CC BY
55
ВАЛЮТНОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ
СТАБИЛИЗАЦИОННЫЕ МЕХАНИЗМЫ ВАЛЮТНО-ФИНАНСОВОЙ ПОЛИТИКИ В УСЛОВИЯХ ДЕФИЦИТА ПЛАТЕЖНОГО БАЛАНСА
Д.Е. ПЛИСЕЦКИЙ, кандидат экономических наук Институт Европы РАН
Для России резкое ухудшение платежного баланса, вызванное падением мировых цен на энергоносители, остается одной из ключевых угроз финансовой стабильности. Причем проблема дефицита платежного баланса осложняется непрекращающимся оттоком капитала из страны1. В работе представлен анализ мирового опыта использования стабилизационных механизмов валютно-финансо-вой политики, способствующих скорейшему восстановлению равновесия платежного баланса.
Нарушение равновесия платежного баланса, как правило, приводит к серьезным макроэкономическим потерям независимо от режима валютного курса и степени трансграничной мобильности капитала. Для России, стран Латинской Америки и Юго-Восточной Азии дефицит платежного баланса обернулся серьезной финансовой дестабилизацией, сокращением ВВП, банкротством компаний, падением доходов, увеличением безработицы, снижением инвестиций и ростом инфляции. Вместе с тем опыт показывает, что ограничить потери и ускорить восстановление экономики в этой ситуации помогает плавающий валютный курс и ограниченная мобильность капитала. В странах, где действует плавающий валютный курс, темпы прироста ВВП в посткризисный период оказываются выше по срав-
' Катасонов В. Бегство капитала из России. - М.: Анкил, 2002.
2 Levy-Yeyali Е., Sturzeegger F. Regimes de change et performances économiques // Problèmes économiques, 31.01.2001, № 2.698, P. 2-7.
нению со странами, установившими фиксированный валютный курс, что объясняется различиями в рыночных механизмах, которые обеспечивают восстановление макроэкономического равновесия при нарушении платежного баланса2. Девальвация национальной валюты, как правило, способствует скорейшему развитию импортозамещающих и экспортно ориентированных производств, что позволяет избежать продолжительного экономического спада. В свою очередь ограниченная мобильность капитала позволяет снизить спекулятивное давление на валютный курс и избежать крупного оттока капитала из страны.
Для преодоления негативного влияния дефицита платежного баланса на экономику страны государство располагает широким набором инструментов стабилизационной политики. Однако их эффективность, равно как и степень влияния дестабилизирующих факторов на экономику страны, во многом зависит от режима обменного курса и степени трансграничной мобильности капиталов. Так, с одной стороны, стабилизационная политика может проводиться в условиях, когда фиксированный обменный курс сочетается либо с высокой, либо с низкой трансграничной мобильностью капиталов, а с другой — когда и свободное, и ограниченное трансграничное перемещение капиталов сочетаются с режимом плавающего обменного курса.
Для стабилизации экономики в случае нарушения внешнего равновесия государство может использовать инструменты денежно-кредитной, бюджетно-налоговой, валютной и внешнеторговой политики. Как известно, непосредственными объектами регулирования денежно-кредитной политики являются денежный рынок и рынок ценных бумаг, а воздействие на экономическую конъюнктуру достигается посредством изменения количества находящихся в обращении денег и регулирования процентных ставок. Устоявшийся арсенал средств, применяемый центральными банками для проведения денежно-кредитной политики, включает в себя проведение операций на открытом рынке (продажи-покупки государственных облигаций), регулирование величины учетной ставки процента (ставки рефинансирования), политику обязательных резервов и кредитные ограничения (объемы рефинансирования банков). Инструменты бюджетно-налоговой политики используются для регулирования товарного и денежного рынков посредством изменения государственных расходов и уровня налогообложения. В краткосрочном периоде предпочтение обычно отдается государственным расходам, так как мультипликативный эффект от их увеличения (снижения) способствует большему росту (сокращению) национального дохода. Валютная политика позволяет воздействовать на курс национальной валюты и трансграничное движение капитала путем осуществления интервенций на валютном рынке и установления валютных ограничений. Внешнеторговая политика посредством тарифных (увеличение импортных и снижение экспортных пошлин) и нетарифных (квотирование, лицензирование, государственное стимулирование экспорта, порядок таможенного оформления) методов используется для регулирования текущего сальдо платежного баланса.
Определим наиболее эффективные инструменты валютно-финансовой политики, способствующие стабилизации национальной экономики при фиксированном обменном курсе и ограниченной трансграничной мобильности капиталов3. Ослабить
3 Для целей анализа к режиму фиксированного валютного курса отнесены собственно жесткие или периодически пересматриваемые паритеты, основанные на привязке валюты к некоторому ориентиру (валюте другого государства, корзине валют, золоту) и режимы с заданными коридорами колебаний.
4 Крючкова И., Сапьян М. Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики и особенности его функционирования в российской экономике // Банковское дело. - 2003. — № 9.- С . 7.
5 The transmission mechanism of monetary policy. - Bank of England, 2003. - P. 12; .The Impact of the Raising of Interest Rates on the US Economy. - The Japan Research Institute, June 2004. - P. 1.
