанность сторон по которым зависит от изменения курса соответствующей валюты и (или) валютных пар и условием заключения которых является предоставление форекс-дилером физическому лицу, не являющемуся индивидуальным предпринимателем, возможности принимать на себя обязательства, размер которых превышает размер предоставленного этим физическим лицом форекс-дилеру обеспечения;
• двух и более договоров, предметом которых является иностранная валюта или валютная пара, срок исполнения обязательств по которым совпадает, кредитор по обязательству в одном из которых является должником по аналогичному обязательству в другом договоре и условием заключения которых является предоставление форекс-дилером физическому лицу, не являющемуся индивидуальным предпринимателем, возможности принимать на себя обязательства, размер которых превышает размер предоставленного этим физическим лицом форекс-дилеру обеспечения»1.
Данный нормативный акт установил минимальные требования к размеру собственных средств форекс-дилера, который должен составлять «не менее ста миллионов рублей», при этом «если размер находящихся на номинальном счете (счетах) форекс-дилера денежных средств физических лиц, не являющихся индивидуальными предпринимателями, превышает сто пятьдесят миллионов рублей, размер собственных средств такого форекс-дилера должен быть увеличен на сумму, составляющую пять процентов от размера находящихся на указанном номинальном счете (счетах) денежных средств физических лиц, не являющихся индивидуальными предпринимателями, который превышает сто пятьдесят миллионов рублей»2.
Кроме того, он подразумевает обязательное членство форекс-дилеров в саморегулируемой организации (примечательно, что сейчас подобная организация в России только одна - ею является СРО НП «Центр регулирования внебиржевых финансовых инструментов и тех-
1 Официальный сайт компании «Гарант». URL: http://base.garant.ru.
2 Там же.
нологий» (ЦРФИН)). В качестве основной миссии ЦРФИН декларируется способствование «созданию эффективных механизмов регулирования внебиржевого сегмента рынка Форекс, необходимых для развития, прозрачности, цивилизованности, удобства работы и защищенности интересов участников рынка»3. Прямо запрещается совмещение деятельности форекс-дилера с «с иной профессиональной деятельностью на рынке ценных бумаг, а также с другой деятельностью»4.
Тем не менее появление этого федерального закона, как мы полагаем, не решило ряд концептуальных регулятивных проблем «серого» валютного рынка, а именно:
а) данный закон не предусматривает четкой и однозначной меры ответственности форекс-дилеров в случае нарушения норм действующего законодательства (фактически он определяет некий общий «периметр регулирования» этого рынка, но не очерчивает своеобразных «границ допустимого» в деятельности форекс-дилеров);
б) требования данного закона носят очевидный декларативный характер: при всей строгости предъявляемых требований к участникам «серого» валютного рынка их достаточно просто не соблюдать, особенно с учетом текущего уровня развития технологий дистанционного обслуживания клиентов на финансовом рынке (в частности, сейчас абсолютно все финансовые операции могут совершаться клиентом дистанционно, прежде всего через Интернет, причем со значительными нарушениями - при формальном максимально разрешенном плече 1 к 50 (позднее предполагается увеличить его до 1 к 100) на практике широко распространено предоставление намного большего маржинального плеча, вплоть до 1 к 500 и более);
в) рассматриваемый нормативный акт никоим образом не решает проблему прозрачности данного рынка и, соответственно, признаваемости котировок на покупку и продажу иностранной валюты (фактически можно говорить лишь о попытке определить общий алгоритм их изменения, в том числе через запрет «изменять условия котировки на покупку без соответствующего изменения условий котировки на продажу»)5.
3 Официальный сайт СРО НП «Центр регулирования внебиржевых финансовых инструментов и технологий» (ЦРФИН). URL: www.crfin.ru.
4 Официальный сайт компании «Гарант». URL: http://base.garant.ru.
5 Там же.
Как нам представляется, ужесточе- р ние регулирования «серого» валютного § рынка в обязательном порядке долж- N но предусматривать устранение всех 3 перечисленных выше недостатков (на- ^ пример, через введение специальной ^ системы административных штрафов | для форекс-дилеров, размер которых £ должен быть сопоставим со штрафа- г ми для остальных профессиональных 6 участников рынка ценных бумаг, вве- 2 дение ограничений на дистанционное 1 обслуживание клиентов и закрепление однозначного алгоритма выставления котировок), так как в противном случае возникает недобросовестная секторная конкуренция - между жестко регулируемым биржевым валютным рынком и очень ограниченно регулируемым «серым» валютным рынком, которую биржевой рынок не может выиграть по определению - в силу наличия более высоких регулятивных издержек.
