CC BY
197
УДК 336.76 JEL: G18
DO110.25513/1812-3988.2018.2.13-24
СТАНОВЛЕНИЕ МОДЕЛИ РЕГУЛИРОВАНИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ В СИСТЕМЕ МЕГАРЕГУЛИРОВАНИЯ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ В РОССИИ
И. Г. Горловская
Омский государственный университет им. Ф.М. Достоевского (Омск, Россия)
Информация о статье
Дата поступления 1 марта 2018 г.
Дата принятия в печать 25 марта 2018 г.
Ключевые слова
Регулирование финансовых рынков, мегарегулирование, регулирование рынка ценных бумаг
Аннотация. Исследуется становление в России модели регулирования рынка ценных бумаг, являющегося составной частью интегрального регулирования финансовых рынков, тогда как предмет и инструменты регулирования изменяются в системе мегарегули-рования финансовых рынков. Построены модели регулирования финансовых рынков в России до (модель ex ante) и после (модель ex post) введения мегарегулирования финансовых рынков в России: первая отличается от второй усложнением взаимосвязей, изменением роли саморегулирования и контрактного регулирования. Представлен сравнительный анализ основных элементов моделей с учетом уровней регулирования (государственного регулирования, саморегулирования и контрактного регулирования финансовых рынков). Исследованы изменения в субъекте, объекте и инструментах регулирования финансовых рынков с 2013 по 2017 г. На основе проведенного исследования сформулированы тенденции и перспективы в становлении модели регулирования рынка ценных бумаг в системе мегарегулирования финансовых рынков в России. Выделены проблема нечеткого определения предмета регулирования рынка ценных бумаг в системе мегарегулирования и проблема саморегулирования рынка ценных бумаг, вместе с тем отмечены положительные тенденции контрактного регулирования финансовых рынков. Сделан вывод, что российский мегарегулятор в силу объективно-субъективных причин транслирует модель регулирования кредитных организаций на регулирование некредитных профессиональных субъектов рынка ценных бумаг.
FORMATION OF THE MODEL OF REGULATION THE SECURITIES MARKET IN THE SYSTEM OF MEGA-REGULATION OF THE FINANCIAL MARKETS IN RUSSIA
I.G. Gorlovskaya
Dostoevsky Omsk State University (Omsk, Russia)
Article info
Received March 1, 2018
Accepted March 25, 2018
Keywords
Regulation of financial markets, mega-regulator, regulation of the securities market
Abstract. The author explores the formation of a model for regulating the securities market in Russia. Regulation of the securities market is a part of the integrated regulation of financial markets. The subject and instruments of regulation change in the system of mega-regulation of financial markets. The author chose a methodological approach that allowed building a model for regulating of financial markets in Russia before (ex ante model) and after (ex post model) the introduction of the mega-regulation of financial markets in Russia. The ex ante model differs from the ex post model by the complication of interrelations, the changing role of self-regulation and contract regulation. In the article there is presented a comparative analysis of the main elements of models taking into account the levels of regulation (state regulation, self-regulation and contract regulation of financial markets). The author investigated the changes in the subject, object and instruments of regulation of financial markets from 2013 to 2017. Tendencies and prospects in the establishment of a model for regulating the securities market in the system of mega-regulation of financial markets in Russia are formulated on the basis of the study. The author singled out the problem of fuzzy definition of the subject of regulation of the securities market in the mega-regulation system and the problem of securities market self-regulation: noted the positive trends in contract regulation of financial markets. It is concluded that the Russian mega-regulator broadcasts a model for regulating credit institutions to regulate non-lending professional securities market entities, due to objective and subjective reasons.
© И.Г. Горловская, 2018
1. Введение. Мегарегулирование финансовых рынков в России берет свое начало в сентябре 2013 г. Несмотря на то, что в течение почти пяти лет произошли серьезные изменения в интеграции регулирования финансовых рынков, процесс становления модели регулирования как в целом, так и отдельных видов финансовых рынков не завершен. Между тем уже можно подвести первые итоги мегарегу-лирования и сделать выводы о тенденциях и перспективах развития рынка ценных бумаг в институциональном аспекте. Рынок ценных бумаг, как вид финансового рынка, играет важную роль в перераспределении денежных потоков в национальной экономике, и от качества его регулирования зависят результативные показатели этих потоков. Модель регулирования рынка ценных бумаг встроена в модель более высокого порядка, а именно в модель мегарегулирования. В условиях мегаре-гулирования финансовых рынков наблюдается ряд противоречий:
- противоречия между теорией финансовых рынков и практикой мегарегулятора в аспекте использования таксономии финансовых рынков;
- противоречия между мегарегулятором и саморегулируемыми организациями по поводу распределения (делегирования) функций регулирования профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг в целях защиты интересов инвесторов;
- противоречия между экономическими интересами профессиональных участников рынка ценных бумаг, оказывающих РЦБ-услуги, и инвесторами (потребителями РЦБ-услуг);
- противоречия между необходимостью развития финансовых рынков и активизации инвесторов, с одной стороны, и низкой финансовой грамотностью населения, с другой стороны.
