CC BY
20С. Г. Арбузов1, М. Ю. Головнин2
стабилизация валютного рынка россии в контексте обеспечения экономической безопасности на современном этапе
В 2013 г. российская экономика столкнулась с рядом проблем, как носящих внутренний характер, так и связанных с внешними шоками. Следствием этих проблем и дальнейшим их катализатором стала нестабильность на валютном рынке страны, выразившаяся в значительных колебаниях валютного курса и валютных интервенциях Центрального банка для их сдерживания. С января 2013 г. по июль 2015 г. Банк России на чистой основе продал в ходе валютных интервенций 92,6 млрд долларов и 7,5 млрд евро. Несмотря на массированные валютные интервенции, курс рубля к доллару снизился с 1 января 2013 г. по 1 января 2016 г. на 58,3 %, а к евро - на 50 %. При этом произошли важные качественные изменения, связанные с резким усилением неопределенности на валютном рынке, которая негативно отражается на основных макроэкономических показателях.
Давление на валютном рынке усилилось после заявления руководства Федеральной резервной системы (ФРС) США о планируемом сворачивании политики количественного смягчения3 и последующего постепенного сокращения ежемесячных покупок государственных ценных бумаг с октября 2013 г. Россия не была в числе наиболее пострадавших (среди стран с формирующимися рынками) от этого шока, пик воздействия которого на валютный рынок страны пришелся на конец 2013 - начало 2014 г. С мая 2013 г. по январь 2014 г. среднемесячный номинальный эффективный валютный курс рубля снизился на 8,7 %, индийской рупии - на 11,6 %, бразильского реала -на 11,9 %, южноафриканского ранда - на 14,6 %4.
Однако с начала 2014 г. давление на валютный рынок России устойчиво возрастало, что было связано с серией внешних шоков, усиливающих действие друг друга. В марте 2014 г. падение курса рубля было вызвано политическими событиями на Украине, присоединением Крыма к России и военными действиями на юго-востоке Украины. Воздействие этих факторов было усилено введением с марта 2014 г. в отношении России международных санкций (со стороны США, ЕС и ряда других стран), которые с июля 2014 г. стали носить секторальный характер. Фактически ряду крупнейших российских банков и компаний, находящихся в государственной собственности, был перекрыт доступ на мировые финансовые рынки для получения средне- и долгосрочного
1 Сергей Геннадьевич Арбузов, председатель Ассоциации «Центр исследований экономического и социокультурного развития стран СНГ, Центральной и Восточной Европы», и. о. премьер-министра Украины (28.01 - 27.02.2014 г.), председатель Национального банка Украины (декабрь 2010 - декабрь 2012 г.), канд. экон. наук.
2 Михаил Юрьевич Головнин, первый заместитель директора Института экономики РАН, д-р экон.
наук.
3 Первое подобное заявление Б. Бернанке, отразившееся на валютных рынках многих стран, особенно стран с формирующимися рынками, прозвучало 22 мая 2013 г.
4 Рассчитано на основе данных Банка международных расчетов (http://www.bis.org/ statistics/eer/ Мех.Мт?т=6%7С187).
финансирования, а цена привлечения финансовых ресурсов для остальных российских экономических агентов, включая государство, существенно выросла [1, с. 10-11].
Дополнительное негативное воздействие на международные потоки капитала, связанные с Россией, оказало резкое снижение цен на нефть в мировой экономике (с конца июня 2014 г. по конец января 2016 г. цена на нефть марки Brent упала на 70,2 %5).
В результате действия указанных факторов начался значительный отток капитала из России: вывоз прямых иностранных инвестиций (связанные с ними чистые внешние активы увеличились с последнего квартала 2013 г. по третий квартал 2015 г. на 85,9 млрд долларов); уход с российского рынка портфельных иностранных инвестиций (обязательства по ним сократились за указанный период на 39,5 млрд долларов); покупка наличной иностранной валюты и открытие счетов за рубежом (соответствующие активы только в 2014 г. выросли на 24,5 млрд долларов).