спрос участников финансового рынка на иностранные активы, предотвратить спекулятивную игру на понижение курса национальной валюты и создать условия, способствующие уменьшению потребления импорта, призвана рестриктивная денежно-кредитная политика. Увеличение ставки рефинансирования и норм обязательного резервирования, особенно ужесточение резервных требований к созданию активов в иностранной валюте и заключению валютных свопов, повышает издержки по игре против национальной валюты. В свою очередь продажа центральным банком средне- и долгосрочных государственных облигаций позволяет снизить уровень ликвидности на финансовом рынке, и тем самым ограничить объем свободных денежных средств, которые могли бы быть вовлечены в спекулятивную игру против национальной валюты. Одновременно под влиянием возросших процентных ставок начинают сокращаться инвестиционные и потребительские расходы, в том числе потребление импорта4. Фактически рестриктивная денежно-кредитная политика усиливает действие рыночных механизмов, которые включаются при нарушении внешнего равновесия. В результате процесс стабилизации национальной экономики занимает меньше времени, так как участники рынка оперативнее пересматривают свои планы, быстрее сокращают потребление импорта, способствуя скорейшему выравниванию платежного баланса.
Вместе с тем практика показывает, что регулирующие органы стремятся использовать процентные ставки только в качестве краткосрочного антикризисного инструмента. Высокие процентные ставки крайне негативно отражаются на инвестиционной активности и темпах экономического роста страны. Так, в странах Западной Европы увеличение учетной ставки на 1 % приводит к падению темпов роста ВВП на 0,2-0,3% в течение одного года, в США, где влияние финансового сектора на экономику еще выше, — на0,7%5. Поэтому высокие процентные ставки устанавливаются лишь в период наиболее острой фазы кризиса платежного баланса. В среднесрочной перспективе денежно-кредитная политика направлена на стимулирование экономического роста и снижение уровня процентных ставок в экономике. Например, в большинстве стран Юго-Восточной Азии (поддерживающих как фиксированный, так и плавающий валютные курсы) учетные ставки оставались повышенными в посткризисный период в среднем в течение одного-полутора лет. В дальнейшем они были снижены, причем заметно ниже своего докризисного уров-
ня. Такая политика позволила не только насытить дешевыми кредитными ресурсами экономику, но и в сочетании с ужесточением требований к качеству заимствований на внешних рынках переориентировать бизнес на внутренние источники финансирования.
Для восстановления равновесия платежного баланса государство может прибегнуть к сокращению государственных расходов. Оно должно обернуться сжатием внутреннего спроса и уменьшением потребления импорта. Однако снижение государственных расходов в дополнение к жесткой денежно-кредитной политике может обернуться чрезмерным сокращением национального дохода и падением темпов экономического роста в стране. В то же время поддержание бюджетных расходов в период обострения проблем с платежным балансом за счет увеличения государственных заимствований позволяет не только связать денежную ликвидность, давящую на валютный курс, но и направить привлеченные средства через бюджетные механизмы на оздоровление экономики. Поэтому для преодоления кризиса платежного баланса в ряде стран Западной Европы в 1950-1970-х гг., в частности во Франции, Великобритании, Дании, Норвегии, Швеции, наряду с ужесточением денежно-кре-дитного регулирования проводилась политика по поддержанию или даже увеличению бюджетных расходов. Так, во Франции, Великобритании, Дании и Финляндии, в 1967-1969 гг. столкнувшихся со спекулятивным оттоком капитала и быстрым падением золотовалютных резервов, государственные заимствования в целях сохранения запланированных объемов финансирования экономики выросли за короткий период на 1-1,5% ВВП. В конце 1970-х гг. в условиях резкого ухудшения состояния платежного баланса, вызванного мировым нефтяным кризисом, к увеличению государственных расходов для стимулирования роста экономики прибегли Франция, Великобритания, Италия, Испания, Португалия и Швеция. Бюджетные расходы в этих странах возросли в 1979-1980 гг. в среднем на 1,5-2% ВВП. Малайзия, столкнувшись во время валют-но-финансового кризиса 1997-1998 гг. с быстрым ростом бюджетного дефицита, также предприняла усилия по сохранению объемов финансирования экономики и увеличила объемы государственных заимствований. В дальнейшем по мере улучшения состояния государственных финансов Малайзия проводила целенаправленную политику по увеличению бюджетных расходов, которые возросли с 11% ВВП в 1999 г. до 14% ВВП в 2004 г.