Еще одной мерой, которую мы считаем необходимой в рамках развития отечественной нормативно-правовой базы, является устранение двойственности регулирования, т.е. концентрация регулятивных функций и полномочий у одного регулятора - Центрального банка.
Мы полагаем, что сложившаяся в настоящее время дуалистическая система регулирования валютного рынка обусловлена не столько объективной необходимостью, сколько историческим характером развития государственного регулирования в нашей стране (прежде всего сохраняющимся значительным уровнем государственного участия в национальной экономике, а значит, и высокой ролью органов государственной власти и компаний, находящихся в государственной собственности, на валютном рынке).
На наш взгляд, сложившая архитектура государственного регулирования валютного рынка в целом и биржевого рынка в частности не соответствует современным экономическим реалиям, хотя бы потому, что одновременное функционирование двух регуляторов значительно усложняет сам процесс регулирования, делая фактически невозможным оперативное принятие необходимых решений в стрессовых ситуациях на валютном рынке (прежде всего в условиях возникновения паники среди участников валютного рынка, которая, как правило, сопровождается резкими и практически непредсказуемыми колебаниями валютного курса). В этом отношении чрезвычайно показательна ситу-
ация, имевшая место на отечественном 8 валютном рынке во второй половине 8 2014 г. и начале 2015 г., когда националь-
2 ные регуляторы не сразу смогли взять и под свой контроль ситуацию на нем ш (и это при том, что в распоряжении регу-
3 ляторов было достаточно инструментов, способных «переломить» ситуацию на рынке и, как минимум, снизить уровень волатильности валютных курсов).
Также необходимо отметить, что одновременное наличие двух регуляторов приводит к возникновению целого ряда проблем системного характера, которые чрезвычайно сложно решить без принципиального изменения самого алгоритма регулирования. Особо стоит выделить следующие:
1) размытость сфер ответственности национальных регуляторов, которая выражается в том, что ни у одного из них на законодательном уровне однозначно не определена сфера регулирования (фактически - зона ответственности). В свою очередь, «размытость» регулятивных полномочий приводит к возникновению сразу двух эффектов - эффекта «белых пятен», заключающегося в возникновении нерегулируемых или слабо регулируемых «мест» на валютном рынке, и эффекта «кратного регулирования», когда оба регулятора пытают регулировать одно и то же, что в конечном счете приводит к сегментарности государственного регулирования валютного рынка, в том числе биржевого;
2) отсутствие единой, общепринятой идеологии регулирования, что рано или поздно приводит к появлению несоответствий (а нередко и прямых противоречий) на законодательном уровне. Необходимо подчеркнуть, что в подавляющем большинстве случаев формирование подобных противоречий связано либо с тем, что разные регуляторы «под разными углами» рассматривают одну и ту же регулятивную проблему, что, естественно, находит отражение в принимаемых ими нормативных документах (в этом случае законодательные противоречия могут быть полностью устранены путем внесения совместно разработанных поправок в действующие нормативные акты), либо с неточностью формулируемых регулятивных требований (в таком случае более эффективными оказываются разъяснения и уточнения со стороны регуляторов);
3) отсутствие систематической координации деятельности национальных регуляторов для проведения комплексной сбалансированной политики госу-
дарственного регулирования. Причем любой «сбой» в координационном процессе неизбежно будет приводить к снижению общей эффективности регулирования (в частности, к несвоевременности практической реализации регулятивных мер, их несоответствию по степени регулятивного воздействия на участников валютного рынка и пр.).
Мы убеждены в том, что наиболее разумным вариантом устранения двойственности государственного регулирования валютного рынка в нашей стране является передача всей полноты регулятивных полномочий Банку России, причем подход будет соответствовать концепции мегарегулятора финансового рынка. Нам представляется, что Правительство Российской Федерации должно полностью отказаться от текущего регулирования валютного рынка (иными словами, на практике необходимо реализовать концепцию монорегулирования, которую упрощенно можно сформулировать следующим образом: «один рынок -один регулятор»).