Отсюда вытекает необходимость научного обоснования модели регулирования профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, поиска инструментов регулирования профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг с учетом как мирового опыта, так и национальной специфики в целях активизации механизма рынка ценных бумаг как источника финансирования экономики.
Таким образом, актуальность настоящей статьи обусловлена необходимостью выявле-
ния тенденций и перспектив в становлении модели регулирования рынка ценных бумаг в системе мегарегулирования финансовых рынков в России.
2. Обзор литературы. Анализ научной литературы свидетельствует, что проблеме регулирования финансовых рынков и рынка ценных бумаг как особо значимого вида финансового рынка посвящено значительное количество работ. Основы регулирования финансовых рынков заложены в фундаментальных теоретических исследованиях Дж.М. Кейнса (обоснование необходимости вмешательства в экономику [1]), М. Вебера (обоснование саморегулирования в экономике [2]), лауреатов Нобелевской премии Д. Норта (институциональные основы регулирования [3]) и Дж. Стигле-ра (теория «захвата в регулировании» [4]). Непосредственно регулирование финансовых рынков исследовано в работах F.S. Mishkin и S.G. Eakins (основы регулирования финансовых рынков [5]), E. Demaestri и D. Sourrouille (анализ регулирования финансовых рынков в десяти странах, позволивший сделать вывод, что подходы к регулированию и надзору должны соответствовать структуре финансовых рынков и международным стандартам [6, р. 2122]), О.Ю. Федоровой (исследование трех направлений регулирования финансовых рынков: денежно-кредитная, макропруденциальная и микропруденциальная политики [7, с. 12-24]), D. Masciandaro (рассмотрение архитектуры финансового надзора с точки зрения экономического, рыночного, правового, политического, географического и институционального подхода [8] и обоснование необходимости усиления микропруденциального надзора за участниками финансовых рынков [9]).
Национальные особенности регулирования финансовых рынков нашли отражения в исследованиях M. Schüler (Германия) [10], Jing Geng, Wenjuan Xie, Guibin Zhang, Honggeng Zhou (Сингапур и Китай) [11]. Авторами был сделан вывод о необходимости унификации надзорных функций вследствие усиления интеграции финансовых рынков и размывания границ между банковской деятельностью, страхованием и деятельностью на рынке ценных бумаг. Среди работ, посвященных особенностям российского регулирования финансовых рынков, следует отметить исследования Д.А. Ва-вулина и С.В. Симонова (на основе анализа функций Банка Росси как мегарегулятора сде-
лан вывод, что распределение полномочий по контролю и надзору за участниками финансового рынка, не являющимися кредитными организациями, между территориальными учреждениями Банка России не является оптимальным [12, с. 16]), О.И. Карасёва и А.Е. Дорошенко (обоснование необходимости применения дорожных карт в мегарегулировании [13, с. 16]).
В современной зарубежной литературе наиболее актуальным является рассмотрение вопросов регулирования рынка ценных бумаг через призму либо последствий финансового кризиса, либо кросс-секторального регулирования системных рисков. Среди исследований последнего времени следует выделить работы D. King, L. Brandao-Marques, K. Eckhold, P. Lindner, D. Murphy (анализ воздействия центрального банка на рынок ценных бумаг в целях поддержания финансовой стабильности [14]) и F. Cortes, P. Lindner, Sh. Malik, M.A. Segoviano Basurto (предложение инструментов оценки системного риска в аспекте взаимосвязей между банками и другими финансовыми посредниками - страховыми организациями, пенсионными и инвестиционными фондами [15]).
Теоретические и эмпирические работы отечественных ученых по регулированию российского рынка ценных бумаг немногочисленны. Это связано с тем, что основное внимание исследователей все-таки приковано к регулированию банков как основных участников национальных и глобальных финансовых рынков. Между тем необходимо отметить исследования таких авторов, как Н.А. Звягинцева (проблемы перехода к мегарегулированию [16]) и О.Ю. Щербина (анализ данных социологического опроса профессиональных участников финансового рынка с 2010 по 2013 г., показавший формирование к 2013 г. у профессионалов альтернативного мнения по поводу создания мегарегулятора в России [17]), чьи работы дают результаты, важные для понимания отдельных аспектов регулирования рынка ценных бумаг в системе мегарегулирования.
Непосредственно модели регулирования финансовых рынков исследованы в научных трудах в связи с переходом большинства стран к мегарегулированию финансовых рынков. Так, О.Ю. Федоровой рассмотрены особенности национальных моделей регулирования финансовых рынков во Франции, Китае, Германии, Австралии, России [7, с. 59-127]. А.А. Хандруе-
вым проанализированы преимущества и недостатки секторальной, интегрированной моделей и модели Twin Peaks [18]. Н.Н. Евстратен-ко и А.В. Турбанов, ссылаясь на Группу тридцати, выделяют четыре модели регулирования финансовых рынков: институциональную, функциональную, интегрированную модели и модель Twin Peaks [19]. О.В. Буклемишев, Ю.А. Данилов и Р.К. Кокарев с позиций матричного подхода исследуют протоотраслевую, отраслевую и консолидированную модели регулирования финансовых рынков [20].