Для улучшения состояния платежного баланса государство может еще больше ужесточить валютное регулирование за счет введения дополнительных ограничений на ввоз и вывоз из страны иностранной валюты, а также путем повышения норматива обязательной продажи части валютной выручки экспортеров. Подкрепленные действенной системой валютного контроля, данные меры способствуют снижению понижательного давления на обменный курс и препятствуют быстрому падению золотовалютных резервов. Так, в послевоенный период дефицит платежных балансов и истощение золотовалютных резервов привели к ужесточению валютного регулирования в странах Западной Европы. Обратимость валют была ограничена, а ввоз и вывоз валюты без разрешения органов валютного контроля были запрещены. В частности, Франция, еще в 1958 г. присоединившаяся к ст. VIII Устава МВФ, вплоть до конца 1980-х гг. регламентировала сроки осуществления расчетов по текущим операциям, порядок совершения валютных операций частными лицами и операции, связанные с транграничным движением капитала6. При этом опыт Франции и Великобритании по смягчению валютного контроля в 1960-е гг., равно как и Испании в конце 1980-х гг.— начале 1990-х гг., наглядно продемонстрировал, что без соответствующих экономических предпосылок валютная либерализация способна обернуться нарушением внешнего равновесия, открыв возможности для массового вывоза капитала из страны.
Для скорейшего преодоления дефицита платежного баланса государство может воспользоваться таким инструментом валютной политики, как девальвация национальной валюты. В 1950-1980-е гг. к ней неоднократно прибегали многие страны Западной Европы. Так, Великобритания, Дания и Финляндия практически одновременно девальвировали свои валюты в 1967 г. Франция несколько раз девальвировала франк в конце 1950-х гг. и один раз в 1969 г. Тогда, благодаря девальвации, ужесточению валютного регулирования, контролю за ценами, ограничению импорта и введению экспортных субсидий, Франция смогла за один год перейти от достаточно крупного дефицита платежного баланса в 3% ВВП к положительному сальдо почти в 1% ВВП. В середине 1970-х гг. в связи с резким ухудшением платежных балансов под влиянием первого мирового нефтяного кризиса из «валютной змеи» (системы согласованных
6 Пебро М. Международные экономические, валютные и финансовые отношения. — М.: Прогресс: Универс, 1994. - С. 290.
валютных курсов между западноевропейскими государствами) выходят Великобритания, Ирландия, Италия и Франция, пожелавшие добиться большей независимости экономической политики за счет девальвации своих валют. В 1980-е гг. для борьбы с дефицитом платежного баланса к девальвации своих валют прибегали Италия, Франция, Ирландия, Бельгия и Дания. Для преодоления продолжительной экономической рецессии конца 1960-х — начала 1970-х гг. США девальвировали доллар в 1971 г. и фактически отказались от фиксированного валютного курса. Аргентина девальвировала песо в начале 2002 г., в результате чего уже к началу следующего года положительное сальдо ее текущего баланса достигло 3% ВВП против дефицита в 2-4% ВВП в 1997-2001 гг.
Вместе с тем для многих развивающихся стран фиксированный курс выступал одним из важных условий финансовой стабилизации. Поэтому девальвация в большинстве случаев рассматривалась как крайняя мера, и к ней прибегали, только когда ситуация выходила из-под контроля регулирующих органов. В итоге в отличие от развитых стран, где девальвация обычно носила умеренный характер (не более 15-20% в год), развивающиеся государства сталкивались с гораздо более резким обесценением своих валют (более 50% в год). Кроме того, ввиду менее развитых механизмов финансирования экономики и институциональной среды рынка девальвация для развивающихся стран оборачивалась более значительным снижением объемов капиталовложений в экономику и более серьезным расстройством финансово-банковской системы. Так, для Аргентины, слишком долго не желавшей прибегнуть к девальвации, трехкратное обесценение песо в 2002 г. обернулось падением капиталовложений с 20 до 15% ВВП и еще более значительным сокращением объемов кредитования экономики. Совокупный кредитный портфель национальной банковской системы снизился за год с 20 до 10% ВВП. В Малайзии после серьезной девальвации ринггита в 1997-1998 гг. капиталовложения упали почти в 2 — раза с 43 до 23% ВВП. В России девальвация рубля в 1998 г. обернулась снижением капиталовложений в экономику с 18 до 14% ВВП. Следует отметить, что и в странах, поддерживающих плавающий валютный курс, резкая девальвация может приводить к заметному падению капиталовложений. Так, в Южной Корее в 1997-1998 гг. инвестиции в основной капитал упали с 37 до 30% ВВП, в Бразилии в 1989-1990 гг. - с 29 до 17% ВВП.
Мировой опыт показывает, что для развивающихся стран девальвация привносит гораздо большую неопределенность относительно перспектив дальнейшего развития экономики. И здесь ключевую роль играет способность государства добиться доверия бизнеса и населения к проводимой политике. Чем выше такое доверие, тем меньше экономические потери и выше эффективность стабилизационной политики. Четко сформулированная антикризисная программа и скоординированные действия регулирующих органов являются важным сигналом будущих позитивных изменений для участников рынка. Повышению доверия частного сектора к политике государства способствует создание механизмов, направленных на стимулирование экономического роста. Для поддержания инвестиционной активности и расширения объемов финансирования реального сектора экономики в условиях высоких процентных ставок государствами активно используются механизмы рефинансирования банков, льготирования (субсидирования) процентных ставок, гарантирования и страхования кредитов, долгосрочного кредитования предприятий под закупку оборудования, лизинга, проектного финансирования, прямого участия в капитале, ипотеки. Особое внимание уделяется формированию инвестиционных и налоговых механизмов, способных обеспечить ускоренный рост импортозамещающих и экспортно ориентированных производств, в частности системе поддержки экспорта и налоговым льготам при создании импортозамещающих производств.