Одной из важных составляющих оттока средств стали выплаты по внешнему долгу, который с начала 2010 г. по середину 2014 г. вырос в 1,6 раза за счет увеличения корпоративного долга (банков и прочих секторов), достигшего почти 660 млрд долларов (около 90 % совокупного внешнего долга). При этом основные выплаты по внешнему долгу приходились на декабрь 2014 г. (30,3 млрд долларов основного долга исходя из оценки на июль 2014 г.).
Кульминацией давления на валютный рынок стало резкое падение курса рубля 17 декабря 2014 г. и дальнейшее его снижение до конца января 2015 г. В результате средний курс рубля к доллару за январь 2015 г. снизился по сравнению с аналогичным периодом 2014 г. на 45,8 %, а к евро - на 37,0 %6. При этом политика ЦБ отличалась непоследовательностью. В периоды наибольшего напряжения на валютном рынке (главным образом в марте и октябре 2014 г.) он выходил на рынок со значительными интервенциями, однако, в целом проводил линию на переход к свободному плаванию курса рубля, который планировалось осуществить с начала 2015 г. На практике ЦБ объявил о переходе к плавающему валютному курсу с 10 ноября 2014 г. Кроме того, на протяжении 2014 г. ЦБ постепенно ужесточал политику, повышая процентные ставки. С февраля по декабрь 2014 г. значение ключевой ставки Банка России повысилось с 5,50 до 17 %.
Результатом подобной динамики валютного курса и политики ЦБ стал рост темпа инфляции, несмотря на сокращение темпов прироста денежной массы и денежной базы в конце 2014 - начале 2015 г. (рис. 1). Одновременно снизилась кредитная активность коммерческих банков: темпы прироста кредитов нефинансовым организациям снижались на протяжении 2015 г. с 36,6 % годовых в январе до 12,7 % в декабре 2015 г.; темпы прироста кредитов физическим лицам стали устойчиво отрицательными с июля 2015 г. [2].
Некоторое восстановление положительной динамики цен на нефть в феврале -апреле 2015 г. и относительная стабилизация ситуации на юго-востоке Украины привели к краткосрочному укреплению курса рубля и создали пространство для смягчения денежно-кредитной политики (к началу августа 2015 г. ключевая ставка была снижена до 11 %). Однако затем последовала серия новых внешних шоков (летом 2015 г. и в начале 2016 г.), ставших реакцией на падение цен на нефть и резкое падение фондо-
5 http://tonto.eia.gov/dnav/pet/hist/LeafHandler.ashx?n=PET&s=RBRTE&f=D.
6 Данные Банка России. (http://cbr.m/statistics/print.aspx?file=credit_statistics/ ex_rate_ ind_15. htm&pid=svs&sid=analit)
вого рынка Китая. Нестабильность на валютном рынке России не только сохраняется, но и усиливается, из-за того что Центральный банк фактически устраняется от его прямого регулирования (отсутствуют формальные ограничения на трансграничное движение капиталов, с августа 2015 г. не проводятся интервенции на валютном рынке в условиях режима плавающего валютного курса).
—ф— темп инфляции денежная база (в широком определении) А денежная масса
Рис. 1. Темпы инфляции и прирост денежных индикаторов в России в 2014-2015 гг., % к соответствующему месяцу предыдущего года (данные Банка России)
Для более эффективного управления спросом на иностранную валюту и ее предложением внутри страны и недопущения раскачивания спекулятивных ожиданий (как это было, например, на Украине в 2010-2014 гг. или в России в ноябре-декабре 2014 г.) важно отсечь спекулятивный спрос на иностранную валюту прежде всего со стороны населения и бизнеса, не ориентированного на экспортно-импортные операции. Для этого необходимо предложить рынку внутри страны дополнительные способы хеджирования вложений в российских рублях.