Таким образом, несмотря на относительно высокую степень проработанности отдельных аспектов интегрального регулирования, вопросы регулирования рынка ценных бумаг в системе мегарегулирования остаются дискуссионными.
3. Гипотезы и методы исследования. В ходе научного исследования сложившаяся на российском рынке ценных бумаг модель регулирования будет проанализирована в институциональном аспекте, будут выявлены связанные с этим проблемы и тенденции развития регулирования с выделением трех взаимосвязанных уровней регулирования (государственное регулирование, саморегулирование и контрактное регулирование рынка ценных бумаг). Гипотеза исследования заключается в предположении, что российский мегарегулятор в силу объективно-субъективных причин транслирует модель регулирования кредитных организаций на регулирование некредитных профессиональных субъектов рынка ценных бумаг.
В этом контексте были сформулированы следующие вопросы исследования:
• Что представляла собой модель регулирования рынка ценных бумаг в начале мегаре-гулирования?
• Что изменилось в модели регулирования за четыре с половиной года?
• Как встроена модель регулирования рынка ценных бумаг в России в модель мегарегу-лирования?
Поиск ответов на поставленные вопросы предопределил выбор методологического подхода к исследованию, а именно идентификационно-структурного подхода.
Методология исследования опирается на три предпосылки.
Первая предпосылка описана в работе О. Уильямсона и названа им «прагматической методологией» [21]. Совместно с Р. Солоу
О. Уильямсон формулирует четыре принципа проведения исследования: поддержание простоты (абстрагирование от несущественных факторов в целях исследования), правильное понимание (логика рассуждений и доказательств), достижение правдоподобия (адекватность теоретических конструкций фактическим данным), опровергаемость результатов («вывод опровергаемых результатов, в поддержку которых приводят относящиеся к делу... данные») [21, с. 75]. Прагматическая методология лежит в основе построения теоретических моделей исследования.
Вторая предпосылка - это авторский идентификационно-структурный подход (подробнее см.: [22]). Его идея заключается в том, что особенности финансового инструмента, определяющего специфику финансового рынка, обусловливают особенности финансово-инвестиционных услуг на этом финансовом рынке. В свою очередь, понимание финансово-инвестиционных услуг как триединства понятий «потребность - деятельность - ценность (результат)» позволяет определить особенности регулирования этого финансового рынка, а именно уровни регулирования с закреплением предмета и инструментов регулирования.
Третья предпосылка - подход ex ante и ex post к рассмотрению макроэкономических явлений, предложенный Г. Мюрдалем [23]. Этот подход позволяет провести сравнительный анализ моделей регулирования рынка ценных бумаг и выявить тенденции в развитии регулирования.
Синтез предпосылок дает возможность построить модели регулирования российского финансового рынка и проследить изменения, связанные с введением мегарегулирования финансовых рынков.
4. Результаты исследования. Регулированием рынка ценных бумаг в России с 2013 г. занимается Банк России как мегарегулятор финансовых рынков. Основной причиной интеграции регулирования финансовых рынков явился финансовый кризис 2008 г. Его лавинообразный характер и разрушительные последствия для развитых финансовых рынков послужили «спусковым механизмом» массового перехода стран к мегарегулированию. Дискуссионным остался вопрос о целесообразности передачи функции мегарегулирования Центральному банку [19]. В России до 2013 г. сложилась система секторального регулирования
с тремя основными регуляторами: Банком России (регулирование кредитных организаций), Федеральной службой по финансовым рынкам (ФСФР; регулирование рынка ценных бумаг, рынка коллективных инвестиций, страхового рынка, рынка пенсионных накоплений), Министерства финансов (рынок государственных и муниципальных ценных бумаг). Ликвидация ФСФР и передача ее функций Банку России означали принципиальную смену модели государственного регулирования. Главным субъектом регулирования стал Банк России, и в его функции было включено регулирование как некредитных финансовых посредников (таких как страховые организации, негосударственные пенсионные фонды, инвестиционные фонды), так и профессиональных субъектов рынка ценных бумаг1. При этом актуальной остается проблема гармонизации правовой базы механизма рынка корпоративных ценных бумаг и рынка государственных ценных бумаг. Не гармонизированы процедуры эмиссии документарных и бездокументарных ценных бумаг, обращения, учета владельцев ценных бумаг и права собственности на ценные бумаги.
С расширением сферы регулирования усложнились объект и предмет мегарегулиро-вания. Если в 2013 г. Банк России регулировал и контролировал 923 кредитные организации2, то в 2016 г. количество институциональных объектов мегарегулирования составило 3 295 (без учета эмитентов и корпоративных участников)3. Однако, за исследуемый период количество профессиональных субъектов резко сократилось (см. табл.).