Так, многие страны Западной Европы в период обострения проблем с платежным балансом и повышения процентных ставок проводили целенаправленную политику по расширению объемов кредитования реального сектора экономики, в том числе за счет более активного использования механизма рефинансирования банков. Например, во Франции на фоне резкого ухудшения состояния платежного баланса в 1968-1969 гг. объемы рефинансирования банков возросли более чем в 2 раза, в результате чего доля средств Банка Франции в их ресурсной базе увеличилась с 15 до 25%. Благодаря финансовой подпитке центрального банка объемы кредитования французской экономики возросли с 29% ВВП в начале 1968 г. до 34% ВВП в конце 1969 г. В Дании объемы рефинансирования банков в посткризисный период (1968-1969 гг.) возросли на треть — с 1,5 до 2% ВВП, а непосредственные объемы кредитования экономики — с 50 до 53% ВВП. В то же время в Великобритании, где механизмы
государственной поддержки экономики были не так развиты, как в Дании и Франции, кризис платежного баланса обернулся некоторым снижением объемов кредитования экономики с 20 до 19% ВВП. В начале 1990-х гг. Италия и Испания, переживавшие валютно-финансовый кризис, существенно расширили механизмы рефинансирования банков, чтобы не допустить резкого падения объемов кредитования экономики. В Испании объемы средств, предоставленных государством банковской системе, возросли с 3% ВВП в начале 1992 г. до 10% ВВП к концу 1993 г., в Италии - с 0,5 до 4% ВВП. В дальнейшем по мере достижения финансовой стабилизации механизмы рефинансирования в этих странах были частично свернуты, однако по-прежнему объемы средств, предоставляемых государством банковской системе, составляют 2-3% ВВП. В Малайзии государство во время кризиса 1997-1998 гг. поддержало банковский сектор и существенно расширило объемы его рефинансирования, предоставив крупные стабилизационные кредиты не только для поддержания ликвидности и реструктуризации банков, но и для финансирования капиталовложений в реальный сектор экономики. В результате уже через год после кризиса Малайзия сумела восстановить высокие объемы кредитования экономики.
Для покрытия временного дефицита платежного баланса государство может обратиться за кредитными ресурсами МВФ, а также предпринять усилия по реструктуризации своей внешней задолженности. Однако стабилизационные кредиты МВФ с конца 1970-х гг. предоставляются развивающимся странам при условии проведения крайне жесткой антикризисной программы, предполагающей, в частности, сокращение бюджетного дефицита, урезание государственных расходов, ограничение государственных заимствований, контроль за ростом банковских кредитов, девальвацию национальной валюты. Это вызывает острую критику деятельности МВФ со стороны развивающихся стран, так как вынуждает их принимать непопулярные меры в обмен на предоставление финансовой помощи. Причем размер предоставляемых МВФ кредитов часто не соответствует потребностям нуждающихся в них стран. Вместе с тем реализация согласованной с МВФ стабилизационной программы обычно
7 Буторина О. Международная финансовая система: конец единовластия // Россия в глобальной политике. - 2003. - № 4,- С. 79.
8 Соглашение о создании Платежного союза государств-участников СНГ. Октябрь, 1994 г. // Вестник Банка России,-1999.- № 64.
способствует скорейшему восстановлению международного доверия к стране, прежде всего со стороны государств-кредиторов.
Смягчению дефицита платежного баланса и стабилизации обменного курса способствует использование межгосударственных расчетных и кредитных механизмов. Подобные механизмы формируются на региональном уровне и способствуют расширению торгово-экономических связей между странами-участниками, а также снижают их потребность в мировых резервных валютах7. Так, в 1950-е гг. в условиях значительного дефицита платежных балансов страны Западной Европы создали Европейский платежный союз, благодаря которому они смогли почти наполовину уменьшить размеры взаимных требований и обязательств, а также сэкономить значительную часть золотовалютных резервов. С углублением экономической и валютной интеграции западноевропейские государства сформировали механизмы взаимного кредитования, предназначенные для пополнения золотовалютных резервов стран, столкнувшихся с дефицитом платежного баланса и вынужденных осуществлять интервенции в целях стабилизации обменных курсов. Расчетные и кредитные механизмы успешно применялись в рамках Латиноамериканской Ассоциации интеграции, Андского резервного фонда, Западноафриканской клиринговой палаты, Арабского валютного фонда и Азиатского клирингового союза. Среди последних инициатив в данной сфере можно отметить заключение в 2000 г. центральными банками стран Юго-Восточной Азии, в том числе Китая, Японии, Южной Кореи и Малайзии, двусторонних соглашений о взаимной поддержке на случай валютно-финансовых кризисов. В 2004 г. страны—участницы соглашений могли при необходимости мобилизовать через механизм взаимного кредитования более 35 млрд дол. Что касается СНГ, то несмотря на ратификацию странами-членами соглашения о платежном союзе еще в середине 1990-х гг., расчетные и кредитные механизмы так и не были запущены8.
