CC BY
55
8(8) - 2008
Фондовый рынок
СТАГФЛЯЦИЯ НА ЗАПАДЕ -ШАНС ДЛЯ РОССИИ*
Кингсмилл БОНД,
главный аналитик Группы компаний «Тройка Диалог»
Мировая стагфляция
По мере усугубления проблем в мировой экономике становится очевидно, что их основная причина — во-первых, финансовый кризис, вызванный сдуванием пузыря на кредитном рынке, а во-вторых, повышение цен на сырьевые товары, обусловленное постоянным ростом развивающихся экономик и недостаточным предложением сырья из новых источников.
Первое приводит к снижению цен на жилье, банкротству финансовых учреждений и резкому замедлению экономического роста, второе — к усилению инфляционного давления, что не позволяет центральным банкам подстегнуть экономический рост в своих странах с помощью снижения процентных ставок.
Таким образом, для Запада стагфляция превратилась из призрачной угрозы в реальную опасность, на что в прошлом месяце отреагировали рынки акций. Если побороть стагфляцию не удастся, то мировые рынки продолжат падать, и оценочные коэффициенты компаний снизятся. На повестке дня поиск акций, которые в новых, суровых условиях обладают относительной, а лучше — абсолютной привлекательностью.
Перегрев в России
В России стагфляции нет и в помине. Как признает большинство обозревателей, кредитный кризис не порождает системных рисков для экономики страны, хотя и затрудняет компаниям привлечение долгосрочных кредитов и повышает стоимость заимствований. Поэтому, несмотря на углубление
* Данные, приведенные в статье, действительны по состоянию на 07.07.2008.
мирового финансового кризиса, мы не намерены понижать прогнозы роста российской экономики. Напротив: кризис, теоретически говоря, должен быть выгоден России как нетто-кредитору, а ее компаниям — как потенциальным покупателям иностранных предприятий, оказавшихся в тяжелой ситуации.
Высокие цены на сырьевые товары, этот бич западных экономик, для России только благо: крупнейшая сырьевая держава мира, она продает, а не покупает сырье. Среди сырьевых товаров главными для ее экономики остаются нефть и газ, на долю которых приходится 70 % экспортной выручки, 47 % бюджетных доходов и 25 % ВВП.
Приток в страну нефтедолларов и повышение благосостояния россиян приводят к увеличению потребления, и уже в этом году Россия, вероятно, станет крупнейшим в Европе рынком автомобилей и товаров длительного пользования (в физическом выражении): рост реального потребления составит 13 %. С другой стороны, этот бум, безусловно, разгоняет инфляцию и способствует укреплению рубля. Таким образом, российским ответом западной стагфляции становится «бумфляция».
Наша инвестиционная стратегия неизменна: пока нынешняя ситуация сохраняется, доля российских акций в инвестиционном портфеле должна превышать их вес в мировых фондовых индексах, а когда цены на сырье пройдут высшую точку, покупки необходимо ограничить акциями компаний, ориентированных на внутренний рынок.
Как отмечается в статьях, посвященных отдельным секторам, инфляция в России коснулась всех товаров и услуг. Быстро растут стоимость сырья и материалов, расходы на оплату труда и даже стоимость капитала. Вопрос в том, какие инвестиции надежнее всего спасут от инфляции.
8(8) - 2008
Фондовый рынок
Ниже рассматриваются общие правила подбора таких инвестиций, которые затем применяются к конкретным секторам.
Как выбрать наиболее защищенные
от инфляции акции: общие положения
Избегайте компаний с масштабными инвестиционными программами. Высокая инфляция означает более высокую ставку дисконтирования, что уменьшает привлекательность компаний, сегодня инвестирующих в проекты, отдачу от которых придется ждать много лет.
Избегайте компаний из отраслей, подверженных жесткому государственному регулированию. Регулируемые цены, как правило, растут медленнее нерегулируемых и, как следствие, отстают от инфляции.
Покупайте акции компаний, способных повысить цену реализации своей продукции на внутреннем рынке. Здесь выделяются две основные группы: производители неторгуемых товаров и услуг для внутреннего потребления и инфраструктурные компании. Первая группа многообразна: это и предприятия розничной торговли, и банки, и СМИ. Они тоже сталкиваются с инфляцией затрат, но отсутствие конкуренции из-за рубежа позволяет им перекладывать дополнительные расходы на плечи потребителей. Маховик инфляции в России раскручивают расходы на инфраструктурные проекты, и в силу этого инфраструктурные компании в обозримом будущем должны получать крупную прибыль.
Предпочитайте частные компании государственным. Частные компании сокращают производственные расходы, как правило, настойчивее и смелее, чем государственные, и прилагают больше усилий к сдерживанию роста капиталовложений.