К числу таких инструментов относятся:
1) выпуск ЦБ РФ и полноценное обращение (с обязательными ежедневными котировками ЦБ РФ) золотых инвестиционных монет;
2) выпуск государственных облигаций РФ, индексированных на изменение курса иностранной валюты при погашении;
3) выпуск в обращение государственных облигаций РФ, номинированных в иностранной валюте;
4) введение отдельных валютных ограничений.
1. Золотые инвестиционные монеты. В России существует рынок инвестиционных монет, выпускаемых как ЦБ, так и коммерческими банками, но в условиях значительной нестабильности на валютном рынке требуется его дальнейшее развитие. Для этого необходимо обеспечение котировок таких монет большинством банков наряду с обязательным котированием со стороны ЦБ РФ с установлением регулируемой маржи (в размере 3.. .5 % от цены Лондонской биржи).
Целью выпуска таких монет является улучшение инвестиционного климата в стране, развитие рынка драгоценных металлов, а также предоставление дополнительных инструментов для сохранения средств инвесторов. Этот банковский продукт является хорошей альтернативой сохранению средств в иностранной валюте и надежным способом сбережения, поскольку драгоценные металлы имеют реальную стоимость. Инвестиционные монеты могут привлечь сбережения той части населения, которая не инвестирует активно средства, а стремится лишь к сохранению их стоимости. Ярким примером такого рода вложений выступают чистые покупки иностранной валюты. Показательно, что с 2011 г. чистые покупки наличной иностранной валюты населением в России держатся на устойчиво высоком уровне. В 2014 г. они составили около 40,2 млрд долларов (рис. 2), достигнув пика за последние 6 лет.
50000 45000 40000
35000 30000 § 25000 20000 15000 10000 5000 0
Рис. 2. Чистая покупка наличной иностранной валюты населением в 2005-2014 гг. (расчеты выполнены на основе данных Банка России)
На Украине была создана нормативная база для организации обращения золотых инвестиционных монет, чтобы они в полной мере выполняли функцию средства сбережения: Закон от 9.02.2012 № 4395-У1 (предоставил Национальному банку Украины право «осуществлять деятельность, связанную с разведкой, добычей, производством и использованием драгоценных металлов с целью пополнения золотовалютных резервов, изготовления банковских металлов»); постановления Правления НБУ: от 15.11.2011 № 405 «О начале выпуска инвестиционных монет Украины», от 26.12.2011 № 473 и от 08.08.2012 № 328 «О введении в обращение инвестиционных монет Украины».
2. Индексируемые по динамике валютного курса государственные облигации.
Предлагается выпуск в обращение государственных облигаций с индексацией стоимости на дату их погашения в соответствии с изменением средневзвешенного курса рубля к доллару США на межбанковском рынке за календарный месяц, предшествующий месяцу, в котором осуществляется первичное размещение и погашение облигации.
—
■
1---1---1---1—-—г
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Этот инструмент предоставит институциональным инвесторам и населению возможность инвестировать средства в национальной валюте с защитой от падения ее курса. Использование данного инструмента приведет к снижению спроса на иностранную валюту (как средства инвестирования с целью защиты стоимости капитала), что будет способствовать стабилизации обменного курса рубля и снизит нагрузку на бюджет при погашении таких облигаций. Применение подобных облигаций сопряжено с рисками их обслуживания в странах с устойчивым дефицитом внешней торговли [3, с. 61], в России же внешнеторговое сальдо устойчиво положительное, что снижает возможные риски.
На наш взгляд, данный инструмент крайне актуален для РФ в настоящий момент. Реализация антикризисного плана Правительства и структурная перестройка экономики требуют привлечения дополнительных средств для финансирования бюджетного дефицита. По оценкам, дефицит только федерального бюджета по итогам 2015 г. достиг 2,6 % ВВП.
На Украине данный инструмент был реализован на основании дополнительно принятого законодательного акта - Постановления кабинета министров Украины от 28.09.2011 № 1011. Заметим, что даже МВФ признал полезным «ограниченный выпуск» привязанных к валютному курсу облигаций [4, р. 17].