Важно заметить, что предлагаемая концепция ни в коем случае не подразумевает «авторитарного регулирования» валютного рынка со стороны Центрального банка: при необходимости единый регулятор может и, мало того, должен принимать коллегиальные решения (например, при разработке долгосрочной стратегии развития анализируемого рынка), однако их практическая реализация, пусть и предполагающая наличие достаточно жесткого контроля, должна быть его исключительной прерогативой.
В рамках второго, не менее важного стратегического направления совершенствования государственного регулирования валютного рынка в России, предполагающего совершенствование инфраструктуры валютного рынка, мы выступаем за повышение независимости организаторов торгов на биржевом валютном рынке и развитие конкуренции между ними.
В настоящее время в нашей стране сложилась уникальная ситуация: национальный регулятор (Банк России) является одним из крупнейших владельцев (акционеров) Московской биржи - единственной отечественной биржи, характеризующейся значительными объемами торгов на биржевом валютном рынке. Подобное положение дел приводит к тому, что реальная конкуренция между организаторами торгов на российском биржевом валютном рынке фактически отсутствует (в действительности Москов-
ская биржа является «монополистом» в этой области).
Помимо этого взаимосвязанность национального регулятора и крупнейшего организатора торгов приводит к тому, что в обозримой перспективе рассчитывать на создание новых организаторов торгов в нашей стране не приходится (как показывает международная практика, по мере глобализации финансового рынка, в том числе и валютного, определенный интерес к национальным рынкам начинают проявлять зарубежные биржи, которые стремятся к географической диверсификации своего основного бизнеса [3; 6; 9; 11].
С точки зрения участников биржевого валютного рынка «близость» объекта регулирования и национального регулятора, с одной стороны, приводит к тому, что Московская биржа воспринимается как надежная инфраструктурная организация (по сути, участники валютного рынка изначально «выдают» организатору торгов значительный «лимит доверия»), но, с другой стороны, к увеличению их транзакционных издержек, так как любой монополизированный рынок является «рынком продавца» (сейчас Московской бирже достаточно установить такой уровень тарифов, который будет незначительно ниже по сравнению с издержками, которые потенциально возникнут у участников валютного рынка при выходе на зарубежные биржи или, как вариант, на внебиржевой рынок).
Мы полагаем, что при текущем уровне развития биржевого валютного рынка необходим полный выход Центрального банка из капитала Московской биржи (оптимально - через проведение вторичного размещения акций, предполагающего распределение этого пакета среди большого количества инвесторов). При этом мы не считаем, что данная мера должна быть реализована «любой ценой» в максимально сжатые сроки: вполне допустимым представляется установление некоторого «переходного периода», в течение которого регулятор должен выйти из капитала биржи, например, от 1 года до 3 лет.
Наиболее очевидным результатом от практической реализации данной меры, пусть и полученным с некоторым «запаздыванием», будет постепенное формирование конкурентного биржевого валютного рынка, причем развитие конкуренции, скорее всего, будет отмечаться в двух направлениях: на международном уровне (конкуренция с зарубежными биржами) и на национальном
уровне (конкуренция с российскими организаторами торгов). В конечном счете, усиление конкуренции обязательно приведет, во-первых, к снижению среднего уровня транзакционных издержек при совершении сделок и, во-вторых, к значительному расширению перечня услуг, предоставляемых организаторами торгов их участникам, причем эти услуги будут оказываться не столько с целью извлечения прибыли, сколько для удержания клиентов.
Еще одной мерой, актуальной в рамках данного направления, мы считаем кардинальное расширение спектра доступных на биржевом валютном рынке инструментов в сочетании с поддержанием приемлемого уровня их ликвидности.
В настоящий момент, несмотря на те усилия, которые прилагают в этом направлении валютные биржи, и прежде всего Московская биржа, российский биржевой валютный рынок по-прежнему остается «рынком двух иностранных валют» - доллара США и евро. Подобная концентрация ликвидности в этих валютах связана как с историческими особенностями формирования национального валютного рынка, так и со структурой внешнеторгового оборота, т.е. она совершенно не привлекательна для спекулятивно настроенных участников рынка, в том числе и международных.
По нашему мнению, привлечение на национальный биржевой валютный рынок иностранных участников является необходимым и критически важным условием для обеспечения свободной конвертируемости российского рубля. Однако при «бивалютности» отечественного биржевого валютного рынка данная задача представляется чрезвычайно сложной, так как для финансовых инвесторов (например, специализированных инвестиционных фондов) важны как набор доступных финансовых инструментов, так и уровень их ликвидности [4; 5].