Данные таблицы показывают, что количество брокеров за исследуемый период сократилось почти на 60 %, дилеров - на 55 %, управляющих ценными бумагами - на 67 %. Количество депозитариев снизилось на 44 %, регистраторов - на 15 %. Причинами такого сокращения являются, с одной стороны, ужесточение требований мегарегулятора к профессиональным участникам рынка ценных бумаг, с другой - инициативный уход профессиональных участников с рынка. На снижение числа профессиональных участников, на наш взгляд, влияет нестабильная правовая база регулирования. Так, наблюдения показали, что за период мегарегулирования количество нормативных документов, регулирующих брокерскую деятельность, увеличилось в 2,5 раза.
Количество действующих лицензий профессиональных участников рынка ценных бумаг в Российской Федерации в 2013-2017 гг.
Виды профессиональной деятельности 2013 2014 2015 2016 2017
Брокерская деятельность 884 808 610 442 379
Дилерская деятельность 887 815 629 472 418
Деятельность по управлению ценными бумагами 782 714 517 335 271
Форекс-дилеры 0 0 5 6 8
Деятельность по организации торговли ценными бумагами 6 5 5 4 4
Депозитарная деятельность 615 573 453 393 345
Деятельность по ведению реестра 41 39 39 35 35
Примечание. Данные за 2013 г. взяты с официального сайта ФСФР (http://www.fcsm.ru), за 2014-2017 гг. - Банка России (http://www.cbr.ru/finmarket).
Одной из проблем мегарегулирования остается нечеткая формулировка предмета регулирования. Из контекста концептуальных документов Банка России следует, что предметом мегарегулирования выступает то деятельность некредитных финансовых организаций - участниц финансовых рынков (ст. 76.1 Федерального закона от 10 июля 2002 г. № 86-ФЗ «О Центральном банке Российской Федерации» (далее - ФЗ № 86)), то деятельность по предоставлению финансовых услуг (раздел 11.1 Основных направлений развития финансового рынка Российской Федерации на период 20162018 гг.), то деятельность финансовых посредников (там же). Между тем, для банковского сектора предмет регулирования и надзора определен. Им является соблюдение законодательства Российской Федерации, нормативных актов Банка России, установленных ими обязательных нормативов и (или) установленных Банком России индивидуальных предельных значений обязательных нормативов в целях поддержания стабильности банковской системы Российской Федерации и защиты интересов вкладчиков и кредиторов (ст. 56 ФЗ № 86). Для некредитных финансовых организаций -профессиональных субъектов рынка ценных бумаг определены только цели регулирования, контроля и надзора: «...обеспечение устойчивого развития финансового рынка Российской Федерации, эффективное управление рисками, возникающими на финансовых рынках, в том числе оперативное выявление и противодействие кризисным ситуациям, защита прав и законных интересов инвесторов на финансовых рынках. иных потребителей финансовых услуг (за исключением потребителей банковских услуг)» (ст. 76.1 ФЗ № 86). Это свиде-
тельствует о незавершенности определения четких границ предмета интегрального регулирования. При этом мегарегулятору необходимо учитывать специфику отдельных финансовых рынков при интегральном регулировании. Вопрос о необходимости учета такой специфики был поднят еще в 2013 г. А.А. Хандруевым [18, с. 29]. Спустя пять лет проблема остается актуальной. Мегарегулятор постепенно распространяет нормы регулирования кредитных организаций на профессиональных субъектов рынка ценных бумаг (например, для некредитных организаций - профессиональных субъектов вводятся новые отраслевые правила бухгалтерского учета, аналогичные правилам для кредитных организаций). Безусловно, с одной стороны, это гармонизирует кросс-регулирование, но с другой стороны, нарушает стабильность правовой среды и увеличивает трансакционные издержки профессиональных субъектов рынка ценных бумаг и даже влечет за собой отказ от профессиональной деятельности. В научных исследованиях неоднократно отмечается то, что Банку России привычнее распространить нормы регулирования кредитных организаций на некредитных профессиональных участников [12]. Однако, по данным НАУФОР, в первом полугодии 2017 г. из общего числа брокеров, дилеров, управляющих ценными бумагами и депозитариев 52,3 % не являлись кредитными организациями4.
Мегарегулятор в отношении регулирования профессиональных субъектов рынка ценных бумаг не всегда последователен. Так, нормы регулирования некредитных профессиональных участников не распространяются на кредитные организации - профессиональных участников. Это прежде всего касается требо-
ваний к квалификации работников подразделений кредитных организаций, осуществляющих функции специалистов финансового рынка. Если к персоналу некредитных профессиональных участников предъявляются качественные и количественные требования (тип аттестата, минимальное количество специалистов с аттестатами специалистов финансовых рынков, перечень функций), то эти требования не распространяются на работников кредитных организаций, что ставит в неравные условия участников финансовых рынков, работающих на одном рынке и выполняющих одинаковые функции.