Восстановлению внешнего равновесия могут способствовать тарифные и нетарифные инструменты внешнеторговой политики. Однако общемировая практика показывает, что применение тарифных методов для регулирования импорта имеет существенные ограничения. Любые односторонние действия по изменению импортных тарифов могут вызвать ответные действия у стран-торговых партнеров, в результате чего дефицит платежного баланса может даже возрасти вследствие сокра-
щения объемов экспорта. Намерение государства повысить импортные тарифы может потребовать проведения предварительных переговоров, что ограничивает возможности использования этого инструмента внешнеторговой политики для оперативного реагирования на ухудшение торгового баланса. В подобной ситуации более эффективными и быстро реализуемыми могут оказаться нетарифные инструменты регулирования, например введение дополнительных административных барьеров, затягивающих процедуры таможенного оформления импорта, ужесточение требований к качеству ввозимой продукции, количественные ограничения импорта, в частности на предметы роскоши. Подобные меры помогут в сжатые сроки улучшить состояние внешнеторгового сальдо платежного баланса. Восстановлению внешнего равновесия за счет привлечения в страну долгосрочного иностранного капитала будут способствовать меры, направленные на увеличение доли импорта, закупаемого у зарубежных поставщиков в кредит. В первую очередь, это касается налоговых и таможенных льгот на поставки в страну технического оборудования.
Особого внимания государства требуют механизмы, стимулирующие рост экспорта. Создание эффективной системы стимулирования экспорта уже само по себе способно повысить устойчивость платежного баланса. Примером такой системы может служить опыт Франции. Столкнувшись в конце 1950-х гг. с продолжительным дефицитом платежного баланса, Франция предприняла целенаправленные усилия по созданию развитого механизма государственной поддержки экспорта, включающего страхование и кредитование экспортных поставок, долгосрочное льготное финансирование капиталовложений экспортеров внутри страны и за границей, предоставление гарантий сохранности прямых зарубежных инвестиций экспортеров, кредитование иностранных покупателей под закупку французских товаров, рефинансирование долговых обязательств зарубежных стран перед экспортерами, специальные программы вывода малых и средних предприятий на зарубежные рынки, техническую и финансовую помощь в проведении выставок и ярмарок за рубежом, содействие в поиске деловых партнеров и организации деловых переговоров, информационно-консультационную поддержку по правовым и финансово-экономическим аспектам работы на внешних рынках. При этом приоритетную поддержку и наибольшие льготы получили экспортеры
оборудования, продукция которых меньше всего подвержена колебаниям конъюнктуры на внешних рынках. Государство также приняло на себя обязательство всецело содействовать превращению ведущих французских предприятий в транснациональные корпорации. Итогом многолетней работы по созданию развитого механизма государственной поддержки экспорта стал уверенный рост положительного сальдо текущего баланса Франции на всем протяжении 1990-х гг.
С ростом трансграничной мобильности капитала стабилизационные механизмы валютно-финан-совой политики претерпевают ряд изменений. Прежде всего, возрастает их зависимость от внешних факторов, так как в условиях свободного перемещения капитала увеличиваются риски его быстрого оттока из страны в связи с ухудшением конъюнктуры глобальных финансовых рынков и повышением процентных ставок в крупнейших центрах мировой экономики, прежде всего США. Например, в первой половине 1980-х гг. многие страны Западной Европы, в частности Франция, Италия и Великобритания, были вынуждены повысить процентные ставки в ответ на рост процентных ставок в США, несмотря на то, что перед ними стояли задачи стимулирования экономического роста и инвестиционной активности для скорейшего преодоления последствий нефтяного кризиса конца 1970-х гг.
Очевидно, что с ухудшением состояния платежного баланса страну, пользующуюся ограниченным доверием инвесторов, ожидает высокая волатильность потоков капитала. Поэтому в систему валютного регулирования должны быть встроены резервные и налоговые механизмы, стимулирующие притокдолгосрочного капитала и ограничивающие возможность спекулятивной игры на понижение обменного курса. Так, в Испании, вставшей на путь либерализации трансграничного движения капитала во второй половине 1980-х гг., основные валютные ограничения были сведены к установлению беспроцентных депозитных требований в отношении всех внешних заимствований и разрешительному порядку получения местными компаниями и банками займов за рубежом со сроком выплаты менее одного года, а затем менее 3 лет. Однако принятых мер оказалось недостаточно, чтобы противостоять спекулятивной игре, предпринятой против песеты в 1992 г. и вынудившей, в конечном итоге, Испанию девальвировать свою валюту. В качестве антикризисных мер, направленных на борьбу со спекуляциями, были
введены правила, предписывающие размещение в центральном банке срочных беспроцентных депозитов нерезидентами в размере 100% прироста их займов в местной валюте и банками в размере 100% прироста их требований в иностранной валюте по всем текущим операциям. Практика показала, что данные меры привели к значительному удорожанию спекулятивных операций и позволили снять избыточное давление с валютного курса. Однако в дальнейшем появились схемы, позволявшие обходить установленные запреты, прежде всего за счет использования офшорного рынка песеты. Опыт Испании учла Малайзия, которая для предотвращения спекулятивных атак против ринггита запретила в 1998 г. проведение операций с национальной валютой на офшорных рынках.