Сейчас отечественный валютный рынок представляет интерес только для очень ограниченного круга иностранных инвесторов (операции с российским рублем совершают или непосредственно экспортеры и импортеры, или посредники, их обслуживающие, а остальные иностранные инвесторы, преимущественно наиболее терпимые к риску, «включаются» в совершение операций с ним лишь эпизодически). Во многом это обусловлено тем, что спекулянтам ограниченный набор инструментов не позволяет реа-
лизовывать на практике подавляющее большинство инвестиционных стратегий (например, на отечественном рынке крайне сложно использовать даже простейшие арбитражные стратегии, так как возникающие рыночные дисбалансы «ликвидируются» очень быстро), а для более крупных инвесторов недостаточным является текущий объем рыночной ликвидности (иностранный инвестор будет в течение достаточно продолжительного времени как открывать, так и закрывать валютную позицию), что не всегда является допустимым.
По этой причине мы считаем целесообразным запустить не менее 10 новых инструментов на биржевом валютном рынке для повышения его инвестиционной привлекательности для иностранных инвесторов, причем в качестве потенциально интересных для участников рынка валют мы предлагаем рассматривать следующие: австралийский доллар, бразильский реал, индийская рупия, канадский доллар, южнокорейская вона, норвежская крона, сингапурский доллар, турецкая лира, швейцарский франк, японская йена (на первоначальном этапе предлагается организовать торговлю всеми этими инструментами за рубли).
Для того чтобы данное нововведение оказалось эффективным, мы считаем важным намного более активное использование организаторами услуг маркет-мейкеров, которые способны выставлять двухсторонние котировки на покупку и на продажу этих валют. При этом очень важно одновременное соблюдение трех условий:
1) двухсторонние котировки должны выставляться в течение всей торговой сессии на биржевой валютном рынке, т.е. у участников рынка должна быть возможность совершить сделку в любой момент времени (стандартные правила позволяют маркет-мейкерам периодически не выставлять котировки или в течение некоторого времени на протяжении торговой сессии, или в течение всей торговой сессии);
2) маркет-мейкеров обязательно должно быть несколько, к примеру, от 3 до 5 по каждому новому финансовому инструменту, так как финансовые возможности любого, даже самого крупного маркет-мейкера, ограничены, т.е. при резких рыночных движениях он может просто не справиться с выполнением своих обязанностей (проще говоря, ему может не хватить денег на выставление двухсторонних котировок при однонаправленном движении рынка);
3) объем выставляемых маркет-мей- р кером заявок должен быть довольно § существенным (в частности, представ- N ляется разумным вариант, предусматри- 3 вающий, что каждый из маркет-мейке- ^ ров выставляет заявку не менее чем на ^ 5 млн ед. иностранной валюты), так как | только в этом случае можно говорить о £ приемлемом уровне рыночной ликвид- г ности (так, при одновременной работе 6 5 маркет-мейкеров участник рынка смо- -2 жет быстро купить или продать не менее 1 25 млн ед. иностранной валюты). в
Достаточно эффективной инфраструктурной мерой, как мы думаем, будет переход валютных бирж на круглосуточный режим торгов.
В настоящее время ни одна из российских валютных бирж не функционирует непрерывно, что также снижает привлекательность отечественного рынка (в большинстве случаев продолжительность торговой сессии на валютном рынке несколько больше продолжительности торговой сессии на рынке ценных бумаг, но в целом они сопоставимы). Например, Московская биржа осуществляет торговлю валютой с 10.00 до 23.50 (по московскому времени) в подавляющем большинстве торговых режимов с понедельника по пятницу, за исключением праздничных дней.
Однако строгая лимитированность торговой сессии по времени приводит к тому, что части инвесторов, прежде всего иностранных, не очень удобно совершать операции на российском рынке из-за разницы во времени - этот момент становится особенно важным во второй половине торговой сессии, которая традиционно характеризуется более высоким уровнем торговой активности (именно в это время в большинстве стран обнародуется официальная макроэкономическая статистика, которая оказывает существенное влияние на динамику валютных курсов).