Новым направлением в регулировании рынка ценных бумаг является регулирование рисков профессиональных участников рынка ценных бумаг. Мегарегулятор вводит требования к системе управления рисками профессиональных субъектов рынка ценных бумаг с целью предотвращения снижения собственных средств профессионального участника ниже размера собственных средств, наступления банкротства, наступления оснований аннулирования лицензий, невозможности непрерывного осуществления дальнейшей деятельности профессионального участника. До введения мега-регулирования профессиональные участники раскрывали информацию о рисках перед своими клиентами. Начиная с 2018 г. профессиональные участники должны обеспечить мониторинг и контроль рисков профессиональной деятельности, в том числе проведение стресс-тестирования, разработку и реализацию мер, направленных на отказ от риска, его снижение, передачу (страхование), принятие или увеличение. Мегарегулятор относит к рискам, которые должны быть определены и оценены профессиональным участником, кредитный, операционный, рыночный, правовой риски, риск ликвидности, кастодиальный и коммерческий риски.
Механизм мегарегулирования российских финансовых рынков дополнен саморегулированием. Саморегулирование на российском рынке ценных бумаг зародилось в 1994 г. Тогда 15 ведущих участников российского рынка ценных бумаг учредили в Москве Профессиональную ассоциацию участников фондового рынка (ПАУФОР), в рамках которой обязались придерживаться взаимных договоренностей, правил информационной открытости и единого документооборота5. Федеральный за-
кон «О саморегулировании в сфере финансовых рынков» был принят только в 2016 г. По состоянию на 1 марта 2018 г. в России действует 21 саморегулируемая организация, в том числе пять на рынке ценных бумаг6. Однако, саморегулирование в России пока не стало самостоятельной и инициативной деятельностью профессиональных субъектов финансового рынка, поскольку перечень, разработка и установление стандартов и правил профессиональной деятельности определяются государством, а не потребностями профессионального сообщества. Так, мегарегулятор:
- определяет формы, сроки и порядок составления и представления отчетности саморегулируемых организаций рынка ценных бумаг;
- утверждает стандарты профессиональной деятельности, устанавливает требования к их содержанию, а также перечень операций (содержание видов деятельности), подлежащих стандартизации в зависимости от вида деятельности финансовых организаций;
- согласовывает кандидата на должность руководителя саморегулируемой организации;
- определяет требования к составлению сметы, отражающей возможность осуществления саморегулируемой организацией в сфере финансового рынка;
- вводит институт кураторов саморегулируемых организаций для повышения эффективности контроля и надзора на рынке ценных бумаг.
Вышеуказанное дает основание сделать вывод о наличии противоречия между формой и содержанием саморегулирования рынка ценных бумаг в России. В период мегарегулирова-ния саморегулирование на рынке ценных бумаг стало приобретать превращенную форму квазисаморегулирования.
Контрактное регулирование, так называемое регулирование на уровне взаимодействия профессионального субъекта (услугодателя) и его клиента (услугополучателя), пока не получило должного развития на российском рынке ценных бумаг. Контрактное регулирование требует заключения индивидуальных договоров между указанными сторонами. В настоящее время прослеживается тенденция к стандартизации договоров. Профессиональные участники предлагают клиентам договоры присоединения к стандартному регламенту. С одной стороны, разработка такого договора сни-
жает трансакционные издержки профессионального субъекта и упрощает соответствие стандартам профессиональной деятельности, с другой - не позволяет учесть индивидуальные потребности клиента. Положительным моментом в развитии контрактного регулирования
является активизация института финансового омбудсмена, выполняющего роль арбитра в контрактном регулировании.
Изменения модели регулирования в графической форме представлены на рис. 1 (модель ex ante) и рис. 2 (модель ex post).