С ростом мобильности капитала процентные ставки становятся одним из ключевых инструментов денежно-кредитной политики. Их повышение способно не только ограничить денежный спрос и рост денежного предложения, но и обеспечить в условиях дефицита платежного баланса приток иностранного капитала в экономику страны. Однако притекающий в страну капитал будет в значительной степени краткосрочным и спекулятивным, а потому способным за короткое время снова уйти за границу. Более того, если способность государства поддерживать заданный валютный курс вызывает серьезные сомнения, повышение процентных ставок может вообще не привести к желаемому притоку капитала. В России, как известно, увеличение процентных ставок в конце 1997 г. - первой половине 1998 г. при продолжающемся ухудшении состояния государственных финансов не позволило предотвратить масштабный валютно-финансовый кризис.
В условиях возросших процентных ставок и падения инвестиционной активности особого внимания заслуживает политика расширения бюджетных расходов и увеличения государственных капиталовложений в экономику. Масштабные инвестиции государства в развитие инфраструктуры и жилищное строительство позволяют поддержать инвестиционную активность и формируют предпосылки для будущего роста экономики. Кроме того, увеличение государственных заимствований для финансирования инвестиционных программ позволяет связать избыточную денежную ликвидность на рынке. Так, Испания, столкнувшись в начале 1990-х гг. с ухудшением платежного балан-
9 Ершов М. Валютно-финансовые механизмы в современном мире (кризисный опыт конца 90-х). — М.: Экономика, 2000.
са и замедлением темпов экономического роста, увеличила государственные расходы с 16,5% ВВП в 1991 г. до 18% ВВП в 1993 г. Причем из-за существенного сокращения бюджетных доходов объем государственных заимствований вырос за этот период с 35 до 50% ВВП. В Норвегии, Швеции и Финляндии, где государством традиционно выделяются значительные средства на финансирование социальных программ и программ по укреплению и развитию инфраструктуры, бюджетные расходы выросли в среднем на 2-2,5% ВВП.
Рассмотрим наиболее эффективные инструменты стабилизационной политики в условиях плавающего валютного курса и ограниченной трансграничной мобильности капитала. Снижение курса национальной валюты, вызванное нарушением внешнего равновесия, само по себе будет способствовать уменьшению потребления импорта и улучшению состояния платежного баланса. Однако, как показывает практика, девальвация обычно сопровождается увеличением общего дефицита платежного баланса. В экономической литературе это явление получило название «J кривой» (J-curve)9. Скорейшему выравниванию платежного баланса могут препятствовать сразу несколько факторов. Во-первых, сохранение спроса на импортируемые товары (низкая эластичность спроса по импорту), что объясняется, в частности, более медленным ростом цен на импортные товары по сравнению со снижением курса национальной валюты. Во-вто-рых, действия экспортеров и импортеров, направленные на минимизацию потерь и максимизацию прибыли от прогнозируемого движения валютного курса, так называемая тактика «leads and lags». Так, чтобы не понести потерь, импортеры, предвидя дальнейшее снижение курса национальной валюты, увеличат закупки иностранной продукции и ускорят платежи контрагентам. Экспортеры в ожидании повышения курса иностранной валюты, наоборот, будут затягивать возвращение валютной выручки в страну. В-третьих, эффект перераспределения доходов. Девальвация национальной валюты вызывает перераспределение национального дохода, поэтому население, опасаясь дальнейшей девальвации и роста цен (усиление инфляционных ожиданий), на какой-то период может увеличить потребление импортной продукции. Наконец, низкая конкурентоспособность отечественных товаров. Если в стране отсутствует или недостаточно конкурентоспособно производство товаров, аналогичных импортируемым, то спрос на импортную продукцию будет сокращаться медленнее, чем ожидалось.
Ускорить процесс выравнивания платежного баланса на первоначальном этапе позволяет рест-риктивная денежно-кредитная политика. Мировая практика показывает, что в условиях растущего дефицита платежного баланса страны не спешат смягчать денежно-кредитную политику, хотя экономическая теория рекомендует им делать именно это. Используя меры рестриктивной денежно-кредитной политики (повышение ставки рефинансирования, продажи государственных облигаций на открытом рынке, ужесточение резервных требований к созданию активов в иностранной валюте), денежные власти стремятся предотвратить спекулятивную игру против национальной валюты и воспрепятствовать раскручиванию инфляцион-но-девальвационной спирали в экономике. В условиях ограниченной трансграничной мобильности капитала повышение процентных ставок не приводит к нежелательному укреплению национальной валюты и сохранит предпосылки для развития экспортно ориентированных и импортозамещаюших производств. Более того, несмотря на выросшие процентные ставки, в руках у государства остается богатый арсенал кредитно-финансовых, налоговых и инвестиционных механизмов, способных обеспечить их ускоренный рост. По мере снятия спекулятивного давления с валютного курса и прекращения дальнейшего ухудшения состояния платежного баланса денежно-кредитная политика переориентируется в сторону расширения денежного предложения, так как его излишнее ограничение начинает тормозить рост внутреннего спроса. По-прежнему высокую эффективность в ситуации быстрого ухудшения состояния платежного баланса сохраняют инструменты внешнеторговой политики и меры, направленные на ужесточение валютного регулирования и контроля.