Также следует отметить, что «разрывность» торговой сессии на российском биржевом рынке значительно снижает его конкурентоспособность по сравнению с внебиржевым рынком, функционирующим круглосуточно. Дело в том, что ограниченное время торгов на биржевом валютном рынке объективно приводит к периодическому возникновению так называемых «ценовых разрывов» («гэпов»), т.е. при открытии торговой сессии участники рынка начинают сразу же «отыгрывать» те события, которые произошли в период, в течение которого торги на валютной бирже не проводи-
лись. Соответственно, наиболее суще-8 ственные по своим масштабам валютные 8 гэпы (нередко они называются гэпами
2 выходного дня) возникают в понедель-¡2 ник, после выходных, так как в субботу и ш воскресенье торги на валютных биржах
3 в России не проводятся, а меньшие -в начале каждой торговой сессии (ночные гэпы).
Опасность гэпов для спекулятивных участников валютного рынка заключается в том, что при определенных условиях (а точнее, при снижении уровня маржи ниже установленного законодательством) профессиональные посредники, являющиеся членами валютной биржи, будут вынуждены закрывать позиции своих клиентов в принудительном порядке.
Сам факт существования гэпов является серьезным риском для участников биржевого валютного рынка, особенно для совершающих маржинальные операции с максимально допустимым плечом. По сути, любое сильное движение валютных курсов в направлении, противоположном открытой валютной позиции, способно привести к значительным потерям инвестированного капитала, причем никаких реальных возможностей для снижения этого риска, за исключение полного отказа от переноса маржинальных позиций, не существует. Введение же круглосуточной торговли на биржевом валютном рынке объективно позволит решить проблему гэпов, так как участники валютного рынка получат возможность оперативно реагировать на изменения рыночной конъюнктуры, т.е. изменения валютных курсов, скорее всего, будут происходить в аналогичных масштабах (как в абсолютном, так и в относительном выражении), но более плавно и равномерно.
Важно оговориться, что мы не считаем целесообразным осуществление валютных торгов в выходные и праздничные дни (хотя именно по такому пути пошли все крупные участники внебиржевого рынка, осуществляющие выставление валютных котировок в непрерывном режиме - 24 часа в сутки 7 дней в неделю). Безусловно, реализация этой меры именно в таком виде позволит решить проблему «ночных гэпов», но никак не решит проблему гэпов выходного дня. Тем не менее мы полагаем, что обеспечение возможности беспрерывного совершения сделок на биржевом валютном рынке в течение 5 дней подряд - с понедельника по пятницу - позволит спекулятивно настроенным участникам рынка
применять на практике значительную часть высокочастотных инвестиционных стратегий. При этом у них будет достаточно времени для того, чтобы подготовиться к полному закрытию позиций перед выходными или сокращению используемого маржинального плеча.
Наконец, еще одной мерой, относящейся к данной группе, выступает обеспечение бесперебойности совершения сделок с иностранной валютой (ликвидация технических сбоев).
В данном случае речь идет о повышении надежности применяемых технических средств и программного обеспечения, причем приоритетом в этом направлении следует признать обеспечение непрерывности процесса биржевых торгов, т.е. минимизацию вероятности приостановки торгов в результате технического сбоя. Здесь следует отметить, что бесперебойность хода валютных торгов рассматривается участниками рынка как один их важнейших критериев, характеризующих степень надежности биржевой инфраструктуры в целом. Интересно, что к однократным или, как минимум, очень редко происходящим техническим сбоям участники биржевых торгов в целом относятся вполне лояльно, но если подобные сбои становятся систематическими, то по крайней мере часть участников рынка предпочтет перераспределить свои валютные активы между несколькими биржевыми площадками, чтобы снизить такие риски.
Как свидетельствует мировая и отечественная практика, в подавляющем большинстве случаев технические сбои на валютных биржах возникают по двум причинам:
1 ) в результате резкого роста объемов обрабатываемой информации (этот тип технических сбоев встречается достаточно часто и обычно вызван либо ошибочными действиями «торговых роботов», представляющих собой полностью автоматизированные торговые программы, предназначенные для совершения сделок на валютном рынке при наступлении определенных условий, либо скачкообразным повышением уровня торговой активности участников биржевого валютного рынка, которое обычно отмечается в периоды его повышенной волатильности);
2) при наличии ошибок в самих алгоритмах, используемых валютными биржами (данный тип технических сбоев возникает значительно реже и, как правило, связан или с переходом на новую
версию программного обеспечения, особенно если она предполагает наличие серьезных изменений, или с развитием биржевого инструментария - появлением новых торгуемых инструментов, добавлением новых сроков расчетов по сделкам, внедрением новых видов торговых заявок или информационных оповещений и пр.).