Государственное регулирование
ты 1
нт на
е в
м о
у рут оир л
нст луг
s е р
Банк России
е
I
и дни
еа рг а о
ие ниа
в о
н §
и
Саморегулирование
ФСФР
Саморегулируемые организации
Б
£
т тт ккс еее
^ ч а ю ч в уои Ск
е в
ин о
ен ив
д ти
M ат
л м
б р
о о
С н
ав
у
ан
J §
ю <и ет рс Н s
с к
а к
кси р
О <о
ю ^
'К 5 S
0 w « S к *
1 &
о ^
о
овт
с р
рато р
£
Контрактное регулирование
Финансовый омбудсмен
е и
ы иц
в а
о з
и из
а н
рат а г
С р
о
& § „ л
ыл та рн рао ч S
£ Я ^
асе
Н W
о
в
S о
и т
ц с
а и
т л
с а
е т и
1 ец с
с
Рис. 1. Модель регулирования финансовых рынков до введения мегарегулирования финансовых рынков в России (модель ex ante)
я
и
н
т а
к в
е о
ъ б иро
О л
у
г
е
р
ы
т н ани
е в
м о
у р иро
т л
с у
н г
К е р
Государственное регулирование
е
и
н
а
в
о
иро
з
н
е
ц
и
е и н в о в
е д и т
ю ат
л м
б р
о о
С н
Саморегулирование
Контрактное регулирование
и
жи
ир
Б
а к н х ы й
н и
ы в ц
р и и
т т т
к к с
е е е
ъ л в
б л н
у о и
С к
е и
и
ы ц
в а
о з
х и
а н
р а
т г
С р
о
- е
п
с в о т с
ци и
а т
с е тте иа ц
Ат
Рис. 2. Модель регулирования финансовых рынков после введения мегарегулирования финансовых рынков в России (модель ex post)
5. Заключение. Сравнение моделей регулирования до и после 2013 г. наглядно показывает, что мегарегулятор транслирует инструменты регулирования коммерческих банков на некредитные финансовые институты, что подтверждает гипотезу исследования. Модель ex post отличается от модели ex ante усложнением взаимосвязей, изменением роли саморегулирования и контрактного регулирования. Следует выделить положительные и проблемные стороны и последствия модели ex post. К положительным сторонам относятся: возможность
стандартизации правил интегрального регулирования, гармонизации нормативной базы, введение пруденциального надзора за всеми участниками финансовых рынков, контроль за рисками участников. В условиях унификации контрактов, заключаемых участниками финансовых рынков, важным является развитие института финансового омбудсмена. Отрицательными последствиями действия модели ex post представляются снижение конкуренции и усиление монопольного положения «выживших» участников финансовых рынков; усиление
контроля за участниками рынка ценных бумаг; постепенное огосударствление саморегулирования рынка ценных бумаг; введение дополнительного контроля в форме кураторства профессиональных субъектов рынка ценных бумаг; неравенство в отношении квалификационных требований к персоналу кредитных и некредитных организаций при выполнении функций профессиональных участников рынка ценных бумаг.
На основе проведенного исследования можно сформулировать некоторые тенденции и перспективы в становлении модели регулирования рынка ценных бумаг в системе мега-регулирования финансовых рынков в России:
1. Этап становления мегарегулирования финансовых рынков в России не закончен. Цель, предмет регулирования требует уточнения.
2. Мегарегулятор формирует банковскую модель рынка ценных бумаг, о чем свидетельствуют методы и инструменты регулирования рынка ценных бумаг в системе мегарегулиро-вания финансовых рынков.
3. Существенные изменения в модели регулирования рынка ценных бумаг требуют от мегарегулятора адекватных мер по повышению финансовой грамотности россиян.
Кроме того, мегарегулятору необходимо осуществлять не только институционное регулирование участников рынка ценных бумаг, но и экономическое регулирование финансовых потоков на этом финансовом рынке.
Примечания
1 Под профессиональными субъектами рынка ценных бумаг понимаются профессиональные участники рынка ценных бумаг (брокеры, дилеры, фо-рекс-дилеры, депозитарии и регистраторы), биржи, организаторы торговли, управляющие компании инвестиционных фондов, паевых инвестиционных фондов, негосударственных пенсионных фондов, специализированные депозитарии инвестиционных фондов, паевых инвестиционных фондов, негосударственных пенсионных фондов, центральный депозитарий, ре-позитарии.
2 Банк России. Годовой отчет 2013. М.: АЭИ «Прайм», 2014. С. 25.
3 Годовой отчет Банка России за 2016 г. М.: АЭИ «Прайм», 2017. С. 25.
4 Российский фондовый рынок: первое полугодие 2017 года. События и факты. С. 40. URL: http:// naufor.ru/download/pdf/factbook/ru/RFR2017_1.pdf.
5 См.: История создания НАУФОР. URL: http:// www.naufor.ru/tree.asp?n=13280.
6 Саморегулируемые организации. Единый реестр саморегулируемых организаций в сфере финансового рынка // Центральный банк Российской Федерации: офиц. сайт. URL: http://www.cbr.ru/fin-market/supervision/sv_sro/.
Литература
1. Кейнс Дж. М. Общая теория занятости, процента и денег. - М. : Гелиос АРВ, 2002. - 352 с.
2. Вебер М. История хозяйства. Биржа и ее значение. - М. : Гиперборея : Кучково поле, 2007. - 432 с.
3. Норт Д. Институты, институциональные изменения и функционирование экономики. -М. : Фонд экон. кн. «НАЧАЛА», 1997. - 180 с.
4. Stigler G. J. The Theory of Economic Regulation // Bell Journal of Economics and Management Science. - 1971. - Vol. 2. - Iss. 1. - P. 3-21.
5. Mishkin F. S., Eakins S. G. Financial Markets and Institutions. - 7th ed. - Prentice Hall, 2011. -709 p.
6. Demaestri E. C., Sourrouille D. Integrated Financial Supervision: Experiences in Selected Countries. - Washington, DC : Inter-American Development Bank, 2003. - 36 p. - (Sustainable Development Department Technical papers series. IFM-139).
7. Федорова О. Ю. Формирование эффективной модели регулирования финансовых рынков : дис. ... канд. экон. наук. - М., 2017. - 219 с.