В свою очередь активная поддержка государством банковской системы ограничит масштабы возможной дестабилизации финансового сектора и позволит предотвратить снижение объемов кредитования экономики. Так, в Южной Корее в период кризиса 1997-1998 гг. государство существенно расширило объемы рефинансирования банковской системы, предоставив крупные стабилизационные кредиты не только для поддержания ликвидности и реструктуризации банков, но и для финансирования инвестиций в реальный сектор экономики. Уже через год после кризиса Южная Корея сумела восстановить высокие объемы кредитования экономики, в результате чего объем кредитов к ВВП возрос в 1,5 раза - с 65% в начале 1998 г. до 95% к
началу 2003 г. Для сравнения: в России за тот же период объемы кредитования экономики возросли с 11 до 18% ВВП. При этом денежные власти Южной Кореи извлекли важный урок из произошедшего кризиса и предприняли меры по уменьшению краткосрочной задолженности частного сектора. В итоге уже через 2 года после кризиса они сократились с 16 до 10% ВВП.
Чтобы смягчить негативное влияние рестриктивной денежно-кредитной политики на экономическую активность, многие государства идут на увеличение объемов заимствований и расширение бюджетных расходов. Так, в 1970-е — 1980-е гг. в ответ на ухудшение состояния платежного баланса и дестабилизацию экономики бюджетные расходы наращивали Япония, Южная Корея, Австралия, Канада. В конце 1980-х — начале 1990-х гг. их примеру последовали Бразилия и Мексика. Что касается стран Юго-Восточной Азии, то большинство из них, столкнувшись в период кризиса 1997-1998 гг. с быстрым ростом бюджетного дефицита, не пошли на сокращение финансирования экономики, а увеличили объемы государственных заимствований. Более того, преодолев последствия кризиса, азиатские «тигры» заметно повысили уровень своих бюджетных расходов по сравнению с докризисным периодом в среднем на 1-1,5% ВВП. Рост внутреннего спроса, вызванный расширением объемов государственного финансирования экономики, может препятствовать скорейшему сокращению потребления импорта. Однако в условиях плавающего валютного курса это обернется дополнительной девальвацией национальной валюты, стимулирующей экспорт и развитие импортозамещающих производств. Кроме того, снижение курса национальной валюты будет сдерживать рост потребления импорта, несмотря на увеличение внутреннего спроса.
В условиях высокой трансграничной мобильности капитала инструменты денежно-кредитной политики частично теряют свою эффективность. Ужесточение денежно-кредитного регулирования позволит связать избыточную ликвидность на финансовом рынке и ограничить спекулятивную игру на чрезмерную девальвацию валютного курса. Повышение процентных ставок может не только затормозить отток капитала из страны, но и вызвать его дополнительный приток, что позволит улучшить состояние платежного баланса. Однако высокие процентные ставки способны вызвать нежелательное укрепление национальной валюты, что может затянуть процесс выравнивания платежного балан-
са, препятствуя скорейшему росту экспорта и развитию импортозамещающих производств. В результате дальнейшее сохранение дефицита торгового баланса может через какое-то время обернуться более серьезной дестабилизацией валютно-финансовой сферы. С другой стороны, из-за опасений, связанных с возможностью значительного обесценения национальной валюты и серьезной дестабилизацией финансового сектора экономики, капитал может не отреагировать на повышение процентных ставок и продолжать утекать из страны. Так, Бразилия несмотря на увеличение в 1998 г. процентных ставок (в среднем в 1,5 раза) и сравнительно сбалансированную структуру внешнего долга (краткосрочные внешние обязательства полностью покрывались золотовалютными резервами), не смогла обеспечить притока иностранного капитала для покрытия дефицита текущего баланса и была вынуждена в начале 1999 г. девальвировать реал на 50%, чтобы восстановить внешнее равновесие.
Если же государство не пойдет на ужесточение денежно-кредитной политики и не повысит процентных ставок, отток капитала из страны может усилиться и одним из наиболее вероятных сценариев может стать раскручивание инфляционно-деваль-вационной спирали. Увеличение оттока капитала обернется снижением курса национальной валюты. Рост инфляционных ожиданий и продолжающееся обесценение активов, номинированных в национальной валюте, усилят спрос на иностранную валюту, провоцируя новую волну девальвации и повышения цен. В случае мягкой денежно-кредитной политики сокращение потребления импорта вследствие усилившейся девальвации национальной валюты может оказаться недостаточным, чтобы компенсировать ухудшение платежного баланса, вызванного увеличением оттока капитала и ростом спроса на иностранную валюту.