По нашему мнению, проблема технических сбоев и, соответственно, приостановки биржевых торгов является весьма актуальной для Московской биржи (здесь особое значение приобретает тот факт, что данная биржа является универсальной, поэтому технический сбой, произошедший в любом из ее сегментов, сразу воспринимается участниками рынка как сбой всей системы, хотя в действительности проблемы, возникшие, в частности, на срочном рынке, могут никак не затрагивать функционирование валютного рынка, и наоборот).
Например, с начала 2015 г. на Московской бирже произошло 3 технических сбоя: первый - 12 января на срочном рынке, второй - 5 марта на валютном рынке и рынке драгоценных металлов, третий - 15 июня вновь на срочном рынке1.
Мы полагаем, что для решения рассматриваемой проблемы валютные биржи должны активно работать в следующих направлениях:
• введение ограничений на функционирование высокочастотных торговых роботов на валютных биржах, причем эти ограничения должны быть закреплены в официальных документах организатора биржевых торгов валютой и максимально четко прописаны (так, эффективным ограничением мы считаем введение платы за выставленные заявки - не за совершенные сделки, а именно за заявки - при превышении определенного количества в течение одной торговой сессии, к примеру более 5 000 заявок, а при неоднократной фиксации подобных случаев в отношении одного и того же участника валютных торгов - наложение на него административного штрафа и, возможно, отказ в предоставлении доступа к валютным торгам);
• применение многоуровневого тестирования всех технических новаций, вводимых валютной биржей, причем это тестирование должно осуществляться последовательно, в несколько этапов, а проводить их должны независимые друг от друга специалисты (не только
1 Официальный сайт ОАО «Московская биржа ММВБ-РТС». УИ_: http://moex.com.
специалисты самой валютной биржи, но и привлеченные);
• информирование всех участников валютного рынка об изменениях, вносимых в программное обеспечение, т.е. они должны своевременно получать всю необходимую информацию.
Таким образом, подводя итог всему сказанному в отношении государственного регулирования биржевого валютного рынка в нашей стране, мы предлагаем действовать в двух основных стратегических направлениях:
1) развитие нормативно-правовой базы в данной области, предполагающее:
а) ужесточение регулирования «серого» валютного рынка;
б) устранение двойственности регулирования;
2) совершенствование рыночной инфраструктуры, обслуживающей процесс торговли валютой, предусматривающее:
а) повышение независимости организаторов торгов на биржевом валютном рынке и развитие конкуренции между ними;
б) кардинальное расширение спек- р тра доступных на биржевом валютном § рынке инструментов в сочетании с под- N держанием приемлемого уровня их лик- 3 видности; н
в) переход валютных бирж на кругло- ^ суточный режим торгов; |
г) обеспечение бесперебойности со- £ вершения сделок с иностранной валю- г той (ликвидация технических сбоев). ■ 6
Источники
1. Абрамова М.А. Национальная денежная система: теория, методология исследования, концепция развития в условиях модернизации современной экономики. М.: ИНФРА-М, 2014.
2. Ермакова Е.А. Финансовая система России в условиях глобализации // Вестник Саратовского государственного социально-экономического университета. 2007. № 1(15). С. 75-79.
3. Заборовский В.Е., Заборовская А.Е. Глобализация банковской деятельности в России: новые риски и новые возможности // Вестник УрФУ. Серия: Экономика и управление. 2012. № 4. С. 142-150.
4. Нестеренко Е.А., Челпанова В.А. Специфические особенности российских паевых инвестиционных фондов // Финансовая аналитика: проблемы и решения. 2014. № 41. С. 11-20.
5. Пенюгалова А.В., Аипов А.Н. Рынок российских коллективных инвестиций в условиях снижения темпов развития национальной экономики // Финансовая аналитика: проблемы и решения. 2014. № 24. С. 18-22.
6. Семернина Ю.В. Глобальные тенденции мирового рынка облигаций // Вестник Саратовского государственного социально-экономического университета. 2012. № 1(40). С. 138-141.
7. Сомова О.В. Сравнительный анализ биржевого и внебиржевого валютного рынка // Управленец. 2015. № 2. С. 40-45.