8. Masciandaro D. Reforms of Financial Supervision Regimes and Central Banks: Exploring the Nexus : Paper presented at the Conference "Macro Prudential Supervision: Challenges for Financial Supervisors", organized by the International Monetary Fund and the Korean Financial Supervisory Service / Financial Supervisory Commission, Seoul, November 7-8, 2006. - 63 p. - URL : http://www.imf.org/ external/np/seminars/eng/2006/macropr/pdf/masciandaro.pdf.
9. Masciandaro D., Pansini R. V., Quintyn M. The Economic Crisis: Did Financial Supervision Matter? - International Monetary Fund, 2011. - 47 p. - (IMF Working Paper WP/11/261). - URL : http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2011/wp11261.pdf.
10. Schüler M. Integrated Financial Supervision in Germany. - Centre for European Economic Research (ZEW), 2004. - 22 p. - (ZEW Discussion Paper № 04-35). - URL : https://www.econstor.eu/bit-stream/10419/24044/1/dp0435.pdf.
11. Challenges for the Unified Financial Supervision in the Post-Crisis Era: Singaporean Experience and Chinese Practice / Jing Geng et al. // Journal of Financial and Economic Practice. - 2011. -Vol. 11, № 2. - P. 28-50.
12. Вавулин Д. А., Симонов С. В. О некоторых особенностях функционирования Банка России в качестве мегарегулятора финансового рынка // Финансы и кредит. - 2014. - № 46 (622). - С. 11-18.
13. Карасёв О. И., Дорошенко А. Е. Использование метода дорожных карт для формирования перспективного видения развития мегарегулирования финансового сектора в России // Вестн. Моск. ун-та. Сер. 6. Экономика. - 2015. - № 4. - С. 76-98.
14. Central Bank Emergency Support to Securities Markets / D. King et al. - International Monetary Fund, 2017. - 49 p. - (IMF Working Paper WP/17/152). - URL : http://www.imf.org/~/media/Files/ Publications/WP/2017/wp 17152.ashx.
15. A Comprehensive Multi-Sector Tool for Analysis of Systemic Risk and Interconnectedness (SyRIN) / F. Cortes et al. - International Monetary Fund, 2018. - 52 p. - (IMF Working Paper WP/18/14). - URL : http://www.imf.org/~/media/Files/Publications/WP/2018/wp1814.ashx.
16. Звягинцева Н. А. Актуальные проблемы реформирования государственного регулирования рынка ценных бумаг Российской Федерации // Финансы и кредит. - 2014. - № 16 (592). -С.29-36.
17. Щербина О. Ю. Мегарегулятор финансовых рынков в России // Финансы и кредит. -2015.- № 34. - С. 36-46.
18. Хандруев А. А. Интегрированный финансовый регулятор - российская модель в контексте мировой практики // Деньги и кредит. - 2013. - № 10. - С. 24-32.
19. Евстратенко Н. Н., Турбанов А. В. Интеграция финансового регулирования: мировой опыт // Деньги и кредит. - 2013. - № 10. - С. 8-13.
20. Буклемишев О. В., Данилов Ю. А., Кокарев Р. К. Мегарегулятор как результат эволюции финансового регулирования // Вестн. Моск. ун-та. Сер. 6. Экономика. - 2015. - № 4. - С. 52-74.
21. Уильямсон О. И. Аутсорсинг: трансакционные издержки и управление цепями поставок // Рос. журн. менеджмента. - 2010. - Т. 8. - № 1. - С. 71-92.
22. Горловская И. Г., Миллер А. Е. Регулирование услуг профессиональных субъектов рынка ценных бумаг: идентификационно-структурный подход : моногр. - Омск : Изд-во Ом. гос. ун-та, 2010. - 338 с.
23. Myrdal G. Monetary Equilibrium. - New York : Augustus M. Kelley, 1965. - 214 p.
References
1. Keynes J.M. The General Theory of Employment, Interest and Money, Moscow, Gelios ARV publ., 2002, 352 p. (in Russian).
2. Weber M. General Economic History. The Stock Exchange, Moscow, Giperboreya publ., Kuchkovo pole publ., 2007, 432 p. (in Russian).
3. North D. Institutions, Institutional Change and Economic Performance, Moscow, Nachala publ., 1997, 180 p. (in Russian).
4. Stigler G.J. The Theory of Economic Regulation. Bell Journal of Economics and Management Science, 1971, Vol. 2, iss. 1, pp. 3-21.
5. Mishkin F.S., Eakins S.G. Financial Markets and Institutions, 7th ed., Prentice Hall, 2011, 709 p.
6. Demaestri E.C., Sourrouille D. Integrated Financial Supervision: Experiences in Selected Countries, Sustainable Development Department Technical papers series, IFM-139, Washington, DC, Inter-American Development Bank, 2003, 36 p.
7. Fedorova O.Yu. Formirovanie effektivnoi modeli regulirovaniya finansovykh rynkov [Formation of an effective model of regulation of financial markets], Dissertation, Moscow, 2017, 219 p. (in Russian).