3. Государственные облигации / казначейские обязательства РФ, номинированные в иностранной валюте. Выпуск этих инструментов позволит предоставить государственную гарантию по процентным инструментам в долларах (что особенно актуально при инвестировании суммы большей, чем покрывается при гарантировании вкладов), а также получить высокую доходность (на уровне стоимости внешних займов) для населения и экономических агентов РФ. Если предыдущие инструменты направлены прежде всего на привлечение рублевых сбережений, то этот инструмент -на привлечение государством средств от экономических агентов, уже вложенных в иностранную валюту. Частично эту функцию выполняют еврооблигации РФ, вложения в которые могут осуществлять резиденты. Однако для выхода на рынок еврооблигаций существует достаточно высокий порог, преодолеть который подавляющее большинство частных инвесторов не может. Кроме того, в условиях санкций выход государства с ценными бумагами, ориентированными на внешние рынки, оказывается затрудненным. Между тем, как показывает опыт кризисов 2008-2009 гг. и 2014-2015 гг., внутри страны существует значительный спрос на надежные инструменты в иностранной валюте. Соответственно, особое значение приобретает выпуск государственных валютных облигаций для населения и мелких внутренних инвесторов.
На Украине в основу предложения указанных инвестиционных инструментов были положены постановления кабинета министров Украины от 12.12.2011 г. № 1280 и от 5.09.2012 г. № 836. Высокий спрос на указанные инструменты позволил увеличить поступления валюты в резервы НБУ без увеличения внешнего государственного долга. Валютные облигации пользовались спросом даже в условиях катастрофического положения государственных финансов Украины во второй половине 2014 г.
4. Введение отдельных валютных ограничений. Многие исследователи отмечают, что резкое обесценение национальной валюты в конце 2014 г. могло быть смягчено, а его издержки (с точки зрения повышенных ЦБ процентных ставок) снижены при своевременном введении отдельных валютных ограничений на трансграничные операции с капиталом7. Несмотря на нынешнюю ситуацию на национальном валют-
7 См., например, [5], [6].
ном рынке и периодически возникающие внешние факторы, оказывающие давление на валютный курс (как это было летом 2015 г. или в начале 2016 г.), введение отдельных валютных ограничений остается, на наш взгляд, актуальным.
К числу ограничений, которые могут быть применены в России, относятся:
• требования об обязательной репатриации и частичной обязательной продаже экспортной валютной выручки (норматив обязательной продажи должен зависеть от ситуации на рынке);
• резервные требования на приток иностранного капитала (они действуют, но активной регулирующей функции не несут8), а также на отток капитала (регулирование ставок по различным направлениям резервирования должно осуществляться в зависимости от экономической ситуации);
• введение разрешительного порядка вывоза капитала по отдельным видам операций (в кризисной ситуации);
• введение налога на трансграничные финансовые сделки по образцу налога Тобина.
Заметим, что отношение к применению валютных ограничений в мире существенно поменялось после мирового экономического и финансового кризиса 2008-2009 гг. Появился ряд работ, демонстрирующих возможные позитивные последствия от применения ограничений на трансграничное движение капитала (среди авторов есть исследователи, связанные с Международным валютным фондом). В них выделяются макроэкономические основания для введения валютных ограничений (например, для снижения макроэкономических рисков от резкого обесценения национальной валюты) и макропруденциальные основания (для сдерживания роста заимствований в иностранной валюте)9. Так, в работе [9] на основании проведенного исследования для 37 стран с формирующимися рынками сделан вывод, что использование мер по контролю за притоком капитала позволило снизить издержки глобального экономического и финансового кризиса.
Для стабилизации динамики валютного курса могут использоваться и другие меры (нормативы обязательного резервирования по внутренним пассивам в иностранной валюте, регулирование открытой валютной позиции, введение дополнительных норм, ограничивающих рост кредитования в иностранной валюте и др.), относящиеся в большей степени к мерам денежно-кредитной и макропруденциальной политики. Украина, в частности, использовала повышенные резервные требования по депозитам в иностранной валюте и ограничения на открытые валютные позиции банков при потрясениях на валютном рынке в 2011 г. [4, р. 7]. В России повышенные резервные требования для резидентов по обязательствам в иностранной валюте применялись в отдельные периоды до октября 2008 г. с последующим выравниванием с нормативами по обязательствам в национальной валюте.