Покупайте акции компаний, расходы которых номинированы в долларах США, а выручка — в рублях. Конечно, под это описание подходят в основном предприятия, экспортирующие свою продукцию в Россию, однако и на внутреннем рынке найдется несколько компаний с искомыми характеристиками, например предприятия розничной торговли и SoПers.
Отдавайте предпочтение интегрированным компаниям перед неинтегрированными, поскольку первые способны противостоять инфляции в самом начале инфляционной цепочки. Как следствие, в сельском хозяйстве мы предпочитаем интегрированные компании специализированным, а в сфере
недвижимости крупные промышленно-строительные холдинги «чистым» девелоперам, испытывающим более сильное инфляционное давление.
Покупайте акции сырьевых компаний, пока цены на их продукцию растут: сейчас этот рост превышает российскую инфляцию. Пока нефть дорожает, нефтяные компании будут генерировать очень большие денежные потоки, а их акции сохранят привлекательность. Коэффициент «цена / прибыль 2008 г.» интегрированных нефтяных компаний сейчас составляет 6,6, причем прибыль рассчитана исходя из стоимости барреля в 115 долл. США. Если же цена нефти стабилизируется на текущем уровне, то нам придется вновь повысить прогноз прибыли, а следовательно, и оценку стоимости нефтяных компаний.
Продавайте акции сырьевых компаний, когда рост цен на их продукцию прекратится. Это правило дополняет предыдущее. Как только цены на сырье перестанут расти, акции сырьевых компаний утратят привлекательность: эмитентам придется иметь дело с инфляцией, выражающейся двузначным числом, в то время как цены реализации начнут снижаться. Нефтяные компании из-за «ножниц Кудрина» будут к тому же нести чрезмерное налоговое бремя, соответствующее более высокому уровню цен.
Как получить в России доход, превышающий инфляцию: рекомендации по секторам
Общую привлекательность секторов в условиях инфляции можно оценить по трем параметрам.
Капитальные расходы. Некоторые сектора испытывают большую потребность в капитале, чем другие, что ставит их в менее выгодное положение.
Цена реализации. Компании, работающие в жестко регулируемых отраслях, не смогут достаточно быстро повышать цену реализации. Компаниям же, ориентированным на внутренний рынок, и предприятиям-экспортерам это сейчас удается.
Риск. Основная опасность, по нашему мнению, заключается в том, что угроза мировой стагфляции вызовет снижение спроса, а с ним и цен на сырье. Именно отсутствие этого риска в первую очередь отличает предприятия, ориентированные на внутренний рынок, от компаний экспортеров.
Для определения устойчивости каждого из секторов к мировой стагфляции мы оценили их на основе указанных параметров по трехбалльной шкале, где 1 соответствует высшей степени устойчивости, а 3 — низшей (табл. 1).
Фондовый рынок
8(8) - 2008
Таблица 1
Устойчивость секторов российской экономики к мировой стагфляции
Сектор экономики Капитало- Цена Риск Всего
вложения реализации
ИТ и медиа 1 1 1 3
Сотовая связь 2 1 1 4
Розничная торговля 2 1 1 4
Банковские услуги 1 2 2 5
Производство удобрений 2 1 2 5
Потребительские товары 2 2 1 5
Нефтяной сервис 2 1 2 5
Угольная промышленность 3 1 2 6
Электроэнергетика — генерация 3 2 1 6
Проводная связь 2 3 1 6
Газовая промышленность 3 1 2 6
Золотодобывающая промышленность 3 1 2 6
Недвижимость и девелопмент 3 1 2 6
Электроэнергетика — распределение 3 3 1 7
Нефтегазовая промышленность — добывающие компании 3 1 3 7
Нефтегазовая промышленность — интегрированные компании 3 1 3 7
Трубная промышленность 2 3 2 7
Сталелитейная промышленность 3 2 2 7
Цветная металлургия 3 2 3 8
Источник: Bloomberg, оценка «Тройки Диалог».
Тем инвесторам, которые, стремясь защититься от мировой стагфляции, ищут наиболее привлекательные для вложений сектора, можно дать следующую рекомендацию: увеличивать долю инвестиций в акции ИТО и медиакомпаний, банков, производителей товаров длительного пользования и удобрений, при этом сокращая долю предприятий черной и цветной металлургии, операторов проводной связи, золотодобывающих, электросетевых и неинтегрированных нефтяных компаний. Пока рост цен на сырье продолжается, мы считаем привлекательными также газовые и интегрированные нефтяные компании.
Если же анализировать ситуацию в разрезе отдельных компаний, то рекомендации становятся, естественно, намного более разнообразными (табл. 2).
Нефть и газ. Покупайте акции компаний, продающих значительную часть продукции за рубли и генерирующих большой денежный поток. Наш выбор — газовые компании, Роснефть и Газпром нефть.