8. Masciandaro D. Reforms of Financial Supervision Regimes and Central Banks: Exploring the Nexus, Paper presented at the Conference "Macro Prudential Supervision: Challenges for Financial Supervisors", organized by the International Monetary Fund and the Korean Financial Supervisory Service/Financial Supervisory Commission, Seoul, November 7-8, 2006, 63 p., available at: http://www. imf.org/external/np/seminars/eng/2006/macropr/pdf/masciandaro.pdf.
9. Masciandaro D., Pansini R.V., Quintyn M. The Economic Crisis: Did Financial Supervision Matter?, IMF Working Paper WP/11/261, International Monetary Fund, 2011, 47 p., available at: http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2011/wp11261.pdf.
10. Schüler M. Integrated Financial Supervision in Germany, ZEW Discussion Paper No. 04-35, Centre for European Economic Research (ZEW), 2004, 22 p., available at: https://www.econstor.eu/bit-stream/10419/24044/1/dp0435.pdf.
11. Geng Jing, Xie Wenjuan, Zhang Guibin, Zhou Honggeng. Challenges for the Unified Financial Supervision in the Post-Crisis Era: Singaporean Experience and Chinese Practice. Journal of Financial and Economic Practice, 2011, Vol. 11, no. 2, pp. 28-50.
12. Vavulin D.A., Simonov S.V. Some specifics of the Bank of Russia functioning as a megaregulator of the financial market. Finance and Credit, 2014, no. 46 (622), pp. 11-18. (in Russian).
13. Karasyov O.I., Doroshenko M.E. Use of a Method of Road Maps for Formation of Perspective Vision of Development of Mega-Regulation of Financial Sector in Russia. Moscow University Economics Bulletin, 2015, no. 4, pp. 76-98. (in Russian).
14. King D., Brandao-Marques L., Eckhold K., Lindner P., Murphy D. Central Bank Emergency Support to Securities Markets, IMF Working Paper WP/17/152, International Monetary Fund, 2017, 49 p., available at: http://www.imf.org/~/media/Files/Publications/WP/2017/wp17152.ashx.
15. Cortes F., Lindner P., Malik Sh., Segoviano Basurto M.A. A Comprehensive Multi-Sector Tool for Analysis of Systemic Risk and Interconnectedness (SyRIN), IMF Working Paper WP/18/14, International Monetary Fund, 2018, 52 p., available at: http://www.imf.org/~/media/Files/Publications/WP/2018 /wp1814.ashx.
16. Zviagintseva N.A. Actual problems of reforming of public regulation of securities market of the Russian Federation. Finance and Credit, 2014, no. 16 (592), pp. 29-36. (in Russian).
17. Shcherbina O.Yu. Mega-regulator of financial markets in Russia. Finance and Credit, 2015, no. 34, pp. 38-48. (in Russian).
18. Khandruev A. An Integrated Financial Regulator - a Russian Model in the World Practice Context. Russian Journal of Money and Finance, 2013, no. 10, pp. 24-32. (in Russian).
19. Evstratenko N., Turbanov A. Financial Regulation Integration: World Experience. Russian Journal of Money and Finance, 2013, no. 10, pp. 8-13. (in Russian).
20. Buklemishev O.V., Danilov Y.A., Kokorev R.A. Megaregulator as a Result of Evolution of Financial Regulation. Moscow University Economics Bulletin, 2015, no. 4, pp. 52-74. (in Russian).
21. Williamson O.E. Outsourcing: Transaction Cost Economics and Supply Chain Management. Journal of Supply Chain Management, 2010, Vol. 44, iss. 2, pp. 5-16.
22. Gorlovskaya I.G., Miller A.E. Regulirovanie uslug professional'nykh subyektov rynka tsennykh bumag: identifikatsionno-strukturnyi podkhod [Regulation of the services of professional securities market entities: the identification and structural approach], Monograph, Omsk, Omsk State University publ., 2010, 338 p. (in Russian).
23. Myrdal G. Monetary Equilibrium, New York, Augustus M. Kelley publ., 1965, 214 p.
Сведения об авторе
Горловская Ирина Георгиевна - д-р экон. наук, доцент, профессор кафедры экономики и финансовой политики
Адрес для корреспонденции: 644077, Россия, Омск,
пр. Мира, 55а
E-mail: gig99@rambler.ru
About the author
Gorlovskaya Irina Georgievna - Doctor of Economic sciences, Assosiate Professor, Professor of the Department of Economy and Financial Policy Postal address: 55a, Mira pr., Omsk, 644077, Russia E-mail: gig99@rambler.ru
Для цитирования
Горловская И. Г. Становление модели регулирования рынка ценных бумаг в системе мегарегулирования финансовых рынков в России // Вестн. Ом. ун-та. Сер. «Экономика». - 2018. - № 2 (62). - С. 13-24. - 001: 10.25513/1812-3988.2018.2.13-24.
For citations
Gorlovskaya I.G. Formation of the model of regulation the securities market in the system of mega-regulation of the financial markets in Russia. Herald of Omsk University. Series "Economics", 2018, no. 2 (62), pp. 13-24. DOI: 10.25513/1812-3988.2018.2.13-24. (in Russian).