Валютные ограничения, наряду с рядом мер макропруденциальной политики, направленных на ограничение спекулятивного движения капитала, могут использоваться как инструмент дедолларизации российской экономики.
8 Резервные требования для банков по обязательствам перед юридическими лицами-нерезидентами (в национальной и иностранной валюте) на 1 процентный пункт превышали резервные требования по обязательствам перед резидентами с февраля 2011 по февраль 2013 г. После выравнивания они составляют 4,25 %.
9 См., например, [7, р. 6-7; 8, р. 10].
Совокупность перечисленных инструментов призвана повысить экономическую безопасность России на современном этапе путем сокращения сбережений населения в иностранной валюте, их перевода из неорганизованной (наличная иностранная валюта) в организованную (государственные ценные бумаги) форму; привлечения бюджетом дополнительного финансирования в условиях необходимости осуществления расходов по активизации экономики, улучшения показателей внешней ликвидности России (за счет наращивания товарных резервов), активизации новых механизмов денежно-кредитной политики, направленных на поддержку экономики.
Смена режима денежно-кредитной политики в России, связанная с переходом с ноября 2014 г. к плавающему валютному курсу, а с 2015 г. - к режиму инфляционного таргетирования, произошла, когда экономика страны была к этому не готова. Кризис на валютном рынке в конце 2014 г. и последующее раскручивание инфляционной спирали в очередной раз подтвердили важную роль валютного курса при принятии решений и формировании ожиданий экономических агентов. Дальнейшее совершенствование денежно-кредитной политики возможно, если Центральный банк вернется к регулированию валютного курса и обеспечению его плавной динамики (о явном тар-гетировании валютного курса в современных условиях говорить вряд ли возможно). Предложенные выше меры позволят экономическим агентам постепенно приспособиться к б0льшим колебаниям валютного курса, а введение отдельных ограничений на трансграничное движение капитала расширит пространство для маневра денежно-кредитной политики.
Список литературы
1. Доклад о денежно-кредитной политике. - 2014. - Декабрь. - М.: Банк России, 2014.
2. Обзор банковского сектора Российской Федерации (интернет-версия). - 2016. - Февраль (http://cbr.ru/analytics/bank_system/obs_1602.pdf).
3. Ульянецкий, М. М. Проблема выбора метода индексирования государственных облигаций / М. М. Ульянецкий // Проблемы прогнозирования. - 2008. - №6.
4. Ukraine 2012 Article IV Consultation. IMF Country Report № 12/315. - 2012. - November.
5. Некипелов, А. Д. О ресурсном проклятии и его влиянии на тактику и стратегию экономического развития / А. Д. Некипелов // Журнал новой экономической ассоциации. - 2015. -№2 (26).
6. Гринберг, Р. С. Из кризиса не выйти без смены модели экономической политики (интервью) / Р. С. Гринберг // Вестник Института экономики Российской академии наук. - 2015. - №1.
7. Chowdhury, I. Managing Large-Scale Capital Inflows: The Case of Czech Republic, Poland and Romania / I. Chowdhury, L. Keller // IMF Working Paper. - 2012. - № 138.
8. Blundell-Wignall, A. Macro-prudential policy, bank systemic risk and capital controls / A. Blundell-Wignall, C. Roulet // OECD Journal: Financial Market Trends. - 2013. - Vol. 2.
9. Capital Inflows: The Role of Controls / J. D. Ostry, A. R. Ghosh, K. Habermeier, M. Chamon, M. S. Qureshi, D. B. S. Reinhardt // IMF Staff Position Note. - 2010. - № 04. - February 19 (www. imf.org/external/pubs/ ft/spn/ 2010/spn1004.pdf).