Металлургия. Покупайте акции компаний, генерирующих большие денежные потоки и отличающихся высоким качеством управления. Наш выбор — Peter Hambro Mining и Распадская.
Производство удобрений. Покупайте акции производителей калийных удобрений, которые стоят ближе к началу инфляционной цепочки, в отличие от предприятий азотной промышленности, чувствительных к росту цен на газ. Наш выбор — Уралкалий.
Банки. Покупайте акции банков с хорошим контролем над расходами и не слишком обременительными инвестиционными программами. Наш выбор — Сбербанк России.
Связь. Отдавайте предпочтение сотовым компаниям перед операторами проводной связи, так как первые контролируются частным капиталом, а их деятельность подвержена менее жесткому регулированию. Наш выбор — МТС и Вымпелком.
Потребительский сектор. Покупайте акции компаний из всех сегментов, в первую очередь тех, где потенциальным иностранным участникам особенно трудно выйти на рынок (к розничной торговле это относится в большей мере, чем к производству потребительских товаров). Наш выбор — Магнит.
Недвижимость. Отдавайте предпочтение интегрированным промышленно-строительным холдингам перед обычными девелоперами, так как первые гораздо лучше противостоят инфляционному давлению. Наш выбор — Группа ПИК и Группа ЛСР.
Электроэнергетика. Покупайте акции генерирующих компаний: их бизнес регулируется менее жестко, чем сетевой. Наш выбор — 0ГК02.
ИТ и медиа. Привлекательны все сегменты. Наш выбор — РБК, Рамблер Медиа и IBS Group.
Транспорт. Покупайте акции компаний, которые работают в «незарегулированных» отраслях и менее чувствительны к росту цен на топливо. Наш выбор — Дальневосточное МП, Трансконтейнер и Новороссийский МТП.
8(8) - 2008
Фондовый рынок
Таблица 2
Как защититься от российской инфляции
Сектор Критерий Относительно привлекательно Относительно непривлекательно
Нефть и газ Денежные потоки Роснефть, Газпром нефть ЛУКойл
Нефть и газ Рублевая выручка Газовая промышленность Нефтяная промышленность
Металлургия Денежные потоки Peter Hambro Mining, Распадская Северсталь
Производство удобрений Место в инфляционной Калийная промышленность Азотная промышленность
цепочке
Финансовые услуги Объем инвестпрограмм, Сбербанк России ВТБ
контроль над расходами
Связь Собственность (частная / Сотовая связь Проводная связь
государственная)
Потребительский сектор Барьеры для выхода на Розничная торговля Производство потребитель-
рынок ских товаров
Недвижимость Объем инвестпрограмм Интегрированные холдинги Неинтегрированные деве-
лоперы
Электроэнергетика Регулирование Генерация Распределение
ИТ и медиа IBS Group, Rambler Media, РБК
Транспорт Доля расходов на топливо Наземный, водный транспорт Авиалинии
Транспорт Регулирование ДВМП, Глобалтранс Новороссийский МТП
Компании малой капита- Место в инфляционной Строительство, горнодобываю- Машиностроение, трубная
лизации цепочке щая промышленность промышленность
Машиностроение Способность снижать Sollers Трубная промышленность,
закупочные цены автостроение
Сельское хозяйство Крупные капиталовложе- Интегрированные компании Неинтегрированные земель-
ния с нескорой отдачей ные компании
* Привлекателен весь сектор. Источник: оценка «Тройки Диалог».
Компании малой капитализации. Отдавайте предпочтение компаниям, стоящим в начале инфляционной цепочки, в частности строительным организациям и производителям стройматериалов, перед компаниями, менее устойчивыми к инфляционному давлению, например машиностроительными. Наш выбор — Главмосстрой.
сельское хозяйство. Отдавайте предпочтение агропромышленным холдингам перед неинтегри-рованными земельными компаниями, так как капиталовложения первых начнут окупаться раньше, и они получают прибыль во всех звеньях стоимостной цепочки. Наш выбор — Разгуляй.
Машиностроение. В целом предприятий этого сектора нужно избегать, так как они ощущают на себе всю тяжесть инфляционных процессов, происходящих в России, и сталкиваются с усиливающейся иностранной конкуренцией. Важное исключение — Sollers с довольно значительной валютной составляющей затрат.
Риски
Падение цен на нефть. Их текущий высокий уровень может подорвать спрос. Новый виток инфляции в России. Мы считаем такое развитие событий маловероятным. Принятие государством более решительных мер по борьбе с инфляцией. Мы считаем и это маловероятным: правительство ставит поддержание экономического роста превыше сдерживания инфляции. Падение российского рынка вслед за западными, вопреки намного лучшим фундаментальным характеристикам. Так уже происходит с акциями российских банков и телекоммуникационных компаний, что, на наш взгляд, создает возможность для игры на относительной привлекательности российских и иностранных компаний.