8. Стрельников Е.В. Валютные риски в кредитных организациях. Екатеринбург: Изд-во УрГЭУ, 2013.
9. Шевченко Л.М. Воздействие глобализации на устойчивость национальной финансовой системы // Вестник Саратовского государственного социально-экономического университета. 2014. № 2. С. 108-112.
10. Якунин С.В., Якунина А.В. Формирование валютной системы в современных условиях // Экономический анализ: теория и практика. 2015. № 9. С. 15-22.
11. Якунина А.В. Финансовая стабильность: теоретический анализ // Вестник Саратовского государственного социально-экономического университета. 2012. № 1. С. 153-156.
References
1. Abramova M.A. Natsional'naya denezhnaya sistema: teoriya, metodologi-ya issledovaniya, kontseptsiya razvitiya v usloviyakh modernizatsii sovremennoy ekonomiki [The national monetary system: theory, research methodology, the development concept in today's economy modernization]. Moscow, INFRA-M Publ., 2014.
2. Yermakova Ye.A. Finansovaya sistema Rossii v usloviyakh globalizatsii [Financial system of Russia in conditions of globalization]. Vestnik Saratovs-kogo gosudarstvennogo sotsial'no-ekonomicheskogo universiteta - Vestnik of Saratov State Socio-Economic University, 2007, no. 1(15), pp. 75-79.
3. Zaborovskiy V.Ye., Zaborovskaya A.Ye. Globalizatsiya bankovskoy deyatel'nosti v Rossii: novye riski i novye vozmozhnosti [Globalization of banking activity in Russia: new risks and new opportunities]. Vestnik UrFU. Seriya: Ekonomika i upravlenie - Vestnik of Ural Federal University. Series "Economics and Management", 2012, no. 4, pp. 142-150.
4. Nesterenko Ye.A., Chelpanova V.A. Spetsificheskie osobennosti rossi-yskikh paevykh investitsionnykh fondov [The specifics of Russian mutual funds]. Finansovaya analitika: problemy i resheniya - Financial Analytics: Science and Experience, 2014, no. 41, pp. 11-20.
5. Penyugalova A.V., Aipov A.N. Rynok rossiyskikh kollektivnykh investitsiy v usloviyakh snizheniya tempov razvitiya natsional'noy ekonomiki [Russian market of collective investments in conditions of arrested development of the national economy]. Finansovaya analitika:problemy i resheniya - Financial Analytics: Science and Experience, 2014, no. 24, pp. 18-22.
6. Semernina Yu.V. Global'nye tendentsii mirovogo rynka obligatsiy [Global trends in the world bond market]. Vestnik Saratovskogo gosudarstvennogo sotsial'no-ekonomicheskogo universiteta - Vestnik of Saratov State Socio-Economic University, 2012, pp. 1(40), pp. 138-141.
7. Somova O.V. Sravnitel'nyy analiz birzhevogo i vnebirzhevogo valyut-nogo rynka [Comparative analysis of stock exchange and the OTC market]. Upravlenets - The Manager, 2015, no. 2, pp. 40-45.
8. Strel'nikov Ye.V. Valyutnye riski v kreditnykh organizatsiyakh [Currency risks in credit institutions]. Yekaterinburg, UrGEU Publ., 2013.
9. Shevchenko L.M. Vozdeystvie globalizatsii na ustoychivost' natsional'noy finansovoy sistemy [Impact of globalization on the sustainabil-ity of the national financial system]. Vestnik Saratovskogo gosudarstvennogo sotsial'no-ekonomicheskogo universiteta - Vestnik of Saratov State Socioeconomic University, 2014, no. 2, pp. 108-112.
10. Yakunin S.V., Yakunina A.V. Formirovanie valyutnoy sistemy v sovre-mennykh usloviyakh [Formation of the currency system in moderm conditions]. Ekonomicheskiy analiz: teoriya i praktika - Economic Analysis: Theory and Practice, 2015, no. 9, pp. 15-22.
11. Yakunina A.V. Finansovaya stabil'nost': teoreticheskiy analiz [Financial stability: the theoretical analysis]. Vestnik Saratovskogo gosudarstvennogo sotsial'no-ekonomicheskogo universiteta - Vestnik of Saratov State Socioeconomic University, 2012, no. 1, pp. 153-156.