Как уже отмечалось, политика сокращения бюджетных расходов оказывает дестимулирую-щее воздействие на внутренний спрос, поэтому в период кризиса страны стараются избегать ее проведения. Наоборот, многие государства стремятся увеличить финансирование экономики. В условиях высокой трансграничной мобильности капитала рост бюджетных расходов в целях стимулирования внутреннего спроса и поддержания инвестиционной активности окажет разнонаправленное влияние на платежный баланс и валютный курс. Повышение процентных ставок в связи с увеличением государственных заимствований затормозит отток капитала из страны, тогда как расширение
внутреннего спроса воспрепятствует сокращению потребления импорта. Если денежные власти не допустят укрепления национальной валюты, в стране будут сформированы благоприятные условия для ускоренного развития экспорта и импортозамещающих производств и, как следствие, скорейшего преодоления дефицита торгового баланса.
Отметим также, что важным стабилизационным механизмом для стран с сырьевой специализацией экспорта выступают резервные фонды, куда в период высоких цен на сырье поступают сверхплановые доходы государства. По примеру Норвегии, Чили, Венесуэлы и ряда других стран подобный стабилизационный фонд создан и в России. Как правило, средства таких фондов используются для поддержания запланированного уровня бюджетных расходов в периоды ухудшения внешней конъюнктуры, а также для погашения внешнего долга, в том числе досрочного. Вместе с тем главным критерием выделения средств фонда остаются конкретные потребности экономики страны на данном этапе развития. Так, в Чили и Венесуэле в периоды спада средства стабилизационного фонда широко использовались для финансирования государственных инвестиций в экономику.
Итак, для многих стран, в том числе развивающихся, умеренный дефицит торгового баланса (в среднем до 5% ВВП) может сохраняться в течение достаточно продолжительного времени (в среднем — до 5 лет) и компенсироваться притоком капитала из-за рубежа при условии проведения государством активных экономических реформ и стимулирования роста капиталовложений в реальный сектор экономики. Однако ни одна страна (за исключением США) не может сколь угодно долго жить не по средствам, и ухудшение конъюнктуры мировых финансовых рынков способно спровоцировать отток капитала из страны, потребовав принятия срочных мер по улучшению состояния платежного баланса, в том числе путем значительной девальвации национальной валюты. Стабилизационные меры способны смягчить остроту кризиса платежного баланса, но для того чтобы избежать значительных экономических потерь и предотвратить кризис, необходима заблаговременная политика государства по стимулированию развития экспортно ориентированных производств в обрабатывающих и высокотехнологичных секторах экономики. Примером подобной политики может служить опыт Франции, Германии и Японии, которые в 1970-е — 1980-е гг. создали высокоэффективные механизмы государственной поддержки экспорта.
Практика показывает, что в условиях кризиса независимо от степени трансграничной мобильности капитала и режима валютного курса многое зависит от институциональных и структурных особенностей экономики, а также степени доверия бизнеса и населения к экономической политике государства. Чем более развитыми являются институты рынка, чем более диверсифицирована структура экономики и чем выше доверие частного сектора к государству, тем быстрее страна преодолевает последствия валютно-финансового кризиса, вызванного резким ухудшением состояния платежного баланса. Поэтому в отсутствие активных действий государства по реформированию экономики, и проведению структурных реформ эффективность мер стабилизационной политики в условиях кризиса будет заведомо ниже. В 1997-1998 гг. Индия и Чили продемонстрировали, что целенаправленная политика государства по стимулированию инвестиционной активности, в том числе путем привлечения долгосрочного иностранного капитала, а также жесткое регулирование трансграничных финансовых операций даже при ухудшении состояния торгового баланса являются хорошей защитой от валютно-финансовых потрясений. В свою очередь Малайзия и Южная Корея
преодолели кризис 1997-1998 гг. быстрее Таиланда и Филиппин во многом благодаря более высокому доверию частного сектора к государству.
Мировой опыт свидетельствует о том, что на начальном этапе кризиса наиболее эффективными оказываются жесткое денежно-кредитное регулирование и сравнительно мягкая бюджетная политика. В дальнейшем по мере снятия спекулятивного давления с валютного курса акценты денежно-кредитной политики сдвигаются в сторону расширения денежного предложения и снижения уровня процентных ставок в экономике. В период кризиса государства стремятся повысить инвестиционную составляющую бюджетных расходов и задействовать механизмы, способствующие расширению финансирования реального сектора экономики, в том числе рефинансирование банков, государственный заказ, лизинг, фонды поддержки малого и среднего бизнеса.
В условиях России сохранение плавающего валютного курса и ограниченной мобильности капиталов обеспечивает наиболее благоприятные валютно-финансовые условия для проведения стабилизационной политики в случае резкого изменения условий внешней торговли, вызванных падением цен на мировых сырьевых рынках.
fr
Реклама в журналах Издательского дома «Финансы и Кредит»
Мы гарантируем Вам: S Оперативное размещение S Гибкую систему скидок S Индивидуальный подход S Особые условия для рекламных агентств. Ваши выгоды очевидны, потому что у нас: S Самые низкие цены
S Широкая профессиональная аудитория по всей территории России и СНГ S Оперативная публикация рекламы осуществляется в необходимые Вам сроки S Высокая эффективность рекламы проверена временем.
Реклама в наших журналах - прямой путь к конечному потребителю! Тел./факс: (095) 237-86-57
(095) 237-86-59 http:Wwww.financepress.ru
(095) 959-69-79 e-mail: [email protected]
Л
